外汇市场发展大全11篇

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随着全球经济一体化的发展，各国间的金融系统越来越密切，国际外汇市场成为全球金融市场中最活跃、最开放的组成部分，在开放经济的背景下，包括新兴国家在内的众多发展中国家，外汇市场自身在传统交易日趋活跃的同时，不断创新的交易品种和交易方式，为外汇市场的深入发展注入新的活力。

一、国际外汇市场的最新发展

对国际外汇市场发展现状及趋势进行最全面、最权威考察的，是国际清算银行（BankforInternationalSettlements）每三年进行一次的，对各国中央银行就外汇市场和衍生品市场发展所进行的调查。根据调查结果，当前国际外汇市场呈现出如下特点。

1、全球外汇日交易量巨大，并呈大幅回升之势

自1995年以来，全球外汇市场各外汇交易工具的日均交易量都在一万亿美元以上，2004年4月创出20180亿美元日均交易量的历史记录。除2001年前期相比有所下降外，其他调查年份均呈现增长势头，其中尤以2004年增幅较大，比2001年4月的日均12670亿美元增长59%。在各交易工具中，货币互换的增长幅度最大，从2001年4月的日均70亿美元跃升到2004年4月的210亿美元，增幅为200%；期权的增长幅度位居其次，增长近一倍。（见表1）

2、外汇衍生品交易占绝对优势，即期交易的重要性有所下降。

自1995年以来，衍生品交易一直高于即期交易量，并处于稳步上升之中。衍生品占全部外汇交易量的比重，从1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已达同期即期交易量的两倍之多。各交易工具中，外汇互换衍生品的交易最活跃，占到全部外汇交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市场地位已趋于稳定，市场比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外汇交易工具中，仍居第二的位置。（见表2）

3、外汇交易对手以报告交易商为主，其他金融机构的地位趋于上升。

在国际外汇市场各交易主体中，报告交易商占据主导地位，这主要是指活跃在外汇市场上的大型商业银行、投资银行和证券公司，他们既从事外汇的自营业务，也从事业务，交易通常经由诸如EBS或路透的电子交易系统实现。尽管报告交易商的交易量比重自1995年以来呈下降之势，但其市场份额均在一半以上，2004年4月为53%。除报告交易商以外的其他金融机构，这主要指小型的商业银行、投资银行和政券公司，及各种基金、保险公司、中央银行等，其市场地位正在稳步上升，交易量比重从1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融类最终客户也占有一定的市场份额，他们主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月为14%。（见表3）

4、外汇交易主要集中于欧洲和美国，亚洲也占有一定的市场份额。

全球外汇交易的地理分布没有太大的变化，主要集中在欧洲、美洲和亚洲，交易量最大的前六个国家和地区，其交易量合计占全球的比重自1995年以来，一直稳定在72%左右，2004年4月该数据为73.1%。全球四大外汇交易中心的地位十分稳固，分别为伦敦、纽约、东京和新加坡。（见表4）

5、外汇交易的集中化程度不断提高，大银行的市场地位越来越强。

外汇交易的机构分布呈现集中化的趋势，少数大银行的市场份额在不断提升，这可以通过各个国家和地区中，拥有市场75%份额的银行家数呈不断下降趋势中看出。例如，在英国，占有市场75%份额的银行个数，从1998年的24家，减少到2004年的16家；美国同期的银行家数则由20家减少到11家；香港的集中化趋势更明显，由1998年的26家降到2004年的11家；德国的集中化程度可称得上最高，2004年4家银行垄断了国内75%的外汇交易，而1995年的数字是10家银行（见表5

二、对上海外汇市场发展的启示

以上对国际外汇市场的考察，为我们准确把握国际外汇市场的发展过程及趋势，提供了有价值的信息。上海的发展目标是建成国际金融中心，外汇是市场应该是其中不可缺少的重要组成部分。虽然目前人民币还不是自由兑换货币，我国外汇市场的完全开放与上海成为完全自由的国际外汇市场尚有待一定时日，但浦东政府应该积极利用综合改革试点的有利时机，大力进行金融生态环境的改造，为未来建成开放型的外汇市场准备条件。为此，我们提出以下政策建议。

（一）外汇市场建设是一项政策性很强的工程，政府在市场发展初期的推动作用十分重要，政府应在其中积极发挥主导作用。需要注意的是，我国外汇市场发展是一个与人民币自由兑换进程协调一致的循环渐进过程，应积极、稳健、妥善地推进。

（二）积极准备条件支持推出外汇衍生产品。美国芝加哥商业交易所（CME）在上世纪70年代初国际固定汇率体系崩溃之际，于1972年率先进行外汇期货交易，成为国际衍生品交易所的领头羊。我国目前仅有外汇远期衍生品种，这显然不能适应人民币汇率不断市场化的发展趋势，上海应充分发挥中国外汇交易中心自身的优势，适时推出其他外汇衍生品，培育出我们自己的、能与国际同行竞争的衍生品交易所。

（三）引入更多实力雄厚的外资金融机构入驻上海。实力雄厚的外资金融机构，是国际外汇市场上的活跃份子，将其引入上海，则上海的外汇资金来源与对外联系网络将扩大，这对活跃上海的外汇交易十分有利。

（四）增加金融机构类型，为市场提供更多服务。国际外汇市场上，非银行金融机构的市场地位呈上升趋势。我国也应积极引入更多其他类型的金融机构进入外汇市场，并可考虑设立新型的专业性金融机构，目前首先可作的是，尽早推出中外合资的货币经济公司，利用国际著名货币经济公司的管理经验与服务手段，为金融机构的外汇买卖等业务提供世界一流的中介服务。

（五）加快国内金融机构运行机制改革，增强其市场竞争力。国内金融机构在开放过程中竞争力的提高，对我国金融命脉的掌控意义重大，应该充分利用上海有利的经济、金融环境，加快国内金融机构的股份制改造与公司治理，使上海的金融机构能成为全国金融机构的排头兵，并着力培育几个能与国际同行抗衡的中坚力量，应对国际市场上不断兼并、强者恒强的竞争势态。

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一、中国外汇市场的发展

在1992年-1993年期货市场盲目发展的过程中，多家香港外汇经纪商未经批准即到大陆开展外汇期货交易业务，并吸引了大量国内企业、个人的参与。由于国内绝大多数参与者并不了解外汇市场和外汇交易，盲目的参与导致了大面积和大量的亏损，其中包括大量国有企业。

1994年8月，中国证监会等四部委联合发文，全面取缔外汇期货交易（保证金）。此后，管理部门对境内外汇保证金交易一直持否定和严厉打击态度。

1993年底，中国人民银行开始允许国内银行开展面向个人的实盘外汇买卖业务。至1999年，随着股票市场的规范，买卖股票的盈利空间大幅缩小，部分投资者开始进入外汇市场，国内外汇实盘买卖逐渐成为一种新兴的投资方式，进入快速发展阶段。据中央电视台报道，外汇买卖已经成为除股票之外最大的投资市场。

与国内股票市场相比，外汇市场要规范和成熟得多，外汇市场每天的交易量大约是国内股票市场交易量的1000倍，所以尽管在交易规则上不完全符合国际惯例，国内银行开办的个人实盘外汇买卖业务还是吸引了越来越多的参与者

总体来看，国内绝大多数的外汇投资者参与的是国内银行的实盘交易，而保证金交易，由于国内尚未开放，以及国家的外汇管制政策，国内投资者尚需待以时日。

二、发展和完善中国外汇市场的建议

发展展外汇市场是推进人民币自由兑换、完善汇率形成机制、提高外汇资源配置效率、增强金融宏观调控效果的重要基础。面对新一轮改革开放的需要,必须加快中国外汇市场的建设步伐。基于国内转轨经济的背景,中国外汇市场走的是一条政府推动型、而不是自然演进型的发展之路,其中的关键问题是,如何通过合理的政府干预,科学培育和管理外汇市场。

1.巩固微观基础，改善宏观环境。加快国有企业的改革，大力发展民营经济，建立具有竞争力的现代企业制度；加快商业银行股份制改革，提高银行风险控制能力，优化商业银行外汇交易行为；加强对银行的监督管理，防范金融风险；推进货币市场和资本市场的制度创新和产品创新，实现它们与外汇市场的协调发展；加快利率市场化进程，促进形成市场化的基准利率体系；完善人民币汇率形成机制，稳步推进人民币可兑换进程；建立和完善发展外汇市场的配套法律、法规，约束交易主体行为，保证外汇市场的健康发展。

2.加大产品创新投入。市场上交易品种的多样化既可保证汇率形成过程体现现实和潜在的供求关系，也可为市场交易主体提供多种避险工具。在完善现有的产品和业务外，应加强对产品的研发力量和资金投入，进行新产品、新业务的需求调研、论证、推介和开发。

3.加强外汇市场的流动性。一个流动性好的产品会吸引更多的主体参与交易，主体的参与反过来又增加了该产品的流动性。从中国当前的外汇市场环境看，提高市场的流动性，是推动外汇市场发展的一个重要环节。

4.改变中央银行在外汇市场上的角色定位。中央银行作为外汇市场发展的一个重要动力，应逐步减少对外汇市场的持续直接的干预，只有在全面掌握市场交易信息的基础上，通过影响商业银行等市场主体的交易行为来进行间接的干预，才能有利于外汇市场的发展。

5.增加外汇市场交易主体的数量。 首先，商业银行是外汇市场的主要参与者，应提高有竞争实力的各家商业银行的市场参与度，改变少数几家大银行在外汇市场上的绝对领导地位，促进公平竞争。其次，很多中小金融机构具有健全的风险管理系统和良好的组织管理机制，是外汇市场发展的又一推动力。应扩大投资渠道，提高中小金融机构在外汇市场上的交易积极性。可以推出美元兑欧元等交叉盘的报价，也可以改变现有的报价方式，将4种货币的交易基准价格统一为美元的基准价格，再进行套算。这样就可以为那些中小金融机构提供一个公平竞争的市场环境，改变其被动地位，加强其在外汇市场的活跃度，进一步完善外汇市场运行机制。再次，应逐渐允许非金融企业进入外汇市场从事交易活动，为外汇市场不断注入新的活力，增强外汇市场的广度，促进外汇市场的发展。

6.加强信用体系建设和监管效率。尽快建立完备的信用数据库，根据交易主体的资产负债、经营业绩、信用记录等资料评估其信用情况，以防范信用风险，保障市场的稳健发展，加强市场信息披露机制，提高外汇市场的透明度。加强对市场风险的预警和评估，完善市场自律机制。建立有效的电子化监管系统，提高监管效率，降低监管成本。中央银行应继续监督外汇市场交易主体的行为，承担防范系统性金融风险的责任，保证金融体系的稳定。监管者应公平对待不同的交易主体，不能让任何交易主体享有特殊待遇，为外汇市场的发展创造公平竞争的市场环境。

7.建立实需易与金融易相结合的外汇市场。目前我国的银行间外汇市场主要是配合结售汇制度下外汇指定银行平衡结售汇交易产生的头寸，商业银行并不是基于营利目的在外汇市场上买卖外汇，而只是为了履行国家外汇管理局关于结售汇周转头寸的管理规定。这显然与商业银行的营利性原则相违背，也不适应市场化的发展要求。而实际上，各交易主体在外汇市场上进行交易，其实需性的需求趋于下降，金融性需求趋于上升。因此，应逐步改革现行的结售汇制度，拓展外汇市场的金融易，这将有利于提高外汇市场的活跃度，扩大外汇市场的交易规模。

8.建立非集中的交易中心和独立的清算机构。外汇市场交易的发展趋势是逐渐采用远距离的场外交易市场的形式，交易主体将通过计算机获得市场信息并进行交易行为。因此，目前的外汇交易中心将最终发展为非集中的无形市场，而中国正逐步推进非集中外汇交易市场的形成。目前集中的清算风险大，不符合国际惯例，清算机构应该发展为不再从属于中央银行的一个独立的商业实体，并按市场经济的基本规则运营，一方面可以使外汇交易中心摆脱承担的清算风险，另一方面也可以约束交易主体控制自身的经营风险，从而达到完善和发展外汇市场的目的。

参考文献：

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2005年，人民币汇率机制改革迈出重要步伐，外汇市场建设加快。自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。近一年来一系列改革措施相继推出，人民币汇率形成机制不断完善，外汇市场得到长足发展。汇率机制改革后，人民币汇率总体保持平稳波动、略有升值的态势，弹性逐渐增强。外汇市场参与主体不断扩大，新产品相继推出，交易量有所放大。

一、外汇市场制度设计和改革思路

汇改后，外汇市场制度设计着眼于提高市场公平和效率，为寻找人民币均衡汇率构建了一个有弹性、有深度和广度的平台。汇率机制和外汇市场改革突出表现出如下思路：

(一)进一步凸显市场化取向

汇率机制和外汇市场改革，充分体现了市场化的改革方向。首先，人民币汇率不再单一盯住美元，改为以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节。汇率有升有贬，双向浮动，减少了套利机会，维护了多边汇率的稳定，有利于保持国际竞争力。人民币汇率随市场供求关系总体呈现升值趋势，更加真实地反映了市场供求格局、中外利差和市场预期，逐步恢复弹性，提高了汇率形成的市场化程度。

其次，银行间外汇市场交易汇价和银行美元现钞、现汇买卖价差幅度的放宽以及非美元货币买卖价格限制的取消，增强了银行定价自，为增强汇率弹性提供了制度保障。汇改后，各银行汇率定价机制趋于理性，挂牌汇价同步变动、但都根据自身资金头寸情况实行差异化报价。

再次，远期和掉期业务的价格没有管制，央行也不入市干预，完全由市场根据本外币供求关系决定，减少了市场扭曲。各行人民币对外汇远期和掉期业务逐渐以利率平价作为定价依据，各行远期与掉期价格趋势及水平逐渐趋于一致。这说明，随着市场配套措施的不断完善以及银行的日趋成熟，人民币外汇即期、远期、掉期价格形成的市场化程度逐渐增强。

第四，提高银行结售汇综合头寸上限后，对银行的本外币转换的数量管制得以放松，赋予了银行调度本外币资金的更大自和灵活性。

(二)着眼于扩大外汇市场规模和提高运作效率

降低外汇交易手续费，活跃外汇市场交投。将中国外汇交易中心对做市商竞价交易征收的手续费从原来的万分之三降低到万分之一，对询价交易征收的手续费更是大幅降低到十万分之一，大大降低了外汇交易的成本和和风险，降低做市商在竞价市场和询价市场的做市成本，有利于市场会员利用价格波动进行高抛低吸，平滑汇率走势，在一定程度上改变单边市格局。

在银行间市场引入外币对外币交易，提供一个公共产品，通过招标引入境内外大型外汇交易商充当做市商，为境内中小银行提供一个进入国际外汇市场的直接通道。

将即期外汇交易的标准交割时间改为T+2。改革前中国外汇交易中心交割时间为T+1，但是国际上外汇交易的交割时间是T+2(除加拿大元外)。因此，T+1清算的人民币汇率并不能与国际汇率直接比较和套算。而且银行在银行间市场买卖非美元货币后，往往通过在国际市场平盘，因而形成T+2的头寸。这就需要进行掉期交易将T+2美元头寸调度为T+1的美元头寸。因此，为了提高市场效率，从2006年1月4日开始，参照国际惯例，将T+2的清算速度统一为一个行业惯例，作为竞价市场的指定交割时间和询价系统的默认交割时间。但同时允许交易方在询价方式下采取灵活方式，根据双方约定，将清算交割速度改为T+0或T+1。

适当延长交易时间，开市日期与国际接轨。将询价系统交易时间延长到17：30，以便会员之间在竞价市场15：30闭市后仍能进行柜台头寸平补，避免隔日汇率风险。明确所有周六、周日，包括“黄金周”前后调为工作日的周六、周日，银行间外汇市场闭市。这是因为境外外汇市场和银行不营业，资金无法平补和交割。

为了规范交易秩序，外汇局确定了将所有的银行间外汇衍生产品交易归由一个主协议管辖的思路，以便统一交易惯例，减少银行的风险暴露。为此，外汇局牵头组织中国外汇交易中心和所有银行间远期会员制定了银行间人民币外汇远期交易主协议。同时，针对掉期和远期同属一类外汇衍生产品，银行间市场掉期交易不再进行准入备案，并将对远期交易主协议适当修改后扩大到人民币外汇掉期交易，以便银行自由地在即期、远期和掉期三者之间自由组合和套利，提高效率和规模。

(三)追求外汇市场公平原则

汇率机制和外汇市场改革始终贯彻非歧视原则。例如，取消了远期结售汇业务试点阶段规定的申请银行年度即期结售汇业务量须达到200亿美元的准入标准，将远期结售汇业务资格从七家银行扩大到所有符合条件的银行，不论是中资还是外资银行，不论银行规模大小，只要具有结售汇业务资格和衍生产品交易业务资格，符合远期结售汇风险管理和内控制度的基本条件，就可以向外汇局申请备案办理此项业务。这一市场准入原则同样适用于银行申办对客户的人民币与外币掉期资格，以及银行间外汇市场远期和掉期交易资格。上述举措使内外资银行、不同规模的银行在外汇衍生产品服务上站到了同一起跑线上。又如，从9月22日起，实施结售汇综合头寸改革，对中外资银行统一管理政策和限额核定标准，实现了市场主体之间的公平竞争。

(四)推进外汇市场多元化发展格局

首先，建立多层次市场主体。汇改前批发市场以银行为主体。汇改后，银行间外汇市场会员扩大到非银行金融机构和大型非金融企业，扩展了市场主体，增强了外汇市场的竞争性。

其次，提高交易灵活性。国际上外汇市场主要有三种交易方式：指令驱动、价格驱动和经纪中介。竞价市场属于指令驱动，价格由交易规则决定，过去在银行间外汇市场，各银行通过银行间外汇市场竞价系统集中撮合的竞价交易，并通过中国外汇交易中心集中清算，清算风险由交易中心承担，交易费用较高。汇改后，为了提高交易灵活性，银行间远期和即期外汇市场增加询价交易方式。市场会员根据自身的需求和对手的特点，选择交易对手，定制外汇交易的价格、金额、期限等要素，有利于形成多样化的外汇供求，进一步丰富外汇市场的层次，活跃外汇市场交易，符合国际外汇市场交易发展的方向。

再次，远期结售汇定价也走过了从一价到多价的阶段。汇改前，7家银行采取协商定价、大家共同遵守的定价方式。汇改后取消了协商定价原则，由银行自主确定远期结售汇业务价格，银行要靠资金成本、定价能力和风险管理能力赢得客户，赚取合理利润。

(五)注重改革次序选择

放松汇率浮动区间采取了分步走的改革思路。第一步，先从汇率改革之初的2005年7月22日开始，将非美元货币的波幅管理从原来围绕中间价对称上下浮动改为实行买卖价差幅度管理，从而允许银行对客户结售汇业务一日多价。第二步，从2005年9月24日开始，扩大了银行间市场的非美元货币交易汇价的波动幅度，从汇改后的中间价上下1%提高到上下3%，同时，维持美元交易汇价波动区间0.3%不变；另一方面，取消了银行对客户结售汇业务的挂牌汇价的价差限制。第三步是扩大银行间市场美元波动区间。周小川行长已经表示，此举将在今后国内国际条件成熟时推出。

远期结售汇市场准入管理走的也是渐进性开放的步伐。首先选择中国银行进行远期结售汇试点，然后过渡到结售汇经验丰富、客户基础广泛、容易对冲风险的大型银行，最后扩大到所有具有结售汇业务资格和健全衍生产品内控资质的银行。

从结售汇头寸管理政策的演变也可以看出渐进改革的道路。从1994年汇改后实行结售汇周转头寸管理，主要为即期代客业务头寸。对远期结售汇实行现金收付制管理，即远期结售汇只有到履约时才可以计入头寸。结售汇周转头寸限额的管理区间下限为零、上限为外汇局核定的限额(即不能卖空美元)。银行在远期结售汇签约时不计入头寸，不能到即期市场平盘。汇改后，企业远期结售汇业务需求急剧增加，银行强烈要求扩大结售汇头寸限额。为此，2005年9月23日后，从结售汇周转头寸改为结售汇综合头寸概念，涵盖范围扩大到银行代客、自身和远期结售汇和银行间远期交易。由于银行对客户办理的远期结售汇并不能做到自身平衡，银行迫切要求在签订远期结售汇的同时即可到即期市场平盘，从而规避汇率风险。因此，从2006年1月1日开始对做市商实行权责制头寸管理，允许银行对客户签订远期结售汇合约以及在银行间市场进行远期外汇交易后产生的风险暴露计入结售汇头寸，也就是说，远期签约时即可到即期市场平盘。

(六)注重风险防范先行的原则

汇率机制和外汇市场改革特别注重防止出现剧烈市场振荡。允许非银行金融机构和非金融企业入市，但规定了内部控制制度和交易员的条件。远期结售汇和银行间远期外汇市场会员资格准入要求事先取得金融衍生产品资格和健全的内部控制制度和管理。随着人民币汇率形成机制改革的深化，外汇市场不断拓展广度和深度，人民币汇率具有更大的波动性。这些改革和变化，为市场主体带来机遇的同时，也带来更大的挑战，需要市场主体结合市场条件的变化，运用自己灵活调整的能力应对变革。对企业而言，应当改变对浮动汇率的恐惧，合理预测汇率走势，在财务管理、产品开发、市场营销等方面尽快做出调整，不再仅仅盯住即期汇率，而应围绕未来的汇率进行规划和经营。企业、个人在银行办理外汇业务时，要货比三家。对银行而言，外汇市场汇价管理改革后，银行定价自增强，使得银行间定价差异增加，这意味着谁的定价水平合理，谁就能赢得客户。需要提高经营水平，有效控制风险。询价交易方式收费低廉，但是通过双边清算，要求银行加强双边授信管理，有效控制风险。

二、汇改后外汇市场表现

(一)即期外汇交易情况

2005年前半期，人民币对美元继续保持稳定。美元对人民币日加权平均价一直维持在8.2765元人民币/美元)的水平。2005年7月21日，美元对人民币交易中间价调整为8.11，人民币升值幅度为2.05%。之后，人民币有升有贬，双向浮动。美元对人民币收盘价最低达到8.00040(2006年4月10日)，最高为8.1128(2005年7月27日)。上下波幅达到1088个基点。期间人民币走势分为两个阶段。从2005年7月22日至12月30日，美元对人民币价格小幅振荡，有升有降，总体保持平稳波动、略有升值的态势，中国人民银行公布的人民币收盘价由8.11小幅升值至年末的8.0702。全年人民币对美元升值了398个基点，升幅2.56%，日均升值3.5个基点。2006年，人民币升值步伐加快。2006年4月21日人民币汇率升至8.0210，升值了492个基点，升幅0.61%，日均升值6.7个基点。

与此同时，人民币汇率的波动率也在增加。

从2005年7月22日到2006年4月21日，日均波幅21.3个基点。其中，从2005年7月22日到2005年12月30日，汇率日均波幅16.7个基点；从2006年1月4日到2006年4月21日，汇率日均波幅28.7个基点，较2005年下半年放大72%。2006年3月16日人民币汇率为8.0350，较汇改之前8.2765升值幅度首次突破3%。

从2006年以来的市场成交情况看，银行间即期外汇市场运行基本良好，交易量较2005年底明显上升。询价交易成交较为活跃，交易量超过竞价交易，询价和竞价成交量之比约为9：1。大中型金融机构是询价交易的主要参与者。同时，竞价交易也保持一定的规模，一些城市商业银行和信用联社等中小会员因授信不足，主要在竞价市场交易，而做市商则为其提供流动性。

从2006年以来的成交情况看，做市商全部进行了询价和竞价交易的买卖双边报价和交易。做市商交易总量约占市场成交量的四分之三。做市商平均每笔成交1000万美元，远远高于一般会员。做市商报价也普遍优于一般会员报价。在询价市场，所有做市商美元买卖双边报价点差随做市经验积累而逐步走低，目前在10个基点以内。这些充分显示做市商制度活跃了外汇市场交易，提高了外汇市场流动性，增强了中央银行调控的灵活性，进一步提高了人民币汇率形成的市场化程度，更好地发挥了市场在资源配置中的基础作用。

(二)银行间市场远期外汇交易

2005年8月15日银行间市场正式推出远期人民币外汇交易业务，全年市场发生交易的有美元/人民币的1周、1个月、2个月、3个月、6个月、9个月和1年七种期限品种，以及日元/人民币的1周、1个月、2个月、3个月四个期限品种。交割方式分两种，既有全额交割又有差额交割。从美元1年期远期报价走势看，美元远期价格稳中趋降。1年期美元远期报价在业务推出之初先上行并企稳，8月末回复初始价位，此后在相当长时间内保持稳定，并与境外NDF价格逐渐贴近。11月报价呈逐级下行之势，12月止住跌势，月末一度大幅上扬，但随即迅速回归，以7.7500的全年最低点报收。2006年后由于允许做市商签订远期合约后即可到即期市场平盘，远期报价大幅反弹，向利率平价回归，并与境外NDF逐渐拉开，相差超过1000基点。2006年2月9日达到年内最高点7.8370，随后有所下跌。4月24日报收7.7920(见图3)。

三、外汇市场改革前瞻

随着银行间人民币外汇掉期业务的顺利开展，汇率机制和外汇市场改革第一阶段政策已告一段落。汇改后，人民币汇率弹性增强，外汇市场得到很大发展。但升值压力仍未消除，外汇市场改革的任务还很繁重。外汇市场发展的国际经验表明，现代化的外汇市场离不开高效的交易系统和清算安排、多元化和专业化的市场主体、丰富的交易品种以及市场透明度。从更广的视角看，货币可兑换是外汇市场供求的基础，汇率制度安排和利率市场化是外汇市场活跃成熟的关键，加强风险监管是外汇市场平稳运行的保障。因此，还需多管齐下，进一步从以下几个方面改革和完善外汇市场：

(一)进一步扩大外汇市场主体和品种

扩大即期和掉期交易市场准入。降低非金融企业和非银行金融机构进入即期市场的门槛。从第一家非金融企业中化集团公司入市情况看，短短两周，交易量已突破2000多万美元，显示了企业较强的风险控制能力。这主要来源于其早已获得境外商品期货交易资格，而期货交易和外汇交易所要求的内部控制制度和风险防范机制相似，交易员的交易经验也相通。因此，建议即期和远期外汇市场会员扩大到有证监会和外汇局颁发的境外商品期货交易资格的非金融企业。降低掉期交易市场准入。目前远期外汇交易准入条件要求银行取得金融衍生产品资格，但银监会对金融衍生产品资格的准入控制较严，中小银行难以取得资格。鉴于外汇掉期交易类似回购交易，在国际上普遍视为货币市场工具，仅仅涉及利率风险，不涉及汇率风险，银行面临的市场和清算风险远远小于远期交易(国际惯例中掉期交易风险权重仅为远期交易的4%)，为给中小银行提供规避汇率风险渠道，建议修改有关市场准入条件，不再要求银行具备远期交易资格6个月才能申请掉期资格，允许中小银行直接申请掉期资格。

丰富市场交易品种。目前虽然推出了远期结售汇和掉期业务，但在外汇衍生产品的两大类品种中，上述两种产品都属于远期衍生类产品，还没有期权类衍生产品。而且这两个产品还不是标准化产品，不同银行之间的报价相差甚远，市场处于分割状态，流动性较差，存在一定的信用风险、清算风险。应创造条件，适时拓宽汇率避险和保值工具，推出外汇期货、期权交易，适当开放金融创新的空间。

(二)完善外汇市场基础设施建设。

适时扩大银行间外汇市场交易汇价日波幅限制。近期，国际外汇市场各主要货币波动率在增加，美元经过2005年的升值后已显疲态，近期贬值力度加大。从理论上看，人民币参考一篮子货币进行调节，波幅也将随国际市场汇率波动增大而扩大。目前，人民币汇率中间价弹性加大，3月28日最高达到0.16%。，超过允许波幅的一半。银行间市场交易汇价每日上下波幅也在放大。人民币交易汇价波幅不应等到逼进0.3%的上限才着手放松，而应在波幅离边界尚有一定距离时就扩大交易汇价波幅限制。

延长交易时间。2006年银行间即期询价交易推出后，时间延长到17：30。这极大地方便了银行柜台交易和风险控制。但竞价市场仍然维持15：30闭市，造成两个市场闭市不一致，客观上对询价市场授信不足、倚重竞价市场的中小银行不公平。而且，由于17：30询价市场收盘后，新疆、等地银行机构仍然要营业到19：30，造成新疆和地区银行柜台结售汇的头寸存在隔夜风险。2006年人民币汇率中间价由前日银行间市场收盘价改为当日做市商报价的加权平均价后，隔夜汇率风险成为银行面临的最大的外汇风险，为减少银行隔夜汇率风险，应延长交易时间。在这方面，首先应延长竞价市场闭市时间到17：30，以使询价、竞价两市统一闭市时间。这是因为即期竞价和询价交易清算时间已改为“T+2”，所以清算交割准备时间的技术性问题已不存在。其次，可参照银行间外币对外币买卖市场19：00闭市的做法，视情况将询价和竞价市场延长至19：00。

进一步改进交易方式。引入声讯和电子经纪相结合的交易平台，方便交易员之间信息的即时沟通，减少市场不对称性。实现国内外汇市场和国外交易市场平台的无缝对接。允许银行在询价市场闭市后双边直接交易，事后补录在交易系统上。此外，鼓励银行企业入市交易，形成多元化的交易需求。

逐步降低交易费用。目前，竞价交易仍然沿用汇率机制改革前按照顺差交易金额万分之三的比例收取手续费，一买一卖来回手续费高达0.6个百分点，远远超过国际外汇市场通行百万分之八左右的标准，不利于竞价市场的发展。实际上，竞价市场正在被边缘化，目前竞价、询价交易量之比约为2：8。而且竞价交易份额还在逐步缩小。另一方面，询价交易和竞价交易手续费相差过大，也是造成询价市场和竞价市场价格系统性偏离的主要原因。因此，应当在适当时候进一步理顺外汇市场收费体系，降低竞价交易手续费。

推进外汇清算系统现代化和国际化，引入竞争。引入清算所，消除中央银行承担最后清算风险的局面，降低竞价交易的清算风险，间接可以为降低竞价交易手续费打下基础，同时可以为加快期权、期货市场发展提供制度保障。

(三)完善有关法律制度，提高外汇市场透明度。

修改有关法律，降低外汇交易的法律和清算风险。为了减少外汇交易的头寸暴露，国际上一般采用轧差清算的做法以最大限度减少信用和清算风险。例如，国际掉期和衍生产品协会(简称ISDA)主协议规定，双方所有的交易采取轧差清算(NETTING，或称净额结算)的方法。根据国际清算银行2004年调查，全球场外(OTC)金融衍生产品名义金额为220.1万亿美元，通过轧差清算方法使得交易市值下降到到1.5万亿美元，风险暴露下降了99.3%。因此，应提请修改我国破产法的有关规定，明确轧差清算原则。

提高外汇市场透明度。目前，基金公司、证券公司、保险公司等市场主体有兴趣入市交易，但它们入市的目的往往处于投资性质，入市交易往往通过模型进行，迫切需要了解交易量数据，需要了解交易量。汇率形成机制改革推出一段时间后，外汇市场运行平稳。由于竞价之外还增加了询价市场，市场行为与过去完全不同。而且央行已经基本不在两市干预，建议应适时公布交易量。首先可以从公布上年数据入手，因为外汇储备数据已经公布。然后按顺序逐步恢复公布季度、月度、每周、每日的具体数据。

(四)加强对外汇市场的监管和自律，减少系统性风险。

加强外汇市场的自律性管理，建立市场会员行为准则。建议成立交易员协会，制定交易行为规范和行业惯例。进一步规范市场运作程序和信息报告制度，防止市场欺诈行为，保障市场公平秩序。

篇（4）

文献中，侯永建通过实证研究，认为外汇汇率变化服从分形分布，并运用R/S方法对外汇变化进行分形分析，得出汇率变化遵循有偏的随机游走而且呈现出状态持续性的结论。杨胜刚、卢向前将对市场效率的检验转化为对市场噪声是否适度的证明，并运用混沌理论中的R/S分形法进行分析，结果表明我国外汇市场噪声过于缺乏，处于无效率市场发育阶段。曾五一、方琦运用线性回归模型、随机游走和协整理论三种方法检验香港外汇市场的有效性，并比较了三种方法在实际运用中的一些特点。吴优翔采用1999年到2005年人民币兑美元、日元以及港币的汇率数据进行随机游走检验，结果显示中国外汇市场不满足弱势有效性。王立萍、贾利军运用协整方法对2000年1月至2006年12月的日元兑美元、欧元兑美元、英镑兑美元以及人民币兑美元的每日即期汇率数据进行检验，研究结果表明日元与英镑、日元与欧元、以及人民币与日元、与英镑、与欧元的汇率市场是有效的。可见，就我国外汇市场有效性的检验这个问题而言，不同学者的研究，由于样本数据选取和检验方法的不同，最终得到的结论也不尽相同。此外，这些研究中所采用的检验方法，大都基于外汇收益服从正态独立同分布的假设。而实践证明，包括外汇在内的金融资产收益率的分布并不服从正态独立同分布，且通常存在异方差，因而采用基于外汇收益率服从正态独立同分布假设的检验方法对我国外汇市场有效性进行判断，其结果可能有偏。

WildBootstrap方差比检验方法具有对收益分布假设要求低（无正态性假设要求，可用于异方差情形）、良好的小样本性质等优点，被广泛应用于检验金融时间序列的随机游走性质，因而本文将尝试采用WildBootstrap方差比检验方法，运用2005年汇率体制改革后人民币兑美元、港元、日元和欧元的每周汇率，对我国外汇市场的有效性进行检验，以期对我国外汇市场的有效性做出基本判断。

二、外汇市场有效性与随机游走模型

有效市场的正式概念是由Fama总结前人关于有效市场的研究，针对当时的证券市场效率问题提出的，他认为在有效市场中信息不能被用来获利。Fama根据信息集的不同，将有效市场分为三个层次：弱式有效、半强式有效和强式有效，其中对弱式有效市场的检验方法包括随机游走检验、过滤检验等。与此同时，有效市场理论的适用范围也逐渐扩大，有效市场理论不仅被用于解释证券市场上的一些现象，还应用于外汇市场上。根据姜波克的研究，外汇市场有效性是指在资本自由流动和没有交易成本的情况下，汇率能充分反映所有相关和可能得到的信息，投资者不可能通过外汇买卖赚取超额利润。一个有效的外汇市场，必须同时满足以下两个假设条件：第一，投资者是风险中性的。如果投资者偏好风险或厌恶风险，则资金的流动会在预期的未来即期汇率等于远期汇率实现之前就停止。其数学表达式为：1ettsf（1）。其中，11lneettsS，lnttfF，1etS为预期在将来t+1时刻的即期汇率，tF为远期汇率。第二，市场投资者是理性预期的。无论投资者采用何种方法来对未来的汇率进行预测，他们的主观预期与以一组包含所有可公开得到的信息为条件的下一个时期的数学期望值相同，即从平均的角度来看，市场是理性的。其表达式为：111etttssu（2）。其中，11lnttsS，t1S为将来t+1时刻的即期汇率，t1u是随机扰动项。如果外汇市场是有效的，则式（2）成立，将式（1）代入式（2），两边同时减去ts可得：11()tttttssfsu（3）。市场有效暗含着投资者投资本国和外国资产所期望的收益应该相等，此时抵补利率平价成立，即远期汇率与即期汇率之差等于两国货币利率之差，用公式表示为：*ttttfsii。其中，ti为本国利率，*ti为外国利率。假设两国的名义利率之差为常数，即*ttiiC，则有t1tt1ssCu（4）。换言之，若外汇市场有效，则即期汇率的对数序列ts遵循随机游走过程，此时外汇市场是否有效与随机游走模型成立与否是等价的。因此，本文将采用随机游走模型，对我国即期外汇市场的弱式有效性进行检验。

三、数据的选取及其统计特征

本文选取汇改后2005年7月22日至2010年6月18日人民币兑美元、人民币兑港元、人民币兑日元和人民币兑欧元每周汇率中间价的人民币外汇收益tX为研究对象，1100(lnln)tttXSS，tS为t时刻的人民币即期汇率中间价。其样本的统计特征如表1所示。由表1可见，无论是人民币兑美元、人民币兑港元、人民币兑日元的汇率收益序列，还是人民币兑欧元的汇率收益序列，其偏度均不为0，峰度均显著大于3。从偏度和峰度数值可以看出，相对于正态分布（偏度为0，峰度为3）而言，人民币兑美元、港元、日元和欧元的收益分布呈现出明显的尖峰厚尾特征。为了进一步对人民币汇率收益分布的正态性进行判断，本文采用Jarque-Bera正态性检验，从表1可看出，人民币兑美元、港元、日元和欧元的汇率收益序列的P值均为0.000<0.1，从而拒绝正态性的原假设。换言之，人民币汇率的收益分布不服从正态分布，因此采用依赖于收益分布服从正态性假设的市场有效性检验方法，对我国外汇市场有效性进行判断，其结果可能有误。故本文将尝试运用对收益分布假设要求较低的WildBootstrap方差比检验方法，以克服传统检验方法的局限性。

四、WildBootstrap方差比检验

方差比检验方法由LoandMacKinlay首先提出，被广泛应用于随机游走模型的检验，其基本思想是：若金融资产价格时间序列服从随机游走过程，则序列的k-期收益的方差2ks为1-期收益方差21s的k倍。定义外汇市场弱式有效的方差比检验统计量VR(X,k)为：外汇收益序列{}tXX的k-期收益方差的1k与1-期收益的方差之比。2111(,)(...)TtttktkVRXkXXXkTkm211()TttXTm（5）。

其中，1100*(lnln)tttXSS为t时刻的人民币外汇收益，tS为t时刻的人民币即期汇率，11TttXTm，T为样本容量。LoandMackinlay将原假设选定为VR(X;k)1，检验序列是否服从随机游走过程转化为检验VR(X;k)是否显著等于1。当外汇收益{}tXX存在异方差时，可得检验统计量：1/22112()(,)((,)1)kjjkjMXkVRXkkd（6）。

其中222211()()()TTjttjttjtXXXdmmm，M(X,k)渐近服从标准正态分布。由于单个的方差比检验需要对所有k进行，但对每个k做检验可能会造成过度拒绝原假设。为克服单个方差比检验的局限，ChowandDenning提出基于多个方差比的Chow-Denning联合检验，Chow-Denning联合检验的原假设为(,)1iVRXk，i1,2...,l，检验统计量为1(,)max(,)iiilMVXkMXk，(,)iMVXk渐近服从自由度为l和T的学生化最大模分布（studentizedmaximummodulusdistribution）。

无论是LoandMacKinlay提出的方差比检验，还是ChowandDenning提出的联合方差比检验，其都是用检验统计量的渐近分布来代替样本的精确分布，故检验结果依赖于统计量的渐近分布性质。然而LoandMacKinlay的研究表明，当样本量T较小时，传统的方差比检验存在严重的水平扭曲和较低的功效，导致统计推断失效。JaeH.Kim提出WildBootstrap方差比检验方法，即把WildBootstrap方法应用于M(X,k)和(,)iMVXk检验统计量，利用Bootstrap重抽样技术得到检验统计量的经验分布代替其渐近分布，并且利用MonteCarlo实验证明，在样本量较小的条件下，WildBootstrap方差比检验比传统方差比检验具有更小的水平扭曲和更高的功效。本文将采用基于(,)iMVXk的WildBootstrap方差比检验方法，其具体执行步骤为：

（一）基于容量为T的外汇收益原始样本{}tXX计算(,)iMVXk统计量的值。

（二）构造容量为T的WildBootstrap样本*,1,2...,tttXXtTn，其中tn是均值为0，方差为1的随机序列。本文tn的取值为1或-1，且(1)1/2,(ttPPnn1)1/2。

（三）用WildBootstrap样本计算统计量(,)iMVXk，可得**1(,)max(,)iiilMVXkMXk。

（四）重复（二）（三）B次，计算大量(,)iMVXk统计量，可得到统计量(,)iMVXk的经验分布***(,;1),(,;2),...,(,;)iiiMVXkMVXkMVXkB。

（五）根据步骤（一）和（四），可计算WildBootstrap方差比检验的P值，即***(,;1),(,;2),...,(,;)iiiMVXkMVXkMVXkB中大于0MV的比例。若P值大于名义显著性水平（10%），则接受原假设，认为人民币汇率的收益序列遵循随机游走过程，即外汇市场是弱式有效的；否则拒绝原假设，认为中国外汇市场是无效的。

本文首先采用人民币兑美元、港元、日元和欧元汇率收益的全部样本进行Wildbootstrap方差比检验，以此检验我国外汇市场的弱式有效性；其次，采用人民币汇率收益滑动窗宽（即样本容量）为V(V45,180)的滑动子样本窗，得到TV组样本（T为全部样本容量），利用此TV组样本可得到TV个P值，以检验不同时间区间中外汇市场的弱式有效性。

五、对中国外汇市场弱式有效性的实证分析

首先，采用人民币兑美元、港元、日元和欧元汇率收益的全部样本tX直接进行检验。本文的研究中B1000，(2,4,8,16)ik，运用Gauss软件进行编程计算得到如下结果。第一，对人民币兑美元市场进行检验，其统计量和P值分别为0MV7.4513，P=0.000<10%，检验的结果拒绝原假设，即人民币兑美元收益序列不遵循随机游走过程，因此认为人民币兑美元市场尚未达到弱式有效。第二，人民币兑港元市场的检验统计量0MV6.5749，P=0.000<10%，检验结果拒绝原假设，换言之，人民币兑港元市场尚未达到弱式有效。第三，对人民币兑日元市场的检验统计量和P值依次为0MV0.5214，P=0.9270>10%，因而无法拒绝原假设，也就是说，人民币兑日元收益序列遵循随机游走过程，人民币兑日元市场达到弱式有效。第四，对人民币兑欧元市场进行检验可得统计量和P值分别为0MV0.6623，P=0.8540>10%，故接受原假设，认为人民币兑欧元市场已达到弱式有效。其次，分别对人民币兑美元、港元、日元和欧元的汇率收益，采用样本容量为45和180两种滑动子样本窗，以期考察我国外汇市场的有效性，以及所选取的样本对检验结果的影响。对人民币兑美元、港元、日元和欧元汇率收益采用不同滑动窗宽得到的P值，见图1、图2、图3和图4。其中，左图和右图依次是由滑动窗宽为45（1年的数据）和180（4年的数据）计算得到的P值；图中的横轴表示以周为单位的时间段，纵轴表示由每组样本计算得到的P值；实曲线表示使用滑动子样本窗计算的子样本P值，虚直线表示显著性水平10%a。

就人民币兑美元汇率收益序列而言，当滑动窗宽为45（即1年的数据），滑动子样本组数为186的情况下，11.3%的P值小于10%的显著性水平，其中6.5%的P值小于5%，其余88.7%的P值大于10%的显著性水平；因而拒绝原假设是合理的，即人民币兑美元收益序列并不遵循随机游走过程。而当滑动窗宽为180（即4年的数据），滑动子样本组数为51时，所有的P值均为0.000，小于10%的显著性水平，故拒绝原假设，认为人民币兑美元收益序列不遵循随机游走过程。由于选取不同的滑动窗宽（即样本容量）和不同的样本时间区间，检验结果都拒绝原假设，这与前文采用全部样本得到的检验结果一致，故无论样本区间的大小，人民币兑美元收益序列都不遵循随机游走过程。概言之，本文认为人民币兑美元市场尚未达到弱式有效。从图2可看出，当滑动窗宽为45情况下，对人民币兑港元汇率收益序列进行检验的结果中，14%的P值小于10%的显著性水平，其中12.4%的P值小于5%，因而拒绝原假设是合理的，即人民币兑港元收益序列不遵循随机游走过程。在滑动窗宽为180的条件下，所有的P值均小于10%的显著性水平，因此拒绝原假设，认为人民币兑港元收益序列不遵循随机游走过程，这也与前文采用全部样本得到的检验结果相同。这表明，无论是短期还是长期，人民币对港元收益序列都不遵循随机游走过程。换言之，人民币兑港元市场也未达到弱式有效。

由图3可知，当滑动窗宽为45，滑动子样本组数为186的情况下，所有P值都大于5%的显著性水平，只有0.53%的P值小于10%，其余99.47%的P值大于10%的显著性水平，因而接受原假设，认为人民币兑日元收益序列遵循随机游走过程。而当滑动窗宽为180时，所有的P值均大于10%的显著性水平，故不拒绝原假设，认为人民币兑日元收益序列遵循随机游走过程。虽然滑动窗宽和样本所选时间区间不同，但结果都不能拒绝原假设，故本文认为人民币兑日元收益序列都遵循随机游走过程，人民币兑日元市场已经达到弱式有效。

篇（5）

一、我国外汇市场的发展历程

我国外汇市场的建立和发展是随着改革开放的进行而诞生，在社会经济的发展和经济全球化的要求，我国的外汇市场也逐步的进步和完善。根据我国外汇市场的管理形态我们可以将其划分为三个发展阶段：外汇调剂市场、外汇调剂公开市场和全国统一外汇市场。

外汇调剂市场阶段——1979年8月至1988年8月，改革开放前，中国实行高度集中统一的外汇管理体制，所有的外汇收入的企业和机构必须卖给国家，官方汇率缴纳营业税，所有外汇支出按国家计划统一安排，实际上没有外汇市场。为了调动创汇通过出口企业的积极性，我国的外汇管理体制改革，决定实施保留外汇配额制度。该系统客观导致我们需要调整他们的外汇。1980十月，在与中国银行联合国务院国家外汇管理局制定了中国6的银行开始在12个大中型城市调整暂行办法的外汇，包括北京和上海经营外汇掉期业务，到1985年底在深圳设立第一个外国外汇调剂中心，这一阶段是我国外汇调剂市场起步。

外汇调剂公开市场——1988年9月至1993年12月。随着改革开放程度加深，我国对外汇需求越来越强烈，现有的外汇管理制度已经不能满足我国经济发展对外汇要求，因此外汇管理制度的进一步改革势在必行。终于在1988年9月，上海率先成立外汇调剂公开市场，引起其它省市效仿，深圳等地也相继成立外汇调剂公开市场。这种模式的开创较好地体现了公平、公开和公正的交易原则。促进外汇资源的合理配置起到了积极作用。

全国统一的外汇市场，从1994一月，中国人民银行决定在我国的外汇管理体制的重大改革。基于原有的外汇调剂市场银行间外汇市场，取消储备货币，取消外汇收支的指令性计划，银行书面保证体系，实现经常项目下有条件可兑换。汇率制度，要根据市场的供给和需求建立一个单一的，有管理的浮动汇率制度；取消外汇储备和支付，银行被迫退出，允许人民币在经常帐户下的有条件可兑换，并在此基础上，建立全国统一的银行间外汇市场是中国外交外汇交易中心。

二、我国外汇市场存在的问题

1.人民币汇率的市场化程度低

外汇市场的供求结构在2005年外汇形成机制改革后发生了较大的变化，扩大了外汇市场的交易主体，促进了人民币汇率市场化水平的提高。但从那以后，人民币对美元一直处于缓慢升值的态势，由此可见人民币汇率市场化程度仍然受到很多因素的影响。虽然双向资本流动的机制在资本项目自由化程度提高的影响下将形成，但是资本流出仍然处于严格控制下，居民参与国际金融市场的资格仍然受到很大的限制，要在有效防范风险的前提下建立对称的“双向资本流动”的格局是一个渐进的实践过程。从经济基本面看，中国国际收支一直持续“双顺差”格局，中国外汇供给呈现刚性增长的趋势，外汇供给和需求处于不对称的状态，人民币汇率面临继续升值的压力，“双向变动”预期的形成较难，这意味着必须对经济政策进行调整，以实现国际收支的平衡。

2.外汇市场交易过于集中，缺乏流动性

提高外汇市场的竞争性，有利于均衡外汇价格的形成，同时有利于规避风险，较多不同质的外汇交易主体，不同的风险偏好和预期，有利于促进有效外汇市场的形成。自2005年5月18日以来，中国外汇交易中心开办了9个外币对交易，但是根据中国外汇交易中心统计，EUR/USD、GBP/USD、USD/CHF占据了交易量的主导地位，其他货币相对缺乏流动性，这种状况直接制约了外汇市场的发展。交易主体的集中性虽然有利于监管机构的直接监管，但是由于商业银行交易行为的趋同性，不利于汇率形成的市场化程度和弹性的提高。

三、促进我国外汇交易市场发展的建议

1.改进人民币汇率管理制度

随着中国大国经济特点的形成，中国不能放弃货币政策的独立性，货币政策是中国进行宏观经济调控、实现内外经济平衡发展的主要政策工具，合理的汇率制度是平稳促进外汇市场发展的关键。

2.完善即期外汇交易

即期外汇市场在中国外汇市场占据主导地位，对中国外汇市场的建设起着十分重要的作用，即期外汇市场也是外汇远期交易工具的基础，外汇远期合约的定价需要即期汇率，因此，即期外汇市场的发展关系到外汇远期交易工具的运行情况。提高即期汇率的市场化水平，应减少中央银行对外汇市场的干预程度。因此，进一步扩大指定银行外汇持有额度，有利于促进外汇市场的发展。

3.加强外汇市场监管

在外汇市场加速改革下，银行的自也在增加，因此应该完善外汇市场的监管法规，提高外汇市场参与者的自律管理能力和水平，中央银行允许银行有较大的自由度以保证外汇市场的有效性，使银行能够根据外汇市场变化识别和规避本身面临的外汇风险。监管的分散影响了外汇市场监管的有效性，因此，应该加强与各部门之间的沟通和协调，减少可能的市场波动和系统性风险，提高对整个金融市场的监管水平。（作者单位：吉林大学学院）

参考文献：

[1]郭庆平.外汇管理调查与研究[M].北京：中国金融出版社，2006.9.79-86

[2]胡晨.去杠杆化在美国外汇市场的体现及其影响[J].才智，2010.12.44-45

篇（6）

一、中国外汇市场电子交易平台的建立

我国的外汇市场即中国外汇交易中心，作为中国银行间外汇市场的中介机构，成立于1994年，实行会员制，当前会员包括中资银行、外资银行、其他的非银行性金融机构和非金融企业。中国外汇交易中心已成为中国金融市场体系的重要组成部分，其电子交易平台的搭建、改革和发展，从一个侧面反映了中国经济和金融改革的发展历程。

中国第一代的外汇交易系统的构建始于上世纪90年代初。当时国家外汇管理局提出外汇体制改革的战略目标，要求实行以市场供求为基础的、单一的、可浮动、有管理的浮动汇率制度。而同期国内外汇市场还很分散，国内各地汇率也不完全相同，且交易主体是企业。新的国家外汇交易机制要求在IT框架内运行，并指定银行成为外汇交易主体。整个外汇交易的机制、算法、模式完全由我国自己的团队设计，在当时的网络条件下，外汇交易系统直接采用了全程联网模式，在属于银行的交易室之间联网，是国内最先采用的联网方式。最终，推出了具有中国特色的外汇交易系统，以价格优先、时间优先原则进行撮合，成交后进行集中清算的交易方式。

1994年，外汇管理体制进行了重大改革，我国银行间外汇市场――中国外汇交易中心在上海成立，联通全国所有分中心，此时中国外汇交易中心系统正式运营。

在银行间外汇市场平稳运行两年后，1996年，由中国外汇交易中心组织开发的全国性银行间短期资金拆借市场开通，银行间拆借市场交易系统正式上线，建立了一个覆盖全国范围的交易网络，提供了完善的交易功能。外汇交易系统与银行间拆借市场交易系统的上线运行，成为我国金融市场发展的里程碑。

1996年底，我国顺利实现了人民币经常项目的可兑换。实践证明，银行间外汇市场为结售汇制度的推行提供了有力的保障，为央行干预市场提供了平台，促进了汇率的稳定，有利于宏观调控方式从直接向间接的转变，为外汇体制的进一步改革提供了市场基础，推动了人民币经常项目可兑换的顺利实现。之后的几年，我国以IT为运作平台的银行间市场发展迅速。

2005年7月人民币汇率制度改革后，银行间外汇市场逐步推出了人民币外汇远期、掉期交易品种，并在原有的竞价交易方式之外，增加了询价交易方式，引入做市商制度。为配合外汇市场改革措施的出台，实现市场改革目的，中国外汇交易中心于2005年底通过全球招标，最终选择路透作为新一代外汇交易系统的开发公司。经过一年多的合作开发，该系统已于2007年3月12日上线运行外币对交易，并于4月9日上线人民币外汇交易。

二、中国外汇市场电子交易平台的效用

目前中国外汇市场电子交易平台使用的就是中国外汇交易中心及路透于2007年4月9日成功推出的新一代外汇交易系统，将人民币对外汇即期、远期、掉期交易和外币对交易统一在该平台中交易，在交易方式和技术水平上也更加与国际水平接轨。该系统是路透运用RET（Reuters Electronic Trading）技术专门为人民币外汇交易进行的本地化开发，实现自动程序的做市商报价和交易。会员可自主选择竞价和询价交易方式，采用一次点击成交、RFQ双边询价或限价订单等完成交易，操作方式更加自动化、电子化，交易变得更加有效率。

新一代外汇交易平台统一了人民币外汇交易和外币对人民币的交易业务，提供了8种外币对人民币的交易信息，是银行间外汇市场发展的一个重要里程碑，是中国外汇市场与国际接轨的标志性发展，提高了中国外汇市场的透明度和效率，完善了人民币汇率的形成机制。

近年来，特别是中国加入世贸组织后，交易中心加快了外汇市场业务和技术创新的步伐。为适应市场个性化交易的需要，作为电子交易的补充，2001年7月交易中心推出本币声讯中介服务，2002年6月推出外币拆借中介服务，2003年7月成立货币经纪部。我国外汇市场已建成的“交易、信息和监管”三大服务平台，在为金融机构管理流动性、调整资产负债结构和完善汇率形成机制、保持人民币币值稳定、传导货币政策、形成基准汇率与利率以及为监管机构提供实时在线监管方面，正发挥着越来越重要的作用。

三、中国外汇交易市场电子化的发展

从中国外汇市场电子化的现状来看，目前中国外汇交易中心构建的是一个引入了做市商制度的银行间外汇市场电子交易平台。现有的交易平台具有较强的可扩展性，完全可以在未来引入更多的外汇衍生产品，并为最终形成一个综合性外汇电子交易平台奠定了基础。而为了达到这一目标，借鉴国际外汇市场电子交易平台的发展趋势，建议中国外汇市场电子交易平台应着重在以下方面寻求发展和突破：

1. 加快新产品的研发和系统建设，促进我国外汇市场电子化向深度发展。及时推出适应形势发展、符合市场要求的各类服务和产品，特别是人民币和外汇的衍生品交易。在系统建设方面，交易中心必须紧跟世界IT和交易方式的发展趋势，研究借鉴国际各主要交易系统的交易机制、核心软件和系统建设，遵循“安全、高效、经济”的准则，贯彻“多种技术手段、多种交易方式，满足不同层次市场需要”的业务工作方针，致力于完善“交易、信息、监管服务”三大平台建设。

2.积极构建国内非银行机构和个人投资者的外汇市场电子交易平台，促进我国外汇市场电子化向广度发展。目前我国除银行与其他外汇投资者之间的交易平台可通过各家银行在线外汇电子交易平台实现外，还没有其他的非银行机构和个人投资者的交易平台，更不用说个人外汇投资者之间交易的平台了。因此，我国应积极构建国内非银行机构和个人投资者的电子交易平台，为不同层次的投资者提供一个外汇供需的交易平台。

篇（7）

一、我国外汇衍生品市场发展现状

1997年1月，中国人民银行了《远期结售汇业务暂行管理办法》，同年4月1日，人民币远期结售汇业务首先在中国银行试点。2003 年在四大银行的另外三家推行。2004年以来，招商银行、民生银行和中信银行也先后获得牌照。2005年7月21日实行人民币汇率形成机制改革后，因汇率波动加大，企业对汇率风险管理工具的需求加大，人民币汇率衍生品的推出开始加快。在2005 年8月10 日之前，中国外汇衍生品主要包括：远期结售汇交易、外汇衍生品交易和离岸人民币无本金交割远期汇率交易（NDF）。之后，央行推出允许符合条件的主体开展远期外汇交易，并允许具有一定资格的主体开展掉期交易。

纵观我国人民币外汇衍生产品市场，其特点主要有：（1）银行间市场起步较晚；（2）没有场内交易市场；（3）场外交易市场产品结构相对简单，没有以货币期权为代表的复杂外汇衍生产品。

1.远期结售汇业务

远期结售汇指外汇指定银行与境内机构签订远期合同,约定将来办理结汇或售汇的外汇币种、金额、汇率和日期,到期时按照合同约定办理结汇或售汇业务。远期结售汇业务已经扩大到所有具有即期结售汇资格的银行。交易期限从7 天至12 个月共分14 个档次，并允许择期交易和展期交易。交易币种包括美元、欧元、日元等9 个品种。远期结售汇的范围扩展至经常项目和部分资本项目，其中包括用于偿还自身的境外汇贷款和经国家外汇管理局登记的境外借款。远期结售汇业务的发展，对于拓宽国内经济单位的汇率风险管理手段、培育国内人民币对外币衍生产品市场、完善人民币汇率形成机制发挥了重要作用。

2.人民币无本金交割远期(NDF)

所谓无“本金”交割指的是以人民币为标的,以美元为结算货币的产品, 由于其交割并不涉及人民币, 故此称为“无本金”交割。人民币无本金交割远期市场(NDF)是人民币的离岸远期市场，由于离岸市场不在本土管辖之内，是一种基于回避人民币汇率风险需要而自发产生的一种远期外汇交易，因而其市场化程度高，在一定程度上能够反映汇率预期变动，交易量大，市场流动性强，从有效性角度看，要高于在岸市场的远期结售汇交易。可以说，离岸市场在一定程度上承担了回避人民币汇率风险的职能。不过从参与离岸交易的主体来看，从事套期保值交易的主要是那些在中国有大量人民币收入的跨国公司。境内企业和金融机构利用NDF交易还未被许可。

人民币的NDF是从1996年开始出现于新加坡, 1997年亚洲金融危机后交易日趋活跃。目前,新加坡、中国香港是人民币NDF交易的主要市场。市场的主要参与者是大银行和投资机构, 他们的客户主要是那些在中国有大量人民币收入的跨国公司, 这些跨国公司通过参与人民币的NDF交易规避人民币收入和利润的汇率风险。

3.外汇间的衍生品交易

外汇间衍生品交易发展速度较快，品种多样。这类衍生品均为银行对个人和企业的零售、交易、银行提供外汇衍生品交易的服务主要是通过在国际金融市场上的运作来完成的。

2002年年底中国银行上海分行推出“两得宝”外汇期权交易后，国内各大商业银行随之相继推出了期权宝业务。对企业推出的相关业务包括代客外汇买卖、代客理财业务和外汇风险管理业务。2004年2月，银监会颁布《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》后，推动了金融衍生市场的市场竞争，众多金融衍生品相继涌现。不过随着美国次贷危机爆发，外汇衍生品的高风险也显现出来，市场热度急剧降温。2008年6月，银监会叫停了外汇保证金交易。

4.掉期业务

外汇掉期交易是指在买进或卖出即期( 远期)外汇的同时, 卖出或买进同一种货币远期外汇买卖的货币数额相等, 交割期不同。掉期交易并没有改变交易者的外汇数额, 只是改变货币期限。它最主要的作用是规避外汇汇率和利率变化带来的风险, 达到保值的目的; 银行可以利用掉期交易调整银行外汇头寸、改变资金结构。

外汇掉期交易最主要的作用是规避外汇汇率和利率变化带来的风险，达到保值的目的；同时银行可以利用掉期交易调整银行外汇头寸，改变资金结构。由于掉期交易涉及即期、远期两个市场，其报价依据两个市场之间的套利关系，并且使用掉期交易进行抛补利率平价套利成本低，因此对于保证远期汇率的合理性也有非常重要的意义。截止2008 年底，银行间人民币外汇掉期市场共有75 家会员。

二、我国外汇衍生品市场存在的问题

由于中国衍生品市场发展较晚，因此，对汇率衍生品市场来说，还是存在诸多问题：

1.外汇衍生产品品种较少，交易量不大

我国自从2005 年7月21 日汇改以来，人民币汇率形成机制更加市场化，汇率变动更具灵活性和弹性。因此，汇率波动的幅度加大，汇率风险同时也增大。虽然央行先后推出了远期结售汇，掉期等品种，但是从目前的现状来看，远期结售汇交易发展到现在已具有一定的规模，但该项业务产品基本上还是寡头垄断，供给不足在一定程度上限制了该项业务的发展。远期结售汇市场的市场化化程度不高，交易量较小；外汇间衍生品交易主要表现为银行对个人和企业的零售、交易，银行提供外汇衍生品交易的服务主要是通过在国际金融市场上的运作来完成的； NDF是从1996年开始出现于新加坡，目前新加坡和我国香港是人民币NDF交易的主要市场，主要的交易者是那些在中国有大量人民币收入的跨国公司，他们通过NDF来规避人民币收入和利润的汇率风险，国内一般的企业和机构是不可能进行NDF交易的；银行间远期交易和掉期交易于2005年8月开始，交易还不活跃。国际外汇市场上普遍存在的外汇期货及外汇期权等交易品种缺乏，现有的交易品种、交易方式以及市场规模来看还远远没有满足未来避险的需求。

2.市场参与主体较少

目前能进入外汇衍生品市场进行交易的主要是国有商业银行、股份制商业银行、政策性银行及外资银行在中国的分行等银行类金融机构，很多非银行金融机构、大型机构投资者和大型企业都未能进入外汇衍生品市场。比如远期结售汇业务在2005年前只有四大国有商业银行和三家股份制商业银行能做，从而导致该项业务产品处于寡头垄断的状态，供给不足在一定程度上限制了此项业务的发展。市场主体种类的缺乏和数量的微小，导致了市场交易的不活跃。

3.未形成有一定代表性和权威性的地区定价中心

在我国外汇间衍生品交易中，银行是客户在国际金融市场进行交易，对于银行自身的外汇资产，也是通过国际金融市场进行风险管理，我国银行国际主要的的金融中心仅仅是参与者，我国未形成有一定代表性和权威性的地区定价中心，这与我国经济规模和影响力是不相符合的。

三、发展外汇衍生品市场的对策

为充分发挥外汇市场在汇率发现、资源配置和风险管理中的作用，我们应采取一系列措施发展外汇衍生品市场，以加大市场深度，扩展市场广度，增加透明度，提高流动性。

1.不断完善即期外汇市场, 重点发展人民币与外汇间的远期交易，适时推出人民币与外汇期货、期权交易

第一，不断完善即期外汇市场，为衍生品市场的发展奠定坚实的基础。即期外汇市场是外汇衍生品市场的基础，即期外汇市场发展是否完善，直接影响到外汇衍生品市场的运行状况。要进一步完善即期外汇市场,还应在以下方面进行改进:(1)逐步放松对银行即期外汇交易的头寸限额等各种限制,使其能够根据自身需要决定持有外汇头寸的规模以及进行保值或投资的行为;(2)逐步放松对市场主体参与即期外汇交易的限制,从“真实需求”原则过渡到“自由”原则,逐步允许出于投资目的参与即期外汇交易,从而扩大市场交易规模,提高市场流动性。

第二，重点发展人民币与外汇间远期外汇市场,尤其是积极发展掉期交易。

从国际外汇市场的发展特点和规律来看,重点发展远期外汇市场这一衍生品市场更符合国际惯例。在人民币与外汇间的远期交易中，在不断完善远期结售汇交易的基础上，要重视银行与银行间及银行与非银行金融机构之间的远期交易，以增加市场的交易规模和市场化程度。

在远期外汇交易中，掉期交易占有非常重要的地位。掉期交易可以看作一笔即期(或近期)与一笔远期交易的组合,其交易成本低,是一种常用的对敞口头寸进行套期保值的方式,并且也可使用掉期交易进行抛补利率平价套利活动(即期买入收益率较高的货币同时卖出远期该货币),这对于促使利率与汇率保持利率平价关系具有积极作用。

要积极发展掉期交易，可首先允许银行利用掉期交易进行抛补利率平价套利活动,在增加银行利用外汇市场获利机会的同时能够促进即远期汇率、国内外利率间的合理性。另外要尽快引入掉期交易的做市商制度,增加市场流动性。因为掉期交易承担风险较低,做市商可以持有比即期市场做市商更高的头寸水平,所以掉期交易的做市商不必频繁地入市交易冲抵头寸来回避所持头寸的汇率风险,相应地交易成本就比较低,做市商的报价相对于即期市场做市商来说对客户更具有吸引力。

第三，适时推出人民币外汇期货、期权交易。在汇率体制改革进一步深化，汇率形成机制更加趋于市场化的情况下，适时推出人民币外汇期货、期权，具有特殊的战略意义。组建地区性的外汇衍生品交易中心,发挥我国经济的规模优势,可以为我国在国际金融市场上的定价权构建一个平台。可以进一步发展我国国际金融业务,确立在国际金融市场中的地位。

2．探索增加新的交易主体和扩大交易主体数量

外汇市场改革的重要目标就是要进一步放松管制，将潜在外汇供求转化为现实的外汇供求，增加市场流动性，增强市场供求力量及市场在生成汇率中的作用。应探索增加新的交易主体的种类和扩大交易主体数量。在吸收非银行金融机构、大型非金融企业入场的基础上，研究允许境外合格机构投资者（QFII）参与市场。

3．逐步建立有利于外汇衍生品市场发展的金融生态环境

健全法律法规。及时调整外汇衍生产品发展中需要的配套政策，逐步健全对衍生市场的监管法律框架体系，避免出现市场缺乏效率，或者市场缺乏稳定性的结果。银行同业协会或主要的交易商应发起制定适合中国法律环境的类似国际互换及衍生工具协会（ISDA）所制定的标准化法律文本协议，避免衍生交易的法律风险。

建立和发展外汇市场中介机构。建立金融机构信用评级制度，设立信用评级公司。这将有利于商业银行之间建立相互授信关系，为多种类的交易模式和国内银行逐步进入国际市场创造条件。顺应国际上清算业务集中化、专业化发展的潮流，设立专业化的清算公司，从机制上化解信用风险。设立货币经纪公司。发挥其在非标准化产品的交易和产品创新及市场推介方面的作用。我国外汇交易中心应尽快改制为提供竞价交易和结算平台的公司制经纪商，进一步改进服务，降低交易成本，提高交易效率。

加快利率市场化步伐，进一步增强汇率弹性，放松资本管制，稳步推进人民币国际化，加快商业银行改革，进一步深化企业改革，为外汇衍生产品市场的发展创造有利的环境。利用外汇衍生品市场与利率市场化、汇率市场化和资本项目开放之间的互动关系，通过加快利率市场化改革的步伐和进一步增强汇率的弹性来促进外汇衍生品市场的发展和资本项目的开放。

参考文献：

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中图分类号：F830.92　文献标识码：A　文章编号：1005―0892(2009)01―0059―05

随着金融改革的深入推进，我国金融市场上的外汇衍生产品日益丰富。但无论从交易规模还是发展速度上看，外汇衍生品的离岸市场都远远领先于在岸市场。由于离岸市场不受监管，交易价格不仅能反映人们对人民币汇率走势的未来预期，也有可能影响在岸市场的人民币价格，因此在一定程度上可使我国遭受丧失人民币汇率定价权的威胁。同时，面对人民币衍生品在国际离岸市场上蓬勃发展的态势，积极推动人民币在岸衍生品市场的发展，争夺人民币汇率定价权已成为大势所趋。然而，人民币目前尚未实现完全自由化的汇率决定机制，降低了市场参与者进行人民币汇率投机、套利与套期保值的交易需求；而且资本项目下的自由兑换管制以及相应的结售汇制和实需原则，也极大地抑制了外汇衍生品市场的流动性和交易规模。因此，我们应如何积极推动外汇衍生品市场的发展呢?

纵观世界，不少国家都为我们提供了宝贵的经验。从全球外汇衍生品市场的发展情况来看，有两种不同的演进方式：一是由市场主导，在强烈的避险动机、巨大的获利机会和成熟的市场主体的共同力量作用下，形成监管模式和交易品种都较为成熟的交易市场，如英、美等国；二是由政府主导，在国内市场发展动力不足或出现问题时，由政府法规和命令来引导外汇衍生品市场的走向，如我国和墨西哥在整个外汇衍生品市场的发展进程中，政府都扮演了至关重要的角色。深入考察墨西哥和我国外汇衍生品市场的发展历史，可以发现，尽管市场背景和发展进程不尽相同，但墨西哥仍然为我国在何时开放投机需求、央行的作用、市场结构、市场影响以及离岸市场挑战的应对策略等五个方面，提供了有益的经验借鉴。

一、墨西哥与我国的外汇衍生品市场发展路径比较

(一)墨西哥外汇衍生品市场的发展路径

墨西哥的外汇衍生品最早出现在离岸市场上。1972年，墨西哥在实行外汇管制和钉住美元汇率制度时，美国芝加哥商业交易所(CME)首次推出的外汇期货就是墨西哥比索期货交易。但由于当时墨西哥比索严格钉住美元，两者之间的汇率几乎是固定的，因此比索期货并无太多炒作价值，交易量非常有限。1982年后，墨西哥在钉住美元的汇率制度下实施资本项目自由化，但这一政策组合具有无法调和的内在矛盾：开放的资本市场允许外资自由进出，而近乎固定的汇率则使比索的供求无法均衡。在通胀率高于美国、墨西哥比索高估和经常项目逆差的情况下，对墨西哥比索贬值的投机盛行。1985年10月，墨西哥中央银行被迫禁止墨西哥银行在芝加哥外汇期货市场上到期交割比索，比索期货市场停顿。在1985年至1994年比索大贬值前的10年间，墨西哥国内惟一存在的外汇市场只有银行间外汇保值市场。在此期间，墨西哥中央银行在这一市场上曾通过干预即期外汇交易来稳定汇率，也曾通过在银行间市场上卖出比索看跌期权来减少汇率波动。但此期间的墨西哥国内银行间的外汇保值市场，基本上为外汇现货交易。

20世纪90年代初，墨西哥比索钉住美元与资本项目自由化的内在矛盾日趋激化，许多投机者预测墨西哥比索将贬值，由此引发了大量墨西哥比索离岸NDF交易的出现。当时，许多货币经纪商加入了NDF市场，其经纪功能提高了NDF交易的效率和流动性，使得墨西哥比索离岸NDF成为当时世界上交易量最大的NDF交易。与此同时，国内外汇市场上的远期交易也开始出现。

1994年的金融危机和1995年的比索汇率自由浮动，给墨西哥外汇衍生品的发展带来了契机。墨西哥中央银行进行了一系列重要的监管改革，放开了投资境外外汇期货的管制，积极推动墨西哥比索／美元外汇市场的发展：1994年，墨西哥中央银行允许外国银行在墨西哥境内设立分行，以及墨西哥政府恢复CME的比索期货交易并允许该交易通过墨西哥清算系统结算。自此以后，CME的比索期货交易发展迅速。比索浮动后，墨西哥比索离岸NDF市场逐渐在CME的墨西哥比索期货的替代下，规模日渐缩小。国内的“货币保值”市场也被取消，远期交易则因需求日增而获得了大发展。1996年10月，墨西哥中央银行消除禁令，允许本国银行与国外金融机构进行远期产品的交易，进一步促进了远期产品市场的发展。接着，墨西哥中央银行相继推出期权、货币掉期等新的金融衍生品，并允许获得监管当局批准的金融机构在期货市场及OTC市场开展外汇期权业务(王宇等，2005)。1998年12月，墨西哥衍生品交易所(Mexican Derivative Exchange，MexDer)成立，美元／墨西哥比索期货成为墨西哥国内首只外汇期货。2005年，欧元／墨西哥比索期货开始在交易所内交易。2006年7月，美元期权上市。

这样，墨西哥比索的外汇衍生品市场目前大致可以分为在岸市场和离岸市场。在岸市场又由前述的OTC外汇衍生品市场(主要是银行间市场)和墨西哥衍生品交易所内的外汇期货期权构成；而OTC交易规模远大于场内交易规模。离岸市场则以CME的墨西哥比索期货和期货期权为主。从市场份额来看，在岸市场远远大于离岸市场，但CME的墨西哥比索场内衍生品交易又远大于墨西哥国内交易所的外汇衍生品规模。

(二)我国外汇衍生品市场的发展路径

在20世纪80年代初，中国银行就开始客户进行境外外汇期货、期权、互换等业务，开创了我国企业参与国际衍生品交易的先河。1992年6月，上海外汇调剂中心首次推出外汇期货交易，交易的外汇品种有美元、英镑、德国马克、日元和港币。1995年“3・27国债事件”导致国债期货市场倒闭，整个衍生品市场陷入停滞，直到1998年可转债的发行才稍有起色。2004年2月，我国开始实施《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》(简称“《办法》”)，这是我国第一部针对金融衍生品的监管法规。该《办法》从市场准入、内控机制、风险管理、处罚措施等方面，对我国金融机构衍生产品交易进行了总体规范。

2005年8月10日之前，中国外汇衍生品品种主要包括：人民币与外汇间的衍生品交易即远期结售汇交易、外汇间衍生品交易和离岸NDF交易。2005年8月10日，中国人民银行推出了促进银行间外汇市场发展的重要举措，其中包括允许符合条件的市场主体开展远期外汇交易，并允许具备一定资格的市场主体开展掉期交易。除此之外，还有人民币无本金交割期权(NDO)、掉期(NDS)、与NDF挂钩的存款、人民币结构

性票据等多个交易品种。据不完全统计，2007年上半年，我国在岸银行间人民币外汇远期和掉期交易的成交金额仅为1440.44亿美元，而同期人民币离岸NDF的成交规模却高达7500亿美元左右。

人民币外汇衍生品在岸与离岸市场的这一规模差异深受各界关注。NDF全称为Non-deliverable Forward，是指无本金交割远期外汇。其最重要特征在于NDF远期合约到期时，由于存在货币自由兑换的限制而无法进行本金交割，只能采用一种可自由兑换货币进行净额结算。而一国正规外汇远期市场中的远期合约，由于符合政策规定，到期时可以进行货币兑换。例如，在境外离岸市场上交易的人民币／美元NDF合约到期时，就统一采用美元进行净额结算，以规避人民币不可自由兑换的限制；而在岸银行间人民币／美元远期合约到期时，则因符合外管局规定，可以进行美元与人民币之间的兑换。NDF市场通常位于离岸市场上，不受监管与约束，主要由希望规避外汇制度约束的国际交易者组成。

无论从金融市场机理还是国际经验来看，由于交易的低成本、便利性和灵活性，当一国货币的远期市场比较发达时，市场信息往往先在远期市场上体现而后传导至即期市场，远期市场成为引领即期价格的定价中心和波动来源。从人民币外汇衍生品市场的现状来看，显然位于离岸市场、不受监管的NDF市场相对发达、影响较大，从而存在NDF引领人民币即期汇率走势以及在一定程度上丧失人民币汇率定价权的可能。2006年8月，CME推出人民币期货期权交易，也表明了其看好人民币衍生产品的市场前景。

由两国外汇衍生品市场的发展进程，可以看出其中的不同之处，但也有值得借鉴的地方。作为一个新兴市场国家，墨西哥经历了从固定汇率到自由浮动汇率制度的转变，经历了资本项目自由化的冲击；墨西哥外汇衍生品市场的发展与其汇率制度的变迁，和金融危机的演变有着密切的联系；墨西哥金融管理当局在其外汇市场的开放及衍生产品的发展中，在市场监管、交易所发展和应对离岸市场冲击等方面都发挥着主导作用。而我国目前正处于由固定汇率向浮动汇率制度的过渡阶段，各种外汇衍生品的推出和外汇交易制度的放开，也与汇率制度的变迁紧密相关。此外，墨西哥的外汇衍生品在岸市场曾受到离岸NDF市场的威胁，这与我国目前的情况极为相似。因此，考察墨西哥外汇衍生品市场的发展和变迁，可以获得很多有益的借鉴。

二、墨西哥外汇衍生品市场对我国的经验借鉴

(一)对外汇衍生品的影响分析

1．外汇衍生产品与即期汇率的关系

1998年，Christian Jochum和Laura Kodres就新兴市场国家外汇期货交易对现货市场的影响进行了研究。他们运用1995年4月25日到1997年4月4日的数据，分析了CME的墨西哥比索期货价格与比索现货汇率的关系，发现墨西哥比索期货的交易降低了现货市场的波动性，使得现货市场更加平稳；同时方差分解结果也表明，墨西哥比索现货市场的波动主要来源于现货市场自身而非源于期货市场。另外，他们还发现墨西哥比索期货市场对信息的反应速度要快于现货市场，但这并不意味着中央银行对期货市场的干预一定会降低现货市场的波动。本文认为，虽然单凭一些特定期间和特定方法的研究结果，并不能完全描绘外汇衍生品市场对即期汇率的影响，但至少可以得出结论：外汇衍生品交易并不一定会对即期汇率产生显著的不利影响。

但是，衍生产品始终是一把双刃剑。在汇率市场化的正常情况下，外汇衍生品通常不会增大汇率的波动；但在宏观经济和政策面存在问题、发生金融危机时，外汇衍生品的交易通常会助长投机，成为金融危机的导火索之一。如墨西哥20世纪90年代初离岸市场和国内外汇市场上的投机资金大量抛空比索，对比索汇率造成极大压力，是导致1994年比索恶性贬值以及金融危机的重要原因之一。

2．外汇衍生品市场与宏观经济的关系

理论界普遍认为，在过去的10-15年间，衍生品的推出对促进国际资本流动发挥了极大的作用(Peter，1998；Dodd，2001)。单就外汇衍生品的发展而言，它的推出为国际资本流动提供了规避汇率风险的重要渠道，因此能有效地促进国际贸易的发展。从宏观经济基本面来看，墨西哥外汇衍生品市场推出以来，并无证据表明其具有显著的不利影响。1998年，在国际金融市场动荡等不利因素的冲击下，墨西哥政府及时采取有效措施，实现经济增长4.8％。2000年墨西哥经济增长高达6.9％，居拉美国家首位。2001年受美国经济减速和石油价格波动影响，经济负增长0.3％，但宏观经济总体保持稳定，金融市场监控有序。摆脱金融危机之后，墨西哥的GDP一直按照比较稳定的速度增长，FDI一直处于较平稳或增长的状态，外汇储备也在逐年增加。此外，1996-1999年墨西哥的通货膨胀率分别为27.7％、15.7％和18.6％，而近年来墨西哥中央银行的货币政策以控制通胀为目标，将通胀率维持在4％左右。所有迹象均表明，墨西哥外汇衍生品交易并未对宏观经济产生不利的影响。相反，宏观经济状况的改善为外汇衍生品市场的发展提供了良好的外部环境。而在国内市场，自央行于2005年8月推出促进外汇市场发展的各项措施以来，总体上我国的宏观经济运行保持在相当稳健的水平上，经济增长、物价和外贸形势都相当良好，如2006年GDP增长达到10.6％，外贸顺差达到1770亿美元(王元龙，2007)。这也说明宏观经济与外汇衍生品市场的发展是相辅相成的。

(二)在固定或钉住汇率制度下不宜开放外汇衍生品的投机需求

我国目前实行的是管理浮动汇率制度，同时人民币在资本项目下不可自由兑换，因而在外汇市场中实行实需原则，不允许基于投机需求的外汇交易。而要推动外汇衍生品市场的深入发展，汇率形成机制的进一步市场化、资本项目自由化和放开投机需求都是必需的步骤。但其中的先后顺序是非常重要的，次序不当可能造成难以挽回的不良影响。墨西哥的经验向我们表明，在固定或钉住汇率制度下不宜开放外汇衍生品的投机需求。

在固定或钉住汇率制度下，汇率常常偏离其均衡价格。此时如果放开国内外汇衍生品交易的投机需求，必然对固定或钉住汇率产生冲击。特别是像墨西哥这样先实现资本项目自由化，后推行汇率市场化的国家，开放外汇衍生品交易的投机需求必将导致致命的结果。因为外汇现货与衍生品之间的套利行为必然对现货汇率造成巨大压力。这也正是为什么在实行钉住汇率期间，尽管墨西哥比索的离岸衍生品交易非常活跃，墨西哥中央银行仍然抑制国内外汇衍生品市场的发展，直到1994年墨西哥比索汇率自由浮动。据此本文认为，开放国内外汇衍生品交易的投机需求，推动更多的外汇衍生品交易的发展，应该以汇率的市场化作为基

础，否则将对中央银行维护汇率水平造成极大的压力。

2007年，美国商品期货交易委员会(CFTC)对在CME交易墨西哥比索期货的投资者进行了调查，分别统计了1999年以来交易的套期保值头寸和投机头寸。图1是调查结果的一个反应，其左纵轴是投机头寸的变化，右纵轴是比索汇率的变化。虽然图1仅对离岸外汇期货投机头寸与汇率变化的关系做了一个初步的分析，但的确向我们揭示了外汇衍生品市场上的投机头寸和汇率的变动是高度相关的。

(三)外汇衍生品市场结构应以OTC市场中的外汇远期和掉期为主

在我国外汇衍生品市场的发展规划中，存在一些与市场结构有关的问题，包括应以OTC市场还是以场内市场为主、具体应以何种外汇衍生品为主、发展路径如何选取等。从市场整体结构来看，墨西哥外汇衍生品市场中最重要的是OTC市场，这与世界各国的经验都是一致的，是由外汇衍生品交易的市场需求天然决定的。从发展路径来看，墨西哥外汇衍生品市场基本经历了从简单产品到复杂产品、从初级市场到高级市场的渐进过程，这同时也是大多数新兴市场国家的发展经验。从产品结构来看，在墨西哥比索衍生品的OTC市场中，市场份额最大的是外汇掉期，其后依次是外汇远期、外汇期权和货币互换；在交易所市场中，主要是外汇期货，而外汇期权交易量很小。这与其他国家的经验也很相似。我国在发展外汇衍生品市场中，也应当把外汇掉期与外汇远期市场建设作为重点。

(四)墨西哥中央银行在外汇衍生品市场发展中的作用与监管经验

墨西哥的外汇衍生品市场是相对发达的，墨西哥中央银行在这个市场的发展和监管中起到了非常重要的作用，并在一定程度上发挥着主导作用。这对我国很有借鉴意义。 从外汇衍生品市场的发展来看，墨西哥中央银行起到了控制发展节奏的重要作用。在1995年墨西哥比索汇率自由浮动以前，墨西哥中央银行抑制了国内外汇衍生品市场的发展，并对CME市场上的比索期货和离岸NDF的投机交易采取了一定的限制政策；汇率自由浮动之后，墨西哥中央银行转而积极推动外汇衍生品市场的发展，包括放开境外外汇期货的投资限制，推动远期市场的发展，推出OTC市场上的外汇掉期、外汇期权等衍生产品，推出外汇期货和交易所外汇期权等。

而墨西哥对外汇衍生品的监管是由中央银行负责的。墨西哥中央银行至今仍对参与OTC外汇衍生品市场的交易者实行严格的审查和监管，其主要标准为机构的信用等级。只有得到监管当局批准的银行、交易商、经纪商、其他金融机构和非金融机构才能进入这个市场。在具体的风险管理方面，墨西哥中央银行采取了一系列积极措施来防范市场风险，例如建立有关外汇风险敞口的主要框架，要求包括商业银行和经纪公司在内的金融机构必须遵守，并规定了机构可以投资的产品和市场以及外汇风险敞口；同时还对金融机构提出了流动性要求等。在具体监管方式上，墨西哥中央银行对商业银行的外汇衍生品交易实行较为严格的在线监管，即要求从事外汇交易的金融机构必须通过电子方式报送逐笔交易信息。报送的内容包括进入国内银行资产负债表的每笔交易的产品类别、交易对手、交易币种和交易量。中央银行如要了解市场趋势，主要通过交易数据，并随时与商业银行沟通了解市场情况。由于数据涉及商业银行客户资料，墨西哥中央银行承诺每日销毁有关数据。

从以上可以看出，在比索自由浮动和推出外汇衍生品之后，墨西哥中央银行对外汇衍生品市场虽然实行较为严密的监管，但更多地还是通过对交易信息的收集与观察，通过对交易者风险管理制度的建设来实现。这种做法是比较值得借鉴的。

(五)离岸外汇衍生品市场的应对策略应以疏导为主

墨西哥中央银行对离岸外汇衍生品采取的不同策略，对于我国很有借鉴意义。

对于CME的比索期货，在钉住汇率的情况下，墨西哥中央银行曾一度禁止墨西哥银行交割到期的比索期货，使其基本停顿；但到了1995年，在资本项目自由化和汇率市场化的背景下，墨西哥中央银行恢复比索期货交易并允许该交易通过墨西哥的清算系统结算，放开了投资境外外汇期货的管制，实际上可以看作是对其持鼓励态度。

对于离岸NDF，墨西哥中央银行在20世纪90年代初允许国内银行参与离岸NDF交易，试图通过在岸化将其更多地纳入监管。1994年金融危机以后，资本项目的自由化与浮动汇率制的政策组合，使得NDF的交易需求自然消失；与此同时，墨西哥中央银行通过大力发展国内OTC市场与场内交易市场，将对汇率风险管理、套利和投机需求引导到国内OTC和交易所市场中来，从而纳入中央银行监管的范畴，在岸和离岸NDF交易规模日渐缩小乃至消失。

从以上分析中可以看到，在宏观经济与政策面因素导致离岸市场的交易尤其是投机交易盛行时，在制度因素无法完全改变的条件下，离岸市场在岸化等策略可以在一定程度上缓和、但无法根本消除离岸市场的负面影响。最根本的措施是汇率市场化和资本项目自由化。同时，墨西哥中央银行的应对策略以疏导为主，如CME的墨西哥比索期货交易虽属离岸市场，但其属于场内交易，交割通过墨西哥中央银行的清算系统进行；墨西哥OTC与交易所的外汇衍生品市场均在中央银行的监管之下。这样的举措，实际上是将外汇衍生品交易基本都纳入中央银行的监管范畴，是比较合理有效的政策措施，值得我们借鉴。

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自此中国外汇期货市场的发展已基本陷入停滞，究其原因，总的说来主要有以下几个:第一，外汇期货经纪商的质量参差不齐。由于外汇期货业务在中国仍是新生事物，监管部门和社会大众对其的认识普遍不足，因此在外汇期货市场运行中，部分经纪商屡屡违法违规。第二，当时的金融体制制约了外汇期货市场的发展。首先，当时的信贷计划指标使得需要追加外汇期货保证金的企业难以获得资金，所以只能被迫强行平仓而造成不菲的损失;其次，当时企业用汇需凭进口合同和境外金融机构的支付通知，个人用汇的获得仍有诸多限制，而外汇期货需要用美元结算，这样实际上就限制了外汇期货市场的参与者和需求量。第三，社会的外汇风险意识和市场参与意识还不够。由于对外汇期货市场知识的缺乏，外汇持有者往往将外汇存入银行而不进行保值。加上当时企业制度不完善，特别是国有企业的激励机制和风险机制缺乏，使得很多企业并没有进行外汇保值的动力。从中国期货市场制度来看，一直都是坚决反对投机行为的，这无疑降低了外汇期货市场的活跃性和交易量，也使得外汇期货市场更难普及。中国上海外汇调剂中心1992年试办人民币外汇期货交易给我们的启示是，不能脱离金融衍生市场生存和发展的基础来随意地塑造市场。一个成功的外汇期货市场的诞生和发展必须要有一系列基础条件，包括充分的市场需求、完善发达的基础市场、市场化的汇率和利率形成机制、作为完整经纪人的交易者、成熟的法律框架和完整的制度体系。

2再次开设外汇期货市场的可行性分析

2005年中国对人民币汇率形成机制进行了改革，从长期近乎固定汇率向有管理的浮动汇率转变，必然使人民币汇率双向波动浮动增大，同时随着人民币国际化的进程加快，因而各经济主体对有关人民币外汇期货交易的需求逐渐增大。首先，从理论上讲，外向型企业规避市场风险离不开外汇期货市场。而中国有着众多的出口导向型企业和准备或者正在走出国门的大型企业。其次，从国际现实情况来看，进行外汇期货交易可以减少举借外债的风险。同样，也有助于减少对外放债和购买外币资产的风险。再次，进行外汇期货交易能缓解国内商品市场价格的剧烈波动。中国是资源消耗大国，许多以外币标价的进口资源价格随着汇率变动而变动将影响国内经济。最后，在浮动汇率的情况下，外汇期货市场的价格发现功能有助于确立合理的汇率水平。现阶段，有如下原因推动并客观要求中国重新推出外汇期货交易:第一，场内和场外外汇衍生品市场的协调发展，有助于发挥外汇期货的流动性优势，服务于银行等金融机构的风险管理。第二，推出外汇期货可以进一步完善中国人民币汇率形成机制，也顺应了人民币国际化的进程。第三，海外交易所纷纷推出人民币外汇期货产品，离岸人民币外汇市场快速发展，倒逼中国加快发展境内的人民币外汇期货市场。同时，中国推出外汇期货的条件已经基本成熟，人民币汇率市场化机制初步形成，场外人民币外汇衍生品市场渐趋成熟，外汇期货上市的条件已经具备。而且中国金融监管当局的监管手段、监管技术和监管水平与1992年时不可同日而语，与国际监管机构的联系日益紧密，了解国际先进的监管技术和监管手段，应能够有效合理地管理开展外汇期货业务的风险。综上所述，开放中国外汇期货市场的基本条件已具备，应考虑尽快开设外汇期货业务。

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2001年日本通产省发表的白皮书首次提到中国已成为“世界的工厂”，近些年中国加速了世界工厂的发展趋势。从工业发展的历史来看，英、美、日都在一定的历史阶段成为过世界工厂，中国成为“世界工厂”，具有劳动力价格低廉、市场潜力、政治经济环境良好等优势。

比起英、美、日这些世界工厂而言，中国有很大的差距，主要体现在以下几个方面：

贸易方式以加工贸易为主。2007年加工贸易在中国对外贸易中的比重达到45%。加工贸易现已成为中国对外贸易的主导力量，但是中国的企业主要参与产品的生产环节，产品研发和市场两头在外，不能在市场上居于主导地位，因而中国的世界工厂的地位具在很大的不稳定性。

外资企业占有重要地位。外资企业在中国经济中，特别是在制造业中的作用很突出，对中国成为制造业中心贡献明显。

中国式的世界工厂和英美日式的世界工厂之间还有很大的距离。有一部分人说，中国不能算“世界工厂”，充其量只能算是一个“加工车间”，这是很有道理的。

中国要想成为真正的世界工厂还有很长的一段路要走，也许我们应该建立更适合于创新的机制，更关注于国民教育，进行更深入的政治经济体制改革，但是任何变革都需要有时间来来体现其成果，这段时期正确的外汇政策可以为经济的稳定发展保驾护航，为中国真正成为制造业的大国创造条件。

一、中国式“世界工厂”可持续发展的汇率约束

汇率作为两国货币之间的比率，对于“世界工厂”而言其作用是不言而喻的，人民币汇率的波动会直接影响到出口商品的成本，并进而影响到生产企业的利润，从而对中国制造走向世界产生巨大影响。

麦金农在研究东亚地区经济的时候提出“高储蓄两难”的问题（麦金农，2006），他认为，由于经常项目的持续顺差，大多数东亚经济体已经成为国际债权国。由于不能以本币对外提供信贷因而存在货币错配的问题，这就使债权国政府面临两难的选择，本币升值会引发通货紧缩，而不让本币升值，国外又会以贸易制裁相威胁。

麦金农的高储蓄两难问题在中国更进一步表现为人民币币值变化对不同类型贸易的影响。中国的对外贸易，按照贸易类型分为一般贸易和加工贸易两种，按照企业性质划分又可分为国有企业、外资企业和其他企业。2007年，海关统计，中国外资企业的加工贸易进出口顺差为2118亿美元，占全部进出口顺差的81%。外商直接投资和以外商投资企业为主导的加工贸易成为中国国际收支顺差的主要原因。

本文选取2007年7月至2008年12月每月月底的美元兑人民币的汇率与相应各月份国有企业、外资企业、其他企业、一般贸易和加工贸易的进出口差额进行相关分析，得到其相关系数如表1所示：

按照国际金融理论，在一般情况下，本币汇率和进出口差额成负相关关系，本币升值，进出口顺差减小或逆差增大，本币贬值，进出口顺差增大或逆差减小。相反，外币汇率正好与本国进出口差额成正相关关系。

由表1可知，按贸易类型、加工贸易进出口差额与美元汇率成显著的负相关的关系，一般贸易进出口差额与美元汇率成较弱的负相关的关系。其主要原因在于加工贸易由于主要由跨国公司主导，中国仅仅是其加工基地，随着人民币升值（美元贬值）、劳动力成本上升、原材料本土化程度加大等因素，留存在中国的价值量也增加，也就是说这部分进出口差额会增加。按企业类型来说，国有企业进出口差额与美元汇率成正相关，而外资和其他企业进出口差额则与美元汇率成负相关，这与外资企业、国内其他企业大量进行加工贸易有当大的关系。

总体而言，汇率在一定范围内的提高可能不但不会减少中国的贸易顺差，反而会提高创汇能力，这是因为汇率的提高使得加工贸易中同样人民币的加工成本因人民币汇率提升而增加，也就是说留存在中国的贸易差额会增加。但是汇率的升高会使本土企业，特别是中国企业的骨干――国有企业出口更为艰难，扩展国际市场的步伐更加缓慢。

如果汇率上升到一定程度，加工成本剧增，那么跨国公司必然将其加工业务转移到成本更低的地区去，这将对中国经济造成沉重的打击。而英、美、日等国在其发展过程中主要依赖本国企业的发展，汇率升值以及本国成本的上升虽然也会使得本国企业转移其生产基地到成本低的国家或地区，但是其却获得了利润。这与中国截然不同。

人民币的升值是由外资企业创汇决定的，如果任由其升值的话，那么人民币币值水平会远远超出国内企业所能承受的范围，进一步降低本土企业在国际市场的竞争力。也就是说，中国的汇率并没有能反应本土企业的发展水平，而是在很大程度上反映了外商投资企业的投资与经营状况。因此，中国要想真正成为世界工厂，必须在外汇收入不断增加的情况下，仍然要保持汇率水平的相对稳定，以适度保护本土企业。

二、汇率约束下中国的宏观经济政策

在汇率稳定的约束下，进出口贸易的持续顺差带来的必然结果就是国家外汇储备不断增加，而不断增加的外汇储备给中国的宏观经济政策决策增加了难度。主要体现在以下几点矛盾。

（一）出口顺差和货币政策之间的矛盾

中国连续多年的国际收支顺差产生了巨额的外汇储备，至2008年末，外汇储备总额已达到1.95万亿美元。巨额的外汇储备产生，央行被迫以外汇占款形式投放大量人民币。在国内经济高速发展、物价上涨的情况下，增加了央行货币政策的难度。

（二）外贸发展与内需不足之间的矛盾

内需不足现在成了中国的一个大问题，分析内需不足的原因有很多，比如，富裕程度、民族传统、社会保障的优劣等。实际上，在外贸收入不断转化为国际储备的时候，外贸发展与内需之间存在着不可调和的矛盾。

从表面上看，外贸的发展带来了就业，使得人民收入提高，因而会扩大内需。但实际上，由于国际贸易的顺差由于大部分转换成了国家的外汇储备，也就是说，外贸出口带来的中国对外债权又转让给了国家货币当局以外汇储备的形式持有。外汇储备的增加使得中央银行以外汇占款形式发行货币，中央银行通过发行货币实现了国民财富的重新分配――外贸部门通过新发行货币参与了非贸易部门的财富分配，导致非贸易部门实际财富收入的减少。

从总量上看，国家外汇储备一方面体现了外贸和非贸易两部门之间的分配关系，另一方面也体现了国家与国民之间的分配关系，国家外汇储备的增加代表了国家对社会财富的占有的增加和国民对财富占有的减少，进一步增大了国富民穷的局面，是造成内需不振的重要原因。

同时，储备资产增加，中央银行被迫发行货币，为了维持货币总量必须采取冲销政策，但是冲销政策不改变货币总量，却改变了货币使用结构――就如同一块大蛋糕本来是给大家分的，但是其中一个人由于特殊地位占有了一块，那么大家就只能分其余的了――使得外贸企业比内贸企业有着更大的占有资源优势。

从上述方面看，中国要成为世界工厂，在不断地增加外汇储备的情况下，各种矛盾会更加激化，因此外汇储备的运用，并且要尽可能为内需服务就成为解决矛盾的关键。

三、中国式世界工厂可持续发展的外汇政策

制定中国式世界工厂可持续发展的外汇政策不但要考虑汇率水平的决定，还要考虑由此而产生的一系列影响，综合考虑应该采取如下措施：

（一）放缓人民币升值速度

当前，经济全球化步伐的加快，贸易全球化、生产全球化和金融全球化的步伐使得一国的汇率很难反映一国或一个地区对外经济活动的水平，生产的全球化和金融的全球化越来越对汇率水平产生了比以前更大的作用。作为全球生产价值链的一环，作为全球制造业的一个大型生产基地，中国目前仍处于“打工者”的地位，中国应更关注本土企业的国际竞争力的提高，只有本土企业在国际竞争中有了长足的发展，才能表明中国企业在国际上有长久的竞争力，中国的世界工厂的角色才能名符其实。

所以人民币升值关注的指标不只是整体国际收支的平衡与否，应该把着眼点放在本国企业在国际市场上的竞争力，应关注非外资企业的创汇能力而不是外资企业的创汇能力，关注一般贸易的创汇能力而不是加工贸易的创汇能力。应该意识到要实现“世界工厂”的可持续发展单纯依赖外资是不行的，那只能做一个加工厂，甚至于因为有其他国家更低成本的竞争，加工厂都不能做到可持续性。

（二）继续坚持对资本项目的管制，有序开放，谨防“流动性陷阱”

从日本经验来看，日本从广场协议以后，日元大幅度升值，虽然日本依然保持着巨额的外贸顺差，但是却陷入了“流动性陷阱”，从麦金农的分析来看，主要原因在于日元的升值预期以及私人部门不断增加的以美元为主的日本海外债权导致日元利率的“负风险溢价”。在美元低利率的情况下，一旦日本利率提高，那么巨额的海外资产就会流回日本国内，在汇率稳定的情况下，只能由日本央行通过增加货币发行的手段来吸收这部分外汇资金，从而导致利率政策失效。因而日本只能陷入流动性陷阱难以脱身。

虽然中国经济实体目前在海外的投资额相对来说较小，不需担心大幅度回流，但是海外资金的流入却是不得不防，由于经常项目已经积累了大量的外汇储备，海外资金的小幅度流入也许就会使中国有陷入流动性陷阱的危险，而且很可能危害中国的金融安全。因而，坚持对资本项目的管制是必要的。

（三）加大外汇储备基金的运用力度

在加工贸易为主要外汇收入来源的贸易格局下，在汇率稳定的政策前提下，外汇储备的增加将成为一个长期的问题，因此对于外汇储备基金的运用要制度化。在国际金融危机深化的时刻，正是加大外汇储备资金运用的良好时机。目前，中司、汇金公司的运作已经为外汇储备的运用提供了可资借鉴的经验。但是应该认识到庞大的外汇储备资金不单能投资于国外企业，更需要满足国内企业融资需求；不单能投资于金融企业，更应该为实体企业服务。比如可以考虑以优先股的形式入资于国内的优势企业，鼓励其到国外兼并重组，扩大国际市场；可以考虑到国外购买教育硬件设备改善落后地区教育状况；可以考虑购买国外先进的农业机械设备提高农业生产率。外汇储备的运用要重点研究如何为提高非贸易部门劳动生产率服务。

（四）逐步推进人民币的国际化

人民币国际化是解决中国面临的所有汇率问题的出路。但是人民币国际化是一个综合的系统工程，不可能一蹴而就。人民币真正成为国际货币需要一个名符其实的世界工厂去支持，因此人民币成为国际货币应该在中国成为世界工厂之后。但积极推进人民币国际化将在一定程度上减轻上述汇率问题的压力。比如，推进人民币成为中国对外贸易的结算货币能，尽可能地减少外汇储备的增加带来的问题。

参考文献：

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1•市场结构涵义及构成要素。所谓市场结构就是市场的卖者相互之间、买者相互之间以及卖者和买者之间等诸关系的特征。贝恩(1959)认为,影响市场结构的关键因素包括卖方集中的程度、买方集中的程度、产品差异性和市场壁垒,而决定市场结构的因素并非是独立的,而是相互影响的,当其中的某一因素发生变化,就会导致其他因素也发生变化,从而使整个市场结构的特征发生变化。

2•外汇市场结构内涵。外汇市场结构就是构成市场的买者之间、卖者之间以及卖者和买者之间等诸关系的特征。实质上反映了外汇市场内企业之间的垄断和竞争的关系。外汇市场集中度、规模经济、市场参与者的进入壁垒、产品差异化等是外汇市场结构的主要构成要素,这些要素是形成并影响既定市场结构的主要因素。本文在市场结构里主要研究集中度。

3•市场集中度与市场结构。市场集中度是衡量产业组织市场结构常用的指标,反映了市场垄断程度的高低。一般情况下,卖者的数目越少,集中度越高,市场就越容易垄断;由一个非常大的企业和若干个小企业构成的市场,会比由较多规模相当的企业构成的市场更容易出现垄断。市场中还可能出现买方垄断,即为数较少的大买主同为数较多的小卖主讨价还价时,卖方很难将价格维持在高于正常利润以上。衡量集中度的指标有绝对集中度和相对集中度两类指标。其中绝对集中度指标是最基本的市场集中度指标。

4•市场结构优化标准及公共政策。梅森提出的市场结构优化标准包括:(1)市场上有相当多的买者和卖者;(2)每一个买方和卖方市场份额均比较小;(3)任何买卖集团都不存在“串谋”行为;(4)新企业容易进入市场。为了实现市场结构优化,政府需要制定干预和调整产业的市场结构的公共政策。主要包括:(1)对垄断结构的产业管制,主要通过价格和进入的管制措施。价格管制是要确保能提供给投资者足够回报的价格,进入管制就是为了避免在沉淀成本上过度投资。(2)竞争性产业结构的政府管制。由于竞争性产业进入壁垒低,不限制进入与退出的成本,必须按市场竞争的原则定价。

二、外汇市场绝对集中度和相对集中度指标对我国外汇市场的实证考察

本文主要采用绝对集中度指标和相对集中度指标对我国外汇市场集中度情况进行考察。在我国,外汇市场是分为两个层次的,第一层是外汇指定银行和客户进行外汇买卖的零售市场。第二层是银行间外汇市场,所以本文通过1996~1999年和2003~2009年银行和客户间零售市场的结售汇份额、2004年银行间外汇市场卖方交易额来说明外汇市场的卖方集中度;通过中央银行1994~2009年的交易额来说明外汇市场的买方集中度。

(一)外汇市场结售汇市场集中度分析

陈海威(2001)根据1996~1999年的数据得出我国外汇市场结构是买方垄断和卖方寡头。Cn的大小取决于n值的大小,本文中取n=4,根据1996年~1999年、2003~2009年全国外汇市场结售汇总额,以及各银行结售汇业务总额数据计算,如表1、表2所示。

(二)银行间外汇市场卖方集中度市场分析

由于银行间外汇市场中参与主体的交易量公布非常有限,所以只能以2004年的数据来计算银行间外汇市场的结构,目前外汇市场参与主体虽然有所增加,但四大国有控股银行的交易份额依然占到近60%,通过和国家外汇管理局和外汇交易中心进行咨询调查,得知市场结构的变化不大,所以2004年的数据依然对目前有一定的参考价值。所以用2004年我国银行间外汇市场交易的相关数据来计算集中度指标,2004年银行间外汇市场的发生总量达到了2090亿美元。

(三)银行间外汇市场买方集中度分析

我国银行间外汇市场买方集中度主要通过2004年数据以及1994~2009年中央银行交易额在银行间外汇市场交易额所占的比例来说明,而中央银行的交易额从1994年到现在主要体现为买入外汇,因此该数据通过其购汇量来表示,具体见表3和表4。

三、我国外汇市场结构判断与分析

(一)外汇零售市场结构判断

从结售汇市场数据来看,(1)外汇结售汇市场集中度很高。1996~1999年前四家参与主体卖方市场份额所占比重为91%、85%、79%、85%,2003~2009年所占比重分别为71%、68%、78%、61%,无论是根据贝恩的市场结构分类还是根据植草益的市场结构分类标准,我国的外汇结售汇市场,都属于高的寡占型市场,虽然相比2003~2009年,前四家所占比重,外汇结售汇市场的集中度虽然有所下降,但依然属于高寡占型市场。(2)我国的外汇结售汇市场是商业银行主导型外汇市场。根据相关数据显示,我国外汇结售汇市场中交易额处于前几位的为中国银行、中国工商银行、中国农业银行、中国建设银行等大型商业银行。(3)我国外汇结售汇市场的集中程度正在减弱。我国的外汇结售汇市场正由极高寡占型向高、较高寡占型转变。同时根据HHI的放大作用,我们也可以看出我国银行的市场份额正在逐步削弱,其他银行正在分割中国银行的部分市场。由于结售汇市场和银行间外汇市场的密切关系,可以说明银行间外汇卖方市场处于较高的寡占格局。

(二)银行间外汇市场结构判断

首先,从银行间外汇市场卖方数据来看,(1)我国银行间外汇卖方市场属于极高寡占型市场。据统计,2004年我国银行间外汇市场的净卖出为2090亿美元,前四位的银行卖出份额占总卖出量的75.82%,即C4=75.82%,根据贝恩的市场结构分类和植草益的市场结构分类标准,我国的银行间外汇市场都属于高的寡占型市场。(2)我国的银行间外汇市场是国有控股商业银行主导型外汇市场。我国外汇市场中交易额处于前几位的都是我国大的商业银行。其中中国银行占据主导地位,占到50.59%,依次为中国农业银行、中国工商银行、中国建设银行等大型国有控股商业银行。高的集中度显示前几位的商业银行应该对市场价格有操纵力量。其次,从银行间外汇市场买方数据来看,中央银行是最大的买家,具有绝对市场势力。我国的银行间外汇买方市场属于较高垄断型市场。由于人民币汇率制度弹性较小以及银行结售汇周转头寸因素的影响,中国人民银行为了稳定汇率,必须频繁地在外汇市场买入外汇,因而是外汇市场上的最大买方。

由统计数据可知,排名前四位的外汇净买入量所占份额为99.42%,中央银行购入外汇量占到94%以上。据统计,1994~2004年的10年间中央银行净购入外汇额约占银行间外汇市场总交易量的60%,2003年和2004年中央银行购汇量更是占到了银行间外汇市场交易量的77%和94%,其规模几乎相当于银行间外汇市场成交量。因而中央银行是外汇市场上的最大买家,处于买方垄断地位,但从2005年开始,购汇量占比在下降,但央行仍然是最大的买家。通过对我国外汇结售汇市场和银行间外汇市场的实证研究,可以全面地反映外汇市场竞争情况,我国外汇市场属于买方较高垄断、卖方较高寡占格局。

根据产业组织理论,较高寡占型市场可能形成银行间的共谋,总是倾向于提高价格、设置壁垒,以便谋取垄断利润,阻碍技术进步,这样的市场结构决定了人民币汇率在较长时期内缺乏弹性,造成资源的非效率配置。因此,要想提升外汇市场绩效,应该通过产业组织优化政策来构建合理的市场结构,限制垄断势力的发展,增加市场的有效竞争。四、我国外汇市场结构优化对策为了构建合理的市场结构,我们可以从保持适度的市场集中程度和降低市场进入壁垒加以分析。

(一)降低市场结构的集中度

1.培育多层次的交易主体。交易主体是外汇市场上最活跃的能动者,其总量、结构的容量决定着外汇市场的深度和广度。从理论上而言,市场的存在需要有不同的参与者,规范的外汇市场组织体系应由中央银行、外汇银行、客户和外汇经纪人组成。然而作为人民币汇率形成的市场———银行间外汇市场的交易主体基本上只有两类,一类是外汇指定银行,另一类是中央银行。企业几乎被排除在批发市场之外,至于真正意义上的外汇经纪人则根本不存在。而外汇指定银行主要由四大国有商业银行、几十家股份制商业银行、十几家城市商业银行和几家外资银行组成。国际清算银行调查时将外汇交易主体分为三类:具有申报资格的做市商;其他金融机构和非金融机构客户(企业)。其中具有申报资格的做市商指积极参与本地和国外外汇市场及衍生市场交易的金融机构,通常是大商业银行、投资银行及证券公司。其他金融机构主要指规模较小的商业银行和证券公司,还有共同基金、养老基金、对冲基金、货币基金、货币市场基金、租赁公司、保险公司、企业的财务部门以及中央银行。非金融机构客户主要指最终用户,如公司或政府。国际市场上,非银行金融机构间的交易占外汇市场交易总量的比重逐年上升,从1995年的20%上升到2004年的33%。

相比之下我国的外汇市场主体不但数量少,而且机构类型也少。从市场组织的经济效率出发,应不断拓宽市场参与者的层次结构。第一层次是商业银行。在外汇市场上,商业银行等市场主体更了解市场的需求,能够对市场有更为灵敏的反应,在外汇市场是首要参与者,培育更多有实力的商业银行,改变目前中国银行和人民银行在外汇市场占绝对主导地位的局面。第二层次是非银行金融机构,包括保险公司、农村信用合作社、邮政储蓄机构、证券公司、财务公司等。中国涉外经济的扩大发展,外汇管理政策的逐步市场化推行,参与外向型经济的金融机构规模逐步扩大,在金融不断深化的过程中金融机构开展外汇业务也在扩大,这必将引起金融机构外汇风险敞口头寸的问题,这需要相应的市场进行释放。因此,非银行金融机构将成为外汇市场的第二大机构参与力量。第三层次是外汇供需旺盛的工商企业。企业外汇零售市场上的主体,其通过对外贸易、投资等实体经济对外汇的供需最为旺盛,促进其自主地决定外汇供需,在此基础上才能形成合理的市场汇率。因此我国要尽量降低技术壁垒、资金壁垒、竞价壁垒等各种阻碍机构进入的壁垒,从而使外汇市场的交易主体更加多元化,更多的企业和金融机构直接参与外汇的买卖,将有助于增强外汇市场的竞争力,提高市场在汇率形成中发现价格、规避风险的基础性作用,避免大机构集中性的交易对市场价格水平的垄断,从而使人民币汇率的形成更加真实反映外汇市场的供求状况,以促进真实汇率水平的形成。

2.大力培育外汇经纪人。外汇经纪人是指介绍客户进行外汇交易的中介人,其本身并不买卖外汇,是连接外汇买卖双方,使外汇交易便利化。外汇经纪人的作用包括:(1)有助于发展和扶持非金融机构进入市场,使市场参与者多元化。这是经纪人最突出的功能。由于经纪人具有丰富的市场经验、信息集约化的优势和先进软硬件设施,他们在为投资者作业务的同时,并不需要承担较高风险,这正好可以弥补非金融机构的不足。对于外汇市场,经纪人制度有利于非金融机构更广泛而深入地参与外汇市场交易。(2)经纪人使市场更加透明化,增强价格代表性。在外汇市场中,经纪人充当了价格的制定者和价格的接受者的两种角色,每一次“讨价还价”的成交价格都反映了货币供需、双方资金余缺、预期收益等情况。由于经纪人通常在数量上较做市商占有绝对优势,而且覆盖面广,因此,这样的成交价格更加贴近市场的真实情况,并且向真实价值回归。

(3)经纪人通过提供报价和交易信息一方面降低了搜寻成本,另一方面由于增加做市商之间的竞争从而降低了同类报价的价差。同时,经纪人制度在做市商交易议价中为做市商提供了匿名性,这对于一个由知情交易者或做市商主导的市场而言是非常关键的。国外经验证明:外汇经纪人制度有利于提高市场交易的效率,并且外汇市场越发达,外汇经纪人制度就越成熟,起的作用就越大。随着我国经济的发展,外汇交易额将会大大增加,尤其是随着新汇制而来的金融创新将会层出不穷,交易品种和交易量将会实现巨大的突破,这要求我国有一个高效率的外汇市场,尤其是对推进做市商制度和无形市场的发展,适时引入经纪人制度是很有必要的。而在中国的银行间外汇市场外汇经纪人才刚刚起步,2006年1月中国首家货币经纪公司在上海开业,表明这一进程正逐步展开。考虑到市场的有限性与监管上的需要,应发挥中国外汇交易中心多年来组织外汇、货币市场所积累的人才优势和客户资源。建立高效的、具备竞争机制的货币经纪公司体系是我国外汇交易市场建设中一项非常迫切的任务。

(二)减少市场进入壁垒