股票交易的量化交易大全11篇

绪论：写作既是个人情感的抒发，也是对学术真理的探索，欢迎阅读由发表云整理的11篇股票交易的量化交易范文，希望它们能为您的写作提供参考和启发。

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一、引言

随着证券市场的日益繁荣，股票已被越来越多的人熟知。股票交易不再只是机构投资者涉足的领域，个人投资者在交易市场的重要性也日益强大。在某种程度上，居民可支配收入、职工平均工资都会对股票的交易额产生影响。《人民生活报告》中数据显示，2008年上半年我国国内城镇居民家庭人均可支配收入增长率由上年的12.2%大幅下降至6.3%，而同期职工工资依然保持较快增长，而居民股票投资收益同比大幅下降。以此为背景，本文将重点分析目前我国上证交易所中股票交易额与居民可支配收入、职工平均工资以及居民消费价格指数之间存在的关系。

二、股票交易额与人民生活水平的SPSS过程指标选取及分析结果

1.指标以及分析工具的选取

体现居民生活水平的指标有很多方面，具有代表性的包括居民人均可支配收入、职工平均工资、居民消费价格指数等指标。股票交易额体现了股票市场的活跃程度， SPSS作为一种统计分析软件, 将数理统计理论与方法与当前先进的计算机技术相结合, 能科学、客观地量化解决自然科学、 社会科学等许多领域中许多的各种问题。鉴此，本文从这四个指标来分析股票市场与人民生活水平之间的关系。

2.数据的采集和处理

本文从《中国金融年鉴》和《人民生活报告》中分别采集了1991年至2006年以来在上海证券交易所的股票交易额、居民人均可支配收入、职工平均工资以及居民消费价格指数四项指标，数据如下：

3.股票交易额与人民生活水平的相关分析结果

首先对变量之间的相关关系进行分析，分析结果如下表：

由表2知，“股票交易额”与“居民可支配收入”和“职工平均工资”有显著的相关关系，与“居民消费价格指数”有相关关系，但不显著。所以，居民可支配收入、职工平均工资的提高都能显著加强股票市场的成交量，促进股票市场的活跃。反过来，居民可支配收入、职工平均工资的降低也会影响股票市场的活跃度。而居民消费价格指数与居民人均可支配收入、职工平均工资也成显著相关关系，可见，当居民收入、可支配收入提高时，居民消费价格指数会提高，这些都对股票市场的有着一定的影响。

深入分析可知，要增加居民可支配收入，一方面应当将维护股市稳定的因素考虑在内；另一方面，在很大程度上，增加全体居民收入取决于就业增长，即增加职工平均工资。在全球金融危机的笼罩下，居民生活受到了影响，居民可支配收入减少，股票市场亦不景气，为此，国家出台了一系列扩大内需的政策，以保证金融市场的稳定运行以及居民消费价格指数的降低。而本文分析的结果也证明了股票市场的活跃、稳定与居民生活水平息息相关。

4.回归模型建立及结果分析

将股票交易额取为被解释变量，居民可支配收入、居民消费价格指数、职工平均工资取为解释变量。他们之间的散点图如下：

由图1、图2、图3的分布情况看来，线性模型较适合本文。因此，本文将建立多元线性回归模型，如下：

Y=β1+Β2X2+Β3X3+μ

回归结果如下：

表3中R=0.891，R2=0.794，说明模型拟合优度较好。表4中F值为15.429，F的显著性概率为p=0.000,说明模型有效。而表5中常数项的t检验不通过（p=0.855>0.005）,即相应系数与0无显著差异，只有城市居民人均可支配收入的t的显著性概率p=0.043

居民可支配收入是衡量人民生活水平的重要指标，它标志着这个居民即期的消费能力。居民个人的收入提高了还是降低了，有多大的消费能力，就要看这个指标，因为它是可支配的，可用于消费、投资、购买股票、基金、用于存款等。工资是指居民在一个单位领取报酬的是工资收入，工资收入高并不意味着可支配收入较高，因此用可支配收入衡量对股票市场的影响比平均工资更有说服力，而本文也论证了这个结果。

三、总结

本文借助SPSS分析软件，从统计学的角度分析了股票交易额与人民生活水平相关的指标如居民人均可支配收入、职工平均工资以及居民消费价格指数之间的关系，从而确定了这些变量之间存在的相关性以及决定股票交易额的主要变量。通过基础的分析，得出股票市场的繁荣与居民的生活水平息息相关，居民的生活水平的提高表现为居民人均可支配收入、职工平均工资等指标值的提高，而股票市场活跃的根本就是要增加居民的可支配收入。

参考文献：

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其实在“8.16”事件中，光大证券所犯下的错误是很低级的。根据证监会的调查，光大证券策略投资部自营业务使用的策略交易系统，包括订单生成系统和订单执行系统两个部分，均存在严重的程序设计错误。其中，订单生成系统中ETF套利模块的“重下”功能（用于未成交股票的重新申报），在设计时错误地将“买入个股函数”写成“买入ETF一篮子股票函数”。而且该交易系统于7月29日实盘运行，至8月16日发生异常时实际运行不足15个交易日，“重下”功能从未实盘启用，严重的程序错误未被发现。而订单执行系统错误地将市价委托订单的股票买入价格默认为“0”，系统对市价委托订单是否超出账户授信额度不能进行正确校验。并且光大证券的策略投资部长期没有纳入公司的风控体系，技术系统和交易控制缺乏有效管理。此外根据交易软件提供商铭创科技所言，是应光大证券的要求将交易系统中的风控模块去掉，而改放在策略层面来检查风控。可见，只要切实做好风控工作，严格新技术、新策略的上线流程，在交易系统上线之前，做好严格的测试，各种情景模拟和压力测试，那么，光大证券的乌龙指事件是完全可以避免的。

本人丝毫都不怀疑量化投资会在中国市场得到普及，但如何让量化投资在中国市场规范发展却是管理层必须正视的问题。在这个问题上，至少有这样几个方面是需要引起重视的。

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可转换债券也称混合资本债券，是指发行人依照发行程序，在一定期间依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。它在法律上属于债券，但在经济性能上却具有债券和股票的双重属性，与附有认股权证的债券较为类似，因此又被称为“准股票”，是一种混合资本投资工具和创新型衍生产品。

可转换债券的价值与套利空间

债券又常被称为固定收益证券，纯粹债券（基础债券）在线性空间中充当基础向量，通过契约（契约理论），形成一种映射（算子），对应产生出了可转换债券。所以可转换债券是一种契约创新后的衍生证券，其价值必定受纯粹债券的约束。

可转换债券的价值可以分为以下三个部分：纯粹债券价值、转换价值和期权价值。纯粹债券价值是其基础向量的特征值，是可转换债券在不具备可转换特征时的价值：P=Fran]i+Cvn（其中，F为面值，r为息率，an]i为n年期标准期末年金现值，C为兑现值，v为贴现因子）。转换价值是如果可转换债券能以当前市价立即转为普通股时能取得的价值，其典型算法是将每份债券所能转换的普通股份数乘以股票当前的价格。期权价值是考虑到持有者可以通过等待并在将来利用纯粹债券价值与转换价值二者孰高来选择利己策略，这份通过等待而得到的选择权（期权）也就有其自身价值。期权价值的计算一直都是数理金融和金融经济学研究的理论前沿，可转债的期权价值在简化条件下可以套用两种期权定价算法：二项模型；Black-Scholes（B-S）公式。

综上所述，可转换债券价值的经典公式为：可转换债券价值=MAX（纯粹债券价值，转换价值）+期权价值。可以清楚地看到，可转债的价值不能以低于转换价值的价格卖出，否则就会出现无风险套利，形成套利空间。

我国可转换债券市场实证分析

（一）实际市场中的套利操作模型

前提假设：整个套利交易的其他成本费用只考虑可转债交易佣金率、股票交易佣金率、股票印花税率；交易期间的持有资金时间价值忽略不计。

符号说明：Bs股票交易佣金率，t股票交易印花税税率，Bb可转债交易佣金率；Ps 普通股市价，Pb可转债市价，Po初始转股价；K转股比率（即每张百元面值的可转债转换的股份数）。

模型建立：买入可转债，行使转股权，卖空股票的收益：R=psK（1-t）（1-Bs）-Pb（1+Bb）；当R>0时，执行转股权；当R

（二）可转换债券实例分析

本文以雅戈尔集团股份有限公司为例进行可转债分析。雅戈尔集团股份有限公司于2003年发行雅戈尔可转债，票面年利率第一年为1%，利息税由券商代扣代缴。

1.雅戈尔可转债发行价格探究。先估算雅戈尔可转债的基础价值。已知作为纯粹债券雅戈尔可转债的面值F为100，税前息率r为10%，我国个人所得税率T以10%计算，资本报酬率为i。

对于i的估计，以三年期国债作为市场无风险的基础利率，资料显示为2.22%。结合行业情况，由公司金融方面的材料和网络普遍信息给出参考，其风险补偿取0.28%进行估算：F=100，r=（1-10%）10%=9%， i=2.5%，C=F=100， n=3，a3]2.5%=2.86，vn=1/（1+2.5%）3=0.93。

纯粹债券价值为：

P=100*0.09*2.86+100*0.93=118.74

可转债价值>纯粹债券价值，表1是雅戈尔可转债于2003年4月上市后基本情况。上市当天的可转债价格为109.88，低于预期，实证结果说明在我国市场体制的特殊国情下，整个可转债的定价体系实际部分偏离了基础理论，因此加强我国复杂情况下定价技术体系的完善工作将是我们的重要任务。另外，投资者对于可转债市场信息的不了解，投资不力，也是导致发行之初价格低迷的重要原因。

2.雅戈尔可转债实际套利空间及套利情况。雅戈尔可转债行使转股权的时间段是2003年10月8日-2006年4月3日。转股日从2003年10月8日开始，本文分析开始之后的一百天里的套利空间与实际套利情况。同样从GTA国泰安证券服务中心数据库查询到了需要的数据，将数据导入到SPSS软件中，计算出每天的套利操作无风险收益。从结果中可以看出，100天中有26天出现了套利机会，而且从2004年2月16日开始后相当一段长的时间内出现了持续套利机会，这也就印证了前文的理论预测。

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    建立的定价公式和投资组合理论,在以往实践中的应用情况来看,还是起到了非常重要的作用。据统计显示,在西方的金融投资市场中,有1/3的人利用投资组合理论的进行投资,1/3的人则依赖于技术分析管理,而另一的1/3人仍在坚持基础的分析。虽然以指导决策的手段偏好于个人投资,但组合理论和技术分析所运用的统计工具逐渐被认同,量化地合理地投资行为成为了当前理性投资的一般形式。主观决策则具有很大的随意性,显然现代量化的投资决策更适用于复杂的金融证券投资。从对证券市场的投资行为定量分析来看,揭示出一种客观存在依赖关系的定量关系,同样也是投资决策与管理的基础性工作。处理各种证券投资和经济行为运用统计工具、统计方法可以影响各种因素的综合影响强度。

    股票价格指数统计方法的应用

    道?琼斯平均股价指数的核心内容涉及:(1)变化趋势与程度两个方面于股票市场股票价格变动的综合反映;(2)根据因子对股票价格对股票市场价格总水平的影响分析;(3)长期的股票价格变化趋势分析;(4)在宏观指标可以预测国家的经济状况和经营业绩。股票价格指数是统计学理论中的一种指数类型。该指数类型反映了股票市场在一定时期之内的股票价格综合变化趋势和程度,且呈现相对动态的特点。由于政治经济、市场经济和投资心理等方面因素的影响,每一种股票的价格都会处于一种不断变动的状态,从而导致股票市场中时时刻刻都有人在进行着股票交易活动。股价平均数是反映在股票价格变动的一般水平。股票的平均价格由股票交易所、金融服务公司、银行或新闻机构共同编制,它也反映了一个股票价格行市变动的一种价格平均水平。股价指数的编制步骤一般为:第一,按期到股票市场上采集样本股票的价格,简称采样。采样的时间隔取决于股价指数的编制周期。以往的股价指数较多为按天编制,采样价格即为每一交易日结束时的收盘价。第二,利用科学的方法和先进的手段计算出指数值,股价指数的计算方法主要有总和法,简均法、综合法等,计算手段已普遍使用电子计算机技术,为了增强股价指数的准确性灵敏性,必须寻求科学的计算方法和计算技术的支持。第三,通过新闻媒体向社会公众公开。为保持股价指数的连续性,使各个时期计算出来的股价指数相互可比,有时还需要对指数作相应的调整,具体如何做调整本文将不再赘述。

    投资风险的度量的应用

    证券市场中的投资人在对相应投资的证券进行预期收益评估以外,还应该对在发生于证券投资过程中的风险因素加以考虑,说具体点就是要进行针对性的有效的估计和分析,只有这样才能够对自己所付出的投资策略和投资经济行为做到心中有数,从而有备无患。也就是说必要的证券投资风险的度量。(1)单一股票(债券)投资风险的度量。如果预期回报率的投资者决策的基础,所以实际收益与预期收益率之间的偏差是他的投资风险。预期的收益率的实际值和预测值可能达到的最小平均偏差(最佳)的估计值。在统计上,这种程度的自回归方差或标准差偏差测量。估计和相同的预期收益,在实践中,我们也可以利用历史数据来估量风险的趋势和程度。(2)证券组合风险的度量。一个证券组合由一定数量的单一证券构成,每一只证券占有一定的比例,我们也可将证券组合视为一只证券,这样,证券组合的风险也可用方差来计量。不过证券组合的方差可以通过由其构成的单一证券的方差来表达。由单一证券构成的证券投资组合,每一只股票均占有一定的比例,我们也可以把证券组合看作是一只证券。这样以来,证券组合的投资风险就可以用测量方差的形式来表达。不过证券组合的方差可以通过由其构成的单一证券的方差来表达。四、结束语总而言之,统计学及相关理论学科在近些年证券投资经济行为交易中应用所呈现的影响作用越来越被人所关注及掌握。不少专业证券投资人士力争应用统计方法将证券投资过程中的风险进行量化,并且对风险进行理性的管理。本文通过以上阐述谨在于促进读者对统计方法于证券投资中应用更为深入和全面的了解,并加强交流学习,希望能为专业投资者对进行证券投资的风险管理,提供一个统计学方面的借鉴。

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关键词:高频数据 交易持续期 ACD模型

高频数据是指在细小的时间间隔上抽取的观测值,最极端的高频数据是证券市场中记录每一笔交易或贸易的数据,以秒为单位测量的数据称为超高频数据。由于超高频数据记录了金融市场的实时交易信息,为理解金融市场微观结构提供了基础和可能,因而超高频数据的研究成为近年来计量经济学领域的热点。在实际应用方面,高频数据分析也越来越多地得到投资者,特别是机构投资者的重视。通过对金融高频数据的分析,可以分析实时交易过程,把交易产生的价格冲击和市场定量化,帮助机构投资者选择更优的变现策略,降低流动性风险。此外,对实时交易过程的跟踪,可以帮助投资者避开交易频繁时段,降低流动性损失。

国内外研究

国内关于高频数据及其模型的研究和应用,尚处于起步阶段,具有影响的研究成果较少,主要的研究方向集中在模型的引进和对中国股市的实证分析上。郭兴义、杜本峰、何龙灿(2002)总结了国内外的高频数据的分析与建模思想,认为超高频数据具有离散性和随机性的特点。吴文泽(2002)基于ACD-GARCH模型对流动性度量进行研究,比较分析了ACD模型和GARCH模型。陈敏,王国明,吴国富等(2003)将ACD-GARCH模型引入到中国的证券市场,并进行了实证研究,得出沪市收益率存在明显的自相关性,而深市收益率的残差存在着自相关性,沪市收益率受自身影响比较显著,而深市收益率受外在的影响比较强的结论。蒋学雷,陈敏,王国明等(2004)基于价量结合法所给出的流动性模型,建立了一个分析中国股票市场流动性的市场深度模型,并证明衡量流动性的指标VENT是一个很好的衡量短期流动性的指标,可以为实际的交易提供参考。黄杰琨(2003)研究了交易持续期与知情交易的相关性,通过考察持续期的信息含量得出结论。他认为较长的持续期意味着利空信息的到来。屈文洲(2006)对交易持续期与交易者行为进行分析,探讨流量信息和存量信息与持续期的关系,并对ACD模型进行了一些改进,在国内相关研究中具有一定的代表性。

目前对于不等间隔的高频数据建模主要就是从对随机交易间隔刻画入手,进而提出ACD模型(Autoregressive Conditional Duration Models)。Engle(2000)在ACD模型的研究中所起作用等同于他对ARCH模型发展的贡献。更确切地说,Engle可以看作是对超高频数据计量分析的宣言书,Ghysel给予了积极的回应。ACD模型的雏形形成于Engle and Russell的working paper,后来在1998年他们完善了ACD模型。他们的直接思想是在原有的ARCH模型的柜架下,用一个标记点过程(marked point process)去刻画随机交易间隔,不同的点过程假设自然就得到了不同的ACD模型。

ACD模型

(一)ACD模型

利用类似于波动率的ARCH模型的要领,Engle and Russell提出了用自回归条件持续期(ACD)模型来描述大量交易的股票时间持续期的演变。

首先定义持续期:xi=ti-ti-1为两个事件之间的时间间隔,yi表示第i次交易事件的标记向量,则将这一交易事件表示为{(xi,yi),i=1,2…N},在金融高频数据处理的框架下,它的条件联合分布为:

(1)

θi表示随发生时刻i变化的参数向量。

Engle和Russell(1998)建立ACD模型的一个非常关键的假设在于:持续时间xi的跨期依赖关系可以被其条件期望完全刻画。定义Ψi为第i个持续时间的条件期望值:

(2)

此外,假定:(3)

其中累计扰动项{εi}是独立同分布的非负随机变量序列满足期望值为1,其密度为ρ(ε,Φ),θ和Φ为待估参数。

显然,对εi密度函数ρ0的不同假定可以得到不同的ACD模型,也可以得到不同的危机率函数。当εi服从条件指数分布,这时基准危机函数为1。

(二)EACD模型

标准ACD模型的一个特性是假定隐含的以过去持续期为条件的危机函数(强度函数)为关于持续期的固定函数,或者单调的递增或递减函数,他们假定持续期为指数分布或者具有更宽约束的Weibull分布。本文主要采用EACD模型对上证股票进行分析。一般的ACD模型,延迟一阶就可以足够刻画交易间隔过程。为简化分析,本文的研究以滞后一阶模型为基础。

当εi的密度函数ρ(ε,Φ)为指数分布时,称之为EACD模型,考虑简单的EACD(1,1)模型:

(4)

标准指数分布中E(ε2i)=1,Var(εi)=1,E(εi)= Var(xi)+ E(εi2)=2,所以E(xi)= E [E(Ψ2iε2i|Fi-1)] =2E(Ψ2i),于是有:

(5)

(6)

公式(6)为持续期的非条件方差,表明ACD模型需要满足以下条件:

(7)

通过以上分析,可以得出非条件标准差大于非条件均值,也就是说存在过渡离散现象,这与持续期理论不谋而合。当ACD模型延迟的阶数增加时通过变换仍可以得出ACD模型的各阶矩,只是形式更为复杂。

对上证股票交易持续期的实证研究

(一)数据描述

本文选取上证A股中任意20只股票作为研究对象。所采用的数据包含了每笔交易的详细信息,包括成交时间、成交量、买价、卖价。

为了尽可能地消除日历效应的影响并保持数据的完整性,本文选取2006年6月5日到14日为数据的时间段,共计8个交易日。任意选择的20只股票是:浦发银行(sh600000)、邯郸钢铁(sh600001)、ST东北高(sh600003)、白云机场(sh600004)、武钢股份(sh600005)、宝钢股份(sh600019)、中海发展(sh600026)、南方航空(sh600029)、五矿发展(sh600058)、葛洲坝(sh600068)、ST新天(sh600084)、林海股份(sh600099)、同方股份(sh600100)、上海汽车(sh600104)、紫江企业(sh600210)、江苏阳光(sh600220)、长春燃气(sh600333)、士兰微(sh600460)、天威保变(sh600550)、交运股份(sh600676)。若交易当天有停牌现象或不完整,则删除当天所有的交易数据,以保证正常的交易安排和数据的完整性。因此剔除天威保变(sh600550)在6月7日和五矿发展(sh600058)在6月9日的数据。

(二)数据预处理

在对数据进行分析之前,为了以免明显的日内效应,对原始观测数据进行预处理。具体的调整办法为剔除9:30之前和15:00之后以及11:30到13:00之间的交易数据。

交易持续期具有明显的日内模式早上开盘与下午收盘的交易最活跃,与Engle和Russell(1998)的研究类似。为了剔除日内固定变化趋势的影响,首先对得到的交易持续期数据进行消除“日内效应”的调整,以消除通常的日内效应。

图1为邯郸钢铁的交易持续期日样条,呈现明显的倒“U” 型模式。其他19只股票的交易持续期也具有相同的特征。

本文采用一个分段样条设定,用日内时间对持续期数据进行回归,然后取比率就可以得到日内调整的持续期数据,该持续期表示为大于或小于正常值的分数。样条函数的节点取在9:30、10:00、11:00、13:00、14:00和14:30。然后计算交易持续期xi的预测值g(xi),再通过Xi=xi/g(xi)消除日内效应,使交易持续期Xi能够较为准确的反应市场交易的信息。

(三)样本描述与处理

本文将处理后的实证样本数据导Eviews5.0,利用编程运算出模型参数的估计值,并对模型进行Ljung-Box残差检验分析等。

对数据进行了预处理后,得到了消除日内效应前后的交易持续期序列数据。对其进行描述性分析和自相关性检验。分析结果见表1和表2。

由表1可见,所有股票的偏度S>0,峰度K>3,与正态分布(S=0,K=3)相比,呈现右偏、尖峰的分布形态。即可直接拒绝正态分布。表2给出了消除日内效应后的交易持续期序列的描述性统计。经过调整的交易持续期序列数据的均值皆为1.00,标准差较原始持续期序列大大下降,说明调整后的持续期序列数据方差大大降低。持续期序列的偏度和峰度有所提高,可以拒绝正态分布的假定。

从表3中可以发现,经过调整后的数据明显存在着序列自相关,其他股票的检验结果与之类似。这与前文对持续期的研究一致,即在较长的持续期后,紧接着的持续期也较长,而在较短的持续期后,紧接着的持续期较短。

(四)模型估计结果

EACD模型在预测交易时间间隔、瞬时交易频率方面比较方便且EACD(1,1)对于真实的高频数据拟和效果要明显强于EACD(2,2)。因此在Eviews中编写EACD(1,1)模型,采用软件中的LOGL模型和极大似然法进行估计。估计结果见表4所示。

以邯郸钢铁为例,模型可以写成:

从表4中可以发现,模型系数的估计结果全部显著。当残差项服从指数分布时,α+β估计值皆小于1,说明满足ACD模型需要的条件。α+β估计值皆大于0.95,说明交易持续期的持续性很强。

结论

本文通过实证分析认为ACD模型可以很好的拟合交易持续期序列数据。上证A股中任意20只股票的交易持续期,在日内均呈现倒“U”型模式,即开盘和收盘的交易持续期较短,说明开市和闭市时交易的频率较高,即价格的波动也较大。由此证明上证A股的股票交易持续期也存在明显的日内效应,与国外的研究相似。同时,交易持续期也存在“集聚性”。本文利用EACD(1,1)模型对调整后交易持续性进行实证研究,模型的系统估计结果都很显著且满足ACD模型需要的条件,同时证明了上证A股的交易持续期具有很强的持续性。当进行大额交易时,可利用本文拟合的EACD模型来预测上证A股交易发生的频率或强度,避开不合适的交易时段,尽可能的降低交易成本,这对于机构投资者和一般的投资者来说具有一定参考意义。

参考文献:

1.郭兴义,杜本峰,何龙灿.(超)高频数据分析与建模[J].统计研究,2002(11)

2.吴文泽.基于ACD-GARCH模型的股票流动性分析[D].对外经济贸易大学,2002

3.陈敏,王国明,吴国富等.中国证券市场的ACD-GARCH模型及其应用[J].统计研究,2003(11)

4.蒋学雷,陈敏,王国明等.股票市场的流动性度量的动态ACD模型[J].统计研究,2004(4)

篇（6）

目前已进入融通通泽第一个运作周年的最后一个月，该基金的净值还在0.90元之下，第一个运作期的亏损基本成为事实。那么，该基金在过去近一年时间里到底是如何管理的？

首先，融通通泽在第一个运作周年的前三个季度里连续亏损。2013年第四季度，该基金亏损1655.43万元（2013年度股票投资亏损4887.53万元）2014年前两个季度，该基金分别亏损了2934.58万元和3210.81万元，总体上呈现亏损越来越多之势，为何会这样？是因为股市行情不好？非也。

其次，融通通泽大类资产配置比较混乱。其在过往三个季度末的股票投资比例分别是43.86%、68.26%和37.98%，总体呈现出先激进后保守的特征，“后保守”的原因有二：本金亏损得实在太多；准备应对即将到来的赎回。2013年第四季度，该基金用将近四分之一的资金做银行一个月存款，这是很多货币基金的主业。在前两个运作季度末，其曾持有1.2亿元左右的企业债。截至2014年上半年末，该基金组合报告里的买入返售金融资产、银行存款和结算备付金合计这两项下的资金占比分别为46.99%和11.69%，基本算“缴枪”了。

在如此短的期限里，融通通泽在各类资产投资运作上的大开大合，对比其公开披露的投资目标、投资策略等，实在让人难以看明白。

最后，融通通泽基金经理似乎只专注于主动型权益类管理。翻看该基金过往三份季度报告中的“报告期内基金投资策略与运作分析”，感受到基金经理只是在简单地写一点小小的随笔，且事后看来，其中很多策略与分析都是错误的。如2013年四季报中有这样的叙述：“权益市场应该将在未来两三年取得最好的回报”，既然如此，为何要着急在2013年发行这只基金？有这样的预期，为何还要大量、频繁地投资股市？

2014年7月下旬，在股票市场本轮行情启动之后，融通通泽净值回涨速度很慢，原因有二：为应对转型开放式基金之后大概率会出现的大量赎回，该基金已提前准备了大量非股票方面、具有高流动性的现金类资产；或者该基金持有的就是暂时不跟随大市上涨的股票。

激进型低风险偏好投资者

不看好股市，却又非常积极地投资股市，这就是融通通泽的投资悖论。年报显示，仅在2013年成立之后四个月的时间里，融通通泽股票交易量就高达32.21亿元，此交易规模相对于其可以封闭运作的起始资金8.69亿元来看，四个月期间的换手率高达3.7倍。而2013年同期，有不少同类型基金在基金合同生效后的六个月里几乎是空仓运作，以求规避股市风险，这是多么巨大的反差！

如果把32.21亿元的巨大成交量和融通通泽在2013年末的股票持有市值3.90亿元对比来看，该基金在成立之后前四个月的股票交易换手率竟高达8.26倍。自1998年起笔者跟踪研究中国公募基金市场以来，从未见过哪只基金在建仓期就会有如此高的换手率，令人匪夷所思。这完全可用当下市场上一个时髦的词汇赠予它：类高频交易。

2013年年报显示，截至年末，融通通泽持有25只股票，其中占期末基金资产净值比例超2%的股票为8只，占比接近三分之一。在“累计买入金额超出期末基金资产净值2%或前20名股票明细”统计表里，该基金有股票37只；在“累计卖出金额超出期末基金资产净值2%或前20名股票明细” 统计表里，该基金有股票29只。如果参照其期末持股结构来看，融通通泽仅仅在2013年成立之后四个月的建仓期间里，就可能买入过100只左右的股票。就该基金实际规模和可能的投资规模来看，这样买卖标的数量实在有点偏多。

2014年第一季度，融通通泽更换了9只重仓股，第二季度则更换了5只重仓股，这样的更换频率，在第一季度的行情里属于绝对的高换手；至于第二季度，则属于偏激进型。对于一只设计定位偏向于低风险型的产品而言，如此快速的换股速度很不正常。

如此频繁的股票交易，融通通泽2013年给13家券商贡献出了289.02万元的佣金，并且平均佣金费率水平是0.899%，高于当前股市上很多普通投资者所支付的股票交易佣金标准。一只次新基金，一只低风险产品，为何要进行这么多的股票交易操作？总体来看，融通通泽2013年度的交易费用为465.16万元，占年度利润总额（亏损3294.3万元）绝对值比例为14.12%，交易成本显著偏高，这也成为该基金年度业绩亏损的一个重要因素。

融通通泽的投资目标写得很好：“在追求本金安全的基础上，通过大类资产配置与个券选择，采用数量化手段严格控制本基金的下行风险，力争在减小波动性的同时，在有效时间内为投资者创造8%的累计目标收益。”但通读该基金三份季度报告，却看不到任何数量化手段的影子，看到的只有对于“本基金缺乏对冲工具”的抱怨。既然缺乏，为什么还要进行积极、激进地操作？

交易量巨大、买卖股票太多、重仓股换手过于频繁等，对于具有这样一种投资运作状况的基金，我们不知道融通基金公司的合规管理与风险控制部门是如何发挥作用的？

以前，总有基金经理抱怨业绩排名给他们带来巨大的压力，严重影响他们的正常投资运作。但基于创新而试行浮动费率制度的基金，如果业绩不好，排名的压力仍会存在，更严重的是，业绩不好不仅会使公司管理费收入减少，还会给投资者造成损失，这难道就不会给基金经理带来加倍的压力？不会严重影响基金的正常投资运作？

赞成转型，然后尽快赎回

对融通通泽的创新，笔者一开始就十分谨慎，并且于2013年8月9日在本刊发表了文章《融通通泽创新引发的话题》，对该基金的某些情况提出了个人看法。回过头看，当时对该基金的管理风险、合规风险、业绩风险等都没有做最坏的预期，现在该基金的表现已远远超出笔者理性分析与经验分析所应有的范围。

篇（7）

最小报价单位（ticksize）是指证券交易时报价的最小单位，它规定了两个不同的价格下委托价格的最小距离。在金融理论中，一个通常接受的关于市场流动性的定义是：如果投资者在其需要的时候能够以较低的交易成本很快地买或者卖大量的股票而对价格产生较小的影响，则称市场是流动的（Hams，1990）。根据Kyle（1985）和Harris（1990）的定义，在市场微观结构的研究中，市场流动性通常包括以下四个方面：宽度（width），即买卖价差、深度（depth）、弹性（resiliency）和即时性，（immediacy）。值得注意的是上述四个方面是相互作用的。在报价驱动型市场上，做市商（marketmaker）或者特约证券商（specialist）通过连续地报出买卖价格和愿意交易的股份数对市场提供流动性。买卖价差是投资者为及时性所支付的成本，相当于做市商提供及时性而获得的单位收益。买卖价差越小；则交易成本越小，流动性也越好。在委托单驱动型的市场上，买卖价差是“无忍耐力的投资者”（impatienttrader）为及时性所支付的成本。从买卖价差的角度看，不论是对报价驱动型的市场还是对委托单驱动型的市场而言，买卖价差越低，则交易完成的速度就越快，市场的流动性也就越好。最小报价单位，实际上就是最小的买卖价差。因此，最小报价单位的大小对证券市场的流动性有着重要的影响。

市场微观结构理论中最小报价单位对证券市场流动性的研究已经成为证券市场研究的热点之一。我国股票市场走过了十年的风雨历程，但我们对证券市场的微观结构研究还处于起步阶段，国内学术界对最小报价单位的研究仍然是一个空白。尽管目前中国股票市场上没有低于1元以下的股票，也没有高于100元的股票，但是高价位股和低价位股是否应该使用同样的最小报价单位，仍然是一个值得商榷的问题。相信随着高价股的不断增多，开展最小报价单位的研究也就有了重要意义。

最小报价单位大小的理论含义

一般来说，股票价格高低本身对其在市场上的表现没有影响，但是价格的离散程度却会对其在市场上的表现产生影响。在大多数的市场上，最小报价单位（即价格的离散程度）直接同价格水平相联系，因此，价格水平也就间接影响股票的表现。

最小报价单位的大小对市场有如下影响：

首先，报价单位越大，相应地买卖价差也就越大。因此，在关于买卖价差的决定因素中，报价单位是其中的一个重要决定因素。

其次，如果交易对手能够自由选择交易价格的话，大的最小报价单位有排除发生交易的可能性。最小报价单位的存在使得价格产生了不连续性，产生了交易成本。Demsetz（1968）第一个研究价差与交易成本之间的关系。他认为如交易成本太大，或者最小报价单位太大，交易就不能完成。

第三，如果报价单位太小，也会影响市场的及时流动性（immediateliquidity）。为了深入研究这一问题，我们来研究报价撮合人问题（quote-matcherproblem）。报价撮合人的策略是利用包含在已经存在的委托单中的信息。当一个大的限价委托单来到市场的时候，报价撮合人有在那个委托单到来以前进行交易的动机。报价撮合人将试图在大的委托单到来之前提交委托单，并在大的委托单执行之后价格的回复过程中获利。结果，其他做市商进行交易将冒着被报价撮合人跳过的风险。在其他情况相同的条件下，做市商将提交小额委托单，因此市场的深度下降。减少报价撮合人问题的一个方法就是严格执行第二优先原则（时间优先原则）。对报价撮合人来说获得对大额委托单优先权的唯一方法是通过价格。然而如果报价单位太小，则“做市商可以很便宜地提交一个报价或者一个价格稍微有利的限价委托单，从而利用价格优先获得主动权”。一个合适的最小报价单位和时间优先原则的结合可以保护做市商的限价委托单。只有上述两条原则得到加强，报价撮合人的问题才能大大消除。总之，一个较小的报价单位会损害市场的深度，这也就是我们看到许多市场采用较大的报价单位的原因。

从我们的观点来看，报价撮合人的问题对深市和沪市的交易结构来说并不显得迫切。原因在于：第一，市场上没有指定的做市商，市场的流动性是由投资者提交的限价委托单提供的。这样，深度更多地独立于报价单位。另外，Harris（1990和1994）对报价撮合人的讨论主要依据一个隐含的关于匿名的假设，如果报价撮合人必须公开自己的身份，他会破坏自己的声誉，结果在以后的重复博弈中受到损害。由于中国的深市和沪市是高度透明的市场，报价撮合人的问题并不严重。第三，相对较高的报价单位对做市商来说意味着较高的交易成本，同时也意味着对提供做市服务的较高的补偿。在一个没有指定的做市商的市场上，人们可以通过相对较高的报价单位从而希望投资者排队提供流动性。Harris（1992，1994）讨论了这种效果，并且指出，如果做市商面对需求价格没有弹性的投资者的话，将从大的报价单位中获利。然而，如果做市商面对的是价格需求弹性大的投资者的话，例如机构投资者，则较小的报价单位的劣势可以通过不断增加的交易量而获得的利润来抵消。这就意味着一个大的报价单位再加上需求没有弹性将使得做市商提供流动性具有吸引力。Grossman和Mille（1988）认为最小买卖价差对做市商补偿他们做市的固定成本是必须的，但是问题是应该找出“一个合适的报价大小……使得该报价大小对场内做市商来说可以保持一个具有竞争力的流动性的提供，但是却又不至于产生分配和排队等问题”。从上面的分析中可以清楚地看出，最小报价单位的大小有以下的影响：一是影响相对买卖价差，二是影响市场的深度，三是影响交易量。

最小报价单位对不同市场参与者的影响

有以下市场参与者关心报价单位的大小：

首先是做市商。做市商的利润中有很大一部分来源于买卖价差。如果报价单位使买卖价差扩大，做市商的利润将扩大。然而正如前面所说的，如果降低报价单位能够使得交易量增加的话，减小报价单位导致的较低的利润可以通过交易量的增加来抵消。

投资者是对最小报价单位大小感兴趣的人。小额交易的投资者对较小的价差感兴趣，大额交易的投资者对市场深度感兴趣。如一个较小的报价单位能够导致一个较小的价差和较小的市场深度，大额交易的投资者可能更加偏好于较大的最小报价单位。

上市公司可能也对最小报价单位感兴趣。如果一个大的报价单位使得交易成本上升、交易量下降的话，则公司的融资成本可能会增加。交易所的利润来源于交易量的大小。如果因为报价单位使得交易量下降，从而导致交易所利润下降的话，交易所将偏好于采用较小的报价单位。

最小报价单位研究的文献综述

关于最优最小报价单位研究文献，从研究方法上分类，可以分为理论研究和实证研究。在理论研究中，可以分为如下几类：第一类认为最小报价单位的大小起源于流动性的提供者之间类似Bertrand的价格竞争模型所描述的竞争导致的市场摩擦（Anshuman和Kalay（1998），Bernhardt和Hughson（1996），Kandel和Marx（1996））。第二类研究将最小报价单位等同于协商的观点模型化（Brown，Laux，Schachter，1991，和Cordelia，Foucaultl996）。第三类研究最小报价单位与为委托单流所支付的成本（paymentfororderflow）之间关系（Chordia和Subrahmanyam，1995，Battalio和Holden，1996）。第四类研究认为，尽管较小的报价单位将降低价差，但是同时也降低了深度（因此降低了市场的流动性），原因在于提供流动性的边际利润下降（Seppi，1997和Hams，1994）。

对最小报价单位的实证研究一直是市场微观结构研究中的重要领域。随着日内数据库（intra-daydata）的建立和计算机数据处理能力的提高，研究人员已可以从事这项工作。而在10年以前，这样的工作几乎不可能进行。

对最小报价单位对市场流动性的影响的研究是与交易所交易规则的变化联系在一起的。对最小报价单位对市场流动性的影响的研究，主要是围绕纽约证券交易所、纳斯达克市场、美国证券交易所等世界主要交易所而展开的。Peake（1993）、Hart（1993）和Ricker（1993，1996）对纽约证券交易所的$1／8报价单位进行了研究。事实上，所有的研究人员都同意报价单位越小则报价价差（quotedspread）越小的观点。如果价差减小，投资者买卖股票的交易成本将会降低。同样，研究人员也赞同随着买卖价差的减小市场深度可能会下降。这样，如果报价价差缩小但交易量也同时下降，那么市场的流动性如何变化还是不确定的：一般来说，对小额交易的投资者有益；而对大额交易的投资者则未必。Harris（1994）指出，NYSE和AMEX的最小报价单位对市场流动性有显著影响。他分析了最小报价单位变化对相对价差、交易量和市场深度的影响，并且估算了将最小报价单位从$1／8降到$1／16的效果。研究结果发现对股价低于10的股票，降低最小报价单位将导致相对价差减少36％，交易量增加30％，深度降低15％。由于交易成本与深度成反比关系，很难确定是否一个较小的报价单位能够增强总的市场流动性。Hams的结论得到了接下来的一系列实证研究，例如Harris（1996、1997），Bacidore（1997），Porter和Weaver（1997），Goldstei和Kavajecz（1999），Jones和Lipson（1999）的支持。

1997年7月24日，纽约证券交易所把最小报价单位从1/8调整到1/16，这是有两百多年历史的纽约证券交易所第一次降低最小报价单位。Goldstein和Kavaiecz（2000）研究了1997年6月24日纽约证券交易所最小报价单位从1／8减少为1/16后对市场流动性的影响。研究发现报价价差平均减少了38％，深度减少了15％。研究还表明价差和委托单簿上的累积深度的同时减少使得流动性的需求者进行小额交易时有利而进行大额交易时不利。

1997年7月2日，纳斯达克改革了它的报价单位，即对股价在10美元以上的股票的报价单位从1/8降到1/16.一份关于纳斯达克的研究报告（1997）表明：对于那些成交活跃且股价在10—20美元之间的股票，买卖价差平均降低了17，9％；而股价在20美元以上的股票，买卖价差平均降低了16.2％。深度也分别下降了13.9％和12.4％。

Ahn，Cao和Choe（1996）研究了1992年9月份美国证券交易所股价在1-5美元之间的股票的最小报价单位从$1／8降到$1／16时的情况。大部分交易活跃的股票的交易成本下降了18.9％，这样每年可节约640万美元。1995年2月，美国证券交易所把股价在5—10美元的股票的最小报价单位从$1/8调整到$1/16.Chakravarty和Wood（2000）对2000年8月28日美国证券交易所和纽约证券交易所采用小十进制报价进行了实证研究。他们选取13只股票（美国证券交易所6只、纽约证券交易所7只），分析它们在最小报价单位采用十进制报价前后市场的变化情况。采用的数据为该组股票在十进制报价之前15天和十进制报价实施后10天的实时交易数据。研究结果表明，在十进制实施后，买卖价差出现了大幅度下降：美国证券交易所交易的股票平均下降了47％，纽约证券交易所的股票平均下降了38％。同时，他们也发现地区性的交易所（如辛辛那提、波士顿、芝加哥）的报价频率（quotefrequency）显著上升，平均上升了54％。而对深度而言，美国证券交易所和纽约证券交易所分别下降大约19％和15％。

Bacidore（1997）研究了多伦多股票交易所1996年4月15日最小报价单位转为十进制报价后对市场质量的影响。他发现，对那些最小报价单位从1／8美元减为5美分的股票，采用十进制后价差减少了，但是流动性却没有受到影响，同时，这些股票的交易量也没有增加。对那些最小报价单位从5美分减少为1美分的股票，采用十进制后对市场质量几乎没有影响。Ricker（1997）对平均节约的交易成本进行了量化，他通过几种方法测量出每股节约1.7美分，总计每年2160万美元。

1994年12月，Niemeyer研究了斯德哥尔摩证券交易所一些比较活跃的股票1991年11月3日到1992年1月17日期间交易日的交易数据。研究发现，首先，较高的最小报价单位对应着一个较大的买卖价差，因而对市场流动性是有害的。其次，随着最小报价单位的增大，市场深度相应增大，从而市场的总体流动性的影响效果是不确定的。最后，他发现有充分的证据表明较高的最小报价单位对应着较低的交易量。该发现类似于Harris（1994）对NYSE的实证研究。Niemeyer的研究还发现，尽管斯德哥尔摩证券交易所是委托单驱动型的交易制度，但是同纽约证券交易所的报价驱动型的交易制度相比；最小报价单位在委托单驱动型市场中同样重要。而且最小报价单位的降低总会对小额交易者有利，因为他们会从减小买卖价差中获益。然而，较大的买卖价差的负面影响可以被大额交易者的市场深度增加而抵消。当然，降低最小报价单位显然有利于公司，因为这降低了他们的筹资成本（交易成本降低）；也有利于证券交易所，因为交易量会大幅上升。

总之，关于最小报价单位的大小一直是一个公开争论的问题。一个大的最小报价单位会使买卖价差人为地扩大，由于较大的交易成本，减少了市场参与者交易的意愿，结果减少了市场流动性。减小最小报价单位将有助于增强流动性提供者之间的竞争，减少买卖价差，这将有利于流动性的需求者。但是，一个较小的报价最小单位会产生较高的协商成本（negotiationcosts），或者对采用限价委托单交易的投资者不能提供足够的价格保护，从而挫伤投资者的积极性，结果减少了流动性提供者提供流动性的动机。较大的报价最小单位之所以能够减少协商成本是因为它减少了可能的交易价格的范围，投资者为了获得价格优先必须对其价格进行显著的改进。结果，尽管较大的最小报价单位人为地扩大了买卖价差，但同时也减少了协商成本，增加了对限价委托单的保护，从而能够改进市场的流动性。

尽管如此，Aitken，Frino和Madhoo（1995）对澳大利亚股票市场的研究却认为增加报价单位会减少市场的流动性，而减少报价单位能够改进市场的流动性。总之，目前还没有足够的证据说明最小报价单位的增加能够减少协商成本，使得即使买卖价差较大但是却能够改进市场的流动性。

世界主要交易所最小报价单位情况简介

1.纽约证券交易所

纽约证券交易所成立于1792年。最初，报价单位是根据股票票面价值的8％定价的。1915年，定价基准从票面价值的百分比调整为美元，即增量为1／8美元。形式上，调整到1/16定价需要修改纽约证券交易所规则第62条，该条规则规定股价在1美元以上的所有股票报价单位采取1/8定价。很多研究人员提倡实行十进制，这些人包括Peake（1993）、Hart（1993）和Ricker（1993，1996）。他们长期以来辩论说，1/8定价显得过于粗糙，阻碍了股票市场的竞争，并人为地导致了买入和卖出之间过大的价差。既然交易成本是买卖价差的函数，那么改革1/8定价就可以改善交易成本过高的现状。证券交易委员会（SecurltlesandExchangeCommission，SEC）在1991年第一次参与了辩论，并在1994年1月的美国资本市场“Market2000”全体人员研讨会上更多地卷入这场辩论。相关人员赞同十进制的倡议，并建议立即把证券市场调整到1/16定价机制，然后在稍后的某个时间采用基于美分的十进制定价机制。这次研讨会从证券交易者协会（SecuntlesTradersAssociation）等组织那里听取到大量批评意见。

纽约证券交易所对十进制并没有正式表态。1996年9月，SEC委员Wallman再次挑起了十进制的辩论，并发表了意义深远的讲话——《技术和我们的市场：十进制的时代已经到来》（Wallman，1996）。在证券业的一次讨论会上，Wallman继续通过论文、会议、新闻报道等行动阐述实施十进制的证据。

在同一时间，与美国相邻的加拿大提供了有力的证据表明十进制可以很好地运作。1996年4月15日，多伦多股票交易所摒弃了使用长达144年的1/8股票定价机制，现在的股票交易采用5美分增量。据称，这次变换很成功，大量的研究表明股票交易趋于繁荣。这在很多程度上证实了十进制、缩小价差以及更低的交易成本的好处。

1997年上半年，1/8机制开始削弱。首先是美国证券交易所理事会在3月13日批准所有股票采用1/16定价机制。随后，纳斯达克理事会在3月25日批准采用1/16定价机制。纽约证券交易所成了世界上唯一一个仍然使用1/8定价机制交易的主要股票交易所。

美国国会曾经采取行动试图改变纽约证券交易所。1997年3月13日，议员Oxley和Markey提出“H.R.1053”法案，督促SEC规定没有最小的报价增量限制。4月10日和15日，国会举行了该法案的听证会，在听证会上，Ricker以及其他许多学者、交易商和投资者出面作证。来自于不同股票交易所的官员也作证，他们中的许多人赞同更小的报价增量是有益的；某些人支持十进制。纽约证券交易所再一次充当了独自为自己钟爱的1/8机制辩护的角色。纽约证券交易所开始受到来自其他市场的竞争，一些地方性的市场也宣布了向1/16机制转换的计划。

到1997年6月，纽约证券交易所面临着美国国会两院关于十进制定价机制的未决法案。Oxley的法案在议院财政委员会未通过，下一步是全体商业委员会委员投票。更多的压力来自于SEC、学者、一些交易专家和投资者。这时候，关于定价机制的争吵成了各大报纸的头条新闻。

2000年8月28日，7只在纽约证券交易所上市的股票和6只在美国证券交易所上市的股票开始尝试采用十进制的报价方式。该实验性计划标志着华尔街结束了其采用了超过200年的分数报价的历史。接着又于9月25日增加了数十只此类报价的股票。这些股票中包括大型的、交易活跃的股票，如美国在线，也有知名度较低的股票。试行计划的下一阶段将增加美国家用产品公司等股票。

2000年12月4日，纽约证券交易所扩大其十进制报价的试行计划，增加94只股票以十进制进行报价和交易。2001年1月29日，纽约证券交易所对在其上市的所有股票采用十进制报价交易规则。值得注意的是，所有股票不论其股价大小，均采用1美分的最小报价单位。

2.纳斯达克市场

步纽交所的后尘，纳斯达克市场于2001年3月12日开始对15只股票采用十进制报价。2001年3月26日，又增加了199只股票采用十进制报价。2001年4月9日纳斯达克开始对所有上市交易的股票采用十进制的报价。

一份早先的研究报告指出，买卖价差的降低不会增加日内的波动性。尽管交易次数下降，但是平均交易的大小增加了。十进制报价的倡导者认为，采用一分的增量将增加竞争，同时也将降低交易成本。至此，包括纽约证券交易所、美国股票交易所，地区性的交易所和期权交易所全部采用十进制报价。采用十进制报价使得美国的股票市场和外汇市场都采用十进制报价，相互协调一致。

3.主要交易所的最小报价单位比较

篇（8）

三类企业参与股票投资，是它们作为企业法人所具有的一项基本民事权利能力。《民法通则》规定：“法人是具有民事权利能力和民事行为能力，依法独立享有民事权利和承担民事义务的组织，”“法人的民事权利能力和民事行为能力，从法人成立时产生，到法人终止时消灭”（第36条）股票投资属于民事、经济活动，任何以盈利性为目的的法人都应当具有参加的资格，三类企业也不应例外。因此，自我国证券交易市场形成以来，三类企业一直是证券市场上主要的机构投资者。

从政策层面看，我国之所以在1997年5月对国有企业和上市公司作出限制进入股市的规定，主要是基于以下认识：证券市场尚处于发展初期；过度投机和违规现象比较严重；国有商业银行的资金大量流入股市，很多企业用信贷资金炒股，有的国有企业将自有资金投入股市，有的上市公司将募股资金投入股市；国有企业或国有控股企业加入股市以后，使国有资金处于高风险状态，同时容易助长股市投机；操纵证券市场。

正是基于以上判断，我国在亚洲金融危机爆发前两个月对国有企业、上市公司进入股市的资金来源和运作方式作出了严格的限制，使当时的股市泡沫未能吹起来。但同时规定：国有企业和上市公司可以为了长期投资而持有已上市流通的 股票，可以以本企业名称在交易所开设一个股票账户。在1999年7月1日生效的《证券法》中，也没有禁止三类企业进行股票投资和交易，只是限制其不得进行“炒作”。中国证监会这次公开发文支持三类企业进入证券市场，不但符合市场需要，也完全符合法律原则和精神。

二、如何区别“炒作”与“投资”？

三类企业进人证券市场的一个最重要的法律禁令，是不得“炒作”股票。这一禁令来自 《证券法》第76条，该条规定：“国有企业和国有资产控股的企业，不得炒作上市交易的股 票”。但对什么是“炒作”，法条中未下定义。追溯到1987年三部委的《关于严禁国有企

业和上市公司炒作股票的规定》中，则对“炒作”有一个定义：“炒作股票是指在国务院主管部门规定的期限内买入股票又卖出，或者卖出股票又买入的行为。”

“炒作”在汉语中相当于炒买炒卖，指“就地迅速转手买卖，从中牟利”，在英语中相当于Speculate，即投机。因此，炒作股票实际上就是进行股票的投机交易，即在短时间内买进卖出或卖出买进。证监会在1999年9月8日《关于法人配售股票有关问题的通知》中虽然未直接提到“炒作”这一概念，但其规定内容显然是将买入又卖出或卖出又买入的行为视为“炒作”。因此，如何区别“炒作”与“没资”的概念，在目前条件下是判断三类企业的股票交易行为是否合法或合规的重要依据。

证监会1999年9月8日的通知中规定，三类企业“所开立的股票账户，可用于配售股票，也可用于投资二级市场的股票。但在二级市场买入又卖出或卖出又买入同一种股票的时间间隔不得少于6个月。”这一规定表明，6个月的期限是判断一笔特定的股票交易在性质上属于“炒作”还是“投资”的唯一标准。亦即：6个月之内对同一种股票进行的买卖行为是“炒作”，超越6个月的期限对同一种股票进行的买卖行为是投资。

以6个月为期限来限制三类企业的股票交易行为，有助于减少股市中的投机现象，有助于培育股市中的中长期战略投资者，也有助于上市公司中流通股股本结构的相对稳定，从而可以强化股东对上市公司的关注程度和监督力度。但其负面作用也是显而易见的，因为三类企业购入股票后的变现周期太长，使其投资于股市的资金长期处于一种不能根据市场情况及时回收的高风险状态，并进而影响企业的资金使用计划，这在客观上增加了投资风险和企业决策者的压力，因此能否承受这一现实的风险，将是三类企业能否成为二级市场中的投资主力的关键所在。

三、“战略投资者”的实质条件

证监会在1999年7月29日的《关于进一步完善股票发行方式的通知》中，首次引进了国际上通行的“战略投资者”的概念。在发行市场上，凡是公司股本总额在4亿元以上的发行人，除向一般投资者上网发行外，可以向战略投资者和一般法人配售。所谓战略投资者，是指与发行人业务联系紧密且欲长期持有发行人股票的法人，包括三类企业。战略投资者的实质条件，体现在三方面：1.与发行人业务联系紧密；2.欲长期持有发行人的股票；3.不能与发行入存在股权关系。

篇（9）

在国外，板块轮动一直作为一种投资策略被广泛应用于投资实践。板块轮动的最基本的特征是，在经济周期的不同阶段，可以系统的预测到不同的经济板块（或行业）跑赢（或差于）市场。而且，运用板块轮动策略的投资者们相信这种相对的绩效，即在经济周期的不同阶段从一个板块转向另一个板块所带来的收益。

国外不少的研究文章发现，板块的表现并不一致，或者说提前（滞后）于经济周期阶段。Hou（2007）发现了板块的提前/滞后效应，原因是新信息经济的到来。Hong，Torous和Valkanov（2007），还有Eleswarapu和Tiwari（1996）的研究认为，和经济活动有着密切联系的板块，如零售，金属材料，服务业和石油板块，引领着市场长达两个月之久。Menzly和Ozbas（2004）证明，行业绩效的时机和该行业在生产消费供应链中的位置有着密切的联系，存在于上游和下游行业间的某种稳定的滞后关系。文章结论表明，基础材料板块是经济复苏阶段第一个启动的板块，随后是制造业。Stovall（1996）发现，处于消费末端的消费者相关的行业，如耐用消费品行业，是从衰退到复苏阶段的过程中最后启动的行业。Sassetti和Tani（2003）关于板块基金收益的研究表明，在经济周期中期，板块转换是个成功的策略。然而，他们同样发现，长期的投资者优于市场指数。相对而言，Tiwari和Vijh（2005）就质疑投资者将资金运用于板块间轮动的能力。他们研究是基于一个板块基金数据，从1972年到1999年的数据，结果显示，板块轮动的投资者缺乏选择板块与时点的能力，并且在修正风险与交易费用的情况下，投资者并不能获得超额收益。

当前，国内的文献研究多是从行为金融学的角度对研究投资者行为推动的板块轮动现象进行研究的。何诚颖（2001）认为我国的股票市场的板块轮动现象具有明显的投机性，并可分为个股投机、板块投机和大盘投机三类，然后文章运用现代资本市场理论和行为金融学理论对板块现象分析，引用Shiller（1989）一文中的两类投资者（噪音交易者和知情下注交易者）的假设对板块现象进行了研究分析，并认为板块现象是一种市场投机，而且其形成与中??股市投资者行为特征密切相关。陈梦根、曹凤岐（2005）一文从市场中不同证券之间的价格关系出发研究股票价格间的冲击传导机制，认为在中国这样的转轨经济新兴市场中，投资者受政策预期主导，决策与行为趋同，一定程度上强化了股价冲击传导的动态作用机制，整个市场显著的表现为板块联动、股价齐涨齐跌现象。文章实证研究表明，在上海证券市场中，不同的行业板块在股价冲击传导机制中的重要性不同，也即存在着板块轮动的特征，但是证券市场股价波动的市场性显著地超过了不同行业板块的独立性，不同行业间的组合投资策略的绩效并非最佳。还有少量的文献研究认为存在着其他一些因素如资金流动，庄家炒作等也可以对板块轮动现象做出一定的解释。

可以看出我国股市板块轮动现象的研究，主要集中于板块现象的描述和测量，以及对板块轮动现象进行解释，且目前这些解释还多是停留在定性理解层面，缺乏系统定量的研究。另一方面将板块轮动现象作为投资策略应用于投资实践的研究则相对较少。尽管板块可以多种形式进行分类，然而以行业属性划分板块是最为基础的，也是投资决策应用最广泛的板块概念。

二、动量策略

动量效应也称惯性效应，是指在过去一段时间收益率高的股票，在未来一段时间的收益率仍然会高于过去收益率较低的股票，即股票的表现情况有延续原来运动方向的趋势。反转效应也称反向效应，是指在过去一段时间内收益率高的股票，会在以后的一段时间会表现较差；表现差的股票在以后的一段时间，其收益率会出现逆转趋势。

国外对于动量效应和反转效应的研究始于1985年，DeBondt和Thaler基于1926年至1982年美国证券市场上的股票交易数据，采用相等权重在赢家组合（也称为赢者组合，是指在一段时间内收益率高的股票）和输家组合（也称为输者组合，是指在一段时间内收益率较低的股票）上的方法，结果证实赢者组合的收益显著小于输者组合。然后，金融经济学者开始对动量效应和反转效应做出进一步探索，分别在不同的市场验证其存在与否。Chan（1988）研究发现股票在前期表现的好或者表现不好，这种表现在后期不能一直持续下去的，这与市场风险随时间的变化有密切联系。随着动量效应和反转效应的研究日益增多，其研究方法也趋于成熟。Jegadeesh和Titaman（1993）基于美国证券市场的股票交易数据对动量效应的存在性验证时所设计的动量策略被后来的研究者广为采用，这种经典方法也称为传统的动量策略。后来大量金融经济学家采用Jegadeesh和Titaman设计的策略，针对所研究市场的实际情况，对动量效应和反转效应进行存在性验证。Chang（1995）研究发现日本证券市场的股票价格具有短期的反转效应。Kaul和Conazd（1998）在研究美国证券交易所和纽约证券交易所1926年至1989年间的股票的动量效应和反转效应时，构造8种不同的投资时间期限，发现大约50%的投资策略组合具有显著性超额收益，在具有显著性收益的策略组合里面，动量策略和反转策略所占的比 例基本相等。Rouwenhorst（1998）在研究欧洲地区的证券市场时，选取了十二个国家的股票市场上的股票作为研究对象，发现股票收益在长期上没有明显的持续现象，而在中短期，股票市场的收益有持续现象；另外，在公司资产规模上做了对比，资产规模大或小的公司都具有动量效应，但是规模较小的公司的股票价格的动量效应在统计上表现更为显著。Schiereck（1999）在针对德国股票市场的日交易数据实证分析动量效应和反转效应，结果显示德国股票价格的动量效应表现在中期，反转效应则表现在短期和长期。Ahme和Nusrct（1999）在基于7个国家的股票市场股价的动量效应和反转效应，发现了股票价格在长期的表现均出现反转效应。Hamed和Ting（2000）以马来西亚的证券市场为研究对象，对股票的动量效应和反转效应做实证研究，研究得出马来西亚证券市场和日本的证券市场的反转效应的时间基本一致，表现在短期。

在国内，吴冲锋和朱战宇（2005）研究我国沪深股票市场股票价格行为时，考虑我国市场的卖空限制，在运用重叠抽样方法，在形成期考虑收益率和交易量对股票进行排序，建立动量策略模型，考察动量策略的盈利情况，研究发现我国A股市场不存在动量效应。郝静轩（2006）通过滞后期、加权收益计算等改进的动量策略，考察改进后的交易策略对赢家组合的影响，实证结果显示，在考虑交易成本的情况下，改进的动量策略对赢家组合的收益有明显的提升。东凯（2010）研究动量策略的改进方法中，通过设定月度市盈率作为阂值来调整投资组合的方法显示，改进的动量投资策略的收益表现好于大盘的表现。张荣武，何丽娟和聂慧丽（2013）就我国股市的实际情况，运用HS模型的基础上，将我国股市中的投资者分为套利惯性投资者、动量交易投资者以及消息观察者，从三者的对技术和基本面的不同的关注视角出发，分别研究他们的投资决策对A股价格的不同影响。经验证，套利惯性投资者的一系列行为决策会加剧股市的反转效应，套利惯性投资者和动量交易者的决策行为均可以引发股市的动量效应。王俊杰（2013）对动量交易策略的择时上做了实证研究，研究发现动量策略交易时，在形成期之后，不直接购买，而是经过一定的滞后期再进入持有期，效果优于市场平均收益和传统动量策略方法。

综合国内外学者对动量效应和反转效应的研究，可以看出无论成熟发达的美证券市场，还是处于发展中的中国证券市场，大部分学者的研究支持证券市上存在动量效应和反转效应。就我国A股市场而言，对于动量效应和反转效的存在期的长短上程度上，由于采用的股票样本和研究时间区间不一样，国内者的研究结果存在差异的。

三、基本面策略

在传统资本市场理论中，价值投资并没显著的地位，当时的主流思想为有效市场假说，即市场能够完全准确的反映资产的价值，即投资者无法通过基本面分析、技术分析等手段得到超额收益。但随着二十世纪八十年代起，越来越多的研究发现，有效市场并不真正存在，投资收益并不能完全由风险来解释；市场中股票的价格存在偏离内在价值的情况，通过研究价格的偏差波动，能够实现正的超额收益，从而驳斥了经典EMH假设。基于市场非有效性，BenjaminGraham提出了价值投资的理念，其在《证券分析》中将其定义为：“基于详尽的分析，对本金的安全和满意回报有保证的操作”，通俗而言就是通过基本面的分析，同时考量一定的安全边际的选择投资策略。

在价值投资理念逐渐普及并被接受之后，国外学者针对价值投资的有效性进行了一系列检验。Fama和French于1992年，针对1963年至1990年在NYSE，AMEX，NASDQ上市的股票，将其分别按B/M与E/P指标进行研究。其研究显示：随着B/M及E/P分组标记的组别增加，其月收益率有明显的递增现象，同时，这一现象无法用公司的beta值来解释，这也就说明价值型的股票确实能够较成长型股票带来超额收益。Lakonishok，Shleifer和Vishny（1994）根据1963年至1990年在NYSE与AMEX上市的股票，针对高B/M的公司?^低B/M公司平均收益更高的现象进行了进一步研究。他们发现不仅在根据B/M排名形成公司组合的投资策略存在明显的超额收益，同时在根据C/P、销售增长率和E/P排名形成公司组合的投资策略也存在明显的超额收益。Fama和French于1998年，针对包括美国、EAFE国家成熟市场以及16个新兴市场国家的股票市场再次进行了实证研究。他们根据B/M，C/P，E/P和D/P区分价值股和成长股，从而形成投资组合。在13个成熟市场以及16个新兴市场中，均发现价值组合相较于成长股组合有明显的超额收益。

国内学者也对利用估值指标进行的投资策略进行了检验。王孝德与彭燕（2002）针对中国股票市场进行了实证研究，结果发现与国外成熟市场类似，价值投资策略在中国也能得到较高的超额收益。卢大印、林成栋、杨朝军（2006）根据股价、B/M、S/P以及E/P作为指标确定投资组合，发现价值型的投资组合确实有高于成长型股投资组合的收益率。林树、夏和平、张程（2011）基于B/M、C/P、E/P及GS，针对我国A股市场构造了投资组合，研究表明以单变量构成的组合中，大多价值型投资组合的收益率两年明显高于成长型投资组合；而以双变量构成的投资组合较单变量的显著性更高。即在中国股票市场，基于估值指标的投资策略仍然使用。

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不同的经济发展阶段，主要的影响因素也有所不同。在金融飞速发展的阶段，金融经济的波动成为影响货币流通速度的主要影响因素之一。我国正处于经济转型阶段，市场经济和金融经济都处于建设和完善中，社会制度和经济体制的转型会影响甚至改变人们的支付习惯和生活方式，从而影响货币流通速度。20世纪90年代以来，我国的金融体系发展步伐加快，金融市场交易规模不断扩大，金融资产种类不断增加，金融经济管理体制尚不完善等因素导致我国货币流通速度的变动和金融市场波动。

二、我国货币供给性质与货币流通速度

20世纪70年代中期后，新凯恩斯主义在内生货币经济框架中研究一般流动性货币的流通速度，因为金融创新使得一般流动性成为经济波动中的一个关键因素。罗斯埃斯(1986)强调货币流通速度及银行和其他金融机构的金融创新对货币内生的重要性。万解秋、徐涛(2001)认为，随着我国经济发展和社会变革，经济主体决策的独立性得到增强，货币供给的内生性日益增强。我国货币内生性不仅表现在货币量的内生，还表现在货币流通速度的内生变化上，货币流通速度的变化同样会影响市场的流动性。童哨兵(2002)也认为我国货币供给具有内生性。方齐云、余杨、潘华玲(2002)认为，我国基础货币具有内生性特征，长期的货币乘数内生性特征也很强，这表明现阶段我国货币供给的内生性特征。货币流通速度的变化是货币供给内生的一个方面，会影响市场流动性和货币政策的效果。

三、多角度的实证研究

Bordo和Jonung(1987)将货币化程度、银行的普及、金融发展、经济稳定性程度等因素量化。引人货币流通速度函数中，改进只考虑利率和收入变量的传统模型。该模型表明，在几乎所有的国家，货币流通速度先随着货币化推进而下降。然后随着金融创新和经济稳定化程度提高而上升，呈现U型结构。Brodo和Jonung的制度假说有助于更好地理解长期和短期货币流通速度的变化。

我国很多学者从利率、储蓄率、通货膨胀率、收入、偏好等一般性因素的角度研究我国货币流通速度，也有学者从我国转型期特殊制度因素。如货币化进程、金融现代化程度、银行体系不良金融资产、不确定性预期等角度研究我国货币流通速度。易纲(1996)提出“货币化假说”，认为货币化是导致当前我国货币流通速度下降的主要原因。耿中元、曾令华(2007)通过实证分析表明，制度和货币冲击对货币流通速度的变动具有持久的正向效应，制度冲击最重要，货币冲击次之，技术冲击不重要。李浩(2006)指出，导致我国货币流通速度下降的转型期特殊因素有货币化进程、金融现代化程度、银行体系的不良金融资产、不确定性预期等。崔龙(2006)从制度视角诠释中国流通速度之谜，认为在制度资本(包括正式制度和非正式制度)不足的情况下，经济主体对经济资本过度依赖导致货币流通速度下降，是转型期制度不完善的必然现象。而汪军红、李治国(2006)认为，货币化对货币流通速度的影响逐渐增强，但不能完全解释我国货币流通速度下降，产业结构变动才是影响我国货币流通速度下降的主要原因。这些学者都抓住了转型期的特点，但研究角度不同，得到有参考价值的结论，对问题的认识也更全面。

四、关注金融因素的实证研究

社会融资方式和相关制度的变化将影响甚至改变人们的生活方式和习惯，这些都有可能体现在货币流通速度的变化上。2009年，我国GDP为335353亿元。股票、交易所政府债券、银行间债券质押式回购三项金融资产交易总额为1250555.06亿元，是GDP的3.73倍，这说明金融市场对我国货币经济的稳定是举足轻重的。

耿中元(2007)认为，在银行主导型的融资结构下银行必须不断提供新的信贷，导致货币供给的膨胀，特别是M2的膨胀，表现为较低的货币流通速度。银行是间接融资主体，也是创造内生货币的主体。我国从计划经济体制走来，必须经历的融资体制改革历程将是：从间接融资到以间接融资为主、直接融资为辅，最后以直接融资为主。转型期我国积极发展直接融资市场，这势必会影响我国的货币流通速度，因此，要关注银行体系和直接融资市场的运作对货币流通速度的影响。伍超明(2004)通过实证分析发现，全国股票交易额同比增长率与M1同比增长率间存在统计显著关系，并导致V1下降。戴晖(2006)认为，股票市值对货币流通速度的影响居首位，股票市值对货币流通速度具有负向影响。张勇(2007)考察我国公众的资产替代行为通过股票市场交易，影响货币流通速度稳定性的内在机制。当股票市场交易规模扩大时，公众会将企业存款、储蓄存款和现金替代为股票交易客户保证金，导致V1增加。

五、关于货币流通速度计量问题

全球金融资产交易额已达实物资产交易额的数十倍，我国金融资产总量也远远超过了实物资产总量，但是以往基本以名义GDP作V2的分子项，这样分子与分母没有事实上的直接联系，分子项明显偏小，从而得到货币流通速度下降的结论。肇越、葛瑛(2006)认为，计量货币流通速度时分子项与分母项之间要存在直接的经济关系，分子的选择要与不同层次货币的实际应用相符，提出采用社会商品零售总额和服务总额之和作V0的分子项，采用名义GDP作V1的分子项，选用社会经济交易总量作V2的分子项。

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我国首批6家证券公司已经作为试点正式开启融资融券业务,随着融资融券相关制度的不断成熟,它将扩展证券公司的传统业务,成为一个新的赢利点。融资融券给中国股票市场引入了做空机制,使原来的单边交易模式变成双边交易,会大大改变中国证券市场的现状。融资融券业务对证券市场的影响十分广泛,不仅涉及到证券公司和投资者,而且也将直接影响到中国股票型投资基金,对中国股票型投资基金的创新方向起到了路标作用。

一、融资融券制度及其中国特色

融资融券是一种信用交易方式,具体包括证券融资交易和证券融券交易。 证券融资交易指投资者预期股票价格将会上涨,以保证金交易方式购入股票,差额部分由证券公司垫付,投资者支付利息。证券融券交易指投资者预期股票价格将会下跌,通过支付一定比例的保证金,向券商借入股票后按现行价格卖出,借出股票股息由投资者支付。简单地说,融资指买空,融券指卖空。

融资融券在我国的资本市场中最早出现在90年代初,当时的法规没有禁止融资融券,大量客户向证券营业部借钱买股票或借股票来卖。由于处在资本市场发展早期,金融监管体系不完善,监管能力跟不上,证券市场内相关参与主体自我约束意识缺乏,大量违规事件的发生使得证监会在1996年明令禁止融资融券业务。中国现阶段推行融资融券业务,出于风险防范的考虑,对于业务的交易各方以及交易所涉及的标的物和保证金都有着更加严格的规定:

首先,对申请开展融资融券业务试点的证券公司要求较高,须是创新试点类证券公司。从经营角度,要求公司须从事证券经纪业务已满3年、公司治理健全、内部控制有效;从财务角度,要求公司要满足最近6个月净资本均在12亿元以上等条件;从业务角度,客户交易结算资金第三方存管方案已经证监会认,并在试点期间只允许证券公司利用自有资金和自有证券从事融资融券业务。

其次,对投资者交易资格也有严格规定,要求客户具有符合要求的担保品和不少于50万的资金,交易中所得证券或者资金都应交付证券公司,作为担保物。证券公司在客户不能按时、足额偿还证券或资金的情况下,有权进行强制平仓。

第三,为了防止对标的证券的市场操纵,减少人为影响因素,规定标的证券要在交易所上市3个月以上,股东人数不少于4000人,流通市值不低于5亿(融资买入标的股票)或8亿(融券卖出标的股票)。同时为了避免高杠杆效应带来的高风险,要求融资融券保证金比例不低于50%,并根据中国股市起伏过大的现状,规定投资者融资融券的期限不得超过6个月。在有价证券冲抵保证金的方面,依据有价证券的风险大小规定:股票折算率最高不超过70%,ETF折算率最高不超过90%,国债折算率最高不超过95%,其他上市的基金和债券折算率最高不超过80%。

二、融资融券制度对股票型投资基金发展的影响

融资融券业务会给股票型基金带来价值重估的机会,尤其是交易型开放式指数基金(ETF)和高折价的封闭型基金。融资融券业务的相关规定和特点会使投资者对ETF和高折价封闭型基金的需求大量增加,ETF的规模会呈现出爆发式增长,封闭型基金的高折价现象会得到显著改善。

1.融资融券对指数型基金发展的影响

指数基金(Index Fund),顾名思义就是以指数成份股为投资对象的基金,即通过购买一部分或全部的某指数所包含的股票,来构建指数基金的投资组合,目的就是使这个投资组合的变动趋势与该指数相一致,以取得与指数大致相同的收益率。从规模看,中国市场已成为全球第二大指数型基金市场。

根据是否能在二级市场上交易,我国的指数型基金可以简单地分成两类,一类是ETF(Exchange Traded Fund),交易型开放式指数基金,国内称为交易所交易基金,这种基金的交易模式兼顾了普通开放式基金和封闭式基金的优点,既可以在一级市场上申购和赎回,还能在二级市场上交易,扩宽了投资者的交易途径。另外一类是普通的开放式指数型基金,投资者只能在一级市场上交易,由于交易途径的受限,发展速度不及ETF基金。

融资融券的推出,无论是短期还是长期来看,对我国指数型基金都有着积极的影响。首先从短期来看,首批融资融券标的股票有90只,这些股票的流动性和市场关注度会随着融资融券的推出有一定幅度的上升,流动性的增加能够使这些股票享受到流动性溢价,市场给予的估值水平会有所提高,尤其是首批90只股票基本上都是大盘蓝筹股,大盘股经过最近一年的调整,估值水平相对较低,有一定的补涨需求。根据融资融券可冲抵保证金证券的规定,首批标的股票可冲抵保证金的折算率是75%,高于非成分股票65%的折算率,较高的折算率会使这些股票具有一定的新的交易价值。深证成分指数、上证50指数中的成分股包含了首批标的股票。综合以上因素,相关指数基金在一级市场上的净值会因股票价格上涨有所提升;在二级市场上,指数基金价值增值的预期会带来大量的大盘,进一步推高指数基金的交易价格。

从中长期来看,融资融券的推出给股票市场引入了做空机制,把原来的单边交易模式变成了双边交易模式,既能做多又能做空的双边机制会使上市公司的股价更合理,更准确地反映公司内在价值,市场有效性的提高会增大投资者尤其是个人投资者在获取超额收益方面的难度。在保证市场绩效的同时,较低管理费的指数型基金会更加吸引投资者。

融资融券保证金制度规定了除现金以外的保证金的标的物,这些标的物相对于现金都有不同程度的折价,单就股票相关标的物而言,ETF的折算率最高,为90%,一般股票型基金是80%,股票折算率最低,为70%。这就意味着在将来的融资融券业务中,相对于股票充抵保证金证券品种而言,投资者可以用较少的资金购买ETF作为保证金,获得同样的交易额度。

随着我国融资融券业务的不断成熟,融资融券标的物也会从开始的股票逐步扩展到ETF等上市交易型基金。当ETF成为融资融券标的物的时候,投资者可以借助融资融券对ETF进行套利。ETF目前的套利模式有一定的缺点,时间上的滞后性使得瞬时套利的效果不太好,融资融券可以有效地改善ETF套利时滞性的缺点。当ETF在二级市场上出现溢价交易时,投资者可以在一级市场上申购ETF的同时在二级市场融券卖空ETF;投资者面对ETF折价交易时的操作是:在一级市场赎回ETF的同时在二级市场融券卖空ETF的标的股票,从而套利者者可以利用融资融券消除一级市场上申购、赎回和二级市场上交割之间的时间差。

融资融券业务能够有效改善ETF的套利效果并使ETF具有杠杆操作效应,借助融资融券,ETF的数量和规模会有一个快速的发展。

2.融资融券对于高折价封闭型基金发展的影响

随着我国融资融券业务的逐渐成熟,封闭型基金在可以预期的时期内能够做为融资融券保证金的标的物,并且折算率相对股票比较高,同时我国的封闭型基金由于封闭期较长,缺乏流动性,普遍存在着高折价的现象,这就给投资者提供了利用高折价封闭型基金来放大杠杆操作的机会,进一步提高资金的使用效率。而且,封闭型基金的历史波动性要小于股票的波动性,便于投资者做好风险控制,保持杠杆率的稳定性。在融资融券业务中,高折价封闭型基金的折算率较股票更高是一个特殊优势,投资者对封闭型基金的需求会大幅增加,封闭型基金流动性的提高会给予封闭型基金流动性溢价,有效改善封闭型基金高折价现象。

另外,投资者还可以借助融资融券交易进行无风险套利活动,先进行投资组合构造:首先挑选出合适的折价封闭型基金构成组合,计算出该基金组合的β 值,然后选取可融券标的股票构建股票组合,保证股票组合的β 值等于基金组合β 值。组合构建完成后,进行市场操作:买进所构造基金组合,同时融券卖出所构造股票组合,持有封闭型基金净值回归平价(到期日或转开放日),赎回或卖出基金并买券平仓。但由于融券的最长期限不能超过6 个月,该无风险套利操作只适合距离到期日不超过6个月的封闭型基金。不过这一套利模式短期来说不具可行性,因为我国目前所有封闭式基金距离到期日都在2年以上。在不远的将来,套利活动会引起投资者对高折价封闭式基金的大量需求,从而推高封闭式基金的交易价格。

三、中国股票型投资基金的创新分析

融资融券业务将给基金产品创新带来契机,基金产品投资范围扩大以及双边交易机制能够使基金经理有更大的操作空间,投资策略和操作手法也会更加多样化。在将来的基金投资策略中,融资融券带来的杠杆化操作会使数量化投资模式运用的越来越多,基于融资融券业务的创新型基金也会出现,目前基金投资策略趋同、投资手法单调的现象将得到改善。

1.股票型投资基金创新具有的优点

进行基金创新,可以借鉴国外比较成熟的产品,譬如130/30基金。这种基金是主动管理型基金,资产由两部分的投资组合构成,即多头和空头。基金经理用所有本金追踪某种指数,初步建立多头头寸;同时通过融入相当于基金原有净值30%的证券,并抛空这部分融券,再将抛空所得的现金增加原有的多仓仓位,这样基金将资产的30%投资于空头组合,130%投资于多头组合,用100%的资金建立起了160%的组合规模。虽然利用了投资杠杆,基金的净权益风险仍然保持与传统指数型基金相当的水平,使得基金能够产生较高的超额收益。举例来说,如果一只130/30基金具有100万美元的资产,那么它会用100万美元买入一个股票的投资组合,同时融入价值30万美元的证券并卖掉。所得30万美元再次增加多头头寸,基金的投资就完成了130%的多头和30%的空头的组合。

跟130/30基金类似的主动型基金还有120/20、125/25、140/40,其中130/30的比重是最大的,占到了52%。美联储T条例对于风险敞口扩大的限制,以及基金边际超额收益会随着杠杆比例扩大而下降同时风险大幅上升的原因使得130/30基金占据了相关市场的主导地位。

我国传统的股票型基金只能单向做多,在市场下跌的情况下,只能通过减少仓位或调仓防御性股票减少股价下跌带来的损失,实现相对收益。130/30基金是双边投资基金,引入了做空机制,投资者通过建立适当比例的空头头寸可以在一定程度上规避系统性风险引起的股价下跌损失,还可以卖空预期不好的股票来获取超额收益。

在利用行业研究报告、股票研究报告方面,我国传统的股票型基金只能选择研究报告中建议增持的股票进行投资, 获取投资收益,建议减持股票的信息不能给基金带来收益。130/30基金可以卖空建议减持的股票,卖空所得用来增加预期表现较好的股票投资比例,提高资金的使用效率,更大程度上利用研究报告的信息。

130/30基金的多头头寸比例是本金的130%,空头头寸比例是本金的30%,双边交易机制使得多头头寸和空头头寸都可以给本金带来收益,即意味着投资者能够用100%的本金建立160%的持仓规模,操作的杠杆效应在预期准确的情况下能够给投资者带来更大的本金回报率。

2.股票型投资基金创新引起的风险分析

130/30基金的优点来自于空头头寸的建立,能否通过做空机制获得超额回报,关键在与空头仓位的灵活运用,不能机械地使用固定比例模型。做空机制和杠杆效应会加大130/30基金的操作难度和操作风险,管理者需要有更有效的风险控制体系。

衡量股票系统性风险的指标β系数,也可以用来衡量基金的系统风险,基金的系统风险可通过组合股票的贝塔值加权平均得到。130/30基金的多头头寸一般是跟踪某种指数,把传统指数基金的β系数作为基准,那么业绩基准的β值就是1。130/30基金的系统风险若要跟基准保持一致,多头头寸的β加权平均值应该是1.3,同时空头头寸的的β加权平均值须是0.3,这会加大头寸建立的研究难度和操作难度。而且β值的时变性需要基金对头寸实施动态调整来维持与基准一致的风险,这无疑会增加交易成本和管理成本。

若在我国推出130/30基金等创新基金,初期阶段基金公司或基金经理在建立空头头寸方面的经验不很丰富,可能会机械地运用数量化投资模型挑选出一些表现较差的股票,并按固定的比例建立空头头寸。根据我国股票市场的现况,业绩较差的股票价格不一定会下跌,有时候反而会受到炒作,机械式的卖空不但不会获得超额收益,还会遭受损失。空头头寸的仓位需要根据市场不断的变化情况动态地作出调整,引入空头机制的基金需要适当具备经验的投资者来运作才能更有效地发挥作用。

另外,130/30基金的相关费用会比传统基金要高:进行融券和建立空头头寸时会产生一定的交易费用以及支付卖空股票的股利;为了控制风险,动态调整空头头寸会导致股票交易频繁,交易佣金居高不下。

当然从我国目前融资融券的制度安排来看,对于抵押标的以及融券卖出资金的使用有一定限制,完全复制国外的130/30基金难度很大,不过这是我国股票型基金借助融资融券实现创新的一个方向。

参考文献:

[1]曾康霖.金融学教程[M].北京:中国金融出版社.2006年4月.