简述创业板市场的风险大全11篇

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关键词:创业板市场 首次公开发行 抑价率 市盈率 发行价

首次公开发行股票(IPO)是指企业通过证券交易所首次公开向投资者发行股票并上市,以期募集用于企业发展资金的过程。IPO抑价,是指股票首次公开发行时定价过低,而在股票首日上市交易时价格较高,投资者认购新股能够获得超额报酬的一种现象。1963年美国证券交易委员会(SEC)在一份研究报告中首次提出IPO抑价问题,随后不少美国学者进行了该方面的研究,Logue(1973)和Ibboston(1975)分别利用美国证券市场20世纪60年代的资料进行了实证研究,发现新股发行价格比上市第一天收盘价格低,当时因不明其理由以“谜”称之。

我国A股抑价问题研究简述

国内外学者对我国证券市场IPO的抑价研究大多始于上世纪90年代后期,得出了不少有用的结论。

王化成通过研究中国A股IPO发行市盈率与抑价率的关系发现(王化成,2006),中国IPO公司发行市盈率与首日抑价率具有相同的变动趋势,即发行市盈率越高,IPO抑价率越大。张人骥、朱海平等学者(1999)通过对1997-1998年初在上海证券交易所上市的72家IPO公司进行了研究,得出规模因素与发行价呈负相关性,公司规模越大,发行价越低;以及公司盈利能力、管理水平、财务状况等因素与发行价正相关等结论。

胡继之、冯巍、吕一凡(2002)对1993年初至1998年底的IPO进行了实证研究,结果表明:发行抑价与发行的流通股数量成反比关系,小盘股的发行抑价高于大盘股;不同行业之间新股发行抑价存在差异,发展前景较好的电子信息与通讯类股票发行抑价明显高于平均水平;除此之外还得出了新股发行与上市的时间间隔以及二级市场股指水平都有关系的结论。

邹健(2003)对实行核准制后1999-2002年的IPO抑价进行研究发现中国的IPO抑价率远高于其他市场,发行定价方式、发行价格、发行时机、发行和上市间隔、承销商排名、立即可流通比例、职工股比例、发行规模等是影响深市IPO抑价率的主要因素,在诸多财务指标中,只有上市前一年的每股收益显著地影响着IPO抑价率。

金晓斌、吴淑琨、陈代云(2004)研究发现IPO上市5日的平均抑价率与公司业绩缺乏统计上的显著关系,主要受企业规模、发行比例、中签率等因素的影响。金池和Carol Padgett(2002)研究认为中国A股IPO高抑价与较高的超额认购率和较多的散户群体有关,回归结果显示信息不对称理论对中国IPO抑价问题有较好的解释力,而信号显示理论不适用。

王莉(2002)对1998年初至2000年底的IPO抑价进行了实证分析,发现深沪两市新股的平均抑价率都在130%以上,最高达到173.36%,而且其程度没有下降的趋势。还发现两个市场的新股抑价程度均可以用信息不对称假说来解释,在用于解释的变量中,新股的发行规模、发行市盈率、发行前一年的每股收益以及发行前市场状况四个变量在描述假说中的不确定性是显著有效的。

王(2009)结合我国中小板市场的特点,选择了二级市场的中签率、首日换手率、募集资金量等9个影响IPO抑价的因素进行实证性研究,发现我国中小企业板IPO也存在相对严重的抑价现象,其中发行前一年净资产收益率和中签率与中小板IPO抑价率正相关,且影响显著,即公司发行前一年净资产收益率越高,越能提高投资者的预期,增强投资者投资的信心;募集资金量与中小板IPO抑价率负相关,影响明显,呈现小公司现象。

上述学者对我国新股发行的抑价情况进行了分析,但对抑价研究的样本选择和成因分析则各不相同,认为解释IPO抑价的理论和影响抑价的影响因素也有差别。几乎所有学者都认为我国证券市场存在很高程度的IPO抑价现象,说明我国仍属于新兴的证券市场,投机气氛比较浓厚,但从整体看我国IPO抑价率处于不断下降的趋势(王化成,2006)。

随着2009年10月30日首批28只创业板股票正式开始交易,筹备十年之久的创业板市场终于瓜熟蒂落成功登陆深圳证券交易所。尽管主板、中小板和创业板市场都是我国多层次资本市场的重要组成部分,但由于服务对象不同,各层次市场在发行标准、制度设计、风险特征、估值水平等方面都有所区别,创业板主要面向尚处于成长期的创业企业,重点支持自主创新企业。因而分批在创业板上市的公司IPO抑价及其影响因素也会具有一定特色,本文将对该方面着手研究。

样本的选取与模型设定

本文收集了创业板开板到至2010年2月9日为止共上市的50家公司的基本资料。按照其他学者研究IPO抑价影响因素实证研究的惯例,本文选取了每只股票的发行价格、上市首日收盘价、首日换手率、发行规模、募集资金净额、发行市盈率、上网定价中签率、发行前一年的每股收益和资产负债率、实际流通股占总股本的比例、发行日和首日收盘的市场指数等数据。本文实证分析中所采用的数据主要来源于巨灵信息终端数据库以及招商证券全能版并经笔者计算整理而成,采用的分析软件为EViews 5.0。限于篇幅,原始数据不做单列。

(一)创业板的IPO抑价率统计性描述及比较分析

本文首要研究IPO抑价率UPR,就要测定IPO抑价程度对比,国外学术界的定义大体一致,区别仅在于抑价率时间长短的选取上。其中多数学者以新股上市后首日收盘价与其一级市场发行价之间的差别来定义发行抑价率,本文也采取该方法定义:UPRi=Pi1/Pi0-1

其中,UPRi为第i种股票的IPO抑价率,Pi1是第i种股票IPO上市首日的收盘价;Pi0是第i种股票IPO的发行价。表1是我国在创业板首批上市的28家公司、后续上市的22家公司以及总体共50家公司跟2009年在深、沪主板、中小企业板的IPO抑价情况表。

从表1可以看出,在创业板首批上市的28家公司的IPO抑价率比后续几批上市的22家公司的IPO抑价率,无论是均值、最大值、最小值和中位数都要高许多;所有在创业板上市的50家公司IPO抑价均值比同时期在中小板上市的55家以及在主板上市的6家公司IPO抑价均值要高一些,当然是由于首批上市的28家公司的IPO抑价率较高所致。

(二)创业板市场上首批和后续IPO相关指标均值比较

从表2可以看出,在创业板首批上市的28家公司(简称前者)与后续几批上市的共22家公司(简称后者),两者上市前一年每股收益相当,而IPO市盈率、募集资金净额、发行价、资产负债率前者均值都比后者均值低许多;而网上定价中签率、首日换手率前者均值都比后者均值大。

(三)模型设定

除表2中所列指标外,本文选取的以深圳综合A指表示的市场指数,因为在创业板公司新股发行与上市都是采取批量化,不像主板和中小企业板IPO公司那样,每次上市一般是一家或者少量几家。目前已经在创业板上市的50家公司,分了4批进行,同一批次上市的公司其发行、上市时间以及市场指数相同,而50家上市的时间相差不久,其市场指数相差也较小,因此市场指数和发行与上市间隔不是影响创业板公司IPO抑价率的主要因素。而在创业板上市的公司其实际流通股占总股本的比例,基本上都在0.2左右,因而也不是影响创业板IPO抑价率的主要因素。

在对我国创业板IPO抑价率与影响因素进行回归分析之前,将以上所选的所有因素进行相关性分析,就两者之间的相关性进行检验,初步了解各个变量对抑价率的影响,发现有些指标包括每股收益、市盈率、资产负债率、深圳综合指数和发行与上市间隔与IPO抑价率相关性较弱,结合理论上的分析,将其剔出,不纳入回归模型。

因为我国创业板IPO抑价在理论上可能存在多方面的原因,本文将采用回归分析的方法,运用横截面数据建立如下多元线性回归模型:

UPR=β1+β2ER+β3PE+β4IP+β5LN(TC)+β6LN(NF)+μ

其中:β1为常数项,ER为首日换手率,PE为发行是摊薄的市盈率,IP为发行价,LN(TC)为总股本的对数,LN(NF)为募集资金净额的对数指标(因为募集资金净额较大,为了消除其对模型的影响,对其取对数),β2、β3、β4、β5、β6分别为他们各自的系数;μ为随机误差项。

将剩余的相关性较强的指标经过散点图分析,并利用Eviews对样本进行OLS估计,根据回归分析结果整理如表3所示。

模型结果分析以及经济学检验

由回归结果可知,系数R2=0.751830,表示模型拟合程度较高,误差较小;调整以后的R2=0.723629,表明在因变量的变化中较大部分是由自变量的变化引起的。回归方程的显著性检验:F=26.65953,F统计量较大:Prob (F-statistic)=0.000000很小,故方程的显著性检验通过。

在回归模型中,β1为常数项,无经济意义,且不显著性;β2=2.199459,代表首日换手率与抑价率呈正相关关系,具有99%的高显著性;β3= -0.291351,代表发行时市盈率与抑价率呈负相关关系,即市盈率越高,则抑价率越低,较显著。β4=

1.165998,代表发行价跟抑价率成正比,即发行价越高,抑价率越高,基本符合预期,较显著。β5=71.59242,代表总股本的对数与抑价率呈正相关关系,即总股本越大,公司规模越大,其抑价率越高,且具有99%的高显著性;β6=-71.86212,代表筹集资金净额的对数与抑价率呈负相关关系,即发行时筹集的资金越多,其抑价率越低,符合理论预期,且具有99%的显著性。

结论

创业板IPO存在一定的抑价现象,其抑价率均值74.23682%,要高于同时期在中小板的IPO均值65.7161%和主板的IPO均值61.7390%;而且首批上市和后续上市的抑价率均值差别较大,首批的抑价率均值为106.1780%,而后续的仅仅为33.5139%,其他指标如发行市盈率、发行价等相差也较大,这跟首批在创业板上市的公司是经过多方竞争而胜出的实力较好的公司,承载了投资者很多厚望有关;创业板IPO的首日换手率与抑价率呈正相关关系,而且具有显著性,表明换手率越高,投资者越热衷于该新股,其抑价率越高,符合预期;发行价跟抑价率成正相关关系,发行时市盈率与抑价率呈负相关关系,基本显著,这与创业板首批上市的IPO抑价率高,但市盈率却比后续的IPO市盈率低的现象相符,但跟前期一些学者研究得出的结论有些不一样;募集资金净额与抑价率呈负相关关系,且影响明显,符合理论预期,而在创业板上市的公司相对主板和中小企业板上市的公司,其募集的资金相对最少,呈现小公司现象,这也是解释创业板IPO抑价率比中小企业板和主板相对较高的原因之一,而总股本对数跟抑价率呈正相关关系,有点不符合理论预期,也许跟首批上市的IPO总股本较大而抑价率较高有关;创业板IPO的发行时流通股占总股本的比例、发行前一年的每股收益和资产负债率各公司都相对比较平均,而创业板是批量发行和上市的,而且不同上市批次时间相距较近,因此流通股占总股本的比例、发行前一年的每股收益、资产负债率、大盘指数以及涨跌率和发行与上市间隔都不是影响创业板IPO抑价率的主要因素。

结论

总之,创业板于2009年10月30日才正式开始交易,开板时间尚短,公司样本数量也较少,数据与模型的说服力还有待考证。在创业板进行IPO其抑价与影响因素有跟主板和中小板相近与特色的地方,西方的一些抑价理论也并不能完全解释我国创业板抑价现象。我国创业板市场作为新生事物还有许多需要完善和改进的地方,其较高的IPO抑价伴随一些非理性和低效率的因素,也具有较高风险,应该逐步解决这些问题,推动IPO抑价的理性回归,逐步发展完善我国创业板市场。

参考文献:

1.Ibboston, R.G. Price Performance of Common Stock New Issues [J].Journal of Financial Economics,1975, 2

2.王化成.财务管理研究[M].中国金融出版社,2006

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一、风险投资退出机制概念简述

所谓风险投资退出机制是指风险投资机构在其所投资的风险企业发展成熟之后,将所投资的资金由股权形态转化为资金形态的机制及其相关的制度安排。风险投资的退出是风险投资运作过程的最后一个阶段,也是风险投资公司运作一个具体的风险投资项目的最终命运的体现。

二、风险投资寻求退出的原因

1.风险资本持续流动性的要求

风险投资与一般投资的重要区别在于投资收益的获取方式不同。一般投资是通过持有所投资企业的股份来获取股息和红利收入,而风险投资是通过出售其在所投资企业占有的股权来获取资本增值收入。因此,在所投资的风险企业成功后将股权转化为流动性的资金至关重要。如果缺乏退出机制,已成功的风险资本无法从原投资企业退出,就不能进行新的再投资活动,风险资本自身的增值运动和社会的风险投资活动就会受到限制,不用说进行扩大的再投资,连简单的再投资都无法进行了。从这个意义上讲,没有退出机制,风险资本就难以发展,退出机制不健全,风险资本的发展就不迅速。

2.资本增值的发展性要求

资本是为了自身的增值而存在的,资本增值的目的性是资本存在和资本投资的基本动因。但是,资本不会自动增值,资本增值是有条件的,其中一个重要的条件就是资本必须在运动中增值,即从最初的货币形式转变为生产资本并最终回到货币形式的循环过程。从这个意义上讲,退出机制是风险资本的放大工具,风险资本不仅需要退出机制,而且需要能够实现增值的退出机制。能够体现风险投资增值并取得真实投资回报的最后阶段,在于风险投资公司将对于风险企业的股权变现即恢复到货币形式,这就需要将风险投资公司对于风险企业的股权进行易位,才有可能实现风险投资的增值目的,因此,风险投资的退出是资本增值的要求。

3.风险投资的风险性要求

高风险性是风险投资的明显特征,风险投资的整个运作过程都始终处在高风险状态当中。只有将风险投资运作中的各种风险因素控制在可以承受的范围内或隐性状态,风险投资才能最终实现增值。对于风险投资公司而言,风险投资的最终命运始终受到风险的威胁和考验,风险投资只有在适当的时机退出风险企业,才能最终解除或缓解风险性影响或尽可能地弥补已经发生的风险损失。由此可看,风险投资的退出是一种风险性要求。

4.风险投资的预期性要求

风险投资公司因为有一个较高的投资回报的预期,所以才会大胆的投资于高风险的风险企业。这一预期的结果是风险投资的投资期限相对较短,风险投资公司都是希望以较小的投资换得尽可能大的风险企业股权和尽可能短的时间获得尽可能大的增值回报。风险投资的这种高预期性也为风险投资提供了退出的理由。风险投资在下列两种情况下都有可能退出:一是风险企业的发展在预期时间内达到了风险投资公司所预期的目标,风险投资公司退出以实现这种目标;二是风险企业没有达到风险投资公司所预期的目标或甚至陷入困境,风险投资公司为了减少投资损失,从而退出风险企业。

三、主要风险投资的退出方式

在风险投资发展变化的过程中,有多种多样的退出方式,比如公开发行上市、风险投资公司将风险企业的股权变卖给其他投资者、将风险企业出售给另外的公司、风险企业股本回购、破产清算等。不同的退出方式对于风险投资最终收益的影响具有很大的差异性,但选择哪一种退出方式,并不是能够随心所欲的。风险投资退出方式除了受风险企业的成长态势和成长结果所形成的提出时机和条件的影响外,还受到相关市场发展态势、市场制度甚至是风险投资公司和风险企业合作的好坏的影响。需要指出的是,不管风险投资公司最终选择哪一种退出方式,其基本的取向都在于要尽可能大地获取收益或减少损失。

1.公开上市(IPO)。公开上市,是指将风险企业改组为上市公司,风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行,从而实现投资回收和资本增值。上市一般分为主板上市和二板上市。由于主板市场对上市企业的上市标准要求较高,只适用于接纳大中型企业,而风险投资的对象一般是处于成长阶段的中小企业,投资风险比较高,这类企业通常达不到主板市场的上市标准,因而常常选择在二板市场上市。目前国际金融市场上比较美国的纳斯达克二板市场,我国的香港创业板市场,内地也已经推出自己的二板市场。

2.股权回购。如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险,已经成长为一个有发展潜力的中型企业后,仍然达不到公开上市的条件,它们一般会选择股权回购的方式实现退出。股份回购对于大多数风险投资者来说,是一个备用的退出方法。当风险企业不是很成功的时候,为了保证已投入资本的安全,便可采用此种方式退出。

3.兼并与收购。兼并与收购是指风险投资者等时机成熟后,通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出,从而实现风险资本的退出。接受兼并和收购实质是将投资股权出售给一家具有雄厚实力的上市公司,使其成为高科技企业拟进入证券市场的强大资金后盾,实现风险资本顺利退出。

4.破产清算。风险投资是一种高收益高风险的投资方式,部分或完全的失败在风险投资业也是很普遍的。破产或清算是风险投资各方最不愿看到的结果,然而却是投资失败后资金退出的必经之路。当一个风险公司状况不好且难以扭转的时候,对企业资产进行破产清算是减少损失最好的办法。清算时,公司资产的价格可能比公司继续使用它们所能体现出的价值更高。

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一、我国中小企业融资问题简述

中小企业在我国社会、经济发展中的作用不容忽视。首先，中小企业涉及行业广泛，提供岗位数量庞大，在缓解就业压力、稳定民生、促进社会和谐等方面的作用不可小觑。其次，中小企业在推动产业技术创新上发挥着越来越重要的作用。再次，中小企业在促进国民经济发展和推动我国新型城镇化道路功不可没。据国家有关部门统计，其数量占全国企业总数比例的98%以上，中小企业产值、增加值、总资产、销售收入的比例均超过60%，利润总额的比例超过50%，税收总额的比例超过40%，提供的就业岗位超过75%。

与此同时，我国的中小企业由于受到其自身及外部环境等诸多因素的影响，融资状况却并不乐观。中小企业的融资长期普遍存在以下现状：一是融资难，融资缺口大;二是融资渠道单一，缺乏创新;三是中小企业自有资本金偏少，难以获得充足的间接融资额度;四是融资成本过高，企业负担沉重。此外，处于不同发展阶段的企业可供选择的融资途径有着较大差别。在创业阶段，中小企业会优选以社区、亲友为基础的直接融资;在成长阶段，政策性融资和创业融资是其重要资金来源。在成长期，资金稳定且风险低的商业银行是中小企业贷款的主要提供者。

企业所处成长周期与融资结构有很大相关性。目前我国大部分中小企业都处于创立期与成长期，其融资结构的特点表现为：一是中小企业的资金来源渠道单一，主要以内部融资为主，绝大部分是业主投资及企业的留存收益，外部融资所占的比重很小;二是中小企业的主要外部融资是以银行贷款为主的债务融资。当需要进行扩大生产规模时，资金不足的制约作用便显现出来。

二、我国中小企业融资困难成因分析

首先，是银企信贷关系问题。一是银行谨慎贷款。银企之间存在信贷博弈，银企博弈过程中，双方都采取了维护自身利益、寻求收益最大化的行为。由于信贷市场上的银行与中小企业的信息不对称，银行对企业的真实全面的情况，如企业的管理水平、资产质量、现金流量、产品市场前景等，不能完全了解，此时银行往往不愿承担较高风险向企业提供资金。银行对待中小企业贷款需求的谨慎态度，使得中小企业即使愿意承担更高利率也无法获得足额贷款。二是融资成本偏高。在资金借贷市场上，中小企业的信息披露并不健全，为了获取银行贷款，通常仅披露有利于贷款的信息，而隐瞒不利于贷款的信息。因此，在信息不对称问题上，银行处于劣势，为了获得企业的真实全面的相关信息，银行会付出一定的调查成本，同时由于银行面临较大的决策风险，为了补偿这种风险的潜在损失，银行往往对中小企业贷款收取更高的利息。

其次，中小企业自身不健全。一是经营状况不稳定。中小企业建立的时间普遍较短，很多制度尚未健全，会难以避免地存在管理不规范，体制不健全问题，经营管理过程中随意性很大;产品结构不合理、技术创新能力低，盈利性差。我国中小企业很大一部分为劳动密集型产业，产品技术含量和附加值较低，效益不佳，在市场竞争中处于劣势地位，存在较高的破产倒闭风险。二是信息不透明。中小企业由于建立的时间较短，信用记录积累较少，社会知名度较低。为保持较好的企业形象和表现出较高的市场竞争力，中小企业会有强烈的隐瞒真实信息的偏好，从而使信息不对称问题更加严重。三是可抵押资产少。中小企业规模较小，普遍缺乏足够的可抵押不动产，而无形资产价值又难以量化，无法满足金融部门抵质押物的要求。加上融资时抵押程序烦琐、各种费用较高，在时效性和成本上对中小企业融资也产生的阻碍。四是易出现失信违约行为。中小企受到的外部监督和制度约束较大型公司少，且许多经营者诚信意识缺乏，这就使得企业在还款还息等方面出现的违约情况较多。

再次，社会融资环境存在缺陷。一是政策上的歧视。为了规范和稳定金融市场，国家对金融创新的限制较严，难以催生出大量为中小企业服务的金融机构。二是政府长期以来对中小企业融资提供的信用担保基金过少，扶持力度欠缺，中小企业受益不均。三是金融机构贷款投向一定程度上也存在企业性质或规模的歧视。同时，证券准入市场较高，创业板和中小板市场有待完善。债券发行对公司最低净资产、信用等级、担保人资信等都有严格要求，股票市场也对企业的成长性预期、信用评级、盈利状况等诸多方面的硬性要求，中小企业通过有价证券方式获得外源性资金的难度极大，外源融资中又缺乏其他可行的直接融资方式，因此外源融资被局限在了获得资金有限的间接融资上。

最后，金融体系的限制作用。第一，大型国有商业银行的信贷行为是被动的，它取决于国有企业和渐进改革对金融资源的需求。国有金融体制对国有企业的金融支持和国有企业对这种支持的刚性依赖加据了中小企业融资困难。第二，国有大型专业银行基于成本效益原则考虑，不大愿意向周期短、风险高的中小企业贷款，更偏爱大型企业和项目。第三，银行对中小企业办理票据承兑和融资业务的审批流程繁琐，结算渠道阻碍颇多，难以满足中小企业资金周转时效性要求。第四，信用及担保体系不健全。中小企业信用制度不完善、信用体系发育程度低下和失信行为的蔓延，给中小企业健康发展带来了很多实际损害，严重影响了中小企业融资。信息不对称使银行及其他金融机构获取中小企业的信息成本较高，在道德风险和逆向选择风险的影响下，银行的贷款积极性也大大降低。虽然我国很多省市建立了中小企业信用担保体系，但是存在诸多缺陷。如担保机构注册资本质量不高，担保体系不健全，分布很不平衡且规模普遍较小，运作管理方式上存在缺陷等。

三、我国中小企业融资难的解决方案

（一）发挥政府的引导作用

一是加大对中小企业的融资优惠。二是扶持政策性银行，协调银企合作关系。三是发展多层次融资体系。逐步建立起由政策性银行、社区银行、中小型商业银行、小额贷款公司及担保类非银行金融机构等在内的多层次融资体系，为中小企业融资拓宽道路。四是加强银企对接。通过银企对接活动，提高资金配置效率，促进银企间建立互惠互利、诚信合作的关系。五是设立中小企业专项基金。政府通过设立各专项基金，为中小企业技术进步、产品开发、出口销售等开展专项融资服务。

（二）提升银行的服务水平

一是建立适应于中小企业特征的服务体系。使金融产品和服务更具针对性。同时，简化审批程序。缩短决策流程减少审批层级将更好地满足中小企业经营性贷款的时效性要求。二是加强中小企业专营服务机构建设。多地银行建立专营机构，将中小企业业务独立开来。开辟中小微企业贷款审批专用通道，贷款审批流程呈现出标准化、专业化、简约化特征。

（三）加强中小企业自身建设

一是企业管理水平的提升。主要从提高人才素质和健全管理制度入手，通过不断优化管理制度，建立规范的运营体系，使企业的发展更加稳定。二是着力技术创新，提高质量和效率。利用好自己的核心优势，提高企业在市场上的核心竞争力，改善企业的存货周转情况和现金流状况。三是尽可能信息公开化。只有具有更透明和优质的信息，企业才能在银行体系建立一个良好的企业信用存储记录。长远来看，也可以获得更多的融资机会。四是积极寻求新的融资方式。中小企业可以引进熟悉金融工具的专业人才，对企业的情况进行全面评估考量，然后选择最有效最节约成本的现代融资方式。

（四）完善资本市场体系

中小企业的特点和融资现状是创业板市场推出的重要背景因素。2009年10月，我国创业板市场正式开启，为中小企业提供了避风港和融资途径。但是，出于保护投资者利益，创业板市场设立了较高的门槛。大部分零散、科技含量低的中小企业可望而不可及。因此，政府应进一步推进创业板市场的发展和完善，结合中小企业的规模、行业、资产等特征更加适应众多中小企业的融资需求和融资特点，进一步拓宽中小企业融资渠道。

（五）拓展融资渠道

政府、金融机构、企业自身都在融资渠道拓展方面进行了积极探索。一是中小企业私募债券。2012年4月，为丰富中小微企业融资渠道，证监会研究推出中小企业私募债券。二是联保贷款。联保贷款是指3-5家企业形成互助互信的联合体，共同提出流动资金贷款申请，银行根据各企业具体情况及联合体整体情况，分别授予各个企业贷款额度。这种融资模式既降低了银行的贷款风险，也提高了中小企业的融资效率。三是拓展融资租赁业务。融资租赁是指出租人根据承租人对供货人和租赁标的物的选择，由出租人向供货人购买租赁标的物，然后租给承租人使用。这是解决中小企业融资困难的一种十分便捷的方式，而且租赁融资属于表外融资，企业财务报表的负债项目中不会体现，因此对企业的资信状况不造成影响。四是抵押贷款新模式。企业可根据自己的实际情况，充分利用应收账款抵押、订单抵押、库存抵押等融资方式解决融资需求。

（六）加强信用及担保体系建设

一是建立中小企业信用等级调查评定体系。尽快建立和完善全国范围内的征信机构、信用体系，这样才能达到金融体系的有效配置。二是分类监管，建立有效的信用奖惩机制。加大对失信企业的惩戒，促使企业降低违约风险和道德风险的发生。三是发展立足中小企业的担保机构，应培养一批实力强大、辐射广泛、管理规范的融资担保公司，财政资金应加大对其投入，支持和鼓励中介机构为民营企业发展服务，为那些市场效益好、信用资信合格的民营企业的融资需求提供信贷担保服务。同时鼓励、支持和引导社会资本进入担保行业。四是加快组建再担保公司。中小企业再担保有限公司一般不以盈利为目的，不与融资性担保机构开展业务竞争。再担保公司可以增强担保机构实力，提高其抗风险能力。五是建立联保融资以提升担保实力。建立以融资性担保机构为载体的投融资体系，组建中小企业担保联盟，实现产业集群中小型企业的联保融资。

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（一）企业是否具备主体资格。根据创业板和中小板的要求，能够上市的公司必须是具备持续经营能力的、持续经营三年以上的股份有限公司，这是企业上市最基本的主体资格。并且企业的注册资本必须保证足额缴纳，要求具备完整的资产权转移手续，避免产生不必要的资产所有权纠纷问题。保持所持股权的清晰透明，是所有企业上市之前的必备条件之一。基于我国大部分中小企业的实际情况来看，很多都是以家族经营为主的有限责任公司，因此，防止资产所有权纠纷。

（二）中小企业的经营活动。在经营活动方面，中小企业在上市之前要保证形成属于自己的完整业务体系，具备一定的业务独立性。因为不论是中小板还是创业板都要求上市的企业能够独立面对市场经营，其经营活动必须符合国家法律和相关政策。特别是选择在创业板上市的企业，要特别做到在遵循国家环保政策的条件下主要经营一种业务。除此之外，持续的盈利能力也是中小板和创业板向上市企业提出的共同要求，基于这一点，中小型企业在上市之前要找专家对自己上市后的经营发展进行准确定位，做好严密的可行性分析，找准企业的市场经营方向，同时结合国家政策和地区经济发展特色进行资金筹募。

（三）企业内部治理结构的安排。企业内部治理结构的安排是否合理，对企业上市的条件有重大的影响。一般来说，内部治理结构安排合理、科学、运行起来高效的企业，对地方政府来说必然是经营顺利，发展有望的对象。因此，企业必须建立健全治理机构，使经营管理权利得到分离，按照相关法律法规建立公司章程，组建股东大会、理事会、监事会、董事会、审计委员会等制度，进一步完善现代化企业制度，从股东利益的角度出发，保证所有股东的既得利益。

（四）企业内部控制的效率和质量。由于上市后的企业被要求切实落实内部控制制度，且每年都要由注册会计师出具有效的企业内部控制鉴定报告，因此，企业在准备上市时必须按照《企业内部控制基本规范》确立相应的内部控制机制，针对企业实际的文化、组织结构、经营情况、发展方向、自我定位等实施有效的内部控制，对整个企业各个部门开展有效的监督和规范，保证企业的所有经营活动都是在法律框架内开展的，并以此来约束企业内部管理层级的权利和行为，保证企业内部的控制是透明、规范的。

（五）企业上市前的财务规范。规范的财务管理是企业上市之前必备的重要条件，企业必须建立健全科学合理的财务制度，根据实际经营情况和发展方向确定适合自己的财务管理目标，及时对内部财务运转信息进行稽核和查对，保证每一笔支出和收入都有源可寻，建立内部牵制制度，保证相关负责人全权负责、内部审计制度的建立能够规范财务管理秩序，防止徇私舞弊现象的出现，款项的审批也要实行签字组合制度和，保证成本的合理核算和财务会计的准确分析。

二、中小企业上市的外部条件

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一、融资困境——中小企业融资不能承受之重

长期以来，融资难一直都是制约中小企业发展的主要瓶颈之一。在宽松而稳定的环境中，各项解困措施大多能收到一定的成效，制约中小企业发展的融资瓶颈也能有所缓解，但随着国内外经济形势的变化和持续紧缩的货币政策的叠加效应，中小企业发展再次遭遇危机，融资难的问题又被重新的提到议事日程。

货币政策方面，中央银行长期采取上调存款准备金率等紧缩的货币政策，金融机构存款准备金率约20%左右，政策的实施使得银根紧缩，市场上的流动货币减少，银行的货币乘数效应大打折扣，严重约束了信贷扩张能力。

银行方面，吸收存款成为商业银行今年的头等大事，信贷额度全面收紧，某些银行甚至在某时期内出现“只进不出”的情况。“存贷比”的考核指标无疑让上到行长下到一线客户经理痛苦不已，“日均存贷比”的绩效压得让人不敢有丝毫放松。为了不碰触到监管的“雷区”，部分银行开始对贷款规模实行月度限额。包括政策性银行、商业银行在内都对中小企业贷款做出了一定的限制，有的甚至将中小企业直接排除在信贷名单之外。

中小企业“指不上”体制内的融资，向大银行贷款“难于上青天”。和正规金融机构脱节导致大部分的中小企业通过正规途径根本借不到钱，根据全国工商联统计数据，规模以下的企业90%没有和银行发生过任何借贷关系，具体到微小企业，更是95%没有和银行发生任何借贷关系。在商业银行贷款额度相对紧张、社会资金整体偏紧的情况下，众多企业和个人纷纷寻求民间借贷资金、民间借贷的市场需求日益扩大，潜在风险也与日俱增。根据中国人民银行温州市中心支行的《温州民间借贷市场报告》称：“温州民间借贷市场估计规模约1100亿元，相当于全市银行贷款的20%，其中，用于一般生产经营的约380多亿元，占36%。”根据温州市金融办对350家企业的抽样调查显示：2012年一季度末，企业运营资金构成中，自有资金、银行贷款和民间借贷三者比例为56：28：16，银行贷款占比上年同期下降2%，而民间借贷占比分别较2012年同期和2013年年初提高了6%和4%。

据统计，2012年民间借贷综合利率水平为24.4%，折合月息超过2分，三季度已达到3—6分，有的高达1角，年化率高达180% 。一般中小企业毛利润只有3%—5%，中小企业利润率已低于贷款利率，没能获得银行贷款的企业不惜饮鸩止渴，进行一场豪赌，资金链断裂后的企业倒闭老板“跑路”自然上演且陆续蔓延。

民间借贷高利贷盛行说明资金链出现断绝，在高度增长期所作有实体投资，已经无法获得金融支撑，宏观调控时紧时松让企业在无所适从之下，走上了高利贷的境地，中小企业苦不堪言，管理体制的失衡已逐渐形成了影响金融稳定的可怕堰塞湖。

其实问题早已发现，社会各界也在各自的能力范围之内尝试并尽力帮助中小企业解决融资难的问题，如：充分运用金融杠杆支持中小企业发展。根据企业特性，进行融资产品的创新，通过整合、包装、开发中小企业系列铲平，逐步形成“全方位、全行全流程”系统的金融产品；国家高度重视且政策导向明确，各地政府大力支持。2002年颁布了《中小企业促进法》，规定了促进中小企业发展的方针，即：坚持积极扶持、加强引导、完善服务、依法规范及保证权益，使中小企业享有参与公平竞争与公平交易的权利。各地政府也明确将小微企业作为重点支持对象，并确定扶持重点，即：优化信贷结构。为支持中小企业融资提供组织保障，各地政府调配社会资源，为企业提供技术、培训、担保及融资等一系列服务，有些还承担其贷款担保、专项贷款等融资服务职能。同时，也出台了多项措施，防止银行抽资压贷导致企业资金断链。

二、中小企业融资难的主要障碍及分析

中小企业对资金的大量需求形成严重的“资金饥饿症”，虽然社会各界采取了一些措施，促进供需合作，但是总体上缺少持续性的效果，中小企业融资难的问题没有得到彻底的解决，主要原因为：

（一）中小企业融资方式多，但渠道窄

目前，市场上提供给中小企业融资方式选择有十多种，如大家熟知的银行渠道融资、股权融资等，但在实际操作的过程中，因中小企业“体质差”等原因，符合这些融资方式约定条件的企业却很少，真正有效的融资渠道并未打开。

一方面，中小企业自身实力较差，多存在自有资金不足的现象；另一方面，中小企业又很难踏入证券市场。从股权融资来看，我国虽在2009年推出了创业板，但沪深交易所均设置了很高的门槛，加上拟上市的企业太多，无数企业只得在被推得水涨船高的显性和隐性上市门槛望而却步，中国的纳斯达克并未出现。实际上，即使利用这种渠道的也只是那些高风险、高回报的科技型企业，对于劳动密集型的中小企业帮助不大，创业版的作用有限；融资债券方面，我国企业的债券市场的发展尚在起步阶段，即便是成熟的大企业，进入的难度都很大。依据央行货币政策执行报告的统计，在2008—2010三年间，全国金融体系融资总额分别有约83.1%，80.5%和75.2%是由银行贷款提供的，较之前比例虽然下降，但仍高于西方发达国家的水平，说明我国直接融资还未达到与间接融资协调发展的水平和程度。而在间接融资渠道中，商业银行仍是资金的主要供给者，但商业银行在向中小企业贷款方面一直存在着种种限制和顾虑，目前中小企业的贷款规模仅占银行信贷总额的8%左右，这与中小企业创造国内生产总值的1/3、工业增加值的2/3，出口创汇的38%和国家财政收入的1/4 的比例是极不对称的。

（二）中小企业管理不规范，信誉有待沉淀

中小企业大多产权单一，规模小，科技含量低，内部管理或者合规经营均不规范。企业主为追求眼前的利润，往往采取一些短期化的经营策略，但先天实力不足，抗风险能力低、负债多，财务管理透明度差，财务信息失真，从而导致信用水平低，进入银行“高风险”风险评估等级。对于银根紧缩的银行来说，不偏好这些“高风险，高收益”的贷款。

（三）银行业务结构失衡

商业银行内部损益表上，也反映出来自公司客户的收入明显大于零售客户的收入，重要一点在于过去十年，不单是银行的大发展时期，也是超大型国企集团在各自领域内进一步实现资产业务集中的时期，他们作为商业银行无可置疑的战略客户，为银行带来了雨大的业务量，在激烈的竞争下，商业银行也只能无条件向这些强硬的大客户提供更多的服务，大量的资源的倾斜，导致业务结构不平衡，给予中小企业的空间更小。

三、解决中小企业融资难的相关建议

在2012年召开的中央经济工作会议上，政府就提出要持续实施稳健的货币政策，着力优化信贷结构，这说明货币政策不会出现全面的放松，但对部分领域或行业定向支持，特别是“三农”、中小企业的支持力度会加强，实现有扶有控，本文提出以下几点建议：

（一）让“草根金融”浮出水面并阳光化

中小企业历来是一国经济发展的引擎，但中国的中小企业体制内融资机会少也是长期未解决的问题。造成这个问题的原因之一应归咎于中国目前的金融业格局，国有商业银行占据中国银行业的半壁江山，即使是合资银行，对中小企业客户来说都难免“大材小用”， 叶檀曾说过“民间融资兴，则中小企业兴；民间融资衰，则中小企业衰。一旦民间融资崩溃，中小企业将遭遇一场浩劫。”因此，合理有效的疏通民间融资，则能有效的缓解中小企业的压力。要改善这种现状，有待大力发展“草根金融”小型金融机构。

某些地方政府歧视小额贷款公司，官办信用社效率低下官气十足，难在短时间内解决中小企业融资问题，建议适当的增加小贷公司，放松金融机构准入管制，利用市场调节（如果融资渠道通畅，其实市场利率会在一个相对合理稳定的值上下浮动），同时加上适当的政策调控。

目前来看，中小企业融资更多的是靠民间借贷，但是现在民间借贷很不规范，如果有效的管理这些机构，把民间金融纳入监管体系，监管机构负起监管职责，允许民间金融机构发展，打破临时性的利率制度安排，放开利率上下限区间，建立相对独立于正规金融的长期利率完全市场化于合法化的制度，使草根小型金融机构获得合理利润，能在一定程度上起到积极作用。目前全国范围内的小额贷款公司3000多家，可能选择一些能力较强的，正在做中小企业小额贷款并经验丰富的，经营业绩好，公司治理完善，管理人能力和素质高的小额公司直接“翻牌”为村镇银行。

客观上，中小金融机构拥有成为中小企业提供服务的信息优势；中小金融机构一般是区域性比较强的金融机构，充分了解当地的行业情况，对于有一定合作期限的中小企业，地域优势使其能够更加深入了解当地中小金融机构的融资需求和困境，其了解的程度远超过其他大型金融机构。“新36条”也已有类似规定，如“支持民间资本发起设立信用担保公司，鼓励民间资本发起设立金融中介服务机构”。

（二）完善多层次的资本市场

扶持直接融资业务，可弥补商业银行逐渐“脱媒”后留下的资金断层，推进多层次股票市场体系的建设，因材施教，鼓励和指导具备资金、经营管理实力的中小企业买壳上市，有序推进中小企业改制上市，满足多元化的投融资需求。在已形成的产权交易市场的基础上，针对性的建立低标准的股权交易市场，在市场准入条件上，统一全国报价体系，促使“小且优”的中小企业进入资本市场直接融资。

（三）银行积极创新多样化金融工具

一方面，银行可大力发展买方信用，对于成长过程中缺乏资金的朝阳行业的中小企业，可以按照销售合同，对其产品的购买方提供贷款支持，由买方签发银行承兑汇票，卖方持汇票到银行贴现获得融资；另外，开发多种创新贷款业务，如，异地联合协作贷款、出口创汇贷款、应收账款贷款、委托贷款、贴息贷款以及综合授信融资等，为不同需求类型的中小企业，提供最佳融资工具；另一方面，结合区域经济特征和中小企业行业规划，选取区域重点、特色产业，且具有一定的行业领先优势和市场影响力、经营状况稳定、财务状况良好的企业为目标客户群体，开展有针对性的信贷融资产品的营销工作：在产品中增加政府机构、企事业单位、商业团体作为合作方，帮助特定的中小企业向银行融资而出资设立风险补偿专项资金池，以基金作为风险缓释的措施，由银行向中小企业提供配套信贷资金支持，以实现批量开发优质中小企业，创新中小企业融资模式，促进中小企业授信业务健康发展。

篇（6）

自2010年以来，受经济持续高位增长、货币供应量上升等因素影响，流动性过剩问题凸显，这为经济带来了巨大的通货膨胀压力。面对不断攀升的CPI，民众储蓄意愿逐渐降低，导致部分资金从银行撤出，催生了理财产品、民间借贷的火爆行情。

另一方面，为我国创造大量就业机会并为GDP做出巨大贡献的中小民营企业，却因为融资难而陷入困境，部分企业不惜用饮鸩止渴的方式向民间高息融资，最终引发了一系列社会问题和刑事案件。

融资难的原因，是目前传统的融资方式中，无论是银行贷款、IPO，还是票据、债券等工具融资，中小民营企业常被拒之门外。而根源是金融改革裹足不前，资金在市场中的流通渠道单一，造成现金不能有效的转化为实业资本。

这也正是自2009年后，具备投融资服务功能的PE能中国遍地开花的原因。作为一种欧美国家的舶来品，PE模式在中国低调发展了10余年后，终于大规模登上了中国金融市场的舞台。

一、PE投资模式简述

（一）PE简介

PE是私募股权投资（英文Private Equity）的简称，作为服务实体经济的金融工具，其天然具有募资与投资的功能，即以非公开的方式从上游高净值人士、现金流充足企业等投资人处募集到资金，然后以入股形式投资到下游有融资需求且成长性较高的未上市企业中，待被投资企业发展、股权升值后以上市、股权回购、股权转让的形式退出获利。

从PE的中文名称“私募股权投资”字面理解，可辨其两层含义：私募表述的是资金募集方式，即以非公开形式，向特定投资者募集。因其不能像银行存款或部分理财产品那样，承诺保证本金安全及固定收益，所以投资人风险相对不可控，为避免投资风险演变为社会问题，《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件的解释》及国家发改委相关政策规定，PE通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径公开宣传并向社会公众募资是被禁止的；股权投资表述的是资金用途，是投资到企业的股权当中。根据《贷款通则》有关规定，PE不能从事放贷业务，因此其投资的主要对象是非上市企业的股权，所以称为股权投资。

（二）PE模式的价值体现

1.PE可丰富我国投资理财市场

时至今日，因为银行储蓄安全性高的原因，公众最为认可的理财方式仍是将现金存入银行，根据《商业银行法》规定，银行应当保证存款人存款本金和利息，另外，银行的公信力较高，公众几乎不担心发生损失的风险。但是，银行储蓄也并非高枕无忧，随着通胀持续，公众越来越多地意识到储蓄利率如果低于通货膨胀率，实际利率就是负数，获得的利息很可能不够弥补本金贬值部分。

以上正是近年证券基金、银行理财产品、民间借贷市场火爆的原因之一。为了实现财富保值，人们更愿意冒一定风险将资金投资于能产生相对高回报的产品和项目。就投资理财而言，目前仍是卖方市场，虽然投资门槛相对较高，但产品仍供不应求，在此背景下，投资者面对投资理财机构一些不规范的操作也无可奈何，这正好形成了孕育华夏银行“飞单”事件的土壤。

PE在我国发展近二十年，已是一种相对成熟的投资理财工具。虽然一般仅针对企业和高净值人士，但模式灵活，产品个性差异较大，将会在我国投资市场中占据重要位置，对丰富和完善我国投资理财市场意义重大。

2.PE可有效缓解中小企业融资难问题

因我国信用体系不健全，中小企业在向银行贷款时需越过许多门槛且还面临苛刻审查，这使得绝大部分中小企业被挡在了银行门外。而创业板、私募债也非大众化的融资渠道，能够借助该渠道成功融资的寥寥无几。

根据前面所述，PE是以非上市股权为主要投资对象，向目标企业提供资本金，用于支持被投资企业开发新产品、增加流动资金、进行行业内的并购重组等，待企业发展成熟后通过IPO或出售股权的方式退出所投资企业。PE重视“价值创造”，企业价值的加速增长过程就是股权投资的价值创造过程。因此，只要企业有成长潜力和空间，均为PE投资的潜在对象。这正好弥补了银行等融资机构重企业现有实力，轻未来发展潜力的缺陷。

二、PE模式在投融资中杠杆功能运用

所谓PE模式杠杆功能，是投资者（融资者）利用PE模式，参与投入少量资金到PE基金中，通过结构化收益保障投资人的部分利益，即可吸引高于所投金额资金进入，从而达到满足资金需求预期的一种投融资模式。实现杠杆功能的原理是通过参与小部分出资，并将出资用于锁定其他投资人收益，从而以小博大撬动更大规模资金进入。

（一）杠杆功能实现模式

1.案例

本部分引用一个真实案例对PE杠杆功能做详细介绍。

一家大型民营房地产公司（下称“地产公司”）与国内某知名信托公司（下称“信托公司”）达成协议，由信托公司发行集合资金信托计划为地产公司项目（地产公司为该项目新设一家项目公司）募集开发资金。具体操作模式为：①信托公司发行信托计划募集资金人民币10亿元，信托计划受益人分为优先、劣后两级，优先级份额8亿元，劣后级份额2亿元。在信托计划清算时，首先支付优先级受益人本金并满足优先级受益人每年8%收益，之后再支付劣后级受益人本金和每年8%收益。剩余部分收益按各50%向两级受益人分配。其中，2亿元的劣后级信托计划份额由房地产公司认购。②房地产公司出资成立一家私募股权投资基金管理公司（下称“管理公司”）；③管理公司与信托公司共同成立一支私募股权投资基金（有限合伙），信托公司作为LP出资10亿元，管理公司作为GP出资1000万；④有限合伙企业以增资扩股形式将10亿元资金注入项目公司，并与地产公司签订对赌协议，2年投资期届满，项目公司未清算，由地产公司按投资金额*（1+24%）的价格回购合伙企业所持股份；若项目公司已清算，投资收益不足24%，由地产公司补足，投资收益超过24%，超过部分由合伙企业享受。

2.杠杆功能体现

常规PE的核心功能在于价值创造，即为被投资企业提供管理、营销、渠道、人才等支持促使企业价值快速增长，此过程就是股权投资的价值创造过程，也正是PE有别于其他债权性融资工具之处。

PE的杠杆功能，虽是天然具备，但真正利用起来是PE在全国兴起后，部分地区因专业人才匮乏，不具备帮助企业实现价值创造的能力，退而求其次创新运用PE从事自融资时开始的。

在投资者拟投项目或企业自融资时，均可作为发起人利用PE杠杆功能撬动更多资金参与。根据发起人目的不同，将PE的杠杆功能分为投资杠杆功能和融资杠杆功能。本文案例可看做是两者合二为一的模式。该模式一般在大型集团公司中使用较为普遍，当集团下属投资公司有多个优质拟投项目，而自有资金不足以支撑对所有项目投资，同时其中某拟投项目正是集团的下属项目公司时，便会由投资公司发起成立PE基金，并认购部分投资份额，从而撬动其他投资人加入。但是，大多数中小企业在利用PE杠杆功能时，往往只用其一种功能。为了便于理解，我们将两种功能分开阐述。

（1）投资杠杆功能

所谓PE投资杠杆功能，是在运用PE基金进行投资时而言，当投资人资金不足以满足企业融资需求或者因考虑风险等问题不愿全额进行投资时，承诺负责一定比例投资款，引入其他投资人参与共同投资。

在本文案例中，地产公司有2亿元资金可用于投资，而项目公司的资金缺口为10亿元，为了争取该项目，地产公司引入信托公司参与，由后者负责筹集另外8亿元资金。地产公司用2亿元资金撬动了8亿元资金进入。因项目公司是地产公司全资子公司，信托公司与项目公司存在信息不对称问题，而地产公司则完全知悉项目公司情况，因此，地产公司向信托公司承诺了投资本金安全和保底投资收益。

（2）融资杠杆功能

所谓PE融资杠杆功能，是针对企业运用PE进行自融资而言，当企业有融资需求，且项目收益能覆盖投资人的投资本金和收益。在此情况下，融资企业发起成立PE基金并由其或者股东承诺认购一定的份额，所募集的资金用于弥补融资企业资金缺口。使用PE融资杠杆功能时，一般通过结构化收益将项目公司方LP设为劣后级，从而首先满足其他LP的投资收益。

在本文案例中，项目公司需融资10亿元，由其股东用控股的基金管理公司发起成立PE基金，项目公司股东通过认购信托计划份额间接承担了PE基金2亿元投资款，从而用自有的2亿元资金撬动了8亿元资金进入。其中，地产公司作为项目公司方的投资人不仅被设计为信托计划的劣后收益人，承诺了其他信托人投资本金安全和保底投资收益，还向PE基金承诺保底收益。

（二）杠杆功能运用的法律逻辑

1.PE的法律逻辑

根据民法原理，对于私权利而言：法无禁止即可为。PE作为一种商业模式，只需不违反法律、法规和规章，就是合法的行为。这正是PE自上世纪八十年代进入中国以来，在立法空白的状况下一直存续的原因。

早期的PE一直在规范性文件的指导下运作，直到2005年11月国务院10部委联合了第一部比较具体针对国内创业投资企业的部门规章《创业投资企业管理暂行办法》，此为我国目前为止唯一、专门的对属于PE范畴的创投企业进行界定、规范的法律，也是私募股权投资领域最为全面、效力最高的一部法律规范。

2007年3月《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》及2008年6月规范性文件《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》正式实施后，信托制PE作为私募股权投资中的一种重要模式获得了法律的保护。

2012年12月底，《证券投资基金法》修订通过，未将PE纳入该法，国家发改委继续履行对PE的管理职责，目前PE运作主要依据国家发改委和地方的规范性文件。

2.PE募资的法律逻辑

PE模式杠杆功能体现在于能撬动更多资金参与，实质仍是一种募资行为。目前我国法律对民间募资行为进行了严厉的限制。其一便是募资时不得以吸储方式进行，吸储的典型特征为向社会公众募集资金并承诺固定回报。《商业银行法》对非法吸收公众存款、变相吸收公众存款行为予以明确禁止。《刑法》针对该行为规定了“非法吸收公众存款罪”。因此，PE应当以私募的形式募集资金，所谓私募，根据国家发改委《关于促进股权投资企业规范发展的通知》规定，是向特定的具有风险识别、承受能力的合格投资者募集，不得通过在媒体公告、在社区张贴布告、向社会散发传单、向公众发送手机短信或通过举办研讨会、讲座及其他公开或变相公开方式（包括在公共场所投放招募说明书等），直接或间接向不特定或非合格投资者进行推介。股权投资企业的资本募集人须向投资者充分揭示投资风险及可能的投资损失，不得向投资者承诺确保收回投资本金或获得固定回报。

3.结构化投资收益的法律逻辑

通过结构化投资收益，使发起人和投资人享有不同顺位的收益分配权，有助于消除投资人因信息不对称而产生的顾虑，合理的结构化设计是PE杠杆功能能否实现的关键。

我国《公司法》规定，股东按照实缴的出资比例分取红利，但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利的除外。可见《公司法》未限制股东自主约定利润分配。

《合伙企业法》规定，有限合伙企业不得将全部利润分配给部分合伙人；但是，合伙协议另有约定的除外。可见，《合伙企业法》同样也赋予了有限合伙企业合伙人自主约定利润分配的权利。

《信托法》规定，共同受益人按照信托文件的规定享受信托利益。因此，在信托制PE基金中，信托收益的分配同样由信托人自主约定。

4.股权投资的法律逻辑

从融资形成的法律关系而言，融资分为股权融资，债权融资和夹层融资。股权融资包括PE基金融资，发行股票，配股等，债权融资包括借款，发行公司债券等，夹层融资因缺乏法律制度的设计，我国无成熟产品。

目前我国中小企业债权融资主要依赖银行、信托等金融机构进行间接融资，原因之一是我国非金融机构从事债权投资受到法律的严格限制。《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》规定，未经中国人民银行批准，擅自从事发放贷款活动，视为非法金融业务活动，情节严重需承担刑责。因此，所募集资金用于从事债权投资被禁，而夹层投资条件不成熟，仅剩股权投资可为。

三、PE模式在融资中的杠杆功能运用要点

（一）融资项目有良好盈利预期

PE杠杆功能实现，也是一个完整的PE投资流程，拟投项目基础条件至关重要，是否有成长空间，是否有发展潜力，是否能持续盈利保证投资人基础收益是投资人关心的问题，这关系到日后所持股权的变现能力。但是，在自融资中，可能存在投资期届满拟投项目收益尚不适合分配的情况，这往往由拟投项目股东承诺回购股权，确保投资人收益。

（二）管理人具有较强的实操能力

无论投资还是自融资过程中，招募资金的一方作为发起人，其能吸引到其他投资人参与，仅有优质的项目还不够。投资人更希望在得到回报承诺后，有一个享有丰富经验的“操盘手”为其落实投资收益，保护本金安全。另外，PE的核心功能在于价值创造，优秀的管理团队除了能协调好各方关系之外，还能协助被投企业实现价值提升，为投资人创造超额收益。

（三）合理的投资收益结构化模式

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前 言：近年来，随着我国社会主义市场经济体制的逐步建立与完善，我国科技型中小企业间的竞争愈加激烈，作为衡量科技型中小企业综合实力的重要因素，知识产权对于企业的发展具有重要的影响。本文通过对科技型中小企业知识产权与其经营业绩的关系进行研究，结合我国高技术产业专利发展现状，对北京市两家公司的知识产权与其经营业绩的关系进行了具体分析。

一、我国高技术产业专利简述

高技术产业专利作为科技型中小企业知识产权具现化的一种表现形式，其数量与质量对企业的发展具有重要的影响。自我国在2009年颁布的《国务院关于进一步促进中小企业发展的若干意见》中提出利用知识产权支持科技型中小企业发展以来，我国的高新技术专利的申请工作得以有效开展，据统计，仅就2010年，我国的我国高新技术专利的申请量就达到六万余项，是2002年的十倍左右，表明了我国具有高质量的技术专利正在不断积累并促进着我国科技型中小企业的发展。

二、科技型中小企业知识产权与其经营业绩关系的研究设计

（一）样本与数据的选取

本文以2010-2013年我国创业板所记载的所有118个科技型中小企业为样本，对其相关的科技专利与其自身的经营业绩的关系展开研究。企业的经营业绩、变量控制与行业类别等均来源于中国股票市场交易数据库中的上市公司2013年的年报。在本次研究中选取自变量，即有效专利权数与有效商标权数，其中有效专利权数是企业在上市之后在2010-2011年所获得的有效专利数的总和，而有效商标权数则为2010-2011年所获得有效商标的总和。

（二）研究变量与模型的选取

1.研究变量

要想研究科技型中小企业知识产权对其经营业绩的影响，首先要明确上市公司的具体经营业绩，而衡量企业经营业绩则需要对企业的盈利与发展能力、负债与偿还能力、风险控制能力与营运能力进行综合性考察，据相关研究，可将表示企业经营业绩的主要因子归结为每股收益、每股净资产、净资产收益效率以及总资产净利润率和企业的营业收入增长率，然后根据上市公司财务报表中的数据对上述五个指标进行具体计算，在对其进行主成分分析后，选取数据靠前的前三个标量作为主成分。据统计，本次研究排名前三的主成分分别为每股收益、每股净资产与企业的营业增长率。另一方面，在对2010-2013年不同上市公司的专利数量与质量进行分析后，将专利权数量与商标权数量作为此次研究的解释变量。最后，由于上市公司的经营业绩容易受到多种因素的共同影响，因此，为了更有效地研究专利权数与商标权数与企业经营业绩的关系，本次研究将资产负债率和公司规模以及固定资产净利率作为控制变量。

2.模型的建立与分析

在明确科技型中小企业的主成分与控制变量后，建立企业的专利权数与商标权数与业绩关系的如下模型：

模型1：

OPPij=+Le+Size+Ferate+Patent+Nature+IdType

模型2：

OPPij=+Le+Size+Ferate+Patent+Trademark+Nature+IdType[4]。

上述模型中，为常数项，为资产负债率等控制变量的回归系数为虚拟变量的待回归系数，i则为模型的代码。模型1与2中的i分别为1和2，而j代表第j个科技型中小企业，Le表示资产负债率，Size表示公司规模，IdType表示企业行业性质，Nature表示企业性质。如果企业为私有企业，则Nature值为0，若企业为国有企业则Nature值为1。

三、实证分析

现根据上述模型对北京市的H公司（电器机械制造类）与R公司（计算机应用服务类）在2010-2013年的企业经营业绩与知识产权（专利权数与商标权数）的关系进行具体分析。由于H公司为私有电器机械制造类公司，因此其模型1中的IdTrade=1，Nature=0，因此模型1则变为OPPij=+Le+Size+Farate+Patent+而由于R公司为私营计算机应用服务类，因此器模型1中的IdTrade=0，Nature=0，因此模型1就变为OPPij=+Le+Size+Ferate+Patent，可见当行业性质不同时，技术类中小型企业的经营业绩与其专利权成正相关的关系，即随着专利权数的增加，企业的经营业绩也在逐步增加，而制造类科技型中小企业的经营业绩除了与专利权正相关外，还与企业的每股收益、每股净资产与企业的营业增长率待回归变量即增长率有关，且私营科技型中小企业的经营业绩与其商标数无关。

结 论

本文通过对我国高技术产业专利的发展现状进行分析，并通过建立科技型中小企业经营业绩与企业知识产权关系的模型，进而对北京市的两家上市公司内的经营业绩与知识产权的关系进行了具体研究，可见，未来加强知识产权与企业经营业绩关系的研究力度对于促进企业健康、稳定发展具有重要的历史作用和现实意义。

参考文献：

[1]方琳瑜.科技型中小企业自主知识产权成长机制与脆弱性评价研究[D].中国科学技术大学，2010.

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[关键字]：证券信用交易/法律规制/融资/融券

[论文正文]：

2006年7月2日，中国证券监督管理委员会《证券公司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》，并于8月1日正式实施，这标志着备受投资者关注的证券信用交易方式正式登陆我国证券市场。虽然证券信用交易在海外发达国家或地区的证券市场上历史悠久，且有成功的发展经验与监管经验，但在国内尚属一项制度创新。为保证证券信用交易制度的成功实施，有必要对海外证券信用交易规制进行比较研究，并从中探寻出对我国有益的经验以便借鉴。

一、证券信用交易制度的法律透析

（一）证券信用交易的内涵

证券信用交易是海外证券市场普遍而成熟的一种交易制度。在对“证券信用交易”的认识上，各国或地区的定义略有不同。日本《证券交易法》规定信用交易是指：证券商对客户授予信用而为有价证券买卖及其他之交易。我国台湾地区所谓的“证券交易法”则将信用交易称之为“有价证券买卖的融资或融券”，即指客户向证券公司借入资金买入证券、借入证券卖出的交易活动，又称为融资融券交易。

在法学理论上，证券信用交易也有广义与狭义之分。从广义上说，证券信用交易可包括其所涉及之买卖双方给予的信用（如期货交易、期权交易）、由证券商给予顾客之融资融券的信用（如融资融券交易）、由银行贷款给顾客从事购买或持有证券或给予其他以证券为担保之贷款及证券买卖之选择权（如证券抵押贷款）等；从狭义上说，证券信用交易则是指证券商或证券金融机构对顾客的融资融券业务。本文所指的亦是狭义上的证券信用交易，主要包括融资交易和融券交易两种形式，以下分述之。

融资交易即“借钱买证券”，也叫保证金多头交易，是指当投资者预计证券价格上涨并想买入证券时，通过证券信用交易方式，按照初始保证金[i]的水平预交一部分价款，其余差额由证券商垫付，同时买进证券，等证券价格上涨后，再高价卖出证券将所借价款还给证券商，从中赚取收益的交易方式。在这种交易方式下，投资者所购证券需作为所融通资金的担保存于证券商处，如因证券价格下跌，担保品的价值降低而使其达不到维持保证金[ii]水准时，投资者应当在规定的期限内补交维持保证金，否则证券商有权处理担保品；融资期限届满后，客户必须偿还证券商垫付的款项及其利息，也可以随时委托证券商卖出融资购进的证券，以所得价款偿还。

融券交易即“借证券来卖”，也叫保证金空头交易，是指当投资者预计证券价格下降时，借助信用交易方式，向证券商交纳一定的保证金后由证券商垫付证券，同时将证券出售，等价格下跌后，再低价买进证券还给证券商，从中赚取差价收益的交易方式。在这种交易方式下，投资者卖出证券所得价款不能提取，必须将其留存作为融券的担保，如委托卖出的证券的价格上涨，投资者必须在规定的期限内按要求追加保证金，当证券价格下跌到投资者指定的价位时，证券商将会为投资者买回证券；约定期限届满时，无论证券价格是否下跌，投资者都必须偿还证券。

目前，在海外主要证券市场上，证券信用交易业务是证券公司的一项常规和成熟业务。据统计，国外证券商通过融资融券取得的收入在其总收入中占比都达到15%以上的水平，美国证券行业信用交易的保证金贷款收入占手续费收入的38%左右，日本信用交易量占总交易量的百分比为20%。[iii]由此可见，证券信用交易已成为海外证券市场的一种常规交易方式。

（二）证券信用交易主要法律要素

基于交易的信用有三个要素，即信用关系主体、信用载体及信用制度规则，[iv]引申到法律层面上，证券信用交易体现为如下三大法律要素

1。信用交易法律关系主体

信用作为一种隐形契约，其特征表现在它是维护交易双方利益的，但并没有出现在交易双方的正式契约中，而是作为一种双方心照不宣的对双方有约束力的制度规则隐含在正式契约中。信用交易法律关系的主体也就是交易活动中的交易双方，其中，转移信用的一方交易者为授信者，而接受信用转移的另一方交易者为受信者。根据信用这一隐形契约，授信方取得一种权利，受信方承担相应义务。在实际操作中，证券信用交易法律关系的主体至少包括如下三大类：（1）信用的提供者，主要包括证券商、证券金融公司、银行；（2）信用的接受者，主要包括证券商、投资者个人和机构投资者；（3）信用的监管者，包括证监会、证券交易所、证券业自律组织、中央银行等。

2。信用交易法律关系客体

信用以及信用关系在交易中是通过信用客体反映出来的。这一客体可以是内化在交易双方行为中的价值准则，也可以是带有非正式契约性质的口头承诺或者基于完备的制度规则的各种信用工具。证券信用交易法律关系的客体就是可以作为信用交易对象的证券，包括股票和债券等有价证券。同时也并非所有的证券都可以成为证券信用交易的客体，一般而言，只有在交易活跃的全国（地区）性证券市场交易的证券才可以成为交易的客体。

3。信用交易的制度规则

证券信用交易的发生和完成都是通过一定的契约关系得以表现的，而这些契约的履行和遵守都必须依靠一套完整的信用交易制度规则，否则双方无平等对话的基础，信用交易就无法完成。在信用交易中，制度规则主要包括正式制度规则与非正式制度规则。正式制度规则主要包括保证金比例的规定、信用交易账户的设置、融资融券额度、融资融券期限、资券来源、偿还日期和利息等；非正式制度规则主要包括各个国家或地区对证券信用交易的监管哲学及监管模式等。

（三）证券信用交易的法律关系

证券信用交易作为一种重要的证券交易方式，其运作中的法律关系较为复杂。在证券信用交易产生的各类民事法律关系中，最为重要的是以下三类：投资者与证券公司之间的委托法律关系、借贷法律关系及担保法律关系。

1。委托法律关系

投资者与证券公司之间的委托关系是投资者进行证券信用交易的前提。投资者欲向证券公司申请融资融券，必须先按证券公司的要求开立保证金账户，并存入一定金额的保证金（资金或证券均可），再委托证券公司为其融资融券。需要说明的是，这种保证金账户不同于投资者进行一般证券交易时所开立的资金账户和证券账户。保证金账户是为了保障证券公司在证券信用交易中所享有的债权的实现所设立的，为证券信用交易所独有。因此，投资者在证券公司处开立保证金账户，从而形成双方之间的委托关系，它是证券公司向投资者提供资金或证券的前提。

2。借贷法律关系

在证券信用交易过程中，证券公司按照证券信用交易合同的约定，借贷一定资金或证券给投资者，投资者在完成证券交易后，负有向证券公司返还相同数量的资金或证券及约定利息的义务，因此，双方之间形成了以一定资金或证券为标的的借贷法律关系。证券公司与投资者之间的借贷法律关系是证券信用交易中的基础法律关系。在该种合同层次上，证券商有权在合同届满后收回所借出的资金或证券，并要求投资者支付利息；同时，证券商有义务按照合同的规定向投资者借出确定数额的资金或证券，投资者对所借入的资金或证券享有使用权，在合同期限届满后归还所借入的资金或证券，并支付一定的利息。

3。担保法律关系

投资者向证券商交纳保证金后融资买入证券或者融券变现价款，从而使证券商对保证金和证券、价款享有一定的质权。投资者进行证券信用交易，除必须交纳保证金外，其融资所购入的证券或者融券所卖出的价款也必须存放在证券商处，从而在当事人之间形成质押。如果证券商与投资者之间的这种担保法律关系依法有效，那么证券商就有权在投资者账户资金不足的情况下强行平仓或者将投资者资金账户上的资金划入公司账户，同时负有妥善保管、保证投资者账户上的证券不因其保管不善而灭失的义务；投资者则有权要求证券商妥善保管作为质物的证券，并享有损害赔偿请求权，同时有义务及时追加资金作为相应的担保。另外，在一般担保法律关系中，担保权人不能对担保品进行使用收益。而在信用交易中，授信人可以将融资的担保证券作为融券的标的出借给其他投资者，或者用于向金融机构贷款、融资的担保；对于融券的保证金及卖出价款，既可以向其他投资者进行融资，也可以作为向其他金融机构融券的担保。

二、海外证券信用交易的立法监管

证券信用交易最早产生于17世纪初的荷兰阿姆斯特丹。[vii]经过300多年的发展，在证券市场比较成熟的国家或地区，证券信用交易在金融活动中不断得以发展和完善，同时也日益形成了较为规范与完善的法律规制体系。以下选取美国、日本和我国台湾地区的证券信用交易监管法律体系予以简介。

（一）美国

作为全球最为发达的证券市场，美国证券信用交易的法律监管体系充分体现了立法、监管、自律三位一体的特色。这种结构充分显现了市场化融资模式的特点：监管机关主要在立法、规则等方面提供强制性管理，而其他方面则由民间经济主体根据市场经济原则来决定。在这种监管模式下，证券信用交易呈现分散授信的特点。

1。有关法律规范

在美国现行体制中，规范证券信用交易活动的最基础性规范是《1933年证券法》和《1934年证券交易法》。《1934年证券交易法》第7条规定：“联邦储备委员会有权调查和维持保证金比例，证券交易所的会员、经会员做交易的证券商，对上市证券及柜台市场的保证金交易非依规定不得给予信用；银行及其他证券商对购买与持有证券提供信用时不得违反规定。”在此基础上，美国联邦储备委员会根据《1934年证券交易法》的授权，还专门制定了规制证券信用的四个规则：（1）T规则（RegulationT），适用于证券商。它规定证券商对顾客信用交易的贷款不得超过供抵押证券的最大贷款价值。（2）U规则（RegulationU），适用于银行。它规定商业银行以直接或间接的证券担保方式提供的用于购买或持有政府的债券，其数额不得超过证券的最大贷款价值。（3）G规则（RegulationG），适用于证券商和银行以外的其他贷款人。它规定凡直接或间接以上市证券为担保提供的用于购买或持有证券的贷款都要受法定保证金比率的限制。（4）X规则（RegulationX），适用于借款人。它规定贷款方违反上述规则时，借款人向其借款也属违法；为防止投机者从国外借款以逃避国内管理，它规定向国外借款亦受保证金比率约束。1998年4月1日，美国联邦储备委员会实施了新修订的证券信用交易法律规制，对T规则、U规则和X规则进行了调整，同时废止了G规则。[viii]以上两部法案及美国联邦储备委员会制定的T规则、U规则和X规则共同构成了美国信用交易制度监管的法律基础。

2。有关资格限制

（1）客户资格。美国的证券法规并不要求开立信用账户的人具备特殊资格，其对开户的规制主要表现在资金要求与程序要求上。其中，资金层面一般由各交易所自行规定，如纽约证券交易所要求客户开立信用账户至少在其账户中维持2000美元以上的净值，即除非客户在其账户存有相当的资金，否则纽约证券交易所会员不得对其提供任何授信，以防止该客户卖空。在程序方面，美国规定，客户开立信用交易账户时需填写社会安全卡号码、姓名、住址等资料，并签订融通协定（CreditAgreement）、质押协定（HypothecationAgreement）以及同意出借协定（LoanConsentAgreement）。

（2）证券商资格。根据美国的有关规定，持有客户有价证券的证券商只要符合《1934年证券交易法》第15条有关净资本的规定，就具有办理信用交易的资格。而非持有客户有价证券的证券商只能以持有客户账户的证券商的名义收受客户款项和证券，所以也被称为引介证券商（introducingbroker-dealer）。

（3）证券资格。根据T规则第220。2条的规定，可作为信用交易的有价证券包括：已在国家证券交易所上市的有价证券（权益证券和债券证券）；店头可融资股票（经美国联邦准备制度理事会认可的有价证券）；店头可融资债券以及根据《1940年投资公司法》注册的开放式或单位投资信托基金。

（4）保证金规定。证券信用交易的保证金分为初始保证金与维持保证金。《1934证券交易法》第7条规定了联邦储备委员会有权调整初始保证金与维持保证金的比例。据此，联邦储备委员会制定了T规则，规定每一账户最大放款额度为融资买进或融券卖出有价证券总市值之50%。如果客户欲超越授信额度买卖证券，必须在T+5日内将超越逾额一半的资金存入信用账户。对于维持保证金，T规则未作规定，目前主要由各证券交易所自行确定。如纽约证券交易所规定融资的担保维持率为市价的25%；融券的担保维持率为市价的30%，如市价低于5元，则融券的担保维持率为市价的100%。实务中，各证券商一般将两者的担保维持率同时提至30%。

（5）融资资金来源。美国证券商对客户融资资金的来源主要有：各证券商自有资金；信用账户中的贷方余额，即客户融券放空所缴纳的保证金及卖出所得的价款；证券商向各商业银行贷款。证券商可将融资客户的证券质押给银行向其贷款，但根据U规则的规定，其贷款金额最高不得超过质押证券价值的50%。

此外，《1934年证券交易法》还确定了若干质押原则，主要有四：一是除非证券商受到客户的个别授权并载明于质押协定，证券商不得将其个别客户的有价证券混合向银行质押；二是绝对禁止证券商将客户账内的有价证券与自有账户的有价证券混合向银行质押；三是证券商向银行质押的有价证券总值不得超过客户账户借方余额的140%，超过140%的部分为超值保证金有价证券，该超额部分的有价证券应当分离保管；四是客户账户借方余额是客户对证券商的总负债，因此，证券商以客户有价证券向银行质押所取得的贷款总额不得超过该负债金额。

（6）融券的借券来源。美国证券商对客户融券的借券来源主要有：客户保证金账户因融资买进为担保的有价证券；证券商自有库存及投资买进的有价证券；通过借贷制度向其他兼营有价证券借贷业务的证券商或有价证券保管业务的商业银行借贷的有价证券，但必须以现金、有价证券、可转让银行存单、不可撤销信用证等作为担保；客户现金账户中的有价证券以及客户的超额保证金有价证券，但前提是证券商与客户已达成协议，并约定向客户支付一定的对价。

（7）对卖空行为的监管。为防止利用信用交易压低证券价格、操控市场行为的发生，美国联邦储备委员会于1938年制定了X规则。X规则第10A-1、10A-2条规定，禁止经纪人或者交易商以低于最后一次交易的价格进行卖空，除非最后一次交易的价格高于前面的价格，否则将不允许按与最后一次售价相同的价格进行卖空。也就是说，融券卖空者卖空的价格至少要比近期的售价高。这样的规定有利于防止市价走低时卖空者的抛售行为，从而避免“跳水”情况的出现。

（二）日本

日本的证券信用交易分为两个层次。第一个层次为证券公司向投资者提供融资融券的信用交易，第二个层次为证券金融公司向证券公司提供融资融券的信用交易。前者被称为“信用交易”，即投资者在证券公司开设账户并按规定交纳一定比率的保证金后，可以自证券公司处融资或者借券进行交易。投资者既可以以自己所拥有的现金或者股票偿还债务，也可以做相反的买卖计算差价来结清头寸。这一交易形式与美国的保证金交易并无不同。后者被称为“贷借交易”，即证券公司向投资者提供融资融券后，若在信用交易交割清算时自有资金不足或者股票不够，可以向证券金融公司融通。在证券信用交易监管方面，日本的监管体制呈现出浓厚的政府监管色彩。这种监管模式，有利于证券监管部门及时掌握证券市场信用交易的动态，也为政府及时进行宏观调控提供了很大的便利。在此监管模式下，证券信用交易呈现出集中授信的特点。

1。有关法律规范

与美国相比，日本的法律监管体系要简单得多。日本1954年正式实施的《证券交易法》[x]肯定了证券信用交易，此后经多次调整，逐步形成了独具特色的证券信用交易制度。日本《证券交易法》第49条、第51条、第54条、第130条、第156-3条、第156-7条、第156-8条、第205条、第208条都对证券信用交易作了规定，辅之大藏省[xi]制定的《有关证券交易法第49条所定交易及保证金》和日本证券交易所制定的《受托契约准则》、《信用交易及借贷交易规则》等规章，再加上证券交易所、证券业协会制定的相关管理办法，构成了日本证券信用交易的法律规范体系。

2。有关资格限制

（1）客户资格。一般而言，日本本国公民凡经办妥信用交易账户开户手续并能缴纳一定金额保证金的，都可进行信用交易，不受任何限制。日本本国投资者申请开户的，应按照自己的实际情况，填写并提交不同格式的“信用交易账户开设申请书”，经证券公司或其分公司经理严格审查核实后，由客户在“信用交易账户设定的约诺书”上签名盖章，方完成开设信用交易账户的手续。在日本，由于对开户资格的审查十分严格，因此实际上多为证券商主动选择条件优良的客户，而很少有客户主动申请开立信用交易账户的。

（2）证券商限制。在日本，只要证券商的自有资本比率大于120%，就可以承做信用交易。自有资本比率的计算公式如下

自有资本比率=自有资本/风险性资产（市场风险+交易对象风险+基础风险）此外，一些证券商还要受“贷借交易基准额算定基准”的限制，并根据这一基准计算其可融资的额度，从而避免信用过度膨胀。

（3）证券资格。日本证券界的大多数人认为，信用交易不适宜于小额资本公司的证券，资本较大公司的股票才适合进行信用交易。因而，法规对能进行信用交易的证券种类作了较严格的限制。目前日本信用交易的证券仅限于上市股票中有股利分配的优良股票，如东京证券交易所规定，可以进行信用交易的股票以第一市场上市股票为限，第二市场（创业板）上市股票、外国法人发行的股票、新股认购权证以及附新股认购权的证券都被禁止从事信用交易。贷借交易的标准则更为严格，第一市场中的上市股票虽可为信用交易，但其中证券金融公司可为融资融券的股票要比实际数量小得多。

（4）保证金规定。为抑制资本过少者进行信用交易，日本于1969年出台了最低保证金制度，规定委托保证金最低额度为15万日元，1972年又提高为30万日元。委托保证金可用现金，亦可采用证券折价方式。但保证金中现金须占一定比例，且有关部门会根据市场情况调节现金在保证金中所占的比例以及证券折抵成数。日本《证券交易法》第49条规定了最低法定保证金比例为30%，具体比例由大藏省确定。此外，各证券交易所可以在大藏省所定比例之上，根据市场情况对全部或部分股票的保证金比例进行调整，报大藏省核准后实施。由于初始保证金比率被大藏省作为调控证券市场的重要手段，因此变动比较频繁。从1986年至1990年，初始保证金变动了10次，幅度从30%-70%不等。而维持保证金则被控制在20%左右，并且当借方信用账户中的现金、证券净值低于该比例时，必须在一个营业日内缴足。

（5）融资融券额度。日本证券公司对客户办理信用交易融资融券没有限额，客户按照要求交纳了委托保证金就可以给予其融资融券。相反，证券公司向证券金融公司融资融券则受额度限制。证券金融公司根据《贷借取引基准额度算定基准》，通过对市场上供需的适度规模、证券市场状况及金融情势等的分析，确定给予各证券公司融资融券的基准分配额、短期分配额、预备分配额，并根据证券公司的财务状况、信用交易状况随时进行调整。但当股票发生下列情形，即被认定为“注意股票”，证券交易所将每日公告其融资融券数量及余额：信用交易融券总余额占融资余额的60%；信用交易融券总余额占上市总股份数的10%，且融券总余额在500?1500万股；信用交易融资总余额占上市股份数的20%（上限为3000万股，下限为800万股）；某种股票每日股价变动达到涨跌限制幅度50%且持续2-3日以上；市场成交量占上市股份总数的20%左右并持续2-3日以上。如果“注意股票”被公布后，其市场状况及信用交易情形没有发生改观，证券交易所将公布及实施适当限制措施，包括提高保证金率或现金担保率或降低抵缴保证金股票的折价成数等；若仍无法抑制股价的暴涨暴跌，则停止该股票的信用交易。

（三）我国台湾地区

我国台湾地区的证券信用交易制度虽然建立较晚，但却是世界上证券信用交易最为发达的市场之一。自1980年台湾地区第一家证券金融专业机构??复华证券金融公司??创立以来，经过二十多年的发展，台湾地区整个证券市场之信用交易比例不断提升。台湾地区的证券信用交易虽然承袭了日本的集中授信模式，但其显著特点是形成了证券金融公司对证券公司和一般投资者均可融资融券的“双轨制”模式。

1。有关法律规范

台湾地区的证券信用交易法律监管体系基本上是由台湾地区的“财政部证券暨期货管理委员会”来实施法律监管。至今形成了以所谓的“证券交易法”（第43条、第60条、第61条、第175条、第177条）为基础、以“证券金融事业管理规则”和“证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法”两部行政法规为双翼、以台湾地区“行政院金融监督管理委员会”制定的“有价证券得为融资融券标准”和台湾地区证券交易所制定的“证券交易所股份有限公司证券商办理有价证券买卖融资融券业务操作办法”等具体规定为补充的证券信用交易制度监管体系。台湾地区的“财政部证券暨期货管理委员会”等机构围绕上述大量的操作办法和管理规章，从证券金融公司、证券公司、投资人、银行四个主体业务的各个方面进行了详尽的规定。同时，证券金融公司依据上述规范制定的具体操作规则，如“复华证券金融股份有限公司融资融券业务操作办法”等，对证券信用交易活动亦有指导作用。应该说，台湾地区有关融资融券的法律、法规以及业务规则是非常完备全面的，这为台湾地区证券信用交易的顺利开展提供了法律与制度基础。

2。有关资格限制

（1）客户资格。在台湾地区开立信用交易账户须具备以下条件：年满20岁有行为能力的居民或以法律组织登记的法人；开立受托买卖账户满6个月；最近一年内委托买卖成交10笔以上，累计成交金额达所申请融资额度的50%；年所得与各种财产合计达所申请额度之30%。程序方面，投资者开立信用账户时应携带相关身份证明原件或法人证明文件到证券公司签订“信用账户申请书”和“融资融券契约书”，并附同相关证明文件一起由证券公司初审后转交证券金融公司。开立信用账户后，投资者才可以委托该证券公司进行融资融券交易。

（2）证券商资格限制。在台湾地区，证券公司须获得许可证方可直接给客户提供融资融券的服务。根据相关规定，只有具备以下条件的证券公司才能直接办理融资融券业务：公司净值新台币2亿元；经营有价证券经纪业务届满两年；最近两年度结算有营业利润及税前纯益；最近三年未受台湾地区“证管会”停业或撤销分支机构的处分；最近三年未曾受证券交易所停止或限制买卖的处分；已订立业务章程，并设置专卖单位，指派专任人员不得少于5人；增提营业保证金至新台币1。5亿元。（3）证券资格。台湾地区对适用信用交易的证券作了严格的限定。能成为信用交易标的的证券一般包括以下两类：一类是股票上市半年以上、每股市价在票面价值以上并且为第一类上市普通股股票，或者最近一年营业利益及税前纯利占实收资本额的比例均达6%的第二类上市普通股股票；另一类是受益凭证上市满半年，由证券交易所报经主管机关核准公告可为融资融券交易的证券。

（4）融资融券余额限制。台湾地区证券交易所特别明确规定了融资融券股票的全市场余额限制，即每种股票融资余额和融券余额都不能超过其上市或上柜总股数的25%。单个证券公司融资融券余额不能超过其净值的250%，对每一证券的融资余额不能超过其净值的10%，融券余额不得超过其净值的5%。当某种证券的融券余额达到融资余额时，证券金融公司或者办理融资融券的证券公司应立即停止融券，否则将受到违规处罚。

（5）保证金比率调整。台湾地区的信用交易保证金比率由“证管会”在“中央银行”授权的范围内，视发行量加权股价指数的涨跌幅度进行逐级调整。总的来说，台湾地区保证金比率的调整十分频繁，而且其融资保证金比率随股价指数的上升而上升，融券保证金比率则随着股价指数的上升而降低。

三、海外证券交易规制的比较研究

在海外发达及新兴证券市场上，由于证券信用交易有极强的路径依赖，不同国家或地区的文化背景、法律背景以及政府理念及市场完善程度的不同，决定了不同交易模式与监管模式的选择。对海外证券信用交易规制的比较研究，有利于梳理出海外不同证券信用交易规制的特征，并提炼出对我国有益的经验。

（一）海外证券信用交易模式的比较

证券信用交易包括证券公司向客户的融资融券和证券公司为获得资金、证券的转融通两个环节。这种转融通的授信有集中与分散之分。在集中授信的模式下，这种转融通由专门的机构如证券金融公司提供；在分散授信的模式下，这种转融通由金融市场中有资金、证券的任何主体提供。根据转融通授信模式的不同，证券信用交易分为以下三种模式

1。分散信用模式。这种模式以美国为代表。在这种交易模式中，监管当局在活跃市场的同时，从有效防范风险的目标出发，制定了一系列完善的交易规则。在制度所限定的范围内，证券信用交易完全由市场的参与者自发完成。在证券信用交易的资格上，几乎没有特别的限定，任何人只要资金富裕就可以参与融资，只要是证券的拥有者就可以参与融券。在这种证券信用交易的模式下，无论是投资者与证券公司的融资融券，还是证券公司与其他金融机构的转融通都是由各市场主体通过市场化的自发方式进行的，不需要设立专门从事信用交易融资的机构。但是，该模式建立的前提是必须拥有一个高度发达的金融市场。

2。集中信用模式。这种模式以日本、韩国为代表。在这种模式中，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，由证券金融公司充当中介，证券金融公司居于排他的垄断地位，严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。[xiv]也就是说，在证券公司对投资者提供融资融券的同时，设立半官方性质、带有一定垄断性的证券金融公司为证券公司提供资金和证券的转融通，以此来调控流入和流出证券市场的信用资金和证券量，对证券市场信用交易活动进行灵活机动的管理。这种证券信用交易制度最大的特点，就是证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司来完成。这种职能分工明确的结构形式，确实便于监管证券信用交易，也与金融市场的欠发达相适应。其缺点是禁锢了其中每一个层级的多元化发展，损失了一定的效率。

3。双轨制信用模式。这种模式以我国台湾地区为代表。台湾地区的证券信用交易制度采用的是双轨制，即证券金融公司与未自办融资融券业务的证券公司存在关系、与自办融资融券业务的证券公司存在转融通关系。另外，因为资金与证券的调度，证券金融公司之间也可以有转融通的关系。所谓的“双轨”即：第一轨是由证券金融公司与委托人签订《融资融券契约》以便前者为后者提供融资融券服务，而未自办融资融券业务的证券公司则居于“”地位。凡这类证券公司可与证券金融公司签订《契约》，由证券公司证券金融公司的融资融券业务。第二轨是由自办融资融券业务的证券公司以自有资金对投资人融资融券，若其资金或者有价证券不足时，再向证券金融公司办理转融通。凡这类证券公司可与证券金融公司签订《转融通契约》，由证券金融公司对证券公司提供转融通资金和转融通证券。我国台湾地区采用双轨制信用模式是源于并不完全成熟的证券市场环境，同时其监管层防止市场剧烈波动、抑制信用交易中过度投机活动的监管理念，也在客观上促使他们对信用交易实行更为严格的监管。

（二）海外证券信用交易法律规制的比较

在海外证券信用交易模式呈现多样化分野的同时，在不同交易模式的基础上建立起来的证券信用交易法律规制也呈现不同的特色。

1。美国证券信用交易法律规制的特点

美国证券信用交易的法律制度充分体现了集中立法管理型的特点。其法律规制的详尽完备、监管机构的各司其职、证券市场的高度发达、金融体系的相对稳定，促成美国建立了世界上较为成熟的证券信用交易制度。在一贯秉持自由竞争市场化原则的美国监管者眼中，他们信奉市场是最好的管理者，只是在自发形成的证券信用交易制度的基础上，从活跃市场和有效防范风险的目标出发，通过法律和规则的形式，对证券信用交易制度在总体上进行规范和管理。在法律和规则所限定的范围内，证券信用交易则完全由市场的参与者自发完成。美国市场化的运作模式并不意味着美国的证券监管部门对信用交易持放任态度。相反，美国是世界上信用交易监管最为完善的国家之一，频繁而巨额的信用交易活动没有导致市场危机的发生，这从侧面体现了美国信用交易制度的完善和监管措施的得力。

2。日本证券信用交易法律规制的特点

相较美国而言，日本证券信用交易的监管模式就显得谨慎得多，其在风险控制方面采取了诸多措施。由于日本采用的是单轨制证券信用交易模式，证券市场与货币市场之间的渠道并未完全开通，联系二者的是证券金融公司，因此，这种融资融券交易制度非常有利于政府监管部门进行总体上的监控。与这种集中授信模式相对应，日本证券信用交易立法和监管的目的在于防止市场的剧烈波动、抑制信用交易中的过度投机活动，相对而言具有较为浓厚的政府管制色彩。在具体运作上，日本证券主管部门直接介入证券信用交易的各个具体环节进行管理，重资格审批与额度控制的硬指标，如日本证券金融公司对证券公司融资融券有额度限制、设立“注意股票制度”、强调信用交易相关资料的揭示等。

3。我国台湾地区证券信用交易法律规制的特点

与日本的证券信用交易制度相似，我国台湾地区承袭了日本的集中授信模式，设置了证券金融公司，但台湾地区的证券金融公司突破了日本封闭的融通模式，将证券信用交易的服务范围扩大到普通投资者，形成了双轨制证券信用交易模式。在这种模式下，投资者既可以通过有融资融券资格的证券公司开展信用交易，也可以直接向证券金融公司申请证券信用交易。近年来，台湾地区证券市场虽获快速发展，但其新兴市场特征明显。为防范证券信用交易风险的出现，台湾地区的证券监管当局秉持了其一贯的谨慎监管原则，在构建证券信用交易完备法律体系的基础上，特别强调风险控制的措施和手段，在客户资格、证券商资格、证券资格、融资融券余额限制等方面均有严格的规定，从而大大提高了入市的门槛，充分规避了证券信用交易的风险放大效应。

四、简短的启示

考察海外发达国家或地区证券信用交易制度的形成历史，我们可以看到，由于世界各国或地区经济发展的阶段和水平不同、社会经济体制和历史过程的差异，形成了各具特色也是最适合自己市场实际情况的证券信用交易模式，而在不同交易模式的基础上形成了不同的监管特色。应该说，不同的交易模式各有其特点与合理性。在金融市场发达、体系完备的国家或地区，市场化模式具有更大的效率优势；而在金融市场基础薄弱、配套制度不够健全的国家或地区，专业化的集中授信模式则更有助于防范风险，并有利于证券市场的稳健发展。但从根本上讲，并没有哪一种模式能够完美无缺地适用于任何证券市场。一个国家或地区采用的信用交易模式，必然是与该国或地区的社会、法律、文化背景以及市场监管理念相契合的。

因此，我国证券信用交易模式与监管模式的选择，也应在考察海外证券信用交易制度成功经验的基础上，结合我国证券市场发展的实际情况，进行本土化的选择。需明确的是，在进行本土化选择的过程中应注意以下两个方面的问题：（1）在我国证券信用交易的模式选择上，可充分借鉴发达国家或地区的成熟经验，同时亦应结合我国新兴证券市场的特点，选择符合我国实际的本土化的交易模式。考虑到我国证券市场的发展仍处于新兴加转轨阶段，市场运行机制尚不健全，法律监管体系还不完善，各市场参与主体尚未成熟且很难准确把握各自在市场中的合理定位，证券市场存在较大的系统性风险，信用机制也还没有真正建立，[xv]我国目前还不宜移植分散授信模式。如果我们硬要把高度市场化的分散授信模式简单移植过来，那么其结果必然是“水土不服”。虽然以美国为代表的分散授信模式并不适合我国证券市场的实际，但该模式仍然是全球证券信用交易制度发展的趋势，美国也是证券信用交易制度成功的典范。这种模式制定了简单但严格的法律约束体系，鼓励各种金融机构激烈竞争，以推动信用交易的发展，这就为证券市场的长远发展指明了方向，也是该模式值得我国证券信用交易制度借鉴的地方。与分散授信模式相比，由于国内证券市场的情况与日、韩等国相仿，因此，集中授信模式更适合目前我国市场的现状。但我国的证券市场十分复杂和独特，简单地模仿日、韩等国的模式同样也行不通，必须在制度的设计上进行本土化的创新，以避免证券信用交易制度在实施过程中出现南辕北辙的情形。

（2）作为资本市场的一项基础性制度创新，证券信用交易在现阶段我国证券市场上的适时推出，对我国整个金融业尤其是证券业的发展具有重要意义。但证券信用交易是一把双刃剑：一方面信用交易与现货交易的相互配合可以增加证券的供求弹性，有助于稳定证券价格，完善股价形成机制，为投资者提供新的盈利模式和规避投资风险的渠道；另一方面，证券信用交易又具有投机特性，其中隐含着诸多的风险因素，如不规范的信用交易操作会造成金融体系的风险、证券信用交易的助涨杀跌效应会导致股市波动幅度加大、证券信用交易创造的虚拟需求会引发银行扩大信用规模、证券信用交易的投机性会增加投资者及券商的风险，等等。因此，证券信用交易并不仅仅是一种简单的交易创新，更是证券市场的一项基础性制度性变革。为防范证券信用交易风险的出现，我们需积极借鉴海外证券信用交易监管的成功经验，构建我国证券信用交易的法律规制体系，并积极完善相关配套制度建设，以促进证券信用交易在券商第三方存管全面完成之后健康、平稳地推出。

注释

陈红：中南财经政法大学金融学院教授、华东政法大学国际法律与比较法研究中心研究员

[i]在证券信用交易开始前，投资者只有按证券商所确定的融资融券的保证金标准交足保证金后才能进行融资融券交易。

[ii]在证券信用交易开始后，证券商为规避信用风险的产生所确定的维持正常交易的保证金水平。

[iii]参见王跃东：《融资融券业务简述及对市场的影响分析》

[iv]参见张亦春等：《中国社会信用问题研究》，中国金融出版社2004年版，第7页。

[v]参见吴弘主编：《中国证券市场发展的法律调控》，法律出版社2001年版，第127页。

[vi]参见缪志心：《法律视角下的中国证券信用交易制度构建论》，硕士学位论文，华东政法学院，2005年4月，第4页。

[vii]参见陈建瑜：《我国开展证券融资融券交易问题研究》

[viii]1998年4月1日，经修改的T规则、U规则、X规则开始生效。其中，T规则用来规范经纪人和交易商提供的信用；U规则在1998年4月1日以前仅规范银行的信用，在1998年4月1日以后，U规则经修改后用来规范银行、证券商和其他美国的贷款人，同时废止了G规则；X规则是规范美国公民或相关组织得到来自国外的信用购买或持有美国证券的保证金规则。

[ix]参见任彦：《论我国证券信用交易制度的建立和完善》，硕士学位论文，对外经贸大学，2006年4月，第11页，第20页。

[x]该法是在参考美国《1934年证券交易法》和《1933年银行法》的基础上形成并从1954年起正式开始实施的。

[xi]现称财务省。为简便起见，下面仍以大藏省为名。

[xii]参见滕必众、田莉：《证券信用交易的国际比较及其在中国的发展》《，经济理论与经济管理》2004年第10期。

[xiii]参见任彦：《论我国证券信用交易制度的建立和完善》，硕士学位论文，对外经贸大学，2006年4月，第11页，第20页。

篇（9）

一、英美公司法上的独立董事制度及其存在机理

独立董事概念来自英美*.不过，英美公司立法上并没有董事种类的明确划分，而且，“董事”这一指称本身也没有特别的定义。例如，依英国1985年公司法，董事是指“任何在事实上具有董事地位的人，而不论这些人在具备此种地位时的称谓如何。”[③]在实践中，公司章程特别是学者们在理论上对于董事会的构成员有不同分类或提法。其中，在英国法上，常见的有经营董事（executive director ）与非经营董事（non-executive director ）（又称执行董事与非执行董事）、全职董事（whole time director）与兼职董事（part time director）之分[④].在美国法上，与上述经营董事相当的是管理董事（management director）*，与非经营董事相当的是外部董事（outside director）。但美国法上的外部董事又与内部董事（inside director）这一概念相对应。据公司法学者的解释[⑤]，内部董事一般指公众持股公司中，具有管理层行政职位（executive position with management）的董事。可见，在这一意义上，内部董事基本上与管理董事无异。但是，美国法上广义的内部董事不仅包括作为公司高级雇员的董事，也包括与公司之间存在某种经济利害关系、因而受到公司管理层影响的其他人。例如，因向公司管理层提供服务（业务）或咨询而与其有经济利害关系的投资银行家、律师、供应商或其他人。外部董事指公众持股公司中不具有管理层行政职位的董事。广义的外部董事包括外部相关（affiliated）董事和外部非相关（unaffiliated）董事。二者的区别在于是否与公司有切实利害（经济）关系（significant economic relationship）。因而广义的外部董事包括上述与公司有利害关系的投资银行家、律师、供应商和其他人。它与狭义的内部董事相对应。而狭义的外部董事仅指外部非相关董事。它与广义内部董事相对应。

美国法上的独立董事（independent director）是指公众持股公司中非公司官员（officers）或行政人员（executives）的董事。他们需在公司进行的交易活动中没有实质性的、直接或间接的经济利害关系。[⑥]可见，独立董事与兼职董事、外部董事相近，但亦有所区别。一般来讲，在外延上，前者较后二者要求更严、范围更窄；在内涵上，前者着眼于价值判断，强调董事与公司之间在利益（主要是指公司商务活动中的利益）上的独立性；后二者中，兼职董事强调董事的服务时间或方式；而外部董事则着眼于董事与公司组织本身或经营管理层（内部人）之间的关系。所以严格地说，独立董事仅与狭义外部董事（广义外部董事当中的一部分）的外延相同，而内涵则有异。一些著者有时笼统地将独立董事与外部董事等同起来、互换使用，这是因为美国法上所称外部董事一般指其狭义。独立董事的显著特点是：（1）独立董事是公众持股公司中的董事会或委员会成员；（2）独立董事不得为该公司雇员或经营管理人员；（3）在公司交易活动中无实质利害关系（或与公司管理层无重要经济联系）。这当中，根本点在于独立董事之“独立性”。至于怎样才算“独立”并无严格统一的标准。例如，在通用汽车公司的公司治理模式中，独立董事意味着与公司没有业务或其它的关系（通用汽车公司董事会备忘录）。美国机构投资者协会（CII）建议提名委员会、报酬委员会以及审计委员会所有董事均为独立董事，要求独立董事“与公司唯一的联系即其董事职位”[⑦].美国法学所（ALI）在1994年颁布的《公司治理原则》（第1.34条）中提出，外部董事的独立性须根据他们与执行董事和管理层有无“重要的关系”（significant  relationship）来判定，所谓“重要的关系”包括：“在过去三年内曾受雇于该公司；是公司业务主管人员的直系亲属；直接或间接地与公司发生金额超过2万美元的交易；受雇于为公司提供服务的律师事务所或投资银行”等等。美国律师协会（ABA）在“ABA Guidebook”中认为：“只有董事不参与经营管理，与公司或经营管理者没有任何重要的业务或专业联系，他或她才可以被认为是独立的。被认为与独立不符的环境和各种关系通常包括：（1）与某个主要的高层管理人员存在密切的家庭或类似关系；（2）与公司具有对公司或该董事有重大意义的业务或专业联系；（3）与公司存在持续的业务或专业联系，不论该联系的意义是否重大，只要其持续地与高层管理人员打交道，例如公司与投资银行或公司律师之间的关系。”而且，上述条件只是“独立”的必要条件而非充分条件。值得注意的是，根据美国NYSE、AMEX和NASDAQ公布的最新规则（2001年6月14日生效），对审计委员会之“独立”（independence）的定义均包含以下基本标准：（1）与公司无商业关系（businessre lationship）；（2）非公司雇员或公司行政官员（executive officer）的直系亲属；（3）与公司任何行政人员（executive）之间不存在“交叉性报酬委员会”（crosscompensation committee）*的联系。但具体而言，NYSE公布的规则与后二者又稍有不同**.总之，一般来说，所谓“独立”，主要指实质意义上、与公司、公司经营管理层（尤其是在公司商务或交易活动中）利害关系上的独立，或者说，无任何直接或间接的利害关系（disinterested）。

独立董事制度及其功能在英美法上经历了一个发展过程。传统上与独立董事近似的是公司外部的所谓“挂名董事”或“顾问董事”，其专职工作一般是其他公司的专职董事或高级官员，他们作为非执行董事的兼职工作时间则非常有限。其作用也仅止于出席董事会，就公司业务提供咨询、建议，因而一般被视为善意的业余者或旁观人[⑧].在美国，《1940年投资公司法》第10（a）条即规定40%以上的董事须为“独立人士”，但这类董事的实际作用仍十分有限。近几十年来，尤其是八十年代以来，随着管理层权力的愈益扩张，对内部人控制进行反控制的需要也在增长，股东权利运动亦随之兴起。正是英美公司发展的现实背景-主要是大公司日趋严重的权力滥用问题-成为独立董事作为一种制度全面强化之机捩。1992年，英国著名的“Cadbury Report”（即《社团法人管理财务概述》）在其“最佳经营准则”中提倡“董事会中应有足够多的有能力的非执行董事，以保证他们的意见能在董事会的决策中受到充分的重视。” 并建议公司董事会应该至少有2名非执行董事，其中至少有2名是完全独立董事。“Cadbury Report”的有关内容被伦敦证券交易所吸收到上市规则中，并且融合进了实际的市场操作。其后，美国Hampel  Committee于1998年发表“Hampel Report”报告，基本支持“Cadbury Report”的构想（同时亦认为企业营根据具体情况具体运用）。实际上，早在1977年，美国NYSE即要求每家上市公司，必须在限期内设立一个专门由独立董事组成的审计委员会，独立于管理层，独立进行判断。1998年，美国NASDAQ在其公司治理要求中进一步明确，申请上市公司的董事会中必须至少有2名独立董事，他们不能是公司或其子公司的经理或雇员，也不能是和公司有关系且这种关系会影响他们作出独立判断的人士。世界银行1999年一项研究表明：“独立董事与较高的公司价值相关，具有积极的独立董事的公司比那些具有消极的非独立董事的公司运行得更好，国际机构投资者将日益需要公司的董事会中包含越来越多的独立非执行董事。”[⑨]

在许多欧美国家，强化独立董事制度的趋势比较明显。这主要表现为：（1）独立董事人数、比例增加。美国企业董事会中独立董事人数较多，有的甚至超过一半。如摩托罗拉公司董事会14位成员中有9名独立董事；美林集团董事会16位成员中有11名独立董事。据1989年洛尔施（Lorsch）的研究结论，《财富》前1000家公司的董事会中74%为外来董事[⑩].1993年美国的一项调查表明，在纽约证券交易所上市的公司中，设置审计委员会、报酬委员会和提名委员会的分别占98.5%、95%和60%.这三种委员会中外部董事（独立董事）分别占到100%、100%和80%[11].世界经合组织（OECD）在“1999年世界主要企业统计指标的国际比较”报告中专门列项比较了董事会中独立董事成员所占的比例，其中，美国为62%，英国为34%，法国为29%.（2）独立董事法律地位上升。如纽约证券交易所和伦敦证券交易所以法律文件*的方式分别提出了上市公司董事会及有关委员会的设置标准，明确了独立董事的构成要求（比例）和资格限制等。根据美国证券交易委员会（SEC）最新规则，审计委员会至少有三名独立董事，而且该委员会所有成员必须通悉财务（financially literate），其中至少有一位是财务专家，同时详置具体要求[12].（3）独立董事作用范围扩大。从挂名、顾问到实司其职、从业务咨询到业务监督、财务监督以及某些重大或特别事项的表决，相应成立提名委员会、报酬委员会、审计委员会以及为解决专门事项而临时设立的各特别委员会[13].其中，提名委员会负责董事的提名；报酬委员会批准管理层的酬薪；审计委员会的职能最为突出，它主要负责荐举独立的审计师、核查审计报告，并与独立审计师共商审计计划和公司内部控制事宜，以阻却管理曾对外部审计人的不当控制；特别委员会决定派生诉讼、公司兼并等重要事项。（4）独立董事责任的加重。即对于独立董事注意义务或善管义务独立董事的注意义务标准尽管与集董事和职员身份于一身的执行董事有所区别，但独立董事亦为董事，因而必须履行作为董事应有的注意义务。例如，美国新泽西州商事公司法中，要求包括独立董事在内的所有董事必须遵守通常注意义务标准，不得因其挂名、顾问而例外，而且，任何股东皆有对其提起诉讼的权利。由于责任重大，独立董事往往购买保险以防不测的风险责任。

英美公司法采用独立董事制度及其近年来的发展有多方面的原因。其主要原因在于：首先，所有权与经营权（控制权）分离、现代公司管理的专业化和技术化要求以及大量股东对投机利益的追求等，使得公司的实际控制权不可避免地旁落于经营管理人员之手，造成股东大会乃至董事会的形骸化[14].而为了公司利益，对这种控制权的反控制实属必要。但由于英美大型公众持股公司的股东人数众多、股权高度分散，“大量股东使成本成为一个严重的问题。”[15]事实上不可能由各个股东分别或共同监督和控制。而且，由于搭便车问题的存在，单个股东进行监督的动力不足，因此聘人看守经理人员成为必要（董事会及审计委员会等）。从公司以外借助“外脑”力量，对于弥补自身信息、经验等业务或技术上的不足-尤其是对于克服内部利益掣肘-不失为明智选择。而且，通过对外部董事的构成、来源等的营造，也是发展公司的公共关系和树立良好公众形象的一个重要途径。（在美国，担任独立董事的主要是资深的公司高级主管或大学教授，也有政府部门的退休官员等。）其次，与德、日等国不同，英美公司的治理结构一直采用单层制或一元制（英美法一贯强调股东自治，一般认为股东自然会关注管理层的制约）。即只存在股东大会与其选举产生的董事会这一层结构关系。既不存在双层制或二元制条件下那种位于股东大会之下、董事会之上的监事会；也不存在并列制或混合制条件下那种与董事会平行的监事会。从公司组织上看，监督机构内含于董事会之中。从这种既定传统的结构关系出发，为了加强对公司内部人（经营管理人员）的权力监控尤其是财务约束，有必要在董事会内部以相对“独立性”的力量增加监督资源、强化制衡关系。这样，一方面尊重传统、保留传统的制度优点（如经营权力自主、节约成本等），避免过度变革带来结构性震荡；另一方面，尽力克减权力专横与滥用、相关利益者共谋的道德风险或自我监督的不力等弊端。当然，实际上，英美公司监督机制的构成并不单在公司组织内部完成（参见本节后面有关内容）。最后，八十年代以来兴起的股东权利运动也促进了独立董事制度的发展。这一运动使董事会在最为重要的公司事务管理方面受到股东会的约束，股东在董事寻求表决时能够提出自己的建议和条件，法庭则通过严格执行董事义务来维护股东利益。九十年代，美国出现许多著名的公司纷纷解雇首席执行官的。可以说，“即使在股票所有权高度分散的美国，所有权的作用也是存在和巨大的。”[16]而独立董事一般由独立董事组成的提名委员会提名，然后经股东会选举或同意，大股东没有特别理由不得予以否决，从而较少受内部人干涉而能代表公司利益，这在一定程度上适应了保护股东利益（主要是保护小股东利益）的要求。例如美国公司里的执行董事中，许多人本身就是大股东，经常出现的情况是董事长既是大股东又是CEO，因此，非执行董事主要是代表这些执行董事之外的投资者的利益，其实主要是保护小股东的利益。

但是，必须明确，独立董事制度尽管在英美确有其存在的余地并且有所发展，但如果我们将其置于英美公司监督机制的大背景上考量，就不难发现，独立董事发挥的监督作用必须依赖于一定条件。而且，这种作用即使是必要的，也是比较有限的。首先，英美公司监督机制*并非主要由独立董事制度完成，更非单由独立董事制度完成。独立董事所组成的委员会或主要由独立董事组成的委员会“与其说是董事会这个管理机构的组成部分，不如说是公司负责执行业务的管理机关的组成部分。”[17]独立董事的监督只是业务执行层面上、董事会内部的督导与约束。准确地说，是“透过执行（经营决策）的监督”。因此，独立董事所发挥的作用与其说是监督作用，不如说通过科学、公正的业务参谋、指导、决定而发挥董事会内部控制作用。

其次，独立董事功能的发挥有赖于与一系列相关的制度安排和环境条件之结合，舍此，独立董事的作用将顿失依凭、无由施展。这些相关因素主要有：（1）股东大会、董事会尤其是股东本身的制约能力。股东大会仍享有重大事务的决定权（如董事任免、重要财产处分等），并明确某些重要权力由股东大会与董事会共享；董事会（内部董事和高管人员）自身具有直接的经营、执行方面的自律约束；股东拥有的现实救济手段比较广泛，例如中小股东享有提起直接诉讼和派生诉讼的权利、提案权、请求公司或多数股东购买股份的权利、、请求法院解散公司的权利（英国），另外还有累计投票制、限制多数股股东表决权、多数股股东对少数股股东负有特别义务等法律安排。（2）臻于完备的具体规则。例如证券交易所对上市公司规定的各种自律性规则、严格的信息公开制度、独立审计员制度（英国）、各项制度的具体操作规程等等。所有这些规则均融入有力的利益督导机制，由于对利害之趋避，这些规则往往能发挥积极的约束作用。（3）董事信义义务之传统。这一传统在理论上和实践中均有重要的现实影响。一方面，相关的制度安排和法律规定、公司章程有关具体程序、责任等内容周密详备，便于操作；另一方面，以信义为内容的非正式规则（即有关董事忠诚、注意义务的理念、定势或者习惯、传统等）也发挥着积极的“制度”性作用[18]，即能够降低成本。（4）经理市场的竞争。英美经理人才资源相对丰富，流动的人才机制是经理人员难于安枕无忧。（5）股票市场的压力。英美股市相对发达而规范，具有高度流动性。通过购并、接管形成更换经营管理层的压力。（6）破产风险的激励。破产将使经理人员饭碗被端、声誉受损，这是约束经理人员的重要力量。（7）机构投资者的监管。尽管与德国等相比，英美商业银行的监督作用相对较弱，而且，机构投资者并不总是与公司或中小股东利益一致，但由于银行和其他机构投资者具有真正的商业化理性，而且实力强、影响大，其作为债权人或股东，能以有效的方式深入公司内部、关心并监督（或指导）公司经理层的行为，在参与公司治理、制衡公司内部权力方面有一定积极作用。