金融证券论文大全11篇

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(二)发展较为缓慢我国从国债的发行开始，一定意义上来讲银行就已经开始了证券投资，但是还有一些不足，比如专业性比较强的一些银行受到传统业务分工的影响，而且我国证券投资起步比较晚，发展较缓慢。在我国，投资的证券有很多种形式，一般情况下，主要分为以下几类：国库券、财政债券、保值公债等等不同的类别。在投资方面，对于地方的企业债券、国家重点建设的债券以及其他各种股票往往没有真正涉及到，而且其发展的速度还是非常缓慢，投资的金额相对而言也是比较小的。

(三)对证券市场进行逐步完善我国的国债相对来说在证券市场上还是比较少的，所以，可选择性也比较低。另外，由于我国沿海与内地的经济发达程度存在着差别，也就导致了在股份制方面的区域不平衡。内地的股份制企业相对于沿海方面要少很多，由此也就看出相关的银行等还有很大的进步空间。

(四)法律法规的不健全在银行证券投资方面目前我国在这一方面的法律法规仍是欠缺，没有一部较完整的法律对其进行规范和监管，希望可以在以后能够在这一方面弥补不足，保证证券金融行业的健康发展。

二、对于我国银行证券投资的相关建议分析

(一)推动和提高专业银行化的发展速度在我国大力推进金融体制改革的背景下，在我国经营业务和政策业务分离的前提下，加快商业银行专业化的进程。对银行证券的投资及银行资产进行合理调整和规划，在扩大银行证券投资上表现出积极态度。

(二)建立健全银行证券投资的法律、法规银行证券投资其他证券必须经过中国人民银行的资格审查，由于我国现有的企业股份制还不够成熟，很多情况下仍处于试点阶段，因此以银行证券不适宜涉足股票。

(三)加强银行证券的监管在银行证券的发展中，个别银行的投资规模较大而且在涉及范围上也是比较广泛的，另一方面，证券业务对于一些银行来说还是一个比较新的事物。所以，如何能够在对其进行适当的调整及规范后使其可以稳定、健全的发展经营也就成为了该进一步思考的问题。

(四)提高对商业银行的证券投资的认识通过对法律法规的不断健全、完善，对银行证券的投资行为进行监管，扫除弊端，保证投资行为的健康稳定发展，推动我国证券市场的发函发展，最终达到银行商化。

三、由证券的研究延伸至对银行金融产品创新的思考

在我国商业银行的竞争中，金融产品的创新是一个杀手锏，如今的金融产品的创新存在着诸多因素的影响，使得金融产品的创新出现不平衡，在一定的程度上束缚了金融产品的创新能力。

(一)商业银行在金融产品的创新上待解决的问题在金融产品的创新结构上没有更好的对创新产品进行结构规划，导致不同类别的产品不具备良好的联动性。金融产品在结构上的不平衡，对于银行的金融产品创新会产生影响，使产品整体协调性出现问题，如果不能够很好的利用新的制度以及电子化带来的益处，那么产品的功能和作用也就被削弱了。现有的金融产品，很多具有相似性，产品不够具有特点，对于金融产品而言就没有品牌效益。由于知识产权在金融产品这一块没有相关的规定，也就产生了某银行如推出了新的金融产品，紧随其后的其他金融机构也会同样的推出类似的金融产品，如此循环就无法达到持续且有利的发展模式，也就不可能获得相应的效益，很多金融产品现在都存在这个问题。对于银行的金融创新产品，在产品推出和销售的环节中并没有很好的衔接。比如银行推出了产品后，银行的工作人员对产品的了解、讲解上仍存在很多问题，不能够做到清晰、有条理，这就导致客户在对产品了解的过程中存在很多疑问或不确定，从而导致客户放弃购买产品的想法。银行在推出创新产品的同时也要对客户群进行分析，并对银行员工进行培训，这样才可以将产品更快、更好的推向市场，使银行得到应有的经济效益。

(二)造成我国现在的制度条件和体制框架商业银行的金融产品创新主要原因受限于观念。在不同的政策体制中，金融产品的创新也就有了相应的变化，金融产品本身离不开政策和法律的制约，他们之间存在着各种复杂的关系。分行业经营与分行业体制管理这样的体制是一个较大的束缚，很明显目前我国的法律还不能够满足这方面的需求，还需要不断的健全，并且在政策和法规下，金融产品的创新还是具有一定的限制性，对其创新发展还存在一定的阻碍。内部管理上存在着限制。因为我国的商业银行发展的比较晚，出现的时间较短，因此，商业银行的管理体制都有一定的问题和限制，一些管理金融产品创新的体制还是几位不完善，而且，很多的调研、规划、审批等等方面都存在着一定的缺陷，对风险控制方面管理不到位。这些内部管理上的限制还表现在领导和协调方面的问题，创新活动随意性非常高。受到技术性的限制。由于受到经济发展水平及差异的限制，金融行业中所涉及的一些信息技术方面仍然比较滞后，不能紧跟时代的步伐，与发达国家现代化的银行技术相比，还有很大一段距离，每个银行对技术标准的规定也不相同。我国银行网络信息技术还有待提高。商业银行在产品创新方面由于技术受限，就不能够很好的迎合客户，对整体效益产生影响。

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一、行为金融理论

标准的现代金融理论的模型与范式基本上局限于“理性”的分析框架中，对金融市场的行为进行了理想化的假设，20世纪80年代以来，研究学者日益重视金融市场上的各种异象，而这些异象的理性解释不能令人满意。行为金融理论正是金融学家在研究金融市场异象的过程中形成并不断完善起来的理论体系。行为金融借鉴了行为科学、心理学以及社会科学等研究成果后，将人类心理与行为纳入金融学的研究，从微观个体行为以及产生这种行为的心理、社会动因来研究资本市场的现象和问题。

行为金融理论认为投资者不是理性人，并不具有完全理性，而是行为人，只具有有限理性，不能客观、公正、无偏的加工信息。在信息环境不确定的情况下，投资者的心理容易受到其他投资者的影响，模仿他人决策，而不仔细考虑自身的信息，也就是行为金融理论中的“从众行为”，而如果涉及到多个投资主体，就会进一步引发团体从众跟风的“羊群效应”。除此之外，投资者很多时候的非理还由于本身的“过度自信”，即将成功归于能力，而将失败归于运气和机会的作用，过于相信自己的判断而产生行为偏差。另外，投资者在进行投资时，会选择其感觉非常精于评估的风险事件，避免不熟悉或无法估计概率分布的风险事件，即“熟悉偏好”。总之，人的心理因素对于投资者行为的影响是行为金融研究的主体，伴随着行为金融的发展，相关经济研究对于人的心理分析的依赖也越来越多。

证券投资基金通过发行基金单位，集中投资者的资金，而后由基金托管人托管，基金管理人管理和运用，从事股票、债券等金融投资，作为一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式是现代金融体系中不可或缺的组成部分。证券投资基金作为机构投资者，其投资行为也会受到基金托管人及基金管理人不理的影响，所以此时就必须考虑现实中人的心理因素，利用行为金融理论对其投资行为进行阐释。

二、基于行为金融理论的中国证券投资基金投资行为分析

行为金融理论中的投资者有限理性意味着投资者并不完全理性而且不总是理性的，而证券投资基金主要进行股票和债券的投资，充当市场中机构投资者的角色，所以其投资行为势必符合行为金融理论对于投资者的假设，即证券投资基金是有限理性的。行为金融理论为研究中国证券投资基金的投资行为提供了延伸性的启示。

1．证券投资基金投资行为的“羊群效应”

很多时候证券投资基金作为机构投资者会非常注意其他机构的动向，并在这些机构投资者采取行动时，立刻采取相似的行动，这可能是源于其对本身投资决策缺乏把握，也可能是看到其他机构已经获利而相信自己也能获利，或者更可能是由于害怕与众不同，必须采取行动。所以在这种时候证券投资基金不可能理性的考虑该决策究竟会为基金本身带来多少收益，而仅仅是一种盲目的“从众行为”。同时，由于多数作为机构投资者的证券投资基金具有高度的同质性,它们通常关注同样的市场信息,采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略。在这种情况下,非理性的众多证券投资基金很可能同时采取行动，形成群体性的跟风购买行为，并最终导致“羊群效应”。这时，许多证券投资基金将在同一时间买卖相同股票,买卖压力最终将超过市场所能提供的流动性,从而导致股价的不连续性和大幅变动,破坏市场的稳定运行。

于是，为了避免证券投资基金投资行为的“羊群效应”，政府应该扩大市场容量,提高上市公司股票质量，使众多证券投资基金在挑选其投资股票品种时就有更多的选择余地,理性的进行决策，从而有效地减轻“羊群效应”造成的市场风险和脆弱性。

2．证券投资基金投资行为的“熟悉偏好”

经典投资组合理论认为理性的投资者通常会通过分散投资来规避风险锁定获利。证券投资基金作为投资者通常也会通过投资组合规避风险，但是这种组合的分散程度一般低于经典投资组合理论的建议。

很多基金在投资时更愿意选择股票市场，即那些相对熟悉的领域，投资也集中在其比较熟悉的本国市场、本地市场，从而导致投资组合构成上所表现出的分散不足。这主要是由于证券投资基金在评估某些投资时无法估计不确定事物的概率分布，而更熟悉的环境使其感到处于优势，即行为金融中所谓的“熟悉偏好”，但也因此在某种程度上反而提升了投资风险。

这就要求政府促进证券投资基金投资渠道的开放，大力发展债券市场和货币市场,同时发展金融衍生品市场以加强市场价格发现，适时推出做空机制，改变现在的单边市场状况,并鼓励基金适当地“走出去”，使证券投资基金采用足够分散化的投资策略，采取理性的投资决策，从而规避风险锁定获利。

3．证券投资基金管理人的不理性投资行为

行为金融认为每个人都会或多或少受到认识与行为偏差的影响。而证券投资基金在进行投资时主要倚重基金管理人，可是基金管理人并不总是理性的，会或多或少受到认识与行为偏差的影响，有时甚至会做出非利益最大化的决策。典型地，当基金管理人处于过度自信时，可能高估自身的能力，为了获取较高的投资回报而从事风险性较大的投资，给本基金利益带来损失。并且由于自我归因的存在，基金管理人在损失出现后，常常先入为主的否定损失是由本身的不恰当行为带来的，而仅仅把这一切后果归于市场的不确定性，不能很好的纠正其不理。

所以在基金管理人的选择上，不但要求基金管理人具有雄厚的专业学术基础和丰富的金融专业理论与实践知识、良好的信息收集与信息处理能力，还应要求其了解市场中的投资者和自身会产生怎样的心理和行为偏差，以避免由于自身的心理因素造成重大失误。此外，还应关注基金管理人的心理变化和行为倾向，避免选定的投资组合风险收益发生意外。

参考文献

[1]何小峰、黄嵩.投资银行学[M]，北京大学出版社，2002(3).

[2]蔡秀金.中国证券投资基金产生羊群行为的成因和对策建议[J].福建省社会主义学院学报，2008(1).

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1、调整的背景。

1994年，我国银行业接受了一个国际准则，即巴赛尔银行监管委员会所制定的资本充足率标准。这说明我国的银行业开始走向市场、走向开放。巴赛尔条约要求银行的核心资本与其加权风险资产的比例至少为4%，其总资产或净值占其加权风险资产的比例至少为8%。这是一个保证国家金融系统安全的有效准则，不仅为35个契约国所接受，而且为世界大多数国家所承认，我国还将该标准正式载入商业银行法第39条中。按巴赛尔标准，商业银行必须要按照有风险的企业来进行经营，而不能以空壳银行通过转手经营储蓄者资金来生存。这与空手套白狼的传统银行理论不同。按照传统的银行理论，银行是将资金所有者“典当”的资金视为自己的资金贷给需求者，银行本身并不在经营中投入资金。由此造成了银行的道德风险(高风险经营)、破产威胁及信用下降，给银行业的经营带来了困难，所以，为控制风险，提出资本金标准是一个最有效的办法。这就是巴赛尔条约的含义。

80年代，我国的银行与财政分离，开始承担独立的职能，但是，由于传统计划经济的遗产，再加上国家财力因放权让利而削弱，政府为控制经济，我国银行业采用了近乎垄断的国有银行体制，国家通过该体系将收集的资金投于国有企业。为了使该流程不至于被中间截流，国家通过各种手段限制居民的资本选择，如取缔民间非正规金融，限制证券市场发展，控制直接投资等，但是，随着经济改革不断深入和经济的发展，单一的资金获取渠道无法满足不断增加的社会资金需求，于是，90年代初我国银行业经过了一轮自由化的改革，出现了一些非国有股份制银行和非银行金融机构。由于国有银行垄断了社会资金的分配，不利于正在兴起的非国有经济的发展，于是在一些地方开始自发形成以信用社和基金形式出现的金融组织，担负着地方性的资金融通工作，成为乡镇企业和城市非国有经济资金供应的主要渠道。至1994年，全国的城市信用社达5000家以上，其贷款的一半以上流向城市集体企业，8%左右流向私营企业。据估计，提供给私营企业的贷款相当于国有银行的5倍。但是，这些金融机构所具有的先天不足是信用度低，资金量小，只能以高利率来吸收社会资金或从国有银行借款，然后以较高利率借出，这就增大了经营风险。在经济高涨时期，风险通常被掩盖起来，而一旦经济紧缩，普遍出现经营困难，不仅资金来源成了问题，而且贷出去的款也难回收。国家借此进行了金融整顿，合并了机构，走上了金融集中化的道路。这些合并后的机构又成了另一类垄断型的机构，对中小企业的贷款来源由此也被切断。与此同时，国有银行也搞起了第二银行，即信托投资公司。在银行的带动下，其他机构也加以仿效，于是成立了大量非银行金融机构。这些机构名义上从事委托存贷业务，实质上是利用关系以低利息从国有银行弄来资金，然后以市场利率贷放出去，或干脆自己从事房地产等高风险高盈利投资，这实际上是国有银行逃避国家信贷管理进行风险投资的手段。据估计，到1995年底，国有银行对信托机构的放款数额达5500亿元，这也是国有银行呆坏账快速增长的一个重要原因。为了整顿金融秩序，央行采取了压缩信托投资公司规模使其与商业银行脱钩的办法，其数量从1994年底的393家降到1996年底的244家，但其造成的资金损失大多已无法挽回。

还有一个因素也要看到，国有商业银行迅速在全国布网经营，但由于实行地方的分权式管理，这些机构成了地方政府的钱口袋，再加上银行经营管理不善，许多基层机构成为国有银行的包袱。90年代中后期，随着银行商业化的推进，巴赛尔标准的实施以及亚洲金融危机的影响，国有银行不仅追求效益的冲动开始占了上风，而且金融风险意识逐渐增强。于是，在国家整顿金融秩序、防范金融风险形势下，各个商业银行开始收缩战线，压缩基层银行机构，上收贷款权力，货币市场出现了逆细分化倾向，一方面存贷款向四大国有商业银行集中，其垄断趋势进一步加强，另一方面，其他商业银行也从基层行集中资金，进行大额度放款，使得中小企业获得银行资金的渠道进一步萎缩。这一格局由于亚洲金融危机的爆发而变得更严重，银行收得越来越紧。由此可见，在垄断和集中化的主导趋势下，我国的银行体系还面临着以下问题，一是国有银行包袱重、经营管理水平低，且资源垄断严重；二是非国有银行实力有限，信用度不高，规模过小，抗风险能力差；三是没有形成合理的利率决定机制，致使银行经营风险大。在这种格局下，因为国有银行的资金主要投向国有企业，资金的流向不尽合理，所以给整体经济发展造成了困难，这是银行业调整面临的基本矛盾。

2、调整什么，怎样调整

从一国的整个资金流动过程看，个人获得的各种资金有三个流向，即消费、储蓄和其它投资，社会资金流入银行业暂时或长期地存放，银行所能动用(贷款)的只是其中的一部分。如果银行能够完全履行其作为资金集散中心的职能，则经济运行中的资金供应是基本平衡的，因为资金供求者与商品市场上的商品供求者正好地位相反(不考虑外部因素)。但是，在经济剧烈波动或资金流动存在结构性失衡时，上述的对称性被打破，就会形成资金供求失衡。在我国的资金流动过程中，这种失衡主要由结构性因素引起，银行吸收分散资金集中供给国有企业的结果是，资金过多地流向并没有那么大需求和能力的国有企业(甚至有些充当了资本金)，而其它需求者的资金无法满足，于是形成资金的二次分配和多次分配，人为地造成资本高价和配置扭曲，而且形成了一条长长的资金食利链，滋生腐败。不仅如此，国家控制储蓄利率也是对供给者的利益剥夺，因为储蓄者被取消了资金使用的选择权，只能以低价获得利率。对于从事资金集散的银行来说，更是获得了一个独一无二的垄断地位，资金支配权成了获利的最佳工具。通过低价收集资金剥夺储蓄者的利益，并没有通过商品的低成本和低价格返还消费者，而是成了各类中间取利者的收益和无效益的投资，结果是银行反而背上了重债。中小企业和民营企业没有正常的融资渠道，为高利贷的盛行大开了方便之门。这就决定了我们调整银行结构的基本出发点，即疏通资金流通渠道，形成有效率、市场化的资金集散中心。由此而涉及的政策问题相当复杂，主要有：

一是要坚决消除资金无效分配机制，使资金流向合理化。目前，国有银行给国有企业服务的情况并未改变，国有企业提供了二、三产业整个产出的不足40%，但却占用着60%以上的资金投入，这是造成银行业困境和社会资金失衡的主要因素。使资金能真正按市场规则进入资金的真正需求部门，是体制和政策调整的主要目标。

二是要形成合理的银行结构体系，打破银行业的国家垄断。在我国，国有银行的资金流入国有企业，国有企业是国有银行的服务对象。由此而提出的问题是，如果我国银行体制还基本上是国有银行的一统天下，资金的合理分配就不可能，银行业的正常竞争也不会形成。所以，要求国有银行扩大服务对象，在很大程度上只是一厢情愿，最根本的办法还是打破国有银行的垄断，鼓励和发展紧贴市场的非国有金融机构。一般来说，一个稳定而有效率的金融体制是从民间部门的利益冲突及其协调过程中生长起来的，而在计划体制背景下进行的金融市场化改革，其实质更应是政府部门的退出与民间部门的进入和成长，变政府配置金融资源为由民间部门配置金融资源，进而在民间部门之间确立正常的金融交易关系。不仅如此，资金服务是一个多层次、多样性的体系，因为资金需求是复杂的，单靠正规的银行业并不能全部解决需求者的问题，如农民贷款，城市小型工商企业、个体劳动者、风险型企业、贫困人群和特殊人群的资金需求等，只有通过各种特殊的银行和非银行金融机构才能提供服务；银行体系完备了，资金的结构性流动失衡才能最终解决。所以，开放银行业的投资，形成多元化的银行格局，是提高银行业经营管理水平、降低金融风险、提高资金利用效率的重要一环。此外，现有100多家中小商业银行也有一个调整问题，包括存款保险、重组合并、剥离不良资产等。三是对国有银行进行调整。在这方面，政府开始采取了一些措施，如：提高银行业的资本金，降低不合理债权；将逐步对国有独资商业银行进行改制，引进其他投资者；从建立现代银行制度入手完善管理制度、提高管理水平、精简机构人员、提高银行竞争力等，使国有银行逐步走向市场。同时，为了缓解宏观资金分配的矛盾，合理划分了银行贷款权限，将服务对象扩大到各类非国有经济。这些政策调整有利于国有商业银行摆脱困境，提高竞争力，但要真正取得突破，必然涉及到产权、人员、资本金、治理结构等一系列重大问题的根本改革。如果说国有企业的改革困难，那么，国有银行的改革就更难。而能否在这方面取得突破，直接关系到中国经济改革和发展的前途。四是实行利率市场化，使资金价格有一个合理的定价基础。现在，国内拆借市场、银行间债券市场、外国银行办理外汇业务，其利率已经市场化了，且目前价格走低，利率水平不高，正是改变形成机制，使利率市场化的最好时机。这时放开贷款利率以形成资金的市场定价，能够促使银行改善经营，使资金流向更合理。目前，利率市场化的障碍有二：一是思想上的顾虑，担心放开以后利率升高，失去控制。其实，放开以后，利率升降都是市场的正常反应。在价格普遍走低的情况下，利率也不会升得太高，况且央行控制着再贷款和再贴现手段，可以进行调节。二是技术上和操作上的困难。一般来说，国债收益率构成长期收益曲线，是市场利率的基准线，但在我国目前情况下，由于四大国有商业银行的垄断地位，事情正好反了过来，不是国债收益率影响和决定银行利率，而是四大银行的成本决定国债的招投标价格，国债利率的涨跌取决于四大国有银行的行为，因而目前的国债收益率还难以成为市场利率的基准。在削减四大国有银行垄断地位的同时，能否作出适当安排，限制四大银行的行为，使国债收益率逐渐成为市场利率变动的参照。以提高银行竞争力和市场化为核心的银行业结构调整，不仅有利于进一步改变过去集聚社会资金支持经济发展的赶超型发展战略，也是对改革以来出现的银行业集中化和垄断化趋势的修正。做为一个发展中的人口大国，我国过去和未来所面临的主要问题还是促进经济发展，但随着改革开放的深入，单纯通过资金的输入来达到高增长的效果越来越差，而且后患无穷。这就迫使我们的金融结构要进行分散化、市场化的调整，这也是我国经济发展新阶段提出的要求和加入WTO的需要。以银行调整为重点的金融结构调整，将对我国今后的经济发展产生重大的影响。

二、证券市场发展

在银行业开始结构调整的同时，做为金融体系的另一个重要成员，证券市场正在稳步发展，以《证券法》的实施为标志，我国证券市场经过10多年试点后正式纳入金融体系，并在经济中发挥越来越大的作用。

1、我国证券市场概况

为了使本文的叙述更有针对性，这里的证券市场主要指的是股票市场，而其它类型的证券，如政府和企业债券暂不做分析。

企业的股票是该企业资产所有权的代表物，是一种明晰的产权，股票的持有和交易是一种所有权的拥有和让渡，前提是该代表物(股票)必须是真实的。所以，股票本质上是与国有企业的含义相冲突的，因为国有企业理论上归人民所有(当然实际上是政府所有)，其产权无法分割，如果分割则利益应归于全民，这在理论上是无法实现的(实际分割与此无关)。好在我国90年代搞的企业发行股票的试点及自发交易市场的形成，并没有考虑理论问题，也就有了可操作性。

不论是80年代中后期各地兴起的证券交易场所，还是90年代初在上海、深圳建立的证券交易所，开始时都是地方行为，国家没有设立专门的证券管理机构。这里的证券市场可以说是一个自由放任和不规范的市场。一是上市公司的上市规则是由证券交易所制定的，而证券交易所是一个以盈利为目的的企业单位(上市挂牌交易的公司每一年缴纳挂牌费，而证券经纪商上交手续费给交易所)，所以，从监管的角度看，它只有权力保证上市公司本身是存在的(即股票的资产实际存在)，但没有权力去保证上市公司不搞弄虚作假欺骗投资者。所以，上市规则事实上对上市公司并无约束力。这就需要政府来提供保证上市公司质量的监管体系。二是上市公司到底是怎样的情况，投资者是不清楚的。当一个企业的股票在证券交易所化为一种代号以后，事实上，投资者也并不需要再去了解该符号的实际内涵，因为符号的收益能脱离企业的资本变化，这就为大批投资者提供了自由炒作的空间，符号本身也就具有了价值。但是，对符号的炒作是有限度的，所以最终股票价格就会波动。对投资者和股票价格进行直接控制是不可能的，但如果由此延伸至投资者可以为所欲为，操纵市场，就是监管的问题。监管是一种公共产品，就象警察维持公共秩序一样。所以，规范市场行为自然是政府要管的事情。1991-1993年初，由于证券市场的运行缺乏制度保障，资金大户肆意做市，投资者盲目炒作，股价连续翻倍，造成市场无序，于是，国家正式建立证券管理机构，开始介入监管，在上市公司的选择和控制投机上采取了一些措施。

但是，政府介入证券市场监管并不必然是有效率的。如果管制过度，其效果相当于引进老虎来驱赶狼，使市场陷入另一种无序状态。无奈，我国的证券市场就走入了这一极端。随着管理权限上收，政府的证券管理机构事无巨细地插手证券市场的运行，其一是上市公司的审批制和额度制；其二是直接监管制。在证券交易所挂牌的上市公司，其增长由政府掌握，指标由政府分配，审批办法由政府制订，审批过程由政府执行，一句话，实行的是指令性计划。这样做的结果虽然解决了上市公司无序增长的问题，但却造成供求不协调，市场剧烈波动，地方政府与上市公司合伙欺骗投资者等问题。不仅如此，政府监管不是从规则上着手，而是采用无规则的(救火式)一事一议的处理办法，引导上市公司和投资者去寻找监管的漏洞，市场的无序性有增无减。其间以琼民源事件最为典型。这段时期的证券市场是被管制的无序，表面上国家监管，但该管的没管，反而使用了计划经济的办法来管市场，结果是加剧和放大了市场波动。深沪两地的股票指数从1993年上半年达峰值后一泻千里，至1994年6月份两市股指跌幅近80%，大多价格只相当于一年前的10%左右。跌幅之大非常罕见，两市资产损失达数百亿之多，许多投资者血本无归。在1996-1997年，政府曾经发动了一波行情，1998年又归于沉寂。这一时期，两市的市场覆盖面在不断扩大，上市公司的数量也在不断增加，市场影响力越来越大。但市场的不规范则是显见的事实。

对于股票市场的发展规律，理论上有五阶段之说，即停滞阶段、操纵阶段、投机阶段、巩固或崩溃阶段、成熟阶段，具体来说，这五阶段情况如下。

①停滞阶段。股票市场处于初创期，仅有少数人知道股票市场的存在，交易手段落后，手续烦杂，交易成本高，挂牌上市的公司少，股票价格基本上保持在票面平价水平，有可能随时间推移使股票价格低估。在变动的经济环境中更是如此。不过，当投资者开始发现股息收益超过了其他形式的收益时，就开始购买股票，起初很谨慎，然后逐渐踊跃。

②操纵阶段。当一些市场参与者发现，股票供应量很少，流动性有限，购买少量股票就有可能使一种或多种股票价格上升时，操纵阶段就开始了。只要价格扶摇直上，其他人就会开始购买，操纵者赚钱后就可以迅速离开市场。使股票投资者更有吸引力的政府措施和交易手段的变更，可以引起更活跃的交易。

③投机阶段。当一些人开始获得大量资本收益和利润时，更多的投机者就会受到吸引而加入市场，当价格被哄抬到高过股票基本价值，交易额迅速上升后，投机阶段也就开始了。新发行股票过多地被认购，以致使许多公司公开出售股票，股票供应量迅速扩大，这时，再加上政府开始介入市场采取行动控制投机，如保证金要求的提高，较高的经纪人佣金，机构投资者的销售，增收交易和收益税，过多出售政府所拥有的股票或刺激对大公司股票的新的包销等。但是否能控制投机效果并不明显。

④巩固或崩溃阶段。随着政府的介入和市场的迅速扩大，到一定时候，股市可用于投资的资金枯竭，新发行的股票已无法认购，投资者开始意识到，股票价格已升得太高，股价与其基本价值已无任何联系，股票价格开始下跌。相对于繁荣程度的大小，股价下跌的速度有缓有快，这里就开始了调整或崩溃阶段。在发生这样的价格下跌后，投资者需要几个月、甚至几年时间才能重新获得信心。这主要取决于价格下跌的程度，也取决于一国当时的利率、经济增长、公司利润率、通货膨胀、其他投资方式的收益、政府对鼓励股市发展的刺激措施及机构投资者的行为等。在这一调整阶段，许多投机者会成为投资者，他们不愿亏本卖出，把股票作为长期投资形式持有，希望将来价格回升。

⑤成熟阶段。当最初的投资者重新获得信心，而且在第一次价格跌落时未受到损失的新投资者也参加市场活动后，一个新的成熟阶段也就开始了。更多的机构投资者加入市场活动，会促进市场逐渐走向成熟，交易量会趋向稳定，投资者也会更有理性，股票供给范围更大，流动性也得以增强。股份虽然会继续波动，但已变得不那么剧烈。如果出现大幅度的价格波动，这通常是由于重大政治、经济问题，货币和汇率政策的大幅变动，其它重大经济政策调整和政府过度干预等因素所致。

我国的证券市场经过了前四个阶段，现正在进入第五阶段。目前，我国深沪两地上市挂牌交易的股份公司1000余家，股票总市值近4万亿元，流通总市值1万亿余元，是一个影响力日大的和发展中的市场。

2、证券市场的发展与政策调整

在正式确立了证券市场在金融体系中的地位以后，我国的证券市场开始向规范化的方向发展。主要表现在：一是对证券市场在国民经济中的地位和作用进行了重新评价，确立了其作为直接融资市场的身份，而且通过各种具体措施来提高证券市场的地位(如证券法的出台等)；二是在市场的规范化方面下了大力气，特别是在规范政府的监管行为上取得了明显的进展，使过去的投机市、政策市的状况大有改观；三是市场的投资行为发生了很大变化，投资者的结构有了改进，使得市场呈现稳步上扬的格局，与经济大环境的走势基本相符。这些变化，得益于证券市场的政策改进。在证券法出台后，国家出台了大量的政策法规，在规范投资者、上市公司、政策的行为上有了很大进步，使证券市场的规范化发展成为主流。这些政策变化有以下几方面：第一，针对整个股票市场投资者分散，易于造成股指剧烈波动和投资者行为难以规范的缺陷，着力培育和发展长期机构投资者，如组织大型证券投资基金，改组证券公司以扩大其股本，允许和鼓励企业，包括国有企业入市买其股票，允许保险公司资金入市买卖挂牌交易的证券投资基金等，允许基金管理公司和证券公司进入银行业同业拆借市场从事拆借、买卖债券业务，允许证券公司所持股票抵押贷款等，鼓励一批有资金实力的投资机构长期持有上市公司股票，以起到稳定市场、规范市场的目的。这些政策的出台，为证券市场创造了一个逐渐改进的市场环境。不过，也要看到，目前我国机构投资者的行为还没有一个规范化的约束机制，上市公司的质量没有相应提高，再加上市场上机构投资者的资金与散户投资者的资金之比为1∶10，存在严重的结构偏差，机构投资者的作用无法得到有效发挥，其行为也不规范，短期化倾向严重。须知，营造机构投资者、长期投资者生存发展的市场环境，是证券市场长期稳定发展的重要环节，发展中国证券市场之所以会经历五个阶段，而且还会出现反复，其重要原因就是市场投机严重，投资者的行为长期无法规范。所以，造就一批高质量、规范化运作的证券市场机构投资者是十分必要的。我国准备在现有机构投资者的基础上，再发展和造就一批大型证券投资基金，以增强机构投资者的实力。如果能够在2-3年内使机构投资者与散户投资者的市场资金实力之比，由目前的1∶10变为3∶7或4∶6，我国证券市场的稳定发展也就有了可行的基础。

第二，政府行为不断规范，按市场规则监管证券市场的政策环境正在形成。这是我们看到的最可喜的变化，前十年我国证券市场的不规范，除了市场本身的运行原因外，主要是由于，所谓政策造成的剧烈波动给投资者造成了很大的损失，上市公司资源的行政配置造成了利益的再分配格局和加大了市场风险。政府的不合理干预造成了投资者和上市公司行为的扭曲等。可以说，当时是以行政管理和计划经济的思维在经营和控制这一高风险的市场，结果该管的没去管，不该管的管得太多，给市场的发展造成了障碍。目前，这些障碍正在逐步消除，其表现有：

一是正在逐步推行股票发行审核制，取消股票上市的指标分配。今后企业股票发行上市，不再需要政府控制和分配的发行指标以及地方政府或国务院有关部门的推荐，而是只要符合法律法规的要求，经省级政府或国务院有关部门同意，股票主承销商就可向中国证监会推荐并报送申请文件，证监会对拟发行的股份公司核准后，由外部专家组成的发行审查委员会进行审批。这是按市场规则分配资源的重大改进，也是规范证券市场的重要步骤。过去实行的所谓发行额度分配办法，是典型的政府经营市场的体现，由此造成了政府、上市公司、投资者行为的巨大扭曲。如1993-1994年的市场崩溃，深沪两市股指在一年半左右时间内暴跌80%，大多数股票价格被压缩在1-5元之间，投资者对市场失去信心，起因于国家公布在1994年度要新发行55亿股票。上市指标的行政分配，造成上市资源利用效率低。如为了控制上市公司家数采取数量控制，地方新发行的股票是大盘而家数少，形成人为资产膨胀；而为了控制股票数量不控制家数，则大量上市一些流动股极小的公司，通过行政手段进行监控和防范，留下的漏洞比堵住的漏洞更多。更为严重的，为使国有企业脱困，大量经过包装的国有企业上市圈钱(如ST红光事件)，造成大量亏损或毫无发展前景的企业市场，给投资者信心造成打击。直到目前，许多大盘股国有企业的股价还在发行价附近波动，受到了市场的长期冷落，企业本身也没有变化。所以，改变股票供给方式，形成一个市场化的股票供求机制和价格形成机制，是我国证券市场规范化发展的重要标志。

二是通过股票发行价格的市场化改革，逐步消除一、二级市场上的价格套利机会。过去，股票的一、二级市场存在着巨大的差价(1-5倍)，使得一级市场的申购资金多达数千亿元，无风险套利盛行，而且那种发行方式给上市公司的内部人提供了一个暴富的机会，由此产生了各种腐败行为(如已暴露的大庆联谊等)。通过股票上市的上网发行和向二级市场投资者配售相结合，发行价格采取不事先确定而由市场申购者的需求确定等措施，为股票的合理定价奠定了科学的基础。这样，一、二级市场价格的人为差别消失，使投资者处于一个平等竞争的环境，也消除了利用股票上市暴富的基础。

三是市场的扶优汰劣机制正在形成。这主要表现在，通过创设二板市场鼓励国内高新技术企业上市，鼓励重组的政策和退出证券市场的机制。目前，在我国证券市场上，上市公司是真正的终身制，一只股票上了市，只要自己不宣布破产，即使早已资不抵债或已形成巨额负资产(如PT农商社、ST百文等)，股票照样交易，而且市场价格不低。投资者之所以敢于冒险买卖这种股票，就因为他们认定，这类企业不会真正破产清算，而是会有各种政策使其复生或以壳资源转让。对于这类已经结束其经营期的企业，要形成合理的淘汰机制，才会激发证券市场的活力，使投资者真正投资于有价值的股票。正在推出的连续三年以上亏损的上市公司逐出证券市场的试点，将是改变这一困境的良策。需要就此搞出一套具体实施办法。不仅如此，在实施汰劣的同时，也出台了一些扶优的办法，如对于国家需要鼓励发展的高新技术产业，通过创设二板市场来促其发展，对这些企业采取更宽松的政策，只要求上市公司上市前有一年盈利记录、最低资本额为3000万元，并对这些股票不设单日买卖涨跌停板限制。该市场有可能在年内推出。这样，发展证券市场就与实施产业政策、提高企业竞争力紧密联系起来。

历过十年的试点运作，我国的证券市场正以快速的步伐逐步走向规范。不过，要使证券市场走向成熟，还有不少问题需要解决。如上市公司和政府的信息披露机制不健全，大户提前知道重大信息进行炒作的现象严重；大资金者的行为没有得到规范和监管，造成庄股盛行，短期炒作，给市场的稳定形成威胁；对上市公司的财务监督薄弱，目前通过中介机构对上市公司业绩进行审核的机制不完善，虚假报表时有发生；证券市场的稳定发展机制不完善，投资者没有更多的风险回避渠道，只有股指上涨才能获利，因而，投资者风险大，机构投资者尤甚等。这些问题的正确解决对于证券市场的长期发展至关重要。三、证券市场与银行业协调发展

在证券市场规模扩大和市值增加的同时，作为银行资金的重要来源，居民的储蓄增量呈现不断下滑之势。从去年6月以来，居民储蓄增长率不断下降，有的地方已经出现负增长。这就引起了人们的忧虑，提出了银行和证券市场发展的相容性问题。从宏观资金总量看，从银行流走的一块资金进入了证券市场是必然的，问题在于流动的合理性和规模分配格局应该如何理解。

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1行为金融学理论

行为金融理论是20世纪80年代以来兴起的一种综合现代金融理论，它是金融经济学家在研究金融市场“特异性”过程中形成、完善并把人的有限理性引入其中的理论体系。它从微观个体以及产生这种行为的更深层次的心理、社会动因来研究、解释和预测资本市场的现象和问题，本质上，行为金融是深入研究被标准金融理论忽略的决策黑箱，它把投资决策看成是投资者在一种心理上计量风险与收益并进行决策的过程，是经济行为科学化研究方法的一种价值分析回归。长期以来，传统金融理论是以投资者理性、市场完善、投资者效用最大化等作为假定前提，认为证券市场的价格不仅是理性的，而且包含了所有市场信息。

行为金融学和传统金融学主要存在以下区别:

2对我国证券市场投资者行为偏差的分析

2.1过度反应

股票市场的过度反应研究最早是由德邦特和撒勒(1985)进行的，他们发现投资者对于近期的好消息倾向于过度反应，致使股票价格超过其内在价值。

中国股票市场不仅波动幅度大，而且波动的频率也相当高。股市的剧烈波动导致了投资者的过度交易与市场投机心理，而市场浓烈的投机氛围则反过来会推进股价波动幅度与频率。因此，中国股市的频繁大幅度波动性从侧面反映了我国股票市场投资者的过度投机行为。

2.2处置效应

斯特曼和谢弗林研究发现，处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差，表现为投资者对投资赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”，在行为上主要表现为急于卖出赢利的股票，轻易不愿卖出亏损股票的现象等。实际上，处置效应正是前景理论的应用，因为赢者呈现给投资者的是盈利前景，投资者此时倾向于接受确定性结果，而输者呈现给投资者的是损失前景，投资者此时倾向于冒险，于是投资者持有已套牢股票更长时间，持有已获利股票较短时间。

我们认为处置效应反映了投资者回避实现损失的倾向，在很多情况下，处置效应主要是受到投资者心理因素的影响，这会削弱投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观判断，非理性地长期持有一些失去基本因素的股票，使得投资者盈少亏多。

2.3噪音交易

行为金融学家对噪音交易现象进行了研究。他们认为，在噪音交易者和短期性投资者存在的市场中，交易者都拥有自己的信息。在他拥有的信息集合中，利用其中某一信息的投资者越多，他就越可能利用该信息获利，这些信息可能是与基础价值有关的信息，也可能是与基础价值毫无关系的噪音，这就是所谓的信息聚集正溢出效应。而这一效应可能使努力获取新信息的交易者无法得到相应的回报，不利于信息搜集与资源配置。

中国股市中噪音交易者太多，1999年纽约交易所的年平均换手率在20%—50%之间，而1998年—2000年我国沪深股市流通股的年平均换手率分别是395%、388%和477%，噪音交易太多导致股票市场系统风险所占比例太高，同时总风险太大。平均而言，沪深股市系统风险占总风险的比例为39%，这一数字显著高于美国、英国、香港等成熟股市。

2.4羊群行为

羊群行为是指投资者在信息环境不确定的条件下，行为受到其他投资者的影响并模仿他人的决策。行为金融学家从人类的从众心理、投资者之间的信息不对称及有限理性等角度来探讨其内生机制。在股票市场上的羊群行为是多种多样的，主要有以下两种:(1)基于信息的羊群行为。完全信息是新古典金融理论的一个前提假设，但事实上，即使在信息传播高度发达的现代社会，信息也是不充分的。在信息不充分的情况下，投资者的决策往往不完全是依据已有的信息，而是依据对其他投资者的投资行为的判断来进行决策。这样就形成了羊群行为。我国证券市场中存在的大量的“跟风”、“跟庄”的投资行为就是典型的羊群行为。(2)基于名誉与基于报酬的羊群行为。这种现象在基金经理中相当普遍，由于雇主不了解基金经理的能力，同时基金经理也不了解自己的投资能力，为了避免因投资失误而出现的名誉风险和自己的报酬，基金经理有模仿其他基金经理投资行为的动机。如果许多基金经理都采取同样的行动，羊群行为就发生了。我们股市中投资基金投资风格雷同显示出羊群效应的普遍存在。

3基于行为金融学的投资方法及其在我国的应用

3.1反向投资策略

反向投资策略是行为金融理论针对羊群行为而产生的一种积极的投资策略。就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。当庞大的个人投资者群体的联动推进投机性正向及负向泡沫放大时，基金经理可以利用能预期的股市价格反转，采取相反投资策略进行套利交易。行为金融理论认为反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正。

由于市场随时都可能发生变化，基金经理不但需要良好的洞察力和应变力，更需要直面市场以及同业压力的勇气。基金经理在投资理念中融入行为金融的投资理念，一方面防止自身的羊群行为，一方面利用大多数投资者的行为偏差对市场整体走向做出较为准确的判断，并进行合理的资产配置，这在很大程度上能够体现出基金经理们的投资运作水平。

3.2利用行为偏差策略

行为金融学认为市场是非有效或不完全有效的，由于投资者受经验法则的谬误和情绪因素的影响，将会导致证券的市场价格偏离理论价格。通过发现这些偏差，买入低估的股票，卖出高估的股票，可以获得超额的收益。例如，根据行为金融学的理论，市场中的投资主体可能会对市场中的信息反应迟缓，在利好消息造成某种证券价格上涨后，这种上涨的趋势就有可能会持续一定的时间。因此，买入价格开始上涨的证券，卖出价格开始下跌的证券的惯易策略就成为基金经理可以选择的投资策略。惯易策略是首先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融定义的惯易策略源于对股市中间收益延续性的研究。Jegadeeshkg和Titman(1993)发现，资产股票组合的中间收益呈连续性，即中间价格具有向某一方向连续的动态效应。事实上，美国价值线排名就是惯易策略利用的例证。基金经理只有对投资者的心理，对市场延迟反应影响的性质和程度，以及证券价格变动的趋势和持续时间有深刻的了解和准确的把握，才能在合适的时机买入和卖出证券。此时，对于投资者大众心理的研究和把握就成为优秀的投资基金经理必备的一项能力。

3.3投资组合策略

行为金融学认为，证券市场并不是有效的(一般指半强势有效)。这就意味着传统的证券组合投资理论中，“在有效市场中，投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的，也就是说，通过选择合适的组合投资策略，投资者将可能获得额外收益。

3.4购买并持有策略

个人或者机构投资与股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略——“购买并持有”策略。投资者在为组合购入一支股票时，应详细记录购买理由，而且要指定一定的标准以利于进行投资决策。长期采取“购买并持有”策略，通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。

3.5捕捉并集中投资策略

行为金融理论下的投资者应该追求的是努力超越市场，采取有别于传统型投资者的投资策略从而获取超额收益。要达到这一目的，投资者可以通过三种途径来实现:一是尽力获取相对于市场来说超前的信息优势，尤其是未公开的信息;二是选择利用较其他投资者更加有效的模型来处理信息。而这些模型也并非是越复杂就越好，关键是实用和有效;三是利用其他投资者的认识偏差等心理特点来实施成本集中策略。一般的投资者受传统投资理念的影响，注重投资选择的多样化和时间的间隔化来分散风险，从而导致收益随着风险的分散而降低。而行为金融投资者则在捕捉到市场价格被错误定价的股票后，率先集中资金进行集中投资，赢取更大的收益。

4结语

行为金融学虽然在国外产生并发展起来，但由于中国证券市场是一个新兴的市场，许多规章制度都不完善，基本上是个无效的市场。在这个市场中进行研究，要结合中国的自身特点加以发展和利用，探索出适合中国广大股民投资行为、投资策略，以更有利于中国资本市场的发展。

参考文献

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二、标准金融投资分析与行为金融的对比

证券市场效率和投资者心理到问题上，标准金融认为投资者是理性的，由投资者的理性而推导出市场和价格的理性。但是行为金融学没有将投资者视为理性人，投资者存在认知偏差和情绪，难以做到效用最大化和理性预期，这种非理性的行为也会造成资产价格的偏离和市场的非有效性。两者的差异在以下几个方面有所表现：1.在进行信息处理时，标准金融学认为投资者能够对统计工具进行恰当和正确的使用，行为金融学却认为交易者在进行数据处理时依赖于启发式处理模式，也就是过分相信过去的经验法则，从而影响了其理性的判断。投资者所形成的预期带有各种偏差，因此其经验法则也并不完善。2.最终的决策会受到决策问题形势的影响，标准金融认为投资者的决策不会因为形式的不同而受到干扰，金融将投资者视为理性人，认为投资者能够对各种不同的形式进行洞察，对事物的本质进行掌握，从而进行理性的判断和决策。然而行为金融学却认为决策问题的构造会影响交易者对收益和风险的理解，这是由于投资者必须依赖于问题的形式来进行决策。也就是说标准金融学认为投资者的投资决策行为是绝对独立的，而形容金融学却认为实际上投资者的决策是相对依赖的。3.标准金融学认定市场的有效性，也就是即使市场上存在少量的非理性人，也不会对市场的有效性造成影响证券的价格与价值，不会发生过大的偏离。行为金融学则认为市场价格会受到相对依赖和启发式偏差的影响，从而脱离基本价值，造成市场失去其有效性。

三、行为金融学对我国证券投资的影响

1.行为金融学的“过度自信”对证券投资的启示。回金融学认为，投资者在决策的过程中往往过于自信，对自己的决策力和判断力过于高估，从而不能很好的判断客观情况的变化，容易造成决策的失误。过分的自信对投资者的影响主要体现在两个方面。第一，在处理信息时如果过于自信，就会对自己收集到的信息过分相信，也就是形成噪声交易，对于真正能够反映实际情况的信息却视而不见。例如投资者过分相信收集到的错误信息，忽视了公司的会计报表。第二，由于过度自信，投资者在对信息进行处理时往往会自动过滤不利于自己自信心的信息，过分夸大能够增强自己自信心的信息。2.因为金融学的“回避损失”对证券投资的启示。在经济活动中，人们遵循趋利避害的原则，也就是先回避风险、避免损失，再想办法取得收益。然而在行为金融学的研究中却发现，在进行投资时人们的内心并不能正确的权衡利害，也就是先产生回避损失的意识。在进行证券投资时人们往往考虑当产生风险时，哪只股票到损失比较小，然后再考虑收益问题。3.行为金融学的“从众与时尚心里”对证券投资的启示。行为金融学认为人普遍具有盲从心理，其典型的表现就是追求时尚。人群之间的相互影响会极大地改变人的偏好，这种心理在金融投资领域同样有所体现。投资者会表现出一些从众心理和行为，也就是所谓的股市中的“羊群行为”。由于一些投资策略，单个投资者会受到其他投资者的影响，从而做出一些非理性的行为，与其他人采取相同的投资策略。与此相反，单个投资者如果发现其他投资者并不采取自己相同的投资策略时，可能就会对自己的投资策略产生动摇。这种情况会导致证券投资市场上的投资策略的趋同，在熊市或牛市中这种现象表现得更为明显。4.行为金融学的“推卸责任与减少后悔”对证券投资的启示。人们在进行投资决策的过程中，更愿意选择能够减少后悔的方案。如果出现投资失误，投资者难免会产生后悔心理，为了避免产生后悔心理，投资者往往倾向于选择能够减少后悔心情的方案，这种投资心理也会影响到投资者的具体决策。5.行为金融学的“锚定现象”对证券投资的启示。心理学上的“锚定现象”指的是数量评估的过程中，问题表述方式经常会影响到评估值。特别是一些金融产品本身就具有模糊的内在价值，这种“锚定现象”就会对人们产生更大的影响。人们并不知道每个股票指数到底代表着多少，只是受到“锚定心理”的影响。特别是如果缺少一个准确的信息，人们更倾向于以类似的产品和以往的价格作为参照物来对当前的价格进行确定。我国的股票市场与政策的联系非常紧密，在证券投资中，每个投资者都会对政策产生不同的反应。因为信息不完全，普通的个人投资者对政策往往做出过度的反应。机构投资者则可以提高预见性，进行反向投资。在证券市场中羊群行为非常普遍，造成了市场预测的系统偏差。

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大量的事实证明，投资者的行为方式及其深层次的心理特征对投资活动的结果具有直接的、重要的影响，在研究复杂的金融市场时，我们必须考虑人类自身行为所具有的复杂多变性特点。在借鉴行为科学、心理学以及社会学研究成果的基础上，初步形成了以投资活动当事人的心理因素为基础的行为金融理论体系。对应于现资理论的假设，行为金融理论给出自己的理论假设：（1）人是有限理性的；（2）非完全市场的存在；（3）投资者的投资具有群体行为特征。行为金融理论基础主要有：（1）期望理论（ProspectTheory1979）；（2）行为资产定价模型（BAPM）；（3）行为金融资产组合理论（BehavioralPortfolioTheory1999）。在此基础之上构造的行为金融投资决策模型有：（1）BSV模型与DHS模型；（2）统一理论模型（UnifiedTheoryModel）；（3）羊群效应模型。

二、行为金融对投资者行为的实证研究结论

1.过度自信。人的心理中往往有过分高估自己能力和知识的倾向，表现为投资决策中过分相信自身的判断和决策，而忽视了客观情况变化造成决策失误的可能性。由上交所组织完成的《中国证券投资者行为研究》指出，我国股市6500万投资者中无业者占较大比例，有理由相信这些无业者中有相当一部分人是缺乏市场竞争力的人，由于无事可做，也不考虑自己的能力，就想到股市赚钱，由此可见我国投资者过度自信之严重程度。

2.抛锚性错误。人们在对某件商品的价值进行判断时，通常需要一定的信息锚作为判断的参照标准。同样，投资者对于证券价格的变动预测也需要一定信息作为参照的锚。抛锚性往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。我国投资者往往是利用类似行业、板块、股本大小、经营业绩等的股票价格来衡量其投资股票的价格的。但是锚并不能长时间一直保持准确性和有效性，即锚会使投资者判断出错。

3.羊群行为。股市中的“羊群行为”是指投资者由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同的投资策略。其关键是其他投资者的行为影响投资者的投资决策，并对他的决策结果造成影响。我国股市中存在的大量“跟风”、“跟庄”、投资基金的投资组合类同等都是典型的“羊群行为”。孙培源（2002）通过构造股票收益率的横截面绝对偏离和市场收益率的非线性检验，实证了中国股市羊群效应的存在。

4.噪声交易。非理性投资者把与价值无关的信息认为是与价值有关，或者某些投资者人为地制造虚假信息，而其他投资者无法识别其真伪，这两种信息被认为是噪声，相应产生的交易称为噪声交易。我国股市近400%的年换手率中至少300%可以归因于噪声交易。施东晖（2001）实证研究表明，由于技术分析方法在上海股票市场被广泛使用，当某此技术信号显示“上升”或“下跌”趋势时，将引发大量的买卖行为，从而强化现有的股价趋势。

5.过度反应与反应不足。过度反应是由DeBondt和Thaler（1985）最早发现的，他们发现投资者对于近期的好消息不是做出正确的贝叶斯反应，而是过度反应致使股票价格超过其内在价值。我国王永宏（2001）运用DT的方法研究了中国股票市场的过度反应现象证实了中国股市存在着明显的过度反应现象。反应不足是指投资者对自身的判断过度自信，或是一味依赖过去的历史经验作为判断的参照标准（犯抛锚性错误），对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝，丧失了获利的良好时机。我国股市中存在的“轮涨效应”就是一种“反应不足”。

6.处置效应。“处置效应”是指投资者长时期持有套牢的股票而过早抛出赢利的股票的现象。这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者，而处于亏损状态时是风险偏好者。赵学军（2001）等人的研究结论是：与国外相比，我国投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票。我国股市的处置效应在年末相对增强，个人投资者的处置效应强于机构投资者。

7.动量效应。在一定持有期内，平均而言，如果某只股票或某些股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。通过对我国股市历年大盘及个股的统计分析，我们认为无论是在大盘还是在个股上，我国股市都存在动量效应。大盘的动量效应以日为时间单位比较明显，而一些典型个股无论是以日、周还是以月为时间单位都非常显著。

8.过度恐惧与政策依赖性心理。当股市虚假消息满天飞、股市暴跌时，投资者不计成本的大量抛出股票，表现出十足的恐惧。在股市暴跌时，我国投资者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，这种对政策的依赖超过了世界上任何一个国家。

9.遗憾。遗憾理论认为投资者为了回避曾经做出的错误决策的遗憾和报告损失带来的尴尬，可能避免卖掉价格已下跌的股票。还有，即使决策结果相同，如果某种决策方式能减少投资者的后悔心理，对投资者而言，这种决策方式就优于其它决策方式。因此，投资者有从众心理，倾向于购买本周热门或受大家追涨的股票，因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时，投资者可能降低其情绪反应或感觉。

10.暴富心理与赌博心理。中小投资者短线频繁操作，其目的是为了快速致富。面值1元的股票炒到100多元还有人敢去追涨；公司亏损了几亿元，已经资不抵债还有人敢去接盘；ST现象是指那些被冠以特别处理的上市公司，其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。明知上市公司巨额弄虚作假还有人敢去炒底，这些都充分暴露了我国投资者实足的赌性。

11.轮涨轮跃效应（补涨补跌效应）。在一次行情中，如果某些股票没有上涨（下跌），那么它们就具有补涨（补跌）的潜力。没涨的要无条件补涨，没跌要五条件补跌。长期以来我国股市个股轮番炒作就是一例。

12.小盘股、新股效应。我国股市对小盘股、新股独有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我国股市的惯例。我们统计分析发现在过去的十年中，我国小盘股、新股的收益率显著高于大盘股和老股。但自2001年6月中国股市长期下跌及证券投资基金大量发行以来，这一状况有所改变。

三、行为金融理论指导下的证券投资策略

行为金融学的理论意义在于确立了市场参与者的心理因素在投资决策行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况。行为金融学的实践指导意义在于投资者可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资赢利目标。在美国证券市场上，目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论，其中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。考察我国证券市场的投资者行为特点，我们总结出我国金融市场的投资策略：

1.针对过度反应的反向投资策略。反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。行为金融理论认为，由于投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司的近期表现，从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估，最终为反向投资策略提供了套利的机会。

2.动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略的提出，源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。

3.成本平均策略。指投资者在将现金投资为股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批地进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。

4.时间分散化策略。指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念，建议投资者在年轻时将其资产组合中的较大比重投资于股票，而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。

5.小公司效应策略。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。Banz（1981）发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。Siegl（1998）研究发现，平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%，而且小公司效应大部分集中在1月份。根据小公司效应而采用的投资策略称为小公司效应策略。

6.组合投资策略。行为金融学认为，证券市场并不是有效的（一般指半强式有效，semlstrongefficient）。这就意味着传统的证券组合投资理论中，“在有效市场中，投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的。也就是说，通过选择合适的组合投资策略，投资者将可能获得额外收益。

7.针对羊群行为的相反策略。由于市场中广泛存在的羊群行为，证券价格的过度反应将是不可避免的，以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。投资者可以利用可以预期的股市价格反转，采取相反投资策略（contrarianstrategy）来进行套利交易。中国的股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场的历史走势，我们会发现在重要的顶部或底部区域，在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策的出台。不同的投资者对政策的反应是不一的。针对个人投资者的行为反应模式，投资基金可以制定相应的行为投资策略——相反投资策略，进行积极的波段操作。

8.购买并持有策略。个人和机构投资于股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略——“购买并持有”策略。投资者在为组合购进一只股票时，应详细地记录购买理由，而且要制订一定的标准以利于进行投资决策。长期采取“购买并持有”策略，通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。

9.利用行为偏差。心理学和决策科学提出，在某种情形下，投资者并不是尽力使财富最大化，并且在某些情形下投资者还会在智力方面犯系统性判断错误，这些行为偏差将导致证券定价的错误，合理利用这些偏差将给投资者带来超额收益。行为型投资人则尽力寻找由于行为因素而被市场错误定价的证券从而获取超额利润。可见，对人类行为偏差的正确把握是获取市场超额利润的来源之一。

10.ST投资策略。上市公司被宣布为特别处理，意味着公司陷入严重困境。但同时，ST公司也成为潜在的并购目标。考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性，ST公司的价值无疑是巨大的。作为一种投资策略，ST公司是可以被纳入证券投资组合之中的。

总之，行为金融理论寻求并确定投资者可能对新信息产生反应过度或反应迟钝而导致证券定价错误的市场情形。行为金融学投资策略的目标就是在大多数投资者认识到自己的错误以前，投资那些定价错误的股票，并在股票价格正确定位之后抛出获利。

四、应用行为金融理论指导证券投资要注意的问题

行为金融学的科学性在于它始于公理并寻求建立在公理上的理论能解释金融市场的行为。它试图理解和预测心理决策过程的系统的金融市场意义。如上所说，中国股票市场中存在着普遍的运用传统金融理论无法解释的金融现象，而用行为金融理论可以很好地解释之，并由此导致了许多有价值的行为投资策略，但在具体运用这些投资策略时还要注意以下几点问题。

1.行为金融理论本身也是处于不断发展之中。行为金融理论的投资策略是：在大多数投资者尚未意识到错误时投资于某些证券，随后当大多数投资者意识到错误并投资于这些证券时卖出这些证券。一旦证券市场的绝对多数投资者认识到这一问题并采取相同的策略，那么结果又会怎样？我们相信随着行为科学的深入研究、证券市场的不断变化和发展，会进一步发现更多的行为金融问题，并且一些已有的行为金融现象可能会淡化甚至消失。因此在应用行为金融投资策略时，要防止教条化。

2.要切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿。现有的行为金融理论主要是在发达的金融市场产生的。我国证券市场同成熟的证券市场比较，还是一个新兴的证券市场——历史短、不规范。中国金融市场与发达的金融市场的共性与特殊性决定了我们在运用行为金融投资策略时，不是对国外现有行为投资策略的简单模仿，而应当掌握行为金融学的理论方法，对中国证券市场的行为特点进行深入研究，探索适应我国证券市场运行特点的我们自己的行为金融学投资策略。

3.行为投资策略不是一成不变的。随着金融市场的发展、金融监管的深入及投资者结构的改善，我国金融市场行为金融现象会发生很大的变化。例如小公司效应现象就不如过去明显、庄股由于监管的加强从而动量效应也明显减弱。我们预言随着管理层对股市认识的转变和管理水平的提高，我国的ST现象迟早会消失。

4.不同投资者需要有不同的投资策略。将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中，可以合理引导投资者的行为。对于广大中小投资者，要通过教育来使其趋于理性化，提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率。对于机构投资者，要提高其投资管理水平。投资者决策中的心理偏差是与生俱来，而这些认知偏差可以通过学习、训练等手段得到有效缓解，因此，不同投资者应该采用不同的投资策略，只有呼吁所有各层次的投资者共同参与探讨我国行为金融问题，行为金融投资策略才能在我国有用武之地。

[参考文献]

[1]阳建伟。蒋馥。行为金融：理论、模型与实践[J].上海经济研究，2001，（4）。

[2]杨胜刚。金融噪声交易理论对传统金融理论的挑战[J].经济学动态，2001，（5）。

[3]孙培源。基于CAPM的中国股市羊群行为研究[J].经济研究，2002，（2）。

[4]王永宏。中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析[J].经济研究，2001，（6）。

篇（7）

金融专业学科本身具有很强的实践性,而实验由于其所具有的特点和优势,已成为实践性教学的主要形式。通过模拟实验,不仅能够激发学生的学习热情,还能帮助学生增强感性认识,将跨课程的有关知识融会贯通。如组织学生参与某些金融期货经纪公司联合媒体举办的沪深股指期货仿真交易大赛和我校金融学院举办的炒股大赛,在教学过程中购买模拟交易软件,通过这些途径,学生不仅能够容易了解证券投资分析技术的一般原理,也能够掌握相应的具体的证券投资分析技禾手段,有利于学生学习和接受新的知识,促进理论知识的吸收和深化。

一、证券投资实验在金融专业教学中的重要性

证券投资实验涉及到经济学、金融学、会计学、投资学等多方面的理论知识,是对各种理论知识的一种综合应用,学生如果能在证券投资实验环境下接受证券投资理论教育,不仅更加易于理解和掌握相关理论知识,认识和把握相关证券投资实践,而且也能在实现二者的结合过程中做到相辅相成、互促互进。

证券投资分析包含了多种不同的分析技术,比如基本分析方法、技术分析方法、心理分析技术等。另一方面,证券投资分析是一门综合应用的艺术。证券投资分析的目的就是预测证券价格的走势,即通过对各种影响证券价格因素的分析,来判断证券价格的变化。但由于影响证券价格的因素繁多,而且在证券市场上存在大量的信息不对称现象,使得证券投资分析的不确定性增加。这种不确定性要求证券投资分析人员灵活地、综合地、创造性地运用各种分析技术和手段,来判断和预测证券价格的走势。对证券分析技术的主观理解和运用这些技术的方法的不同,就可能会导致证券投资分析的结果大相径庭。技术是是掌握证券投资分析技术的基础,而综合应用的艺术则更高一个层次。

二、证券投资实验在金融专业教学应用中应注意的问题

证券投资实验具有实习性、综合性、协同交互、时间集中、资源独享、实验过程与结果不确定、实验要求高等特点,合理的实验教学和实验管理模式必须充分考虑这些特点予以确定。

(一)两种实验倾向的侧重点和考查标准不一样

目前证券投资实验有两种不同的实验倾向,一种是把实验的目的放在掌握证券投资的基本知识、基本理论、基本技能上,通过实验来完成书本知识向实际操作的转化,实验的重点在理解和掌握各种分析技术。另一种则是把实验的目的放在提高证券投资分析技术的技巧或者艺术上,即实验就是通过做模拟操作,给学生一定的虚拟资金,让其模拟操作,重点在各种技术的综合应用上。

1.实验的侧重点不一样。如果实验的目的在于掌握证券投资的分析技术,则在实验的设计过程中注重对证券投资分析技术的基本概念、理论、技能的掌握上相反,如果实验的目的在于提高证券投资分析技术的技巧或者艺术水平,则在实验设计中要注重对证券投资分析技术的综合应用和熟练掌握上,而对证券投资分析方面的基本概念、基本理论、基本技能的实验要求则相应降低。

2.考查的标准不一样。如果实验的目的在提高证券投资分析技术的技巧或者艺术水平上,则实验结果的考查将会是证券投资分析的最终结果,即模拟投资的结果是底是亏、盈利或者亏损的数额是多少作为评判的标准相反,如果实验的目的在于要求学生掌握证券投资分析技术的基本概念、基本理论、基本技能,则实验结果考察的目标则在于学生对各种分析技术的理解和掌握上,模拟投资的结果并不是考查学生实验效果或者学生实验成绩好坏的重要标准。

(二)金融专业和非金融专业的学生通过实验解决的着重点不同

在非金融专业学生的实验过程中,我发现将证券投资实验目的放在提高学生证券投资技巧或者综合应用上,效果并不好。学生在进行证券投资实验以前,大多数同学对证券投资的实际操作知之甚少,对证券投资的基本知识、基本理论和基本技能也往往只停留在书本知识上,所以,直接进人模拟投资分析过程,学生大多不能顺利地进行实验,甚至有同学连基本的交易信息都无法看懂,实验的目的并不能有效地达到。

对于初次接触到证券投资的学生来说,很显然首先需要解决的间题不是证券投资分析的综合应用的艺术问题,而应该是技术问题,即通过证券投资实验熟悉和掌握一些基本的证券投资分析技术。在证券投资实验中,实验的目的主要应该在于帮助学生掌握基本的证券投资分析技术的原理、对基本的证券投资分析技术和方法进行训练,巩固和应用各种证券投资理论知识,提高学生观察分析和解决证券投资分析过程中遇到的各种间题的能力。

(三)分析软件花样众多,学生短时间内无法掌握其中蕴含的各种信息

能熟练运用各种证券分析软件和交易系统,对于对于学生能够进人到正常的交易和分析过程至关重要,但在实验过程中往往会忽视该过程,因为在证券投资课程学习中一般不会对基本的操作和交易信息做过多的介绍,所以,如果没有该过程的准备阶段,将会使学生在后面的实验过程中无所适从。

(四)重视证券投资技术分析实验,忽视证券基本面分析实验

在目前的证券投资实验中,技术分析往往被学生所推崇,但实验过程往往也会有问题出现,即对各种技术分析方法知其然而不知其所以然而且各种不同的技术分析方法应用规则繁多,在现实操作中的作用各有所不同,效果也不一样,学生在实验的时候往往无法进行鉴别和运用。

基本分析方法部分的实验工作被忽视的部分的原因在于该部分的分析过程比较复杂,收集历史数据相对比较困难,需要相应的其他统计分析技术才能完成这部分的实验。但这样会产生一系列问题第一,实验不能够促使学生掌握相应的基本分析技术,学生在实验过程中处于无事可做的局面。往往会流于形式地或者被动盯盘,时间长了就会处于无所事事的状态中第二,忽视该部分的实验,无助于学生应用各种理论知识的能力,不利于提高学生分析问题、解决问题的能力,同时也不可能学会运用多种不同的统计分析技术。

另外因为证券投资分析涉及宏观到微观经济的各个方面,因此,证券投资分析实验实际上是对学生对经济学、金融学、投资学、会计学、管理学等多方面知识的一个综合应用和考察,这部分实验的缺失,将使实验的教学效果大打折扣第三,随着我国证券市场的逐步规范以及投资者素质的逐步提高,价值投资的理念正在被市场所广泛接受,而价值投资的理念要求投资者必须进行基本面的分析,即通过基本分析方法来判断大势,寻找有投资价值的行业和个股。如果不对基本面进行分析,仅仅依靠消息或者其他的方式来进行投资,如同打牌时不看牌,风险可想而知。

三、提高证券投资实验教学效果的心得和建议

在金融专业课程的教授中,结合学生的接受能力,与教科书中的理论相呼应,及时进行证券投资实验。我认为其重点应在以下几个方面,即掌握基本操作及交易信息、基本分析和技术分析技术上。

(一)注重基本操作及交易信息的介绍与掌握

针对上文提到的问题,在该阶段的实验过程中,我认为应该首先由实验教师对投资分析软件的使用和操作进行讲解,对分析软件交易信息中所涉及的基本概念、基本指标进行讲解,主要包括证券投资分析软件的安装以及使用、主要的交易信息的读取、主要交易程序的掌握等。比如如何进人系统、如何看大势、大势的信息组成部分、个股的交易信息的读取、以及交易信息中的一些基本概念等。然后安排一定的时间由学生自主的操作软件和熟悉一些基本交易信息。即要求学生利用实验室的模拟交易软件,在指导老师的辅导下了解证券交易行情显示各项指标,对证券交易产生感性认识。

(二)改进证券投资技术分析实验

技术分析实验的主要目的应该是一要讲解要求学生掌握各种主要的分析技术手段的原理,特别是各种分析方法和技术指标的计算原理,只有掌握了各种分析手段的原理后才会明白其变化的原因以及变化的趋势二是要让学生对各种不同的应用规则进行实际验证。该验证过程对于学生掌握技术分析方法极其重要,因为技术分析方法的原理以及应用,在证券投资课程中虽然有老师已经讲解过,但学生根本没办法在短暂的课程学习过程中掌握各种不同的规则,而且各种规则在实际中的应用效果如何都必须由学生自己去验证。为了达到以上的目的,必须设计好各种技术分析手段的实验内容和步骤,不能放任自流,任由学生自己去揣摩和摸索比如在让学生掌握原理的步骤中,采用什么样的方法让学生更加牢固地掌握这些内容,在学生对应用规则进行验证的时候,每个技术分析方法需要验证哪些内容,怎么去验证,都必须有明确的规定。

(三)把基本分析技术的实验作为一个重点

在实验中进行基本分析的思路应该是,在基本分析技术的实验过程中,学生的主要任务是收集宏观经济、行业以及个股资料,然后对资料进行分析得出结论,即当前的形势如何,未来的经济政策的走势会怎么样,哪些行业值得投资,值得投资的行业里那些个股又具有投资价值。方法上主要运用归纳、演绎等逻辑分析方法,具体手段上主要运用调查研究、统计分析以及财务评价分析技术等。

参考文献

[1]王嘉,何海涛.对当前证券投资实验的几点思考[J]特区经济,2005.(5)

[2]胡嘉将.经济管理类实验特点分析[J]实脸室研究与探索,2006.(25)

篇（8）

1行为金融学理论

行为金融理论是20世纪80年代以来兴起的一种综合现代金融理论，它是金融经济学家在研究金融市场“特异性”过程中形成、完善并把人的有限理性引入其中的理论体系。它从微观个体以及产生这种行为的更深层次的心理、社会动因来研究、解释和预测资本市场的现象和问题，本质上，行为金融是深入研究被标准金融理论忽略的决策黑箱，它把投资决策看成是投资者在一种心理上计量风险与收益并进行决策的过程，是经济行为科学化研究方法的一种价值分析回归。长期以来，传统金融理论是以投资者理性、市场完善、投资者效用最大化等作为假定前提，认为证券市场的价格不仅是理性的，而且包含了所有市场信息。

行为金融学和传统金融学主要存在以下区别:

2对我国证券市场投资者行为偏差的分析

2.1过度反应

股票市场的过度反应研究最早是由德邦特和撒勒(1985)进行的，他们发现投资者对于近期的好消息倾向于过度反应，致使股票价格超过其内在价值。

中国股票市场不仅波动幅度大，而且波动的频率也相当高。股市的剧烈波动导致了投资者的过度交易与市场投机心理，而市场浓烈的投机氛围则反过来会推进股价波动幅度与频率。因此，中国股市的频繁大幅度波动性从侧面反映了我国股票市场投资者的过度投机行为。

2.2处置效应

斯特曼和谢弗林研究发现，处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差，表现为投资者对投资赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”，在行为上主要表现为急于卖出赢利的股票，轻易不愿卖出亏损股票的现象等。实际上，处置效应正是前景理论的应用，因为赢者呈现给投资者的是盈利前景，投资者此时倾向于接受确定性结果，而输者呈现给投资者的是损失前景，投资者此时倾向于冒险，于是投资者持有已套牢股票更长时间，持有已获利股票较短时间。

我们认为处置效应反映了投资者回避实现损失的倾向，在很多情况下，处置效应主要是受到投资者心理因素的影响，这会削弱投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观判断，非理性地长期持有一些失去基本因素的股票，使得投资者盈少亏多。

2.3噪音交易

行为金融学家对噪音交易现象进行了研究。他们认为，在噪音交易者和短期性投资者存在的市场中，交易者都拥有自己的信息。在他拥有的信息集合中，利用其中某一信息的投资者越多，他就越可能利用该信息获利，这些信息可能是与基础价值有关的信息，也可能是与基础价值毫无关系的噪音，这就是所谓的信息聚集正溢出效应。而这一效应可能使努力获取新信息的交易者无法得到相应的回报，不利于信息搜集与资源配置。

中国股市中噪音交易者太多，1999年纽约交易所的年平均换手率在20%—50%之间，而1998年—2000年我国沪深股市流通股的年平均换手率分别是395%、388%和477%，噪音交易太多导致股票市场系统风险所占比例太高，同时总风险太大。平均而言，沪深股市系统风险占总风险的比例为39%，这一数字显著高于美国、英国、香港等成熟股市。

2.4羊群行为

羊群行为是指投资者在信息环境不确定的条件下，行为受到其他投资者的影响并模仿他人的决策。行为金融学家从人类的从众心理、投资者之间的信息不对称及有限理性等角度来探讨其内生机制。在股票市场上的羊群行为是多种多样的，主要有以下两种:(1)基于信息的羊群行为。完全信息是新古典金融理论的一个前提假设，但事实上，即使在信息传播高度发达的现代社会，信息也是不充分的。在信息不充分的情况下，投资者的决策往往不完全是依据已有的信息，而是依据对其他投资者的投资行为的判断来进行决策。这样就形成了羊群行为。我国证券市场中存在的大量的“跟风”、“跟庄”的投资行为就是典型的羊群行为。(2)基于名誉与基于报酬的羊群行为。这种现象在基金经理中相当普遍，由于雇主不了解基金经理的能力，同时基金经理也不了解自己的投资能力，为了避免因投资失误而出现的名誉风险和自己的报酬，基金经理有模仿其他基金经理投资行为的动机。如果许多基金经理都采取同样的行动，羊群行为就发生了。我们股市中投资基金投资风格雷同显示出羊群效应的普遍存在。

3基于行为金融学的投资方法及其在我国的应用

3.1反向投资策略

反向投资策略是行为金融理论针对羊群行为而产生的一种积极的投资策略。就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。当庞大的个人投资者群体的联动推进投机性正向及负向泡沫放大时，基金经理可以利用能预期的股市价格反转，采取相反投资策略进行套利交易。行为金融理论认为反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正。

由于市场随时都可能发生变化，基金经理不但需要良好的洞察力和应变力，更需要直面市场以及同业压力的勇气。基金经理在投资理念中融入行为金融的投资理念，一方面防止自身的羊群行为，一方面利用大多数投资者的行为偏差对市场整体走向做出较为准确的判断，并进行合理的资产配置，这在很大程度上能够体现出基金经理们的投资运作水平。

3.2利用行为偏差策略

行为金融学认为市场是非有效或不完全有效的，由于投资者受经验法则的谬误和情绪因素的影响，将会导致证券的市场价格偏离理论价格。通过发现这些偏差，买入低估的股票，卖出高估的股票，可以获得超额的收益。例如，根据行为金融学的理论，市场中的投资主体可能会对市场中的信息反应迟缓，在利好消息造成某种证券价格上涨后，这种上涨的趋势就有可能会持续一定的时间。因此，买入价格开始上涨的证券，卖出价格开始下跌的证券的惯易策略就成为基金经理可以选择的投资策略。惯易策略是首先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融定义的惯易策略源于对股市中间收益延续性的研究。Jegadeeshkg和Titman(1993)发现，资产股票组合的中间收益呈连续性，即中间价格具有向某一方向连续的动态效应。事实上，美国价值线排名就是惯易策略利用的例证。基金经理只有对投资者的心理，对市场延迟反应影响的性质和程度，以及证券价格变动的趋势和持续时间有深刻的了解和准确的把握，才能在合适的时机买入和卖出证券。此时，对于投资者大众心理的研究和把握就成为优秀的投资基金经理必备的一项能力。

3.3投资组合策略

行为金融学认为，证券市场并不是有效的(一般指半强势有效)。这就意味着传统的证券组合投资理论中，“在有效市场中，投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的，也就是说，通过选择合适的组合投资策略，投资者将可能获得额外收益。

3.4购买并持有策略

个人或者机构投资与股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略——“购买并持有”策略。投资者在为组合购入一支股票时，应详细记录购买理由，而且要指定一定的标准以利于进行投资决策。长期采取“购买并持有”策略，通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。

3.5捕捉并集中投资策略

行为金融理论下的投资者应该追求的是努力超越市场，采取有别于传统型投资者的投资策略从而获取超额收益。要达到这一目的，投资者可以通过三种途径来实现:一是尽力获取相对于市场来说超前的信息优势，尤其是未公开的信息;二是选择利用较其他投资者更加有效的模型来处理信息。而这些模型也并非是越复杂就越好，关键是实用和有效;三是利用其他投资者的认识偏差等心理特点来实施成本集中策略。一般的投资者受传统投资理念的影响，注重投资选择的多样化和时间的间隔化来分散风险，从而导致收益随着风险的分散而降低。而行为金融投资者则在捕捉到市场价格被错误定价的股票后，率先集中资金进行集中投资，赢取更大的收益。

4结语

行为金融学虽然在国外产生并发展起来，但由于中国证券市场是一个新兴的市场，许多规章制度都不完善，基本上是个无效的市场。在这个市场中进行研究，要结合中国的自身特点加以发展和利用，探索出适合中国广大股民投资行为、投资策略，以更有利于中国资本市场的发展。

参考文献

[1]魏法明.行为金融框架下的证券投资策略研究[J].金融理论与实践，2007，(07).

[2]张兵.行为金融理论述评及其在中国股市的应用[J].经济学动态，2007，(05).

[3]王家琪，林日其.行为金融理论与证券投资策略研究[J].南京财经大学学报，2003，(02).

[4]郑庆茹.我国证券投资者行为及证券投资策略分析—基于行为金融理论分析[J].当代经济，2007，(05).

篇（9）

1行为金融学理论

行为金融理论是20世纪80年代以来兴起的一种综合现代金融理论，它是金融经济学家在研究金融市场“特异性”过程中形成、完善并把人的有限理性引入其中的理论体系。它从微观个体以及产生这种行为的更深层次的心理、社会动因来研究、解释和预测资本市场的现象和问题，本质上，行为金融是深入研究被标准金融理论忽略的决策黑箱，它把投资决策看成是投资者在一种心理上计量风险与收益并进行决策的过程，是经济行为科学化研究方法的一种价值分析回归。长期以来，传统金融理论是以投资者理性、市场完善、投资者效用最大化等作为假定前提，认为证券市场的价格不仅是理性的，而且包含了所有市场信息。

行为金融学和传统金融学主要存在以下区别:

2对我国证券市场投资者行为偏差的分析

2.1过度反应

股票市场的过度反应研究最早是由德邦特和撒勒(1985)进行的，他们发现投资者对于近期的好消息倾向于过度反应，致使股票价格超过其内在价值。

中国股票市场不仅波动幅度大，而且波动的频率也相当高。股市的剧烈波动导致了投资者的过度交易与市场投机心理，而市场浓烈的投机氛围则反过来会推进股价波动幅度与频率。因此，中国股市的频繁大幅度波动性从侧面反映了我国股票市场投资者的过度投机行为。

2.2处置效应

斯特曼和谢弗林研究发现，处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差，表现为投资者对投资赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”，在行为上主要表现为急于卖出赢利的股票，轻易不愿卖出亏损股票的现象等。实际上，处置效应正是前景理论的应用，因为赢者呈现给投资者的是盈利前景，投资者此时倾向于接受确定性结果，而输者呈现给投资者的是损失前景，投资者此时倾向于冒险，于是投资者持有已套牢股票更长时间，持有已获利股票较短时间。

我们认为处置效应反映了投资者回避实现损失的倾向，在很多情况下，处置效应主要是受到投资者心理因素的影响，这会削弱投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观判断，非理性地长期持有一些失去基本因素的股票，使得投资者盈少亏多。

2.3噪音交易

行为金融学家对噪音交易现象进行了研究。他们认为，在噪音交易者和短期性投资者存在的市场中，交易者都拥有自己的信息。在他拥有的信息集合中，利用其中某一信息的投资者越多，他就越可能利用该信息获利，这些信息可能是与基础价值有关的信息，也可能是与基础价值毫无关系的噪音，这就是所谓的信息聚集正溢出效应。而这一效应可能使努力获取新信息的交易者无法得到相应的回报，不利于信息搜集与资源配置。

中国股市中噪音交易者太多，1999年纽约交易所的年平均换手率在20%—50%之间，而1998年—2000年我国沪深股市流通股的年平均换手率分别是395%、388%和477%，噪音交易太多导致股票市场系统风险所占比例太高，同时总风险太大。平均而言，沪深股市系统风险占总风险的比例为39%，这一数字显著高于美国、英国、香港等成熟股市。

2.4羊群行为

羊群行为是指投资者在信息环境不确定的条件下，行为受到其他投资者的影响并模仿他人的决策。行为金融学家从人类的从众心理、投资者之间的信息不对称及有限理性等角度来探讨其内生机制。在股票市场上的羊群行为是多种多样的，主要有以下两种:(1)基于信息的羊群行为。完全信息是新古典金融理论的一个前提假设，但事实上，即使在信息传播高度发达的现代社会，信息也是不充分的。在信息不充分的情况下，投资者的决策往往不完全是依据已有的信息，而是依据对其他投资者的投资行为的判断来进行决策。这样就形成了羊群行为。我国证券市场中存在的大量的“跟风”、“跟庄”的投资行为就是典型的羊群行为。(2)基于名誉与基于报酬的羊群行为。这种现象在基金经理中相当普遍，由于雇主不了解基金经理的能力，同时基金经理也不了解自己的投资能力，为了避免因投资失误而出现的名誉风险和自己的报酬，基金经理有模仿其他基金经理投资行为的动机。如果许多基金经理都采取同样的行动，羊群行为就发生了。我们股市中投资基金投资风格雷同显示出羊群效应的普遍存在。

3基于行为金融学的投资方法及其在我国的应用

3.1反向投资策略

反向投资策略是行为金融理论针对羊群行为而产生的一种积极的投资策略。就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。当庞大的个人投资者群体的联动推进投机性正向及负向泡沫放大时，基金经理可以利用能预期的股市价格反转，采取相反投资策略进行套利交易。行为金融理论认为反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正。

由于市场随时都可能发生变化，基金经理不但需要良好的洞察力和应变力，更需要直面市场以及同业压力的勇气。基金经理在投资理念中融入行为金融的投资理念，一方面防止自身的羊群行为，一方面利用大多数投资者的行为偏差对市场整体走向做出较为准确的判断，并进行合理的资产配置，这在很大程度上能够体现出基金经理们的投资运作水平。

3.2利用行为偏差策略

行为金融学认为市场是非有效或不完全有效的，由于投资者受经验法则的谬误和情绪因素的影响，将会导致证券的市场价格偏离理论价格。通过发现这些偏差，买入低估的股票，卖出高估的股票，可以获得超额的收益。例如，根据行为金融学的理论，市场中的投资主体可能会对市场中的信息反应迟缓，在利好消息造成某种证券价格上涨后，这种上涨的趋势就有可能会持续一定的时间。因此，买入价格开始上涨的证券，卖出价格开始下跌的证券的惯易策略就成为基金经理可以选择的投资策略。惯易策略是首先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融定义的惯易策略源于对股市中间收益延续性的研究。Jegadeeshkg和Titman(1993)发现，资产股票组合的中间收益呈连续性，即中间价格具有向某一方向连续的动态效应。事实上，美国价值线排名就是惯易策略利用的例证。基金经理只有对投资者的心理，对市场延迟反应影响的性质和程度，以及证券价格变动的趋势和持续时间有深刻的了解和准确的把握，才能在合适的时机买入和卖出证券。此时，对于投资者大众心理的研究和把握就成为优秀的投资基金经理必备的一项能力。

3.3投资组合策略

行为金融学认为，证券市场并不是有效的(一般指半强势有效)。这就意味着传统的证券组合投资理论中，“在有效市场中，投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的，也就是说，通过选择合适的组合投资策略，投资者将可能获得额外收益。

3.4购买并持有策略

个人或者机构投资与股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略——“购买并持有”策略。投资者在为组合购入一支股票时，应详细记录购买理由，而且要指定一定的标准以利于进行投资决策。长期采取“购买并持有”策略，通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。

3.5捕捉并集中投资策略

行为金融理论下的投资者应该追求的是努力超越市场，采取有别于传统型投资者的投资策略从而获取超额收益。要达到这一目的，投资者可以通过三种途径来实现:一是尽力获取相对于市场来说超前的信息优势，尤其是未公开的信息;二是选择利用较其他投资者更加有效的模型来处理信息。而这些模型也并非是越复杂就越好，关键是实用和有效;三是利用其他投资者的认识偏差等心理特点来实施成本集中策略。一般的投资者受传统投资理念的影响，注重投资选择的多样化和时间的间隔化来分散风险，从而导致收益随着风险的分散而降低。而行为金融投资者则在捕捉到市场价格被错误定价的股票后，率先集中资金进行集中投资，赢取更大的收益。

4结语

行为金融学虽然在国外产生并发展起来，但由于中国证券市场是一个新兴的市场，许多规章制度都不完善，基本上是个无效的市场。在这个市场中进行研究，要结合中国的自身特点加以发展和利用，探索出适合中国广大股民投资行为、投资策略，以更有利于中国资本市场的发展。

参考文献

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[4]郑庆茹.我国证券投资者行为及证券投资策略分析—基于行为金融理论分析[J].当代经济，2007，(05).

篇（10）

2金融系统工程案例证券投资基金的发展评价

目前，证券市场已经受到了学术界以及金融界的广泛关注，相关的学者也进行了深入的分析和研究，在对我国证券基金市场进行了评价，也构建出了适宜我国证券投资基金行业发展的新型评价体系。就现阶段来看，现阶段的研究从新视野中对基金管理公司进行了深入的探究，这就有效打破了人们传统的思维模式，开拓了评价的思路，当然，证券投资基金的评价是一项十分复杂的工程，很难在短期内得出相关的结论，而从现阶段的研究来看，对于证券投资基金的研究还存在一些问题，对于基金管理公司以及基金经理的研究还处在一个初级的阶段，还有很多问题需要进行深入的分析与探讨，这就需要在研究中引入更加科学、复杂的理论。相信在我国证券市场的完善与发展下，基金业必然能够得到不断的规范与成熟，这样才能够为证券投资基金行业的研究提供更加全面的理论支持。在未来阶段，不仅需要对现阶段的研究进行深化，还要积极借鉴国外的研究，引入新的研究思想，扩展相关的研究领域，不仅要科学的评价我国的基金投资发展情况，还要科学的总结我国基金投资业的特征，以此为基础来形成一套科学的绩效评估模式。考虑到金融市场的复杂性较高，各个金融实体之间的联系又十分的紧密，在进行分析时，必须要考虑到金融系统的相关思想。

篇（11）

中国证券公司资金短缺及其需求主要表现在：股票承销业务中数次包销的需要将使证券公司无以为继；注册子公司的资金投入对券商来说压力很大；新设或收购证券营业部、证券经营机构所需资金与证券公司资金形成瓶颈；证券公司自营资金与各证券投资基金对比悬殊；与国外券商相比，国内券商的规模偏小，抗风险能力明显不足。

一、证券公司融资制度创新与发展

（一）海外证券公司融资融券制度

由于经济发展的阶段和水平的不同，以及社会经济制度和历史过程的差异，各国（地区）在证券公司融资融券制度的发展上并不相同，各自根据自己的实际情况形成了适合自己市场的证券公司融资融券制度来协调令融市场的发展。但都有向银证合业经营制度发展的趋势。

1、以美国为代表的欧美主要工业化国家实行的市场化融资融券制度。美国的市场化信用交易模式，是建立在发达的金融市场，以及包括证券公司在内的金融机构比较完整的自主性基础之上的。其最大特征就是高度的市场化。在美国的信用交易模式中，监管当局从活跃市场同时又要有效地防范风险的目标出发，制订了一套较为完整的规则。在制度所限定的范围内，融资融券交易完全由市场的参与者自发完成。在融资融券的资格上，几乎没有特别的限定。这种信用交易主体的广泛性，源于美国金融市场的发达。

2、以日本、中国台湾为代表的以专业化融资公司模式的融资融券制度。由于金融体系和信用环境的完善程度，往往与信用交易模式的专业化（或者市场化）程度密切相关，大凡金融市场越不发达、信用环境越薄弱，对专业化机构监控的依赖性就越大。在金融体系和信用环境的完善程度不够的国家和地区，就形成了这种专业化模式的融资融券制度。在这种专业化证券金融公司的模式中，证券公司融资融券制度最大的特点就是证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司完成。证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，由证券金融公司充当中介，证券金融公司居于相对的垄断地位，控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应，有效地控制金融风险，同时缓解了直接融资市场与间接融资市场间矛盾，提高整个社会的经济效率。

（二）建立“有中国特色”的证券公司融资融券制度

通过建立健全证券公司融资融券制度可使券商扩大可支配资源、提高市场竞争力，解决现有融资渠道的不足；也有利于活跃交易市场，使市场能起到价格稳定器的作用；从长期来看，通过融资融券沟通资本市场与货币市场，有利于释放两个市场供需矛盾和市场的割裂风险，从而缓解和释放整个金融系统的风险。

我国证券市场的发展还处于初级阶段，市场运行机制尚不健全，法律法规体系尚不完善，市场参与者的自律意识和自律能力也相对较低，因此难以直接采用市场化的融资融券模式，而应吸取日本和台湾的经验和教训，建立过渡性专业化的证券金融公司模式，等时机成熟后再转为市场化模式。我国在建立融资融券制度时，从一开始就应明确市场化的融资融券制度才是最终的选择，建立证券金融公司只是一个过渡的选择。在制度设计中，应使其尽量精干并易于调整和过渡，同时要满足现阶段监管部门对融资融券活动进行有效的监督控制。

建立证券金融公司是为了搭建资本市场和货币市场之间的资金通道。我国在设定证券金融公司的职能时，可借鉴日本、中国台湾的经验，并根据我国证券市场发展不同阶段的实际情况进行全面考虑规划。

1、证券融资公司的设立

由于我国证券市场现阶段发育程度较低，为有效控制风险，刚开始可以考虑暂时设立一家作为试点，以后成熟后可成立多家，引进竞争以促进证券金融公司的效率，但为有效控制信用交易的放大倍数，宜不超过3家为好。从股东结构上看，可由商业银行、证券交易所以及其他有实力的投资公司、信托公司、证券公司、投资基金共同投资建立。设立的规模可随着公司和证券市场的发展调整，新设的公司注册资本应不低于20亿。

2、对证券融资公司的监管

我国证券市场发育程度尚低，市场参与者自律性较差，因此更应事先制定较完备的法律法规加以规范，明确各方的权限和职责。对证券金融公司监管的结构设计可以从两方面着手：中国人民银行作为商业银行的主管机构，制定有关银行向证券金融公司提供资金的渠道、方式和管理办法；中国证监会作为中央证券监管机构，制定证券金融公司向证券公司或投资者提供资券转融通的管理办法，并由证券交易所对有关交易、存管、结算等方面制定出细则作为补充。证券金融公司成立后，再根据以上两个方面的总体法规制定出具体的操作规程，这样就形成了一个较为完整的制度氛围。整个监管体系如下：

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3、证券金融公司的职能、业务定位

由于建立证券金融公司只是建立健全融资融券制度的一个过渡，因此对其职能业务应是专营性的金融机构。其业务应制定在主要为资金和证券的拥有者融借证券和资金，收取附加一定比例的手续费，并且该项业务也只能由证券金融公司来做，具有垄断性。业务对象包括商业银行、保险公司、证券公司、金融租赁公司、投资公司、信托公司、投资基金等。其职能定位在主要暂时性融通资本市场和货币市场的渠道，充当证券公司与银行在证券抵押融资等业务上的中介，并通过证券金融公司由政府部门（如：人大财经委或中国人民银行）严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应，从而达到既缓解资本市场和货币市场之间的矛盾，又控制金融风险的目的。其业务对象范围如下：

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4、金融公司业务部门的设立及融资融券通道的选择

公司应根据需要分别成立融资和融券两大业务部门，融资部门对资金的融入和融出进行管理，融券部门仅对各类证券的融入和融出进行分开管理；同时设立一个专门的风险监控部门对各类抵押物进行风险测评，适时调整，对业务对象进行信用分级，从而对公司的融资融券业务进行整体风险监控。

5、业务开展规划

根据我国证券市场发展不同阶段的实际情况及现行法律制度，对证券金融公司的业务开展可考虑制定分阶段的逐步开放的实施步骤。

在证券金融公司建立之初，对券商的融资融券资格设限，只有那些具备一定规模、资产质量良好、守法经营的券商才有资格申请融资业务；投资者可以委托有资格的证券公司向证券融资公司融资，或由证券公司直接向投资者融资，但不得融券；在运行一段时间后，放开证券金融公司直接向所有券商和投资者进行融资，但仍不得向券商或投资者从事融券业务，但须对融资者的资信及抵押物严格评估控制；在我国的做空机制建立起来后，放开证券金融公司向券商和投资者从事融券业务，同时券商也可以直接向投资者融券或受托向证券金融公司融券。

当融资融券制度最终建立起来后，证券公司的融券业务的运作机制如下图所示：

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证券公司通过证券金融公司融资融券的业务流程：

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（三）对证券公司融资融券风险控制探讨

由于融资融券交易有较强的乘数效应，能在短时内大规模增加交易额度，从而增加市场风险。因此，为防止交易信用的过度膨胀，应设立一套有效的机制对其进行管制。目前我国的证券公司尚无办理证券抵押融资业务的经验而且自律程度低，与早期的台湾证券市场相仿，因此在设计证券公司融资融券制度时，应较多地参照台湾的管理办法，注重对各个级别的信用额度的控制，强调以保证金比率为基础控制因市价变动形成的市场风险，以及以资本金比率为基础控制证券公司的债务风险。

1、用作融资融券交易的证券控制。不同证券的质量和价格波动性差异很大，将直接影响到信用交易的风险水平，因此并不是所有的证券都适合作融资融券交易，而应对其进行资格认定。资格认定权可归属证券交易所。

2、对市场整体信用额度的控制。包括对融资保证金比率和融券保证金比率的动态管理。融资保证金比率包括最低初始保证金比率和常规维持率，借鉴台湾的经验，现阶段我国这两个比率可考虑设定在60%和30%。

3、对证券机构信用额度的控制。首先应考虑公司资本充足率的设定，考虑金融机构的性质及本着稳健的原则，我国证券金融公司的最低资本金充足率设定在8%比较适宜。另外公司应设立专门的风险监控机构，对融通的证券和证券持有人进行风险评估，信用分级。对公司的融资融券业务进行监控。其次，规定证券金融公司从银行的融资不得超过其资本净值的6倍；第三，证券金融公司对任何一家证券公司的融资额度不能超过其净值的15%。

4、对个别股票的信用额度控制。可规定：当一只股票的融资融券额达到上市公司流通股本的30%时，交易所将停止融资买进或融券卖出，当比率下降到20%以下时再恢复交易；当对该只股票融券额已超过其融资额时，也应停止融券交易，直到恢复平衡后再重新开始交易。

5、抵押证券存管制度建立。其关键在于：一是将用于融资融券抵押的证券与自营账户中的其他证券分开管理；二是在法律上明确证券作为抵押物时，被抵押人何时具有清偿变现的权利；三是建立规范的融资融券合同。

二、证券公司融资产品和渠道的创新设计

一般说来，公开上市是国外许多知名证券公司融资的重要渠道。美国的十大券商都是在纽约证券交易所公开上市的股份公司，其中不少还在多个交易所同时上市。此外，国外券商的融资渠道还有发行金融债券、进行特种信用贷款、同业拆借、票据融资、国债回购和抵押债券等方式。

目前我国券商融资的主要方式有：增资扩股（包括配股、增发、定向募集、发行上市等）、同业拆借、国债回购、股票质押贷款。

总体面言，我国券商的融资业务存在渠道窄、数量少、比例小的特点。融券业务至今还没有开展，债务融资也只处于起步阶段。我国只有大力发展证券市场，加强金融创新的研究、积极同国际接轨，以取得证券市场在广度及深度快速发展，才能有效地支持券商融资业务的发展。（一）我国证券公司融资手段与方式创新设计

从我国证券市场的现状来看，券商融资业务的创新与发展除证券市场组织体系的创新外，还必须加强券商融资产品和融资渠道的研究开发，特别是债务融资产品的开发，以满足证券公司直接从货币市场融资的需要。

1、发行金融债券。随着我国证券市场的发展，券商规模的扩大，发行金融债券将成为券商融入资金的一个有效途径。与其他尚在讨论之中的券商融资产品相比，发行金融债券有较强的优越性和可操作性。

发行金融债券的优越性表现在：由于债券投资者不参与利润的分配，因此发行金融债券有利于券商收益水平的提高；债券的发行及偿还手段灵活，发行人可以根据需要通过市场购回提前偿还债务；发行金融债券是调整券商资本结构，扩大资产规模的重要手段；发行金融债券主要是为了满足发行人中长期的资金需求，而这正是我国券商目前主要的融资需求；证券公司发行金融债券不仅可以借助自己专业化的证券职能进行债券包装及发行，而且融资所取得的资金可以根据债券期限灵活地使用；发行金融债券还将利于丰富我国现有的债券品种，活跃和繁荣我债券市场，扩大投资者的选择空间。

证券公司发行金融债券的流程如下：

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2、设立会员式财务基金进行融资。会员式财务基金是指，一些证券公司之间可根据自身的需要，在相互之间的了解和信任的基础上，以契约协商的方式相互出资成立一个会员式基金，以少聚多，用来满足调节各证券公司短期资金短缺和富裕的问题，从而有效地利用资金，达到很好调节资金余缺的目的。这种设立财务基金进行融资的方式最大的优点是融资简便、快捷、融资成本低。其设立可参考投资基金和财务公司的设立及管理，具有一定的可操作性。

财务基金运作示意图如下：

附图

这种融资方式最大的优点是融资简便、快捷、融资成本低，也为证券公司短期资金的融出提供了通道。但其融资范围和对象相对狭窄；也不能满足证券公司大规模、长期融资的需要。不过，作为证券公司短期融资的方式，不失为一种很好办法，值得研究和探讨。

3、项目信用贷款融资。券商的各种业务其风险程度是各不相同的，因此银行完全可以在充分分析券商业务特点和强化贷款监管的基上，对那些收益相对稳定、需要大规模资金支持的业务项目发放证券业特种贷款，如证券承销贷款等。这种贷款没有抵押物，一般由主办银行提供。银行可以根据券商的资信状况确定循环信贷额度的数量、期限和利率，还可以对信贷额度安排中的未用部分或券商可获得的信贷额度的全部收取一定的贷款承诺费。

4、票据融资。票据融资不仅具有融资手段灵活、成本低、融资规模大等优点，同时作为货币市场的一种信用工具，它的发展还有利于货币政策的灵活操作，有利于活跃货币市场、沟通货币市场与资本市场的联系。另外，券商通过票据融资所取得的资金在使用上较其他方式更为灵活，同时券商还可以在资金充裕时在市场上购进其他券商票据达到融出资金目的。

5、进行证券回购融资。证券回购协议融资是指在出售证券时签订协议，约定在一定期限后按原定价格或按约定价格购回所卖证券，从而获得即时可用资金的行为，这是一种期限很短的融通资金方式。

6、融资租赁及固定资产出售回租。融资方式即资产租赁。承租人有意向通过出租人租赁由承租人选择需要购买的租赁物件，出租人通过对租赁项目风险评估后愿意出租租赁物件给承租人使用。为取得租赁物件，出租人首先全额融资购买承租人选定的租赁物件，按照固定的利率和租期，根据承租人占压出租人融资本金时间的长短计算租金，承租人按照租约支付每期租金，期满结束后以名义价格将租赁物件所有权卖给承租人。在整个租赁期间承租人没有所有权但享有使用权，并负责维修和保养租赁物件。出租人对租赁物件的好坏不负任何的责任，设备折旧在承租人一方。这种融资方式不但解决了证券公司短期增加大量固定资产所造成的现金流短缺问题，且承租人将支付给出租人的款项算作100%的税前开支项，可合理地避税。

7、置换、出售营业部等经营机构。许多券商增资扩股成功，不但壮大了自身的资本势力，还由地方性券商向全国性综合性券商转变。由于地方性券商地方色彩很浓、网点过度集中于某个辖区，它们成为综合性券商后，急需向外地扩张。在新设网点很难申请到的情况下，通过置换营业部等经营机构可以令券商实现网点向全国快速扩张，填补其在其他地区的空白，同时也使自己过于集中的经营网点得以疏散。

8、分拆设立子公司进行融资。证券公司随业务发展，可根据业务类型等剥离一部分资产组成一家或几家独立子公司，形成金融控股集团公司模式。并组建新的管理层，而原公司的股东结构在分拆公司中保持不变。通过分拆成立子公司后，根据不同的业务需要可以通过子公司进行融资（包括上市、借贷等）。

（二）证券公司融资方式的规划和分类

无论哪类融资手段或方式，从所属证券公司的资产上分，可以划分为权益类融资、债务类融资、资产置换或资产重组类融资。从融资的源头来划分主要可分为货币市场融资、资本市场融资。详细划分具体见下图：

附图

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三、结论及相关政策建议

通过以上研究过程我们可以得出以下初步结论与政策建议：

第一，在我国目前阶段无论是从金融市场体系的建设需要，还是从各证券公司的业务拓展对资金的需求，都要求尽快建立适合中国证券公司和证券市场发展要求的融资融券体系，开拓各证券公司运营资金的通道，丰富证券公司融资融券的手段与方式。

第二，在我国建立起证券融资公司体系或融资机制后，整个金融市场结构也是相应地发生一些变化。一个是以商业银行等为主体的，以货币存贷款业务及相关性中间业务为主要对象的货币市场；另一个是以证券公司及其他证券经营机构为主体的，以经营各类有价证券为业务对象的资本证券市场；再一个是以证券融资公司为主体的，以为证券公司及其他证券经营机构的资金融入融出为业务范围的金融机构融资市场。三个市场的有机联系与贯通，能够形成我国货币市场、资本市场或证券市场的对接，形成具有中国资本市场运行特色的金融市场体系。

第三，各金融机构的资金出口或通道，也就是说资金面向市场的形式发生着极大的变化。各商业银行或其他金融机构，其资金不必以贷款、放款的形式进入证券资本市场。但可以通过股权投资的方式，将资金变为证券融资公司的股本金，而最终成为证券公司的运营资金。这种方式的改变，主要是可以有效地化解银行及其他金融机构的金融风险，但同时又搭起了证券市场与货币市场的资金通道。与以往的银行资金直接或间接进入股市相比，银行以股权投资的形式投资于证券金融公司，则由于它是投资企业的经营行为，从而替换了投机行为。

第四，在新的融资机制或融资体制下，政府对市场的监管面、监管通道、监管对象等也在发生着变化。政府不但要监管货币市场和证券市场，同时还必须监管证券融资市场。传统的政府对金融市场的监管主要是分业、分口的归类监管。而现在也许极为强调统一监管或联合监管。相应的监管机构或体制也许会形成联合监管的体制。

第五，创新的证券公司融资工具或手段，有的依赖于现有的市场机构及其安排就能够进行融资，而尚有某些产品还需要加强我国目前的市场建设。而对于那些证券公司通过自身行为就可达到融资目标的手段，往往还必须有着监管政策的支持与配合，孤立的应用某种手段而没有相应的制度背景与法律环境，不但难以实现融资的目标，同时也不会有长足发展的条件。