金融评论论文大全11篇

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篇（1）

金融的基本职能就是融通资金,包括在国内和国外进行融通,并按统一的边际收益率将有限的金融资源进行最优配置,实现金融收益最大化,但金融资源是有限的,这样金融资源的有限性和需求的无限性之间就出现了矛盾,在金融资源的争夺中,人们不可避免的特别关注资源配置过程中金融公平的实现问题。由此可知,对金融公平的研究是一个具有现实意义的理论问题。

金融资源配置的内在机制分析

白钦先(1998)提出,金融是一种战略性的社会资源,认为资源的有限性与稀缺性应既包括“量”的规定性,更包括“质”的规定性,是一动态的、相对的概念。金融作为一种资源,其目的就是实现自身收益最大化,要实现金融收益最大化就必须提高配置效率。从这方面说,金融公平更在于金融资源配置的公平,而进行资源配置的依据就是各个资源需求主体的收益率。任何一个追求效率的金融系统,都会优先满足收益率较高的资源需求主体,然后再满足收益率次高的主体,以此类推,直至资源配置完成。这样最后一单位资源配置所达到的收益率,就是金融统一的边际收益率。本文将其设为λ,收益率不小于λ就可以获得金融支持,小于λ就会被排除在金融之外,即无法获得金融资源的支持,而且随着金融的发展,生产率的提高,λ会越来越大。

从理论上讲,市场可以实现金融资源配置的最优化,但是市场的不完全性及外部变量(如政府的干预)的影响,使资源配置过程出现扭曲,无法实现帕累托最优。在这些因素的影响下,一些达到甚至超过了整个金融系统统一的边际收益率的资源需求主体没有获得相应的金融支持,即金融系统没有将其纳入金融资源配置的范围,但一些没有达到要求的主体却获得了金融资源配置权,这便体现了金融不公平,是金融资源配置扭曲的表现,造成了金融资源的极大浪费,不利于经济效益的提高,对经济的健康发展及增长质量的稳定提高产生了极为不利的影响。这使得金融资源配置的实现对外部变量产生路径依赖,随着外部变量的变化而变化,资源配置效率相应的提高或降低。一旦外部变量的变化对金融资源配置造成致命的打击,会使整个经济系统陷入混乱状态,整个社会的福利水平会相应降低。但任何一个理性的系统,无论是一个国家、部门,还是一个企业,都不会以效率损失为代价而过多的干预金融资源配置的实现,其干预仅限于市场失灵的范围。

金融公平的内涵

正如前文所述,金融公平与经济健康发展密切相关,但在金融资源的配置过程中难免会出现金融不公平现象,所以对金融公平的研究非常重要。单玉华(2007)认为,必须对金融进行伦理规范,使参加者公平地获得机会和参与竞争,只有在公平的基础上,人们才能由衷地接受金融活动中遭受的损失。这是从伦理方面强调金融公平的重要性,本文认为金融公平更在于金融资源配置的公平,而进行资源配置的依据就是各个需求主体的收益率。从这方面对金融公平进行定义,即金融公平就是当每一资源需求主体的边际收益达到整个金融系统资源分配的统一边际收益率的情况下,获得相应的金融支持的资源分配过程。

从金融公平的定义来看,首先,金融公平实现的过程也是金融资源优化配置的过程。在追求金融公平的过程中,金融将资源配置到收益率最大的资源需求主体中去,提高了配置的收益,实现了资源配置的优化。其次,金融公平实现的过程也是一种“金融淘汰”的过程。金融公平实现的过程中,收益率低的资源需求主体被不断排除在金融系统之外,收益率高的资源需求主体被不断纳入金融系统之内,就像自然界的淘汰法则一样,可以称之为“金融淘汰”。在这个过程中,实现了金融系统进入机制及退出机制的完善,提高了整个金融系统的活力。最后,金融公平的实现也是统一的边际收益率不断提高的过程。在金融资源的争夺中,资源需求主体会通过各种途径不断提高自身的收益率,以在资源配置过程中处于有利位置。

金融发展不仅是金融机构的演变、金融工具的创新、金融功能的提升,更是金融资源配置不断优化及金融公平不断提高的动态过程。其提高主要有两条路径:一是增加整个金融系统的金融资源总量,将更多的资源需求主体纳入金融支持的范围,提高获得金融资源的可能性;二是提高资源需求主体的边际收益率,在金融并未完全开放的系统里,可能前者对提升整个系统的金融服务水平及实现金融公平更为重要,这主要依赖于系统的自身积累及发展。但在一个开放的系统里,后者可能就会更加重要。我国目前的模式是正在从以第一条路径为主逐渐向第一条路径和第二条路径并重方向发展。

金融公平的经济效应分析

将越来越多的资源需求主体纳入金融范围,提高金融公平的水平,是整个经济系统发展和金融系统服务水平提高的要求,也是金融发展的必然趋势,但是这有一个非常重要的前提,就是达到金融系统统一的边际收益率。其在各个潜在的金融资源需求主体之间划出了一条明显的界限,符合条件的将被纳入金融支持的范围,获得金融资源,这些主体扩展了发展空间和利润空间,在日益激烈的市场竞争中得以继续发展。不符合条件的主体无法获得相应的金融支持,只有在当前的资源约束下,将拥有的资源进行重新配置,并提高自身的收益能力,以求未来获得金融支持,否则,就会面临被市场淘汰的危险。故金融追求公平的过程既是一种“金融淘汰”过程,也是一种“金融激励”过程。

由于金融总量的增加及资源需求主体收益率的提高是一个缓慢的过程,所以金融公平的提高是一个渐进的过程,是伴随着经济发展和社会进步而出现的一种金融过程。单玉华(2007)认为,金融活动的公平性是一个渐进过程,人们对金融活动中公平的追求,体现了金融活动的公平性从相对低层次向相对高层次的发展。金融资源总量的增加逐渐将越来越多的需求者纳入金融支持的范围是金融公平的必然结果,也是金融发展的必然过程。在金融公平的进程中,不断提高的统一的边际收益率促使所有的需求主体提高资源利用效率,以使自身在激烈的市场竞争中立于不败之地,故集约化增长道路也是金融公平的必然结果。可见,对金融公平的追求会产生许多积极的影响,如何发挥其积极的影响还需要进一步的研究。

结论

在全球性金融危机下,金融资源难以获得的问题会更加突出,甚至一些大型企业也会面临相同的问题,这是金融公平的“淘汰”结果,是一种正常的经济现象。市场经济条件下,金融公平进程会加快,但同时也会更加追求配置效率。所以要获得金融支持必须从自身做起,达到甚至超过金融支持日益“苛刻”的条件,这样无论经济形势如何改变,都可以获得良好的发展机遇。于是金融系统以收益最大化为前提的投资活动在客观上会带动金融资源向优势产业中的企业倾斜,使有效益、有竞争力的企业得到资本的支持而成长壮大;那些弱势企业由于无法得到金融支持而受到抑制或被淘汰出局。但是,市场是不完全的,完全由市场配置资源,虽然可以提高效率,实现收益最大化,但是一些收益率较低但对整个社会有重大意义的需求就无法获得满足。

政府在金融公平进程中,首先,要创造一个宽松的金融环境,由金融系统根据最优化目标按统一的边际收益率进行金融资源配置,不要盲目的干预资源配置及金融公平的进程,除非会得到帕累托改进的更优结果。其次,可以参与那些收益率很低但对整个社会的福利有很大贡献的资源分配,如基础设施建设。市场的缺位及政府的过度参与都不利于金融公平的实现及经济发展。市场和政府分工合作,各司其职,可以更好的促进经济的健康发展,提高金融公平水平。

参考文献:

篇（2）

【关键词】金融合约；金融衍生产品；破产；破产改革法

在经过七次失败的尝试及其背后各个利益群体的大量游说之后，美国《2005年防止破产滥用及消费者保护法》（BankruptcyAbusePreventionandConsumerProtectionActof2005，以下简称“破产改革法”或BAPCPA）最终于2005年4月签署颁布，并于同年10月生效实施。2005年破产改革法是美国《破产法典》（BankruptcyCode）自1978年制定以来幅度最大也是最重要的一次修订，其核心内容是对消费者破产制度的调整，但并不仅限于此，同时也涉及税收、隐私、员工福利、金融交易、跨境破产等多方面的内容。其中，一个非常引人注目的方面就是法案第九章（TitleIX）对于涉及证券及金融衍生产品交易的“金融合约”（financialcontract）的例外规定。

概而言之，破产改革法延续了《破产法典》此前对于金融合约所给予的安全港保护，即对破产约定条款无效、自动中止、限制偏颇和欺诈性转让等破产程序核心机制豁免适用，并且在受保护交易和受保护主体的范围上均有所扩大。尤其是在金融衍生产品方面，实质上覆盖了几乎所有可能的衍生交易，从“特定保护”发展到“市场保护”。与此同时，破产改革法在定义金融合约及相关金融产品时采取了“形式主义”的方法，消减乃至消除了法院进行实质判断和自由裁量的空间，并使得业界认可和惯例成为决定性的因素。

一、扩大了的安全港

在破产程序中，为确保相关债权人公平受偿，对破产债务人的合同自由及合同相对方权利的主张和实现加以限制。《破产法典》中的破产约定条款无效、自动中止、限制偏颇和欺诈性转让等规定均在此列。破产约定条款（ipsofactoclause）是指以一方陷入财务困境、资不抵债或者进入破产程序为触发条件的合同条款，允许另一方在此情况下变更或终止合同，或者加速、变更或终止合同下的具体权利义务。《破产法典》第365（e）节明确规定，此种约定条款在破产程序中无效。与此相似，第362（a）节规定，破产申请一经提起，即构成对此前任何其他行政或司法程序或者合同请求权的自动中止（automaticstay），例如合同相对方不得扣押和取得担保物，或者行使抵销权（即将其与破产债务人有关的债权债务相冲抵，减少其请求权，从而降低不能获得偿付的风险）。对于已履行合同，如果构成偏颇转让或欺诈性转让，可以撤销。根据《破产法典》第547（b）节，在破产申请提起之前90天内（如果相对方为内部人，则为1年以内）为清偿先前债务而对特定债权人进行的财产转让，如果使得该债权人能够比在破产程序中获得更多的利益，则构成偏颇转让（preferentialtransfer）；第548（a）(1)节规定，在破产申请提起之前1年内进行的具有实际欺诈意图或以不合理低价进行的转让，构成欺诈性转让（fraudulenttransfer）。对于偏颇或欺诈性转让，破产托管人可予以撤销。

上述机制对于金融合约的“网开一面”并非始于2005年破产改革法。1978年《破产法典》制定之初，即为商品期货合约（commoditycontract）和远期合约（forwardcontract）提供了豁免适用上述限制的安全港（safeharbor）；在其后的数次修订中，又先后将证券合约（securitiescontract）、回购协议（repurchaseagreement）和互换协议（swapagreement）纳入了金融合约安全港。但是，在破产改革法之前，安全港的范围相对有限，这种有限性源自对有资格享受安全港待遇的受保护交易和受保护主体的限定。

受保护交易（protectedtransactions）是指根据《破产法典》，上述金融合约各自可以涵盖的具体交易形式，或者换句话说，这些金融合约在破产法中的具体涵义。以证券合约为例，具体是指“购买、出售或借贷证券、存款单、证券组合或指数的合约，包括证券买卖期权”。只有在此限定范围之内的证券交易，才能享受安全港待遇。受保护主体（protectedparties）是指在受保护交易中有资格享受豁免的合约相对方（counterparty），其范围随受保护交易及所豁免机制的不同而有所区别。在互换和回购协议中，任何相对方均可享受豁免。在其余金融合约，包括证券合约、商品期货合约和远期合约中，则有特定的资质要求：对于自动中止和破产约定限制的豁免，只能由期货经纪人、远期合约商、证券经纪人、金融机构和证券结算机构享有；对于偏颇和欺诈性转让限制的豁免，可以由任何相对方享有，但前提是转让方或受让方是上述主体之一。

2005年破产改革法维持了证券合约、回购协议、互换协议、远期合约和商品期货合约这五种受保护交易的基本类别，但对各个类别的定义都进行了更新。从形式上看，现在每种类别的定义都首先对该类别本身进行描述，然后列举各种相关交易，如结合该类别下数种不同子产品的组合合约、交易该类别产品的期权合约、涉及该类别产品的总协议（masteragreement）或担保协议等。对于产品本身的描述也反映交易所和柜台市场发展的现实，清单的范围有所扩大。并且，大多数定义都增加了一个开放式条款（openingclause），允许同已明确列举的交易“相似”（similar）的任何其他交易享受安全港保护。仍以证券合约为例，根据破产改革法的界定，现在是指：“（1）购买、出售或借贷证券、存款单、按揭贷款或其中任何利益、证券组合或指数的合约，针对上述任何品种的期权，针对上述任何品种及其期权的回购或逆回购交易；（2）就现金或上述任何产品的结算而由或向证券结算机构作出的保证；（3）在全国性证券交易所达成的任何外汇期权；（4）任何保证金贷款；（5）与本段中提及的任何协议或交易相似的其他协议或交易；（6）本段中提及的协议或交易的任何形式的组合；（7）针对本段中提及的任何协议或交易的期权；（8）涉及上述任何协议或交易的总协议。”宽狭之变，一目了然。

在破产改革法之前，由于豁免内容都是在各个类别下分别规定，对于这些豁免能否跨交易类别行使并无说明，这就使得相对方跨类别行使约定权利能否享受安全港保护处于不确定状态。为解决此问题，破产改革法在上述五种基本类别之上增加了一个概括性的“总冲抵协议”（masternettingagreement），即规定在上述五类金融交易之内或之间行使冲抵、终止或加速到期等权利的协议，将之也纳入保护范围。这意味着只要是在总冲抵协议涵盖范围之内，相对方就可以跨交易类别对所有相关金融合约行使冲抵等权利，而仍然享有安全港条款所给予的豁免待遇。

对于受保护主体这一概念，破产改革法也给予了保留，但通过加入“金融参与人”（financialparticipant）而使范围有所扩大。金融参与人包括两类主体，一是结算组织；二是在破产申请提交之日前15个月内的任何时点所拥有的受保护合约的总价值，名义或实际本金数额（nominaloractualprincipalamount）不少于10亿美元，或逐日盯市头寸（mark-to-marketposition）不少于1亿美元的任何机构。换言之，在证券合约、商品期货合约和远期合约中，相对方现在享受豁免待遇不再仅仅取决于特定职业属性，也可以缘自交易的金额（及其所代表的利益/风险）。

如果说上述变动还只是对《破产法典》既有的金融合约安全港框架（受保护交易、受保护主体）的增补，那么破产改革法通过对互换协议的重新界定，则在事实上突破了这一框架。在此之前，《破产法典》下的“互换”包括货币、利率或商品互换，针对上述交易的期权，任何类似协议，上述交易的任何组合，以及涉及上述任何交易的总协议。而根据破产改革法，“互换”除继续涵盖上述交易外，还包括了针对同样标的物（货币、利率、商品）的期货、期权和远期协议；股权或债权互换、期货、期权和远期协议；全回报、信贷差额或信贷互换、期货、期权和远期协议；天气互换、天气期权、天气衍生产品等。在作了如此详尽的列举之后，法案仍然照例加上了一个开放式条款，以确保所有“相似”的协议也能够被涵盖。

这些修订的意义远不止于对受保护互换交易的扩充；在实质上，它们使得新的“互换”涵盖了金融衍生市场上的所有交易，包括那些已经由法案别的条款给予相对有限保护的特定交易，如期权、远期和商品期货，因为很难设想有哪种金融衍生产品还能置身于这一定义之外。同时，这些修订在实质上也将安全港扩展到了金融衍生合约的任何相对方，因为破产改革法对于“互换参与人”的定义并未改动，仍然是指“在破产申请提起之日前任何时候同债务人有未结互换协议的任何实体”。这样，在金融衍生产品领域，破产改革法通过对“互换”定义的修订，事实上将金融合约安全港从保护特定主体推进到了保护整个市场。

对于远期和商品期货合约而言，上述修订实质上相当于取消了“受保护主体”的限制：这些合约的任何相对方现在都可以作为“互换参与人”而受到保护。需要指出的是，这与上文提及的只给予具有特定资质的远期和商品期货合约相对方以安全港保护的条款并不冲突，因为后者虽然只涵盖特定主体，但并未排除其他主体根据法典的其他条款享受安全港待遇的权利。事实上，在对《破产法典》的多次修订中，立法者在安全港中每纳入一种新的交易类别，都分别对相对方享有的豁免加以规定；很多时候不同修订针对的是相似乃至相同的交易，但彼此之间却并不互相援引，从而使得相关概念和定义之间的交叉和重叠（overlap）不可避免。2005年破产改革法的立法历史（legislativehistory）显示，立法者自身也充分意识到了重叠问题的存在，并且不认为其构成相关主体享受安全港保护的障碍。

二、缩小了的裁量权

一个很自然的问题是，为何要给予金融合约这种特殊待遇，为此不惜让破产法的某些核心机制作出妥协？如果不考虑利益群体游说和博弈等现实因素，单从公开的立法历史本身来看，答案是防范和减少系统性风险。金融合约尤其是金融衍生产品合约几乎是大型机构投资者和中介机构的专属领地，高金额、高杠杆、高风险，并且交易范围相对集中，同一主体往往是多份合约的相对方，牵一发而动全身。在此情况下，如因某个当事方的破产导致金融合约无法顺利履行，将会导致合约相对方受到冲击，进而影响相对方之相对方，造成连锁反应，危及金融衍生产品市场乃至整个金融市场的稳定和安全。早在1982年修订《破产法典》的立法报告中，立法者就指出，有必要对金融衍生产品给予特殊待遇，以防止“一家机构的破产扩散到其他经纪人或结算机构，并引发市场崩溃的风险”，并声称“对于将破产可能引发的潜在巨额损失和市场连锁反应最小化而言，迅速结清破产人的头寸无疑是可取的”。2005破产改革法的立法报告也明确表示，法案对某些金融交易给予特殊待遇是旨在“减少银行体系和金融市场中的系统性风险”，即“一家企业的倒闭或者一个市场或结算系统的中断扩散为危及其他企业、其他市场部门或者金融系统整体的风险”。

问题在于，前文已经提及，立法者此前在设置金融合约安全港时采取的是拼凑式的方法（patchworkapproach），即在安全港框架内陆续纳入新的类别，并在每个类别下分别规定其享有的豁免，而未进行援引和整合，这就使得法院在面对一些“”交易时，对于其是否属于可能引发系统性风险、从而应该享受安全港保护的“金融合约”并非一目了然，因此倾向于通过对交易的经济实质进行审查来作出裁量。然而，这种自由裁量权的行使却面临着棘手的现实，那就是一些金融合约同其他非金融合约交易，如担保贷款，从经济实质上很难加以区分。回购协议就是一个很好的例子。

回购协议实际上可以分解为一份远期合约和一份证券合约：在远期合约下，甲方同意在未来某一时刻（如1年以后）以约定价格（如1100元）向乙方买进特定证券；与此同时，在证券合约下，甲方现在按照市场价格（如1000元）向乙方卖出同等数量的该种证券。两份合约相组合的净效果（netresult）正相当于一项担保贷款：甲方从乙方处获得1000元的贷款，1年后偿还，利息为100元，以转让给乙方的证券作为还款担保。尽管从经济实质上看与担保贷款并无区别，但这种组合却是金融市场上普遍存在的回购协议，就类别而言属于受安全港保护的金融合约。

作为一种类别，回购协议早在《破产法典》1984年修订时就已被纳入安全港。但是，在2005年破产改革法之前，受保护的回购协议仅限于以存款单、银行承兑汇票和政府债券为标的物的回购协议。那么，对于不在此范围之内的回购协议，如以按揭支持证券（MBS）或股票为标的物的回购协议，又该如何裁量？是受保护的金融合约（按照上述分解，它们无疑属于“购买、出售或者借贷证券”的合约），还是不受保护的实质上的担保贷款？在2005年之前，这个问题的答案并不确定。尽管多数法院倾向于尊重当事方以回购协议取代担保贷款来架构交易的实践，并认可二者间的区别，但也有法院通过审查经济实质，将特定回购协议视同为担保贷款，否认其受保护性。在著名的InreCriimiMae,Inc.一案中，联邦破产法院认定，当事方所签订的涉及破产人证券的“回购协议”在缺乏其他证据支持的情况下，并不足以表明所有权转移和证券真实出售并从而区别于担保贷款。法院的一个主要理由是这份协议中存在着非标准条款，要求买方向卖方回售所购买的原证券（而非等值同种证券），从而限制了买方的处置权，不构成真正意义上的所有权转移和证券销售，因此不应受到安全港保护。不仅如此，法院还明确表示：“法院必须审查合约的实质条款。因此，真正有关紧要的不是合约内的描述，而是合约条款的效果。”这一判决在业界的影响是震撼性的，用一位评论者的话来说，“是对整个金融产业的冲击波”。

审查经济实质固然是法院自由裁量权的范围，然而，将此分析用于评判回购协议（金融合约）是否成其为回购协议（金融合约），却多少有些文不对题，因为回购协议（金融合约）独特性的来源乃是商业实践，而非经济实质。事实上，如上所述，即使是已经被《破产法典》明确列举的受保护回购协议，就经济实质而言其担保贷款的属性也丝毫不逊于金融合约的属性。联邦纽约南区地区法院在1998年的一份判决中对此作了精当的论述：“在担保贷款交易中，卖方保留对证券的受益所有权；在买卖交易中，卖方负有重新取得所有权的契约义务。卖方在证券市值中的利益，在前一种情形里并不比在后一种情形里更大。显然，任何试图通过在细致微调的天平上权衡经济因素来确定一项回购或逆回购交易究竟更像担保贷款还是买卖交易的努力，最终都会是徒劳无功。”

有关回购协议的争议在2005年破产改革法中得到了明确解决。所有回购协议，包括在CriimiMae中困扰法院的回购协议，现在都可以被新的“证券合约”定义所涵盖（……“针对上述任何品种及其期权的回购或逆回购交易；……”）。但是，这并非问题的全部。金融合约的可能组合形式是无穷无尽的，要模拟贷款，并非只能通过回购协议。例如，全回报互换加上证券购买合约，完全可以达到相同的实质效果。另一个例子是在安然公司破产案件中曝光出来的“预付”交易（“prepay”transaction）。在这个意义上，破产改革法真正重要的一点不在于其澄清了回购交易（或其他具体交易形式）的可保护性，而在于其在详细列举的具体交易清单之外，规定所列举交易的“任何形式的组合”也在保护范围之内，从而大大降低了法院认定中的不确定性，也为业界实践发展和金融创新预留了足够空间。如果再考虑到开放式的“相似”条款和对“互换”的宽泛界定，这一点就更为明显了。

通过扩大清单范围、保护交易组合、加入“相似”条款、全新界定“互换”，破产改革法将判别金融合约的最终意义上的发言权留给了业界惯例和市场实践：只要是在金融市场上普遍运用并被业界认可为回购、互换或其他受保护类别的交易，就都属于安全港适用范围内的金融合约，至于其经济实质是否是贷款或者其他非金融合约在所不论。法院的自由裁量权被大大缩减了。在面对一份存在疑问的合约时，法院现在需要/能够做的不是探究经济实质，而是探询业界惯例：根据市场实践和业界惯例，这样一份合约是否会被认可为金融合约。立法者的这一意图，在其关于将回购协议纳入证券合约的立法说明中表露无遗：“加入‘回购或逆回购交易’旨在消除对于一项回购或逆回购交易是买卖交易还是担保融资……的任何探究。……针对所有证券（例如股权证券、资产支持证券、公司债券和商业票据）的回购或逆回购交易现在都包涵于‘证券合约’的定义中。”在某种意义上，可以说破产改革法的这一定位将法院从此前多少有些勉为其难的“经济实质”探究中解脱了出来，因为如前所述，这种探究在很大程度上文不对题，从而是徒劳的。破产改革法这种“形式重于实质”的立场，在将“保证金贷款”纳入“证券合约”这一点上更是展现得淋漓尽致。保证金贷款（marginloan）是指在证券融资交易中由证券经纪人或其他金融机构向投资者提供，并以投资者购买的证券组合（securitiesportfolio）为担保的贷款。从内容到名称，这都是一种担保贷款，然而破产改革法却将其明确纳入了保护清单，因为这是为业界实践所普遍认可的交易形式。

三、清晰了的边界线

在保护范围如此显著扩张，法院自由裁量权如此显著收缩的情况下，金融合约安全港的边界线，如果有的话，究竟在哪里？

至少从公开的立法历史看，立法者并未打算让“金融合约”成为市场参与者指鹿为马行为的护身符。在将保证金贷款纳入保护清单的同时，国会指出：“在（证券合约）定义中纳入‘保证金贷款’只是意在涵盖那些在证券行业普遍认知为‘保证金贷款’的贷款，……而并不包括碰巧也是以证券作为担保物的其他贷款。”同样的提醒也出现在对宽泛的互换协议新定义的说明中：“‘互换协议’的定义不应被诠释为允许当事方将非互换交易记录为互换。传统的商业安排，如供货协议，或者其他非金融市场交易，如商业贷款、住房贷款或消费贷款，不能仅仅因为当事方声称将交易记录或标示为‘互换协议’，就在……破产法典下作为‘互换’对待。”因此，金融合约安全港并非保护所有自称的金融合约或交易，只有那些被业界共同认可并且在市场上反复进行的金融交易，才会受到保护。

即使是这些被共同认可和反复进行的金融交易，在享受安全港保护时也有着一条不可逾越的界线，那就是不得用于进行欺诈。如前所述，《破产法典》对于破产前夕的欺诈转让（包括实际欺诈和推定欺诈，即不合理低价）和偏颇性转让加以限制，允许破产托管人予以撤销。在为金融合约提供的安全港中，法典对其豁免适用推定欺诈转让限制（§548(a)(1)(B)）和偏颇性转让限制条款（§547(b)），但对于实际欺诈转让限制条款（§548(a)(1)(A)）的适用则未予豁免。换言之，如果当事方存在实际欺诈，即存在“阻碍、拖延或欺诈（破产债权人）的实际意图”，那么即使其所签订的合约形式上在安全港清单之内，破产托管人仍然有权依据第548(a)(1)(A)节，对其予以撤销。

在上文提及的安然公司“预付”交易中，所使用的预付远期合约本身并非异数，反而是远期市场的重要组成部分。但是，根据证券交易委员会（SEC）的调查，安然公司使用预付远期合约和到付远期合约的组合是用于操纵财务报告、掩盖贷款、虚增收入，以实现欺诈投资者和债权人的意图。在此情况下，上述组合合约显然不能也不应受到安全港的保护。

2005年破产改革法延续了《破产法典》此前的做法，对实际欺诈转让限制条款的适用不予豁免。与此同时，破产改革法将欺诈转让（包括实际欺诈和推定欺诈）的回溯期从一年扩展为两年。换言之，在破产申请提起之日前两年内进行的金融交易，如果证实存在实际欺诈，破产托管人均有权加以撤销。

然而，要证明当事方存在“实际欺诈”并非易事，因为采集相关证据的难度颇大。事实上，对实际欺诈进行证实之困难，本身就是引入推定欺诈（不合理低价）条款的一个重要原因。在此，业界认可和惯例再一次成为重要依据。一些法院在案件审理中已经注意到，包含欺诈因素的交易难得会是金融市场上的惯常交易。这是因为，欺诈必须被掩盖，而为了掩盖欺诈，当事方往往会求助于不寻常的合约组合及/或“人工”添加的并非必需的第三方。这些都容易使得相关交易带有“非典型性”，与业界共同认可和市场反复实践的惯常交易形成对比，并成为探寻实际欺诈意图的线索。因此，即使是在处理包含欺诈因素的交易时，业界惯例也成为辨识和定性的基准。

由是观之，尽管2005年破产改革法大大扩展了金融合约安全港的范围，但通过确立金融业界惯例的主导地位，以及维持和强化实际欺诈限制条款的适用，法案反而减少了判定中的不确定性，使金融合约安全港的边界线更为清晰。简言之，只要不存在实际欺诈，被业界共同认可和市场反复实践的惯常金融交易，都能享受安全港的保护。

四、总结与借鉴

为了控制和减少金融市场系统性风险，美国《破产法典》长久以来陆续给予若干合格金融合约以程度不等的破产安全港保护。在此基础上，2005年的最新修订向前迈进了一大步。假定通过金融合约破产安全港来减少系统性风险是合理和有效的，那么2005年破产改革法推进和厘清这一机制的努力无疑值得称道。

通过因应市场发展增加例外清单项目，尤其是引入宽泛的“互换”新定义，破产改革法显著扩展了安全港的覆盖范围，在衍生产品领域更是给予了实质上的市场整体保护。同时，经由极富弹性的“组合”条款和“相似”条款，辅之以几乎无所不包的新互换定义，立法者确立了“形式重于实质”的基本立场，强化了业界惯例和市场实践作为判别基准的地位，消减乃至消除了法院探究相关交易“经济实质”的空间，大大压缩了法院在这一领域某种意义上徒劳无功的自由裁量。尽管安全港范围显著扩大，但通过继续适用实际欺诈限制条款、充分利用业界惯例的线索和指引功能、压缩法院的自由裁量空间，破产改革法反而减少了辨识和判定中的不确定因素，使安全港的界线更为清晰。这种清晰和确定，应该是金融市场所乐见的。

在我国，金融机构破产是否及如何写入破产法，一直是新破产法制定过程中争议的焦点。2006年8月27日正式通过的《中华人民共和国企业破产法》采取了折中的方式，在第134条第2款规定：“金融机构实施破产的，国务院可以依据本法和其他有关法律的规定制定实施办法。”换言之，金融机构的破产在基本程序上适用破产法的规定，但在一些特殊机制上，则留待国务院的实施办法加以解决。金融机构破产所可能引发的系统性风险以及由此需要给予的特别处理，无疑是立法机关在此问题上长时间迟疑和最终予以折中的一个重要原因。在国务院此后制定金融机构破产实施办法时，对于金融合约的处理，也将是不容回避的问题之一。由于我国同美国在金融市场发达程度及破产法律成熟程度方面均有较大差异，直接的规则移植并不现实。但是，从上述与金融合约有关的最新修订中探寻某些原则和趋势，为金融机构破产实施办法中类似机制的建立提供一些思路，却是不无意义的。笔者以为，就我国的金融合约破产安全港而言，至少有如下三个方面可资借鉴和进一步探讨：

首先，安全港的主体问题。美国金融合约安全港的主体范围非常广泛，在衍生产品领域涵盖了所有合约相对方，即使是在范围相对狭窄的证券合约领域，也包括了证券机构、其他金融机构和结算机构。金融混业的深入和金融创新的层出不穷使得金融合约的结构日益复杂，主体日益多样化，若欲有效防范系统性风险，必须适应现实发展，对主体范围给予较为宽泛的界定。目前我国金融合约的主体还主要是证券公司、期货公司、基金公司等证券类机构，但分业严令已然取消，混业经营初现端倪，银行、保险等非证券类金融机构的介入只是时间问题。因此，有必要对安全港的主体给予较为宽松和灵活的规定，以便为市场发展预留空间。

其次，安全港同投资者保护机制的配合和衔接问题。值得注意的是，在美国金融合约安全港机制中，受保护主体并不包括个人投资者。在一般证券合约中，必须是证券机构、其他金融机构和结算机构，自不待言；在实质上涵盖全部衍生交易的“互换”中，参与人虽说是“任何”，但也指的是“……任何实体”（着重号系作者所加），并不包括个人。这种似乎是“重机构轻个人”的制度设计，看上去同强调投资者保护的传统原则格格不入，其实不然。金融合约安全港并非孤立的机制，在应对金融机构破产的系统性后果方面并非单兵作战。以《证券投资者保护法》（SIPA）为依归、证券投资者保护公司（SIPC）为核心的证券投资者保护基金制度，已经给予了个人投资者在其证券经纪商破产时的特殊保护。个人投资者对金融交易的参与，是通过其证券经纪商（在混业经营的情况下也包括银行等从事经纪业务的其他金融机构）来进行的，而经纪商本身又在安全港覆盖范围之内。这样，在投资者保护基金正常运作的前提下，无需再经由破产安全港来给予个人投资者特别保护。我国目前已经初步建立起了证券投资者保护基金的制度框架，但具体规则和运作仍在探索之中。在制定金融合约安全港规则过程中，注意二者间的配合与衔接，实为必要。

最后，业界惯例的问题。2005年破产改革法使得业界惯例和市场实践在金融合约安全港的适用中占据了基础性的地位。这反映了至少两点：第一，在这个专业性、技术性极强的领域，法院的鉴别和判断能力相对有限，必须对业界惯例给予足够尊重；第二，在这个错综复杂而又瞬息万变的领域，规则的清晰、直接和预见性至关重要，在很大程度上形式重于内容，需要对法官的自由裁量给予较大限制。对于金融交易尤其是衍生产品交易还普遍较为隔膜的我国司法部门而言，上述表述应该同样是适用的。但是，这种对业界惯例的推重有两个前提：一是业界有普遍接受的惯例，二是业界的操守和声誉值得信任，而这两点都有赖于业界的充分自律。故此，在我国金融合约安全港机制的建立和运作中，必须充分考虑和发挥金融业界的自律功能，保障并监督市场参与主体在良性实践中形成具有公信力的业界惯例，并以此作为安全港规则适用中的主要判定依据。

【注释】

CCHBankruptcyReformActBriefing:BankruptcyAbusePreventionandConsumerProtectionActof2005,SpecialReport,April21,2005.

11U.S.C.§365(e)(2002).

11U.S.C.§362(a)(2002).

11U.S.C.§547(b)(2002).

11U.S.C.§548(a)(1)(2002).

11U.S.C.§741(7)(2002).

11U.S.C.§§101(53C),362(b)(7),(17),546(f)(g)(2002).

11U.S.C.§§362(b)(6),555,556(2002).

11U.S.C.§546(e)(2002).

BAPCPA§907(a)(2)(tobecodifiedat11U.S.C.§741(7)(A)).

SeeAllen&tingLegislationforISDA,at2(April2,2001),availableatlastvisitedNov.9,2006.

BAPCPA§907(c)(tobecodifiedat11U.S.C.§101(38A)).着重号系作者所加。

BAPCPA§907(b)(2)(tobecodifiedat11U.S.C.§101(22A))

11U.S.C.§101(53B)(2002).

BAPCPA§907(a)(1)(E)(tobecodifiedat11U.S.C.§101(53B)(A)).

几乎所有金融衍生产品合约都可以体现为期权、远期（期货实质上是标准化了的远期合约）和互换的某种形式的结合。SeeNormanM.Feder,DeconstructingOver-The-CounterDerivatives,2002Colum.Bus.L.Rev.677,691n.24.

11U.S.C.§§101(53C)(2002).

11U.S.C.§§362(b)(6),546(e),556(2002).

例如，国会在关于2005年破产改革法的立法报告中指出：“在‘互换协议’定义中使用的‘远期’一词”并不仅指属于‘远期合约’定义范围之内的交易。相反，一项‘远期’交易即使不是‘远期合约’，也可以是‘互换协议’。”H.R.Rep.NO.109-31,at129(2005).这意味着国会完全意识到新的“互换”定义将会涵盖所有的远期交易。同一报告还指出：“‘金融参与人’的定义同关于‘证券合约’、‘远期合约’、‘商品期货合约’、‘回购协议’‘互换协议’的法典其他条款之间并不相互排斥。具备‘金融参与人’条件的实体同时也可能是‘互换参与人’、‘回购参与人’、‘远期合约商’、‘商品期货经纪人’、‘证券经纪人’、‘证券结算机构’及/或‘金融机构’。”Id.,at131.

SeeH.R.REP.NO.97-420,at2,4(1982).

SeeH.R.REP.NO.109-31,at20(2005).

这里讨论的是所谓买断式回购。从严格的法律形式上看，买断式回购同担保贷款当然有着一个基本区别，那就是证券的所有权发生了转移，乙成为证券所有人，有权自由处分，与担保贷款中对担保物享有的担保权有所不同。但是，就经济实质而言，二者并无不同：乙对甲的融资事实上是以所转让证券为担保的，无论乙对证券的处分是发生在甲回购（还款）或违约不回购之前还是之后。而如果是我国一度只允许的封闭式回购（担保式回购），那么就连这一区别也不复存在了。

11U.S.C.§§101(47)(2002).

SeeHaroldS.Novikoff,CharacterizationinBankruptcyofTransactionsAffectingthePublicMarkets:TheTreatmentofRepurchaseAgreementandItsImplications,SK092ALI-ABA237(2004).

SeeInreCriimiMae,Inc.,251B.R.796,805(Bankr.D.Md.2000).

Id.,at804.

Id.,at802.

JeanneL.Schroeder,ARepoOpera:HowCriimiMaeGotReposBackwards,76Am.Bankr.L.J.565,567(2002).

GranitePartners,L.P.v.Bear,Stearns&Co.,17F.Supp.2d275,301(S.D.N.Y.1998).

在这种交易中，卖方（回报收取方）将所指证券（referencesecurity）出售给买方，与此同时与买方（回报给付方）签订一份全回报互换协议，约定由卖方继续收取该证券的全部投资回报。这两项交易相结合的结果实质上相当于卖方保留了所指证券的所有权，而从买方借贷了名义上的证券出售价款。SeeDavidZ.Nirenberg&StevenL.Kopp,CreditDerivatives:TaxTreatmentofTotalReturnSwaps,DefaultSwaps,andCredit-linkedNotes,87J.Tax’N82,83(1997).

经过简化后的交易模式大致如下：甲方与乙方签订一份为期1年的商品远期合约，约定以1100元向乙方买进某商品（如石油），交货时付款；与此同时，双方签订一份“预付”远期合约，约定甲方在1年后以1000元向乙方买进同样数量的石油，而乙方现在就“预付”1000元的价款。SeeSecondInterimReportofNeilBatson,Court-AppointedExaminer,CaseNo.01-16034,at58(Jan.21,2003).同回购协议一样，这两项交易的净效果相当于甲方获得了为期1年、利率10%的1000元贷款。

SeeH.R.REP.NO.109-31,at119(2005).着重号系作者所加。

Id.

H.R.REP.NO.109-31,at129(2005).

SeeGenerallyH.R.REP.NO.109-31,Section-by-SectionAnalysisandDiscussion,TitleIX.FinancialContractProvisions(2005).着重号系作者所加。

11U.S.C.§548(a)(1)(A)(2002).

SeeDavidM.Schizer,BalanceintheTaxationofDerivativeSecurities:AnAgendaforReform,104Colum.L.Rev.1886,1901-03(2004).

SeeSECv.J.P.MorganChase,SECLitigationReleaseNo.18252(July28,2003).

SeeBAPCPA§1402(1)(tobecodifiedat11U.S.C.§548(a)(1)(A)).

SeeforexampleKippermanv.CircleTrust(InreGraftonPartners),321B.R.527,540(B.A.P.9thCir.2005)（若干源自欺诈交易的破产申请前转让不受安全港保护，因为其在证券交易中并不普遍使用）；Jacksonv.Mishkin(InreAdler,ColemanClearingCorp.),263B.R.406,481(S.D.N.Y.2001)（旨在欺诈破产人及其债权人的证券购买和卖空交易的欺诈色彩如此浓厚，以致不能认为它们是证券业中一般理解的正常证券交易）。

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二、平安银行互联网金融的业务模式

（一）平安银行互联网金融业务模式解析

平安银行依托综合金融优势，借助电子商务，利用互联网技术进行产品创新和服务升级，整合对公和零售资源，将互联网金融产品和服务以公司业务、零售业务、资金同业业务、投行业务、小企业金融业务等形式展出，在对各类业务进行风险管理的同时，经由银行、保险、投资业务交叉销售推出，供客户选择和消费。

（二）平安银行与同业的互联网金融业务对比

平安银行的互联网金融业务重点在于个人理财和小微企业金融方面，下面将以这两种业务为例来剖析平安银行的互联网金融业务。1.互联网金融业务对比—以个人理财业务为例。传统意义上的银行个人理财业务是指商业银行以自然人为服务对象，利用其技术、网点、信息、人才与资金等方面的优势，充分借助各种理财工具，从而帮助个人客户达成投资或生活目标而提供的综合理财服务。从个人理财业务方面分析，各家银行的理财业务存在一定范围的趋同性，但市场竞争越充分，各家银行所能获得的超额利润越低，因而需要通过细化目标客户群，根据自身优势，以较低成本为不同客户群体提供差异化产品和服务。而针对特定目标客户群提供简约化、标准化的理财产品和服务正是互联网金融的优势所在，因而在各家银行布局互联网金融的过程中，就需要着重做好针对以往目标客户群对相应理财产品和服务存在的盲区和空白，密切联系客户需求，牢牢定位代客理财的管理观念，不断细化市场客户群体，开发新的客户群体。2.互联网金融业务对比—以小微金融业务为例。商业银行小微金融的发展离不开互联网技术，互联网金融的兴起将为小微金融业务的进一步发展提供不竭的动力。互联网金融打造的优势平台将使商业银行在发展小微金融过程中，更加注重小微金融的特定目标客户：小微型企业以及贫困或中低收入群体，以及助力商业银行根据需要推出针对特定目标阶层客户的金融产品和服务，这将解决传统银行业务模式在发展小微金融业务中的成本高、收益低的困局（见表1）。

（三）平安银行互联网金融业务产品—“平安盈”剖析

2013年11月29日，平安银行发力互联网金融推出的网络理财工具“平安盈”正式上线。“平安盈”是在互联网上为投资者提供创新金融服务的电子银行账户。目前，“平安盈”资金投资对象为南方现金增利货币基金。平安银行计划与平安集团范围内的金融机构广泛合作，包括但不限于保险公司、银行、基金公司、证券公司等。截至2014年2月27日，平安盈累计申购额已超过11亿。表2和表3将平安银行和各类金融企业互联网金融业务的代表产品进行了对比。根据表2和表3可以看出：“平安盈”在当前互联网金融市场上具备一定的竞争力，但相对于其他同业无明显竞争优势，且各类互联网金融产品在产品定位和设计特性上趋于相近。这也从一定层面反映了平安银行在发力互联网金融业务的前期，取得了一定的成绩，但同时需要关注来自同业的巨大竞争，打造特色行业竞争力。

三、平安银行互联网金融业务的运营情况分析

（一）平安银行的现金流结构分析

如图1、2、3所示，以收购后的2012年1月为界，2012年各季度经营活动产生的现金流量明显高于收购前的各季度金额。以平安银行发力互联网金融业务的2013年3月为界，2013年各季度经营活动产生的现金流量弱于2012年各季度金额，同时，无论是收购前后还是开展互联网金融业务前后，平安银行季度投资活动产生的现金流量净额及期末现金及现金等价物余额总体呈上升态势，且开展互联网金融业务前后平安银行业务显著活跃，说明公司正处于成长阶段，财务风险较低，公司潜力较大。

（二）平安银行互联网金融业务的盈利模式分析

平安银行互联网金融业务的利润主要来源于中间业务收入。在互联网金融业务上，平安银行利用互联网技术进行产品创新和服务升级，更好地经营公司业务、零售业务、资金同业业务、投行业务、小企业金融业务以及平台搭建工作，从而提升其盈利能力和水平。平安银行开展互联网金融业务的2013年后3个季度中，其中间业务收入显著增长，展示了其互联网金融业务发展迅速，且绩效明显（见图4）。同时，如图5、6所示，以平安银行发力互联网金融业务的2013年3月为界，平安银行开展互联网金融业务后，其各季度的主营业务收入和净利润相比之前同期有所上升，各季度总资产总体上呈增长态势，由此说明了平安银行发力互联网金融业务的正确性，这一战略转型很大程度上优化了平安银行的盈利模式，使其在同类银行中更具竞争性。平安银行转型后的短期内，其每股收益相比之前同期呈下降态势（见图7），一定程度上说明了在战略转型的短暂过渡期内，平安银行需要调整目标客户群方向，协调各业务关系，面临较大的不稳定因素。这就要求其对自身业务发展做出更清晰的定位和规划，同时在管理上投入更多精力，以保持其战略转型的良性循环。

（三）平安银行发展互联网金融业务后的企业价值分析

通过分析平安银行近几年的股票市值可知，其总体呈增长态势，展现了平安银行重要的企业价值。平安银行公布的2014年1季度有关财务报表显示，报告期末总资产高达20971.02亿元，相比年初增长近10.86%，引领同业，净利润高达50.54亿元，同比增长约40.82%，基本每股收益为0.53元，同比增加了近0.09元，为业务发展奠定了良好的基础。巨大的发展潜力显示出平安银行对客户的持续吸引力，有助于其巩固市场地位，加强未来创造收入来源的潜力。可见，平安银行战略转型，发力互联网金融业务，将助其打造综合金融的核心优势，形成特色核心竞争力。

四、进一步推进平安银行互联网金融业务发展的建议

对于平安银行而言，为更好地发展互联网金融业务，需要在明晰自身发展定位的基础上，更好地利用关键资源能力，借鉴同类银行业务发展优势，优化业务系统，同时加大对大数据技术的重视，着力控制风险，降低不确定性。

（一）明晰目标客户群结构

从定位来看，当前，平安银行互联网金融业务有着明确的目标客户群—小微企业和个人金融。从长远看，平安银行还需要进一步权衡不同客户群的资源投入，设计针对不同客户群的差异化互联网金融服务，优化不同客户群的市场份额。

（二）向全方位金融服务转型

中国平安作为平安银行的控股母公司，其融资保险、银行、投资等金融业务为一体的综合金融平台将为平安银行向全方位金融服务转型提供巨大的支持，平安银行应充分利用这一关键资源能力，形成行业特色竞争力。

（三）整合营销渠道

借助中国平安的综合金融优势，平安银行享有交叉销售的特殊优势，与此同时，平安银行还需要根据自身业务系统整合庞大的销售渠道，力求在降低营销成本的同时提高销售力度和范围。

（四）与战略伙伴开展合作

在互联网时代，第三方支付社交网络不仅是竞争对手，也是同盟，商业银行只要进行适当的合作，双方将都可以开拓新的市场。在这方面，平安银行可以与业内龙头互联网企业合作，搭建银企合作平台，借助互联网企业技术、渠道优势，提供普惠金融服务。在此过程中，还需处理好与第三方支付公司的竞合关系，理性面对，在竞争中把握先机。

（五）注重网络理财

在网络金融方面，平安银行需要加强与电子银行渠道的专业财富管理机构在债券、外汇、基金、保险、私募基金、私人银行及其他贵重金属和产品线的合作，创造全面的财富管理网上平台，不断提高产品的信息检索、财务规划咨询、增值服务转移后的产品量身定制金融解决方案。

篇（4）

二、有关金融实际投资中的评估分析

对经济社会中的经济投资进行不断的评估，要相应考虑到两个主要方面，最后对所占的比例进行积极判断。

(一)管理和科技的相关系统管理在经济社会快速发展的今天，每个行业都不能离开管理的技巧与科学性技术。也就是说，在进行系统的评估的时候相应的金融投资环境良好与否，是否成熟，都是要进行优先考虑的。1、相关科技水平的实际情况在之前的实际金融投资体系中与如今的证券交易中，进行实际投资的时候要用到相关电子的交易变的越来越真实，此时就要求相应的科技水平不断提高，来充分确保实际投资人员的相关利益。2、有关管理水平与人力资源相应的管理水平和人力资源在社会的发展中起着十分重要的作用，然而随着实际管理水平的不断提高在相应的程度上就可以确保其实际金融活动的顺利进行，同时也较少出现错误。一个完美的人力资源管理可以积极改善投资空间，从而来不断来完善相应的投资环境。

(二)有关金融体系介绍金融企业在进行实际投资的时候要提供较好的服务，这就要对其环境进行系统性评定。1、具有比较专业的机构依据金融行业中的机构数量我们就可以从一定程度上进行金融行业成熟度的衡量。2、其企业的硬件设施条件较好金融企业内部实际硬件在一定程度上已经影响了相应投资环境的好坏，其也是相应投资人的直观性感觉。3、较好的社会状况社会的生活状况主要是说相关的投资人员对文化上的认识与实际观念情况等相关因素，都会对相关的投资环境造成直接性影响。

三、有关金融投资环境实际评估

(一)有关金融投资实际环境的必要性评估作为可以满足投资者相应经营模式的金融性投资资源早就已经获得得了比较客观的环境受益，其是一项多因素的、一个动态的以及多方面的综合性体质。其中，主要包括有：通讯、交通以及一些基础性措施等环境，不仅如此还包括有政治体质与经济体制等多形态人际环境。只有这样，才能对金融的实际环境投资才能进行评估，从而为我国众多区域的质量好坏进行评价，同时也为经济发展的决策与制订进行了政策性实施，充分提供了科学有效的参考性依据，具有十分重要的意义。日前，对金融的实际投资所进行的评估并不是很多，都主要集中在投资环境的实际评估上。相关学者尽量大量的搜索与探究，从而得出了诸多的方法与结论。因为金融在如今的社会体制中具有十分重要的作用，以及在实际的经济发展中也具有很重要的意义，因此，十分有必要建立一个科学而又全面的金融性体质，同时研究出更加合理的方式，在如今的市场体质下对如今的金融环境与状况进行评估与度量，并揭示了相关区域环境的好坏，实际金融投资环境在实际的环境发展中具有十分重要的作用。

(二)有关评估指标的积极确定有关区域金融评价的指标比较多，很难把所有的指标进行量化。而从相关投资人员的角度上来说，因为相关信息与技术的不完善性，并不能将所有的因素都包括在内。所以，本文就在进行研究、选取以及实际构建评估的相应系统指标下，必须要遵循以下几种原则：1、具有全面性要尽量完整而全面的进行指标的选择，要让所有指标的环境相互结合。其目的就是为了从各个层次与方面反映系统状况与程度。然后，更好的衡量其实际环境的好坏与实际水平的高低，从而避免了相关信息的疏漏，而造成的片面性，最终导致相应的评估结果不科学性。2、具有简洁性就向之前所说的，进行指标的选择要遵循相应的原则。但是，这并不是说要具体到每个细节。而是在进行指标的设置与遴选时要充分考虑其相应的代表性与典型性，要将含义相同的安排两个不同的指标上，要做到少信息量大去反映问题。然后，将简洁性与全面性进行有机的组合，从而避免繁琐以及重复的评估模式。3、具有系统性相应的金融投资系统主要是由一个功能与一个结构共同造成的整体机能。指标系统与指标不是一个整体概念，是一个不断动态发展相对概念。所以，在进行实际确定与选择的时候来进行指标的建立，同时也要综合性考虑其环境的动态性、整体性与系统性。不仅要衡量系统的指标与现状，还要充分考虑其相关的协调性，同时还要有描述与反映的动态指标。不仅如此，要进行随时的改变以及相应地点的推移和具体的实际情况，对指标的变化进行系统的调节。4、具有科学性在相应的指标中，其指标都是比较科学而确定的。对指标体系建立要依据相应环境进行经济发展的联系，并根据统计性指标与金融投资评价建立科学原则与理论，同时可以选择容易理解并容易计算的指标，以公正而客观的体制进行管理。5、具有可操作性可操作性的评估指标具有一定可行性与实用性，对相应指标数据的获得与选择以及计算，都要努力立足于相应的文献资料以及统计年鉴。相应资料必须容易计算，同时也要采用国内的一些统计方式，其相应的指标必须要明确，从而有效的进行分析、定量与评估。6、具有可比性对相关指标体系的构建必须要依据一些研究成果和成功性借鉴，并与多个地区进行对比，进行动态性对比。这就要求在进行实际的选择时，要积极考虑到其历史的延续性，与此同时还要考虑到预测的可能性与支撑的分析性，要尽量做到口径与实际选择范围保持一致。

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(二)功能模块设计

1、模块。由单一的机构完成的就是传统方式的金融学实习、实训，项目的。一般来说决定了“话语权”的就是地理位置上的优势:一般建在高等院校内部的就是校内实训基地。高校直接管理内部实训基地，因此对于项目的重点在于培养本校的优秀金融人才，相应地在此过程中拓宽知识范围，将理论运用到实际中去，积累丰厚实用的经验显得尤为重要;然而那些校外实习基地大多被设置在银行、保险机构和证券交易中心等金融机构中，他们所实训的内容都是以解决企业实际需要为主，在生产过程中解决遇到的金融问题。

2、交流模块。在传统的金融学专业实训活动里，参与实训的学生与指导老师、企业专业人员、行业专家之间能够建立很好的关系而没有任何的沟通障碍是件很困难的事。因为在学校里，得到企业的帮助是件很难的事情，在企业中也是一样的，学生在学校和在企业都一样很难和专家沟通。交流模块一般是由学生、老师、专业人员和行业内专家四个主体构成的。很多时候，遇到的问题是需要请求导师、专业人士和行业专家处理，电话或者面谈都不是一个很好的交流方法。实训平台内已经融入了交流模块，并且进行主要沟通的四个参与者之间的交流模块已经被开放。

3、操作模块。这大体分为两类项目。它是针对学生的操作模块，依据金融学实习、实训的具体项目:以熟知、强化业务流程为主要目的的实习、实训项目:培训学习银行各项业务技术、学习对网点进行管理、培训证券公司内部业务、培训外汇业务以及保险业务等。一类是可以建立虚假的情景来设定一个业务操作过程的平台，另一种主要是要求学生提交金融学调查报表和学术论文，以此达到提升学生综合能力的目的，这就要求学生不仅具备实际操作的能力还需做好相应的记录并且提交阶段性的成果和最后的成果。

4、评定模块。评定模块面向的主体和交流模块的四个参与者是吻合的。评定模块可以评定学生在实习、训练阶段的结果以及最后结果，还能够对与项目相关的各方面进行综合评定，如资源和指导、交流以及协作成果。在各个组内完成对自我的评价之后也必须完成相互之间的评价。

(三)角色模块设计

1、教师操作模块。实训项目是指导老师根据需求公布的，并分组分配学生任务。学生也能参加评价项目。其中项目可以被学生利用答疑解惑或者沟通的方法来作为协助指导，与此同时还能够对学生的每个阶段和最后的实训成果进行综合评价。

篇（6）

中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1006-1770(2010)09-041-05

一、引 言

从世界范围看，在过去的20年中货币政策无疑获得了巨大的成功：在此期间物价稳定，通货膨胀得到了良好的控制。这主要归功于中央银行货币政策在最近的十年中逐渐收敛于物价稳定这一单一的终极目标，或者至少是兼容物价稳定的一系列目标集合。

尽管有更多的中央银行将货币政策目标定位于物价稳定，但是对于这一货币政策目标对金融稳定究竟造成何种影响仍然没有明确的结论。综观国外学者的研究，有关货币政策对金融稳定的影响主要有三类观点：权衡观点（Trade-off）、协同观点（Synergies）和新环境假设（“New environment”hypothesis）。

所谓权衡观点是指为实现物价稳定而采取的货币政策设计并不必然有利于金融稳定，价格稳定与金融稳定之间存在着平衡的关系（Mishkin,1996、Cukieman,1992、Fisher,1933等）。但是，权衡观点似乎与人们的传统认识相悖。通常认为通货膨胀会提高人们错判未来收益可能性的概率，而且通货膨胀将进一步恶化借贷双方信息不对称的状况。同时，高通货膨胀通常伴随着高波动率，这会进一步导致人们错判未来收益。此外，当经济周期处于伴随着高通胀的繁荣时期时，通常都会出现过度投资和资产价格泡沫的现象，这主要是由于中央银行向市场提供过度流动性所导致的，而相对于真实预期收益而言过度的信贷增长经常是导致金融不稳定的因素。于是，产生了协同观点。所谓协同观点是指为实现物价稳定而采取的货币政策设计将同样也会有利于金融稳定，也就是说价格稳定意味着金融稳定（Schwartz,1995、Padoa-Schioppa,2002、Issing,2003等）。

新环境假设观点建立的背景是自上世纪90年代以来世界经济出现了一些新的特征，包括：较低且更加稳定的通货膨胀水平、较低的短期产出波动、显著的信贷和资产价格波动、频繁的金融危机、金融自由化浪潮的兴起以及越来越多的中央银行将货币政策目标定位于物价稳定（Claudio Borio 和 William White，2004）。新环境假设的观点认为在新环境下需要重新审视原来的货币稳定与金融稳定的关系，甚至需要价格稳定有利于金融稳定这一结论，即认为价格稳定会引发金融不稳定。因而，新环境假设观点认为中央银行仅仅关注物价稳定是不够，而是应该直接关注于金融不平衡本身。

此外，不仅是货币政策对金融稳定的影响机制存在争议，而且关于货币政策与金融稳定之间的因果关系同样存在争议。该观点认为金融不稳定会导致货币政策设计的改变，这主要是因为当前的金融危机非常严重或者是货币政策当局为了避免未来发生金融危机而改变货币政策。尽管金融不稳定可能是中央银行错误货币政策的结果，但金融不稳定也可能会驱使中央银行改变货币政策设计以应对金融不稳定的情况。例如，García Herrero (1997) 、Martinez Peria (2000)发现银行危机并不必然导致货币政策的巨大变化，同时也发现那些经历过系统性银行危机的国家从长期来看其货币需求是稳定的。这些研究无疑是具有启发意义的，因为这从根本上颠覆了传统上认为的只是货币政策对金融稳定产生影响的单向因果关系。

上述观点的相互矛盾与冲突究其根本原因在于理论界和实务界对于金融稳定的内涵缺乏一个广泛可接受的定义，从而无法建立起考察货币政策与金融稳定关系的一致的分析框架。因此，本文将从金融稳定的内涵入手，在选择目前较为广泛接受的金融稳定涵义基础上进一步梳理货币政策与金融稳定关系的研究进展并进行相关评述。

二、金融稳定的内涵

迄今为止金融稳定仍然是一个模糊的概念，并没有一个广泛的可接受的定义。这主要是因为从直观上看稳定似乎意味着没有波动，但不幸的是，波动对金融市场而言并不一定是坏事。正如Schinasi (2003)所指出的，即使是稳定市场中的资产价格也会有较高的波动率。Issing (2003)进一步指出，导致金融机构失败的大的资产价格波动甚至是稳定的信号，或者是系统自我纠正或净化能力的信号。尽管定义金融稳定存在着较大困难，但学者们仍然尽了极大的努力界定金融稳定的内涵。目前有关金融稳定的定义可以笼统地分为两大类：金融稳定说和金融不稳定说。

（一）金融稳定说

Mishkin(1991)认为金融稳定是确保能够长期持续的一种状态，没有大的破坏和冲击，并且储蓄分配转化为投资机会是富有效率的。Crockett (1997a)定义金融稳定为没有明显的引发损害经济（不包括一些严格限定范围内的消费者及其对手方）的冲击的存在。Padoa-Schioppa (2002)定义金融稳定为一种状态，在这种状态下金融系统能够承受冲击，并且在抵御冲击的过程中不会导致出现损害储蓄向投资转化过程和经济中支付处理过程的风险积累。Foot(2003)认为金融稳定的内涵包括：（1）货币稳定；（2）就业水平接近自然就业率；（3）对于经济中核心金融机构和金融市场运转存在信心；（4）经济中不存在损害货币稳定和就业水平的实际资产或金融资产的相对价格波动。此外，还有一种在概念上不是很令人信服但可以直接观察得到的金融稳定定义，即金融稳定是指没有银行危机、资产价格稳定、利率平滑的状态（Goodfriend, 1987; Cukieman, 1990）。

金融稳定说试图从金融稳定的特征、条件以及实现过程来描述金融稳定内涵的努力是值得称道的，但金融稳定说所描述的金融稳定的内涵尽管在形式上看起来很美，但却缺乏一个合适的可以量化的基准来将金融稳定与金融不稳定区分开来，从而给实证研究带来了困难。

（二）金融不稳定说

与金融稳定相对应的概念是金融不稳定，而排除了金融不稳定的情况即为金融稳定。Mishkin(1999)认为金融不稳定源于信息流对金融系统的冲击，受到冲击的金融系统不能正常发挥其资金融通渠道的作用，从而使资金无法配置到最有生产效率的项目中去。Schwartz（1986）认为金融危机是被支付手段在任何价格下都无法获得的担心所驱使，即便是在部分银行储备体系中发生这种情况，也会导致对高能货币的争夺，这种情况将由于公众对银行系统的突然挤兑而迅速恶化。金融危机是短暂的，当公众对货币的额外需求放缓时危机将结束。Ferguson (2002)认为金融不稳定包括三个基本标准：（1）一些重要的金融资产价格与基础价值严重背离；（2）无论是国内还是国外的市场功能和信用有效性都显著地发生了扭曲；（3）前两项的结果导致总支出显著偏离（或高或低）于经济的生产能力。Large (2003)认为金融不稳定的特征包括价格的波动性和无法预期的变动，而防止这些波动性和变动的发生则是需要面对的实际挑战。

从学者们对金融稳定内涵的定义来看，不仅每个学者对金融稳定有自己的理解，甚至有的学者从正反两个方面来描述金融稳定，并且大多数学者都是针对自己特定的研究目的来定义金融稳定的。尽管采用金融稳定说来定义金融稳定的内涵从逻辑上看更易为人们所接受，但由于金融不稳定说可以用明确的指标进行量化，从而有利于实证研究的开展，因此研究货币政策对金融稳定影响的学者大多都采用了这一定义。本文也采用这一定义，同时考虑到金融不稳定从表现形式看主要包括金融机构危机、货币危机和资产价格冲击三个方面，我们主要就从这三个方面梳理货币政策与金融稳定的关系。尽管我们没有选择从权衡观点、协同观点和新环境假设这三个方面来研究货币政策与金融稳定的关系，但这三类观点均内含于相关研究中。

三、货币政策与金融机构危机

相比于金融系统中的其他机构，中央银行货币政策设计将会更直接地影响到银行系统功能的发挥。Alicia García Herrero 和 Pedro del Río（2003）利用1970年-1999年期间79个国家（27个工业化国家、32个新兴市场国家、20个转轨国家）的年度面板数据，研究了货币政策设计（包括货币政策目标和货币政策策略）与银行危机的关系。Alicia García Herrero 和 Pedro del Río发现，中央银行货币政策目标与银行系统危机呈显著负相关，即中央银行采用物价稳定的目标有利于降低银行系统危机的发生。同时发现，盯住汇率的货币政策策略与银行危机呈显著负相关，即采用汇率目标制的货币政策中介目标有利于降低银行系统危机的发生。进一步分析，他们还发现除了转轨国家外，中央银行货币政策目标与银行系统危机呈显著负相关，但货币政策策略与银行系统危机之间则在分类样本国家中未呈现出显著关系。

根据Alicia García Herrero 和 Pedro del Río的研究，中央银行采用物价稳定的目标以及采用汇率目标制的货币政策中介目标在一定程度上有利于降低银行系统危机的发生。因此，单就银行危机而言，中央银行货币政策应以稳定物价为主要目标，同时应选择相对固定的汇率制度。

但De Graeve, Kick 和 Koetter(2008)的研究结论则与Alicia García Herrero 和 Pedro del Río（2003）截然相反。他们利用德国1995年-2004年的宏观经济数据和银行业数据，通过建立一个统一的微观-宏观模型，研究了货币政策与银行危机的关系，结果发现采用物价稳定的货币政策目标会导致金融不稳定。为了避免采用单一的微观模型或宏观模型而导致有用的宏观经济信息或微观经济信息被忽略掉，他们将微观经济因素和宏观经济因素相结合建立了一个统一的微观-宏观模型来分析货币政策与银行危机的相互影响。其中，微观经济因素主要是涉及到银行的七个财务指标，包括核心资本与风险加权资产比率、资产减值准备与银行总资产比率、贷款与银行总资产比率、表外业务与总资产比率、对数总资产、股权收益率、净同业资产加现金与银行总资产比率；宏观经济因素包括GDP增长率(Y)、通货膨胀率(P)和3个月利率(R)。利用这一微观-宏观模型进行分析，结果发现，货币稳定并不必然导致金融稳定。在其他条件不变的情况下（Y和P不变），如果中央银行采取紧缩性货币政策（这有利于物价稳定）而提高一个标准差的利率（即一个标准差利率的冲击），这会导致一年以后银行出现危机的概率提高0.44%，也就是说物价稳定的货币政策目标会以导致金融不稳定为代价。进一步地，如果银行的资本充足率越低，货币政策冲击导致银行出现危机的概率越大。

此外，Adrian.T 和 Hyun Song Shin(2008)将研究视角延伸至金融市场中的其他中介机构。他们认为与商业银行相比，证券经纪商尽管规模比较小，但由于其资金来源几乎完全是短期市场融资，因此其资产是反映市场信贷边际供给（Marginal Availability of Credit）的最佳信号。他们研究了美国联邦基金利率的变化与证券经纪商资产负债表规模的关系，结果发现，联邦基金利率的降低将导致证券经纪商资产负债表规模的膨胀，相反，联邦基金利率的提高将导致证券经纪商资产负债表规模的收缩。因此，短期利率是影响金融机构规模的最重要的因素，其变化将加剧而不是熨平金融机构资产负债表规模的波动，即采用短期利率为货币政策工具将不利于金融稳定。据此，中央银行的货币政策目标应该明确定位于金融稳定。

四、货币政策与货币危机

当一国发生货币危机时，采取何种恰当的货币政策加以应对是一个非常重要的议题。根据国际货币基金组织（IMF）的建议，出于稳定本国汇率和货币的目的, 应采取紧缩性货币政策, 即提高利率水平，以吸引资金内流或防止外资大量抽逃, 进而稳定本国汇率。但上世纪90年代末期在东南亚爆发的金融危机则对这一看似正确的建议提出了挑战，因为危机国家基本都按照IMF的建议纷纷大幅提高本国利率水平以试图稳定汇率和货币，但结果却使本国陷入了更深的危机。从理论上讲，提高名义利率水平的确会起到稳定汇率的作用，从而减少本国企业的外币债务负担。但是高企的利率水平也会增加本国企业的本币债务负担，降低企业进一步投资或者仅仅是避免破产的能力，而这又会对汇率的稳定性产生负面的冲击。因此，为应对货币危机而采取提高利率水平的货币政策应当具备一定的条件。

Aghion.P, Bacchetta.P 和 Banerjee.A(2000)构建了一个简单的两期小型开放经济的货币政策与货币危机关系模型，研究了采取紧缩性货币政策以应对货币危机的临界条件。这一模型建立在几个假设条件之上：（1）存在购买力平价关系；（2）存在利率平价关系；（3）资本完全自由流动；（4）企业财富是决定其投资和产出的唯一变量；（5）浮动汇率制。Aghion.P, Bacchetta.P 和 Banerjee.A首先从货币需求和货币供给的角度建立了第2期产出Y2和第1期名义汇率E1之间的关系，即

（1）

这一关系为利率平价LM曲线（IPLM），反映了货币角度E1与Y2之间呈负相关关系。

然后，他们从实体经济角度，即从企业的融资和生产决策角度建立了第2期产出Y2和第1期名义汇率E1之间的关系，即

（2）

这一关系为W线，反映了实体经济角度E1与Y2之间呈负相关关系。但与（1）式中E1与Y2非线性关系不同，（2）式中E1与Y2是一种线性关系。

当IPLM曲线和W线相交时，采用紧缩性的货币政策即提高利率可以有效应对货币危机。但当IPLM曲线和W线相切或者没有相交时，采用紧缩性的货币政策将会导致宏观经济的进一步萧条。若IPLM曲线和W线相交，则需满足，可得：

，（3）

这就是为应对货币危机而采取提高利率水平货币政策有效性的条件。其中，

Aghion.P, Bacchetta.P 和 Banerjee.A(2001)将上述模型进一步放松至无限期限，研究了在存在信用约束的情况下小型开放经济体的货币政策与货币危机的关系，结果表明：经济体拥有外债的比例越大就越容易发生货币危机；无论是固定汇率制还是浮动汇率制都可能爆发货币危机；公共部门的不平衡会通过公共债务尤其是公共外债的挤出效应对本币的稳定产生负面影响；如果信贷供给对利率不敏感，那么采取紧缩性的货币政策以应对货币危机是有效的；紧缩性的货币政策会对中期的经济行为产生债务负担效应，即紧缩性的货币政策在中期内会提高本国企业的债务负担。

然而，Zettelmeyer(2004)在研究了上个世纪90年代澳大利亚、加拿大和新西兰三个国家的货币政策变化对汇率的影响后发现，当中央银行为稳定汇率而提高100个基点的3个月市场利率时会导致汇率水平提高2%-3%的水平，即支持紧缩性的货币政策的有利于稳定汇率作用的传统观点。但是，为稳定汇率而采取提高利率的紧缩性货币政策的代价是高昂的，为弥补本币10%的贬值需要提高大约500个基点的利率。

尽管上述研究对于紧缩性货币政策是否能够有效应对货币危机存在争议，但有一点是学者们都接受的，即稳定的汇率是防止货币危机发生的必要条件。

五、货币政策与资产价格冲击

尽管在过去的20年里全球通货膨胀得到了有效控制，但是金融不稳定现象却明显增加，尤其是全球资产价格在急速攀升过程中伴随着较高的波动性。Borio 和 Lowe(2002)指出从历史上看资产价格波动通常伴随着金融不稳定现象的发生，尤其是在资产价格上升和下降的交替过程中容易导致系统性金融危机的发生。特别是在美国房地产泡沫破灭导致本轮金融危机爆发，全球陷入自上世纪30年代以来最严重的经济危机的背景下，货币政策与资产价格关系再度成为学者们研究的热点。

虽然早在10多年前，以美国为代表的一些国家的中央银行已经开始关注资产价格的波动，并怀疑这种波动是否完全由经济基本面因素所导致，但关于货币政策与资产价格关系的理论研究并没有达成一致。在众多学者的研究中，尤以Bernanke 和 Gertler (1999)的研究引起了广泛的关注。根据标准的经济学理论，在存在有效的资本市场并且不存在监管瑕疵的世界中，资产价格的波动仅仅反映的是经济基本面的变化，因此，中央银行没有必要对资产价格波动给予特别的关注。Bernanke 和 Gertler (1999)构建了一个考虑工资粘性和金融加速器效应的宏观经济模型，研究考虑或不考虑资产价格泡沫的相机抉择货币政策规则如何影响宏观经济，结果发现，只有当资产价格可能预测未来通胀或通缩压力的情况下中央银行关注资产价格是有益的，否则，采用传统的通胀目标制对中央银行而言是最为合理的。即如果非基本面因素（包括市场心理影响和监管不力等因素）是导致资产价格波动的主要原因并且来源于非基本面因素的资产价格波动对实体经济具有潜在的显著影响，那么资产价格波动在某种程度上可能是经济不稳定的独立来源，在这种情况下中央银行应该关注资产价格的波动。其中，资产价格对实体经济影响的传导机制包括财富效应、Tobin q效应、金融加速器效应等。Bernanke 和 Gertler (2001)进一步指出，尝试稳定资产价格的努力几乎是不可能的，因为中央银行无法准确知道资产价格的变化究竟是否来源于非基本面因素，亦或基本面因素，还是两者的结合。

当然，Bernanke 和 Gertler (1999)所建立的模型也存在着一些明显的缺陷：（1）不是从模型中推导出货币政策规则，而是人为设定为考虑或不考虑资产价格泡沫的相机抉择货币政策规则，然后研究货币政策规则对实体经济的影响；（2）假定资产价格泡沫在破灭之前以恒定的速率增长，但实际上资产价格泡沫也许不是突然破灭，而是以一定的速率上升或下降；（3）假定资产价格泡沫存在一段时期并且在破灭之后不会出现，所以仅仅研究了资产价格泡沫对实体经济的短期影响；（4）因为无法知道市场心理的准确影响而没有将下期资产价格泡沫可能破灭的概率内部化，而将之内部化与仅仅将其作为外生概率所得出的货币政策规则对实体经济影响的结论可能是不同的。Semmler .M 和 Wenlang Zhang(2007)在弥补上述缺陷后建立了一个动态模型，研究了在面对资产价格波动时货币政策的反应，结果发现，在零利率的低利率环境下，金融市场的萧条会使得衰退的经济更加恶化，如果为了避免陷入流动性陷阱，中央银行不应该忽略资产价格的波动。Alexandros Kontonikas 和 Christos Ioannidis(2005)也认为无论是相机抉择货币政策规则还是标准的Taylor规则，考虑资产价格波动的利率调整有利于降低宏观经济的波动。

六、结论性评述

货币政策与金融稳定的关系一直是学术界争论的热门话题，这反映了中央银行在执行货币政策时如何确保金融稳定方面的困惑。综合目前的研究进展，我们可以得出一些富有启发意义的结论：

（一）金融不稳定通常来源于对一些共同因素而非特殊因素的风险暴露。也就是说，金融不稳定是系统性的危机，而非个体危机。如果金融系统中众多金融机构按照类似的模式进行运作，金融系统就更容易在遭到共同的宏观经济威胁时出现危机。因此，为避免系统性金融危机的发生，首先要尽量避免金融机构的同质化运作，推动金融机构的多样化运作无疑是重要的。

（二）物价稳定在一定条件下有利于金融稳定，但中央银行货币政策不能仅仅将物价稳定作为确保金融稳定的唯一指标。根据当前的研究结论，物价稳定并不一定必然会导致金融稳定，但是，物价不稳定却是引发金融不稳定的重要因素之一，因此，中央银行货币政策在关注物价稳定的同时应该综合考虑其他经济指标或因素以确保金融稳定。为了确保一国的金融稳定，需要更深入地理解货币政策对经济行为更为广泛的影响，而不单单是对物价指数（或通货膨胀）的影响。

（三）若要试图建立考察货币政策与金融稳定关系的一致的分析框架，当务之急是必须对金融稳定的内涵建立明确且为大家所广泛接受的定义。尽管金融稳定的内涵难以清晰地界定，但这是研究货币政策与金融稳定关系的前提和基础。因此，深入探讨并寻找衡量金融稳定且得到广泛公认的一揽子指标具有重要的意义。

（四）其他尚待进一步挖掘的领域。尽管目前有关货币政策与金融稳定的研究文献汗牛充栋，但仍然存在很多尚待进一步挖掘的领域。比如，目前的研究多没有考虑到不同国家的特殊情况，没有深入分析一国的金融自由化程度和中央银行独立性等制度变量对货币政策与金融稳定的关系所产生的影响。此外，当前的研究也没有对不同国家所处的经济金融发展阶段加以区分，以判断在不同阶段货币政策与金融稳定的不同表现关系等等。这些方面都需要在未来进一步研究。

参考文献：

1.Adrian.T and Hyun Song Shin, 2008. Financial Intermediaries, Financial Stability and Monetary Policy , kc.省略.

2.Aghion.P, Bacchetta.P and Banerjee.A, 2000. A simple model of monetary policy and currency crises, European Economic Review, Vol 44, pp 728-738.

3.Aghion.P, Bacchetta.P and Banerjee.A, 2001. Currency crises and monetary policy in an economy with credit constraints，European Economic Review, Vol 45, pp 11211150.

4.Alexandros Kontonikas and Christos Ioannidis, 2005. Should monetary policy respond to asset price mis alignments? Economic Modelling, Vol.22, pp.1105 1121.

5.Alicia García Herrero and Pedro del Río, 2003. Financial Stability and the Design of Monetary Policy, working paper, bde.es.

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7.Bernanke, B., Gertler, M., 2001. Should central banks respond to movements in asset prices? American Economic Review Papers and Proceedings 91, pp.253257.

8.De Graeve. F ,Kick. T,Koetter. M,2008, Monetary policy and financial (in)stability:An integrated micromacro approach，Journal of Financial Stability，Vol. 4, pp. 205231.

篇（7）

一、脆弱的贸易收支平衡是发展中国家发生金融危机的经济基础

在虚拟经济运行日益独立于实体经济的今天，金融危机的发生固然有金融市场运行自身的原因，但最根本的原因仍然是实体经济的失衡。从贸易收支在国民经济运行中的地位和作用来看，只有保持贸易收支的平衡，发展中国家的国内经济资源才能确保继续参与到全球资源的重新配置进程中去；如果能长期保持贸易收支顺差，则意味着通过参与国际分工，发展中国家加强了对本国经济资源的利用，其经济增长、充分就业和币值稳定目标的实现将更有保障。这种情况下，金融危机在发展中国家发生的可能性微乎其微。问题在于发展中国家的贸易收支极不稳定，贸易平衡通常很难实现，全球也只有少数几个国家和地区做到持续的贸易收支顺差；相反，贸易收支逆差成为发展中国家的常见现象。持续的贸易收支逆差使发展中国家的经济资源大量闲置，导致国内经济全面失衡，并进一步引发金融危机。从这个方面看，脆弱的贸易收支平衡已成为发展中国家发生金融危机的内在原因。

发展中国家贸易收支的不稳定性来自于其所拥有的竞争优势的相对性。当前，发展中国家经济发展的过程也就是其经济全球化的过程，发展中国家必须遵循比较优势的原则参与全球资源的重新配置，这就决定了发展中国家在国际分工中所获取的只能是一种相对竞争优势。这种相对竞争优势与发达国家所拥有的绝对竞争优势相比，具有以下三个明显的特点：

第一，相对竞争优势本身具有一种内在的不稳定性。与绝对竞争优势相比，相对竞争优势具有极强的可替代性。依靠这种竞争优势所取得的成本优势、质量优势和效益优势等随时随地会被其它国家和地区的竞争对手夺走，因而在拥有相对竞争优势的国家和地区之间，竞争非常激烈。

第二，相对竞争优势所带来的比较利益有越来越少的趋势。比较利益的存在是以生产要素的不流动为前提条件的。然而随着经济全球化水平的提升，生产要素的流动性大大增强，比较利益的空间明显地受到压缩。在缺乏足够效益支撑的情况下，发展中国家的贸易收支更有可能出现恶化的局面。

第三，相对竞争优势的不稳定性常使发展中国家贸易结构跟不上比较优势的变化。随着经济理论的成熟和实践经验的丰富，发展中国家为发展经济而展开的竞争也越来越激烈，这大大缩短了比较优势和相对竞争优势变迁的时间。当比较优势发生变化而经济结构调整滞后时，发展中国家贸易收支出现赤字就不可避免。

发展中国家在全球分工格局中只能拥有相对竞争优势，而相对竞争优势具有内在的不稳定性，这并不意味着发展中国家在贸易收支上必然处于长期逆差的状态，而是仅仅提供了这种可能。事实上，真正摧毁发展中国家相对竞争优势并使发展中国家贸易收支长期处于逆差状态的是伴随着资本项目自由化而来的短期资本无序流动。

二、短期资本的无序流动是发展中国家发生金融危机的外部原因

所谓资本项目自由化，尽管国际上对其还有争议，但目前比较一致的看法是它指“国际资本交易本身及其支付和转移均不受限制，并且不仅支付和转移的作出，而且居民接受非居民的支付和转移也可自由进行”。[1](P.48)出于对自身经济发展的需要，20世纪70年代以来，发达国家纷纷推进资本项目的自由化，从而大大促进了国际金融市场的发展，发达国家在国际金融市场上也始终占据着主导地位。国际金融市场发展的历程表明，尽管已经有发展中国家的参与，然而当今高度自由化的国际金融市场却是建立在绝对竞争优势基础之上的，资本自由流动特别是短期资本的流动仅仅是适应了发达国家国民经济发展的需要。受金融深化理论的影响，发展中国家尾随发达国家不仅在国内实施金融自由化，在对外的资本项目领域也快速解除管制。但由于发展中国家经济比较落后，国际资本的流动特别是短期资本的流动客观上极易对建立在相对竞争优势基础之上的国民经济形成一种有效的金融抑制，从而阻碍和破坏发展中国家的经济发展。

汇率机制本来是发展中国家调节贸易收支平衡的最主要手段，但在短期资本无序流动的影响下，失去了它应该发挥的传统作用。首先，由于贸易收支不再是发展中国家外汇市场上决定汇率的惟一因素，有的甚至已不是主要因素，只拥有相对竞争优势的发展中国家为了减少对外经济交往中的风险和成本，通常只能实行固定汇率制，至少也是有管理的浮动汇率制。其次，由于比较优势的充分发挥和相对竞争优势的形成是一个系统且长期的过程，而短期资本的反应迅速得多，发展中国家调整汇率往往未得其利，先受其害。第三，由于外汇汇率与贸易收支的关联度大大下降，发展中国家调整汇率并不一定能够达到调整贸易收支平衡的预期效果。第四，由于货币市场的灵敏度远高于商品市场，汇率在政府干预下常常会出现超调现象。第五，由于预期在短期资本流动中的巨大作用，发展中国家调整汇率取得成功往往不是在贸易收支恶化而是在贸易收支状况还比较好的时候。所有这些都意味着，短期资本的自由流动已经大大压缩了汇率机制在发展中国家发挥作用的空间。

再从资本流动机制上看，短期资本流动对发展中国家的经济发展甚至更为不利。第一，总体而言，发展中国家在资本项目收支上处于绝对劣势地位，属于资本净流出地区。相对竞争优势也许会带来较高的收益，却伴随着极高的风险，发展中国家利用资本流入来弥补贸易赤字只能作为一种特殊情况来处理。第二，短期资本在发展中国家停留时间的长短完全取决于发展中国家相对竞争优势的大小。当比较优势未充分发挥时，发展中国家经济发展饱受资金短缺之苦；当相对竞争优势较为明显时，短期资本一拥而入，经济发展又会受到过热的困扰。第三，实践证明，短期资本的大规模流动除了使汇率过高或过低、变幻不定外，还会不适当地抬高利率，使有限的资金不是流向具有相对竞争优势的商品和劳务生产部门，而是流向不具有比较优势又发展滞后的虚拟经济部门，增加发展中国家经济发展的泡沫，从而削弱发展中国家的相对竞争优势，恶化发展中国家的贸易条件，抑制发展中国家的经济发展。第四，短期资本自由流动最直接的危害是掩盖发展中国家贸易收支失衡的事实和严重性。由于短期资本在表面上维持了发展中国家国际收支的总体平衡，发展中国家对贸易收支失衡引起的国内经济失衡普遍重视不够，导致国内经济矛盾日积月累。当短期资本的这种弥补功能达到一定极限而经济结构又尚未根据比较优势的变化进行调整时，仅仅是短期资本的停止流入就足以引发一场金融危机了。从这种意义上说，贸易收支失衡是表面现象，只要发展中国家的相对竞争优势失去，金融危机就开始酝酿，短期资本流动发挥的作用不过是使金融危机的酝酿时间有长有短，金融危机爆发的严重程度有强有弱罢了。

短期资本的无序流动之所以在很长的一段时期内肆无忌惮地破坏发展中国家的相对竞争优势，使发展中国家国民经济长金融危机的罪魁祸首却得不到发展中国家应有的重视，根本原因在于对美国经济学家钱纳利和斯特劳特提出的储蓄和外汇“两缺口模式”的误解。传统理论认为，资本自由流动能够吸引到更多的外资。事实证明，资本自由流动所吸引的大多为短期资本，真正对发展中国家提升竞争力有帮助的长期资本流入与资本自由流动的关联度极小，而短期资本的流入不仅不能弥补储蓄缺口，相反还会对国内储蓄产生挤出效应。另一种观点认为，资本自由流动能提高国内经济效率及生产力。实际情况是，智利、日本、中国大陆及台湾等经济体均是在没有实行资本自由流动的情况下获得经济高速增长的。其实资本项目自由化带来的资本流动在什么情况下才有利于发展中国家的经济发展早有定论。日本著名学者小岛清教授提出的“切合比较优势原理”的实质就是国际资本的流动必须与本国的比较优势结合起来才能有效促进经济的发展。[2](P.444)美国经济学家丹尼·罗德瑞克的实证分析则干脆得出资本项目的自由化与经济增长之间并没有任何关联的结论。他明确指出，“当一个国家缺乏正确控制、规制手段和宏观经济管理框架时就贸然向国际资本流动开放金融市场是特别危险的”，而“即使具备上述保障，短期资本流入也是极不稳定并具有较大风险的”，[3](P.23)由此可见，让资本流入发挥正面的积极的作用是有条件的，相反，脱离现实的资本项目自由化特别是短期资本的自由出入对发展中国家的危害却是巨大的。作为“金融深化”理论主要倡导人之一的麦金农近年指出，对于发展中国家来说，“资本项目的外汇自由兑换通常是经济市场化最优次序的最后阶段”，[4](P.14)很大一部分原因恐怕就在于此。从目前情况看，一国推进资本项目自由化最有可能带来的好处大致有三点：①有助于建立地区或全球金融中心；②有助于使本国货币成为国际货币；③有利于本国居民对冲来自国际贸易的风险。然而，由于发展中国家的经济发展过于落后、全球化程度低、金融市场规模过小且发育不完善等原因，这些好处发展中国家根本无法享受。发展中国家推进资本项目自由化最主要的后果只能是降低短期资本的流动成本，使短期资本可以在发展中国家大进大出，随心所欲。这种短期资本不仅不利于发展中国家的经济发展，相反它通过削弱发展中国家本就很不稳定的相对竞争优势而对发展中国家的经济发展形成了一种事实上的金融抑制。而如果要避免这种抑制，发展中国家就必须做到使短期资本流动带来的风险与本国竞争优势的大小强弱协调起来。

三、资本项目的自由化在发展中国家应是一个渐进过程和最终目标

从长远角度来看，发展中国家在发展经济、实现赶超发达国家目标之前，充分发挥比较优势、形成相对竞争优势这一基本格局是不会改变的，这也意味着发展中国家在国际资本市场上将始终处于防御地位，贸然让落后的本国经济与高度自由化的国际金融市场全面接轨，只会不利于发展中国家的经济发展。发展中国家即使想通过资本项目的自由化来引进短期资本，也应与本国的经济发展水平和对短期资本的利用能力结合起来，因此资本项目的自由化在发展中国家只能是一个渐进的过程和最终的目标。

目前，发展中国家在推进资本项目自由化时，应侧重处理好以下三个方面问题：

第一，牢牢把握相对竞争优势这个中心，以具有比较优势和比较利益的贸易收支平衡作为抵御经济发展过程中各种风险的基础。发展中国家的贸易收支平衡虽然具有内在的不稳定性，却是发展中国家惟一有可能有效加以控制并用于弥补非贸易逆差特别是资本逆差的国际收支项目，它是发展中国家经济稳定增长的最主要的保证。在条件许可的情况下，发展中国家应确保贸易收支带来的盈余足以抵挡短期资本恐慌性流出给国民经济带来的冲击，本国的外汇储备和外汇资产足以偿还一切形式的外债特别是短期外债。

第二，根据国民经济的承受能力，逐步开放资本市场。发展中国家发展经济是一个长期的过程，按照比较优势原则，实体经济部门最具有竞争力也最先得到发展，而虚拟经济部门特别是金融服务业不仅发展滞后，而且要长期落后于发达国家。面对高度国际化和自由化的金融市场，如果意识不到与发达国家在经济基础上的重大差距，盲目照搬发达国家的做法，发展中国家的经济发展很容易受到国际金融市场的抑制。发展中国家开放资本市场的步骤与力度应取决于它对发展中国家相对竞争优势的影响。由于发展中国家的贸易收支盈余常常担负着弥补资本项目收支逆差的重任，所以资本市场的开放不应从根本上改变发展中国家国际收支的平衡状况，不能因为存在资本的净流入就对贸易收支的失衡丧失警惕。归根结底，发展中国家开放资本市场，目的不仅仅是引进外资，而是通过引进外资增强国民经济的竞争力，巩固贸易收支平衡，保证国际收支的总体平衡有一个坚实的基础。

第三，根据国民经济发展水平，积极参与国际金融合作与金融监管。在经济和金融全球化的时代，发展中国家的经济发展与世界经济的发展是紧密地联系在一起的，一国发生的经济或金融危机往往会马上蔓延到其它国家。当代国际金融市场虽然从总体上适应了发达国家和跨国资本发展的需要，但仍然存在许多不完善的地方，特别是没有建立起一套保护发展中国家利益的机制。发展中国家在稳步开放国内金融市场的同时，也要积极参与国际金融合作和金融监管，以便从整体上降低国际金融市场给发展中国家经济发展带来的风险和危害。如，全球最后贷款人的空缺、监管机制存在漏洞、各国缺乏协调和合作机制、国际债权债务破产程序出现空白以及资本项目开放制度安排等问题得到解决，将能在很大程度上减少金融危机发生的次数，减少金融危机带来的危害。当然，要从根本上杜绝金融危机的发生，关键仍在于发展中国家自己能够处理好国内经济的平衡问题，最大限度地发挥自身的相对竞争优势。

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篇（9）

《财务与金融》是事业单位财会理论与实践方面的唯一期刊，形式生动活泼，内容丰富多彩，事业单位财会方面的改革，以及实践工作中出现的各种新问题、新情况为重点，兼顾事业单位投资与理财等，是事业单位交流学术成果和工作经验的理想园地，也是提高业务知识和学习的良师益友。

《金融评论》主管单位：中国社会科学院，主办单位：中国社会科学院金融所，国内统一刊号：11-5865/F，国际标准刊号：1674-7690，2009年创刊，旨在通过优秀研究成果的发表推动经济与金融领域的理论探索，并为中国学者走向世界经济理论前沿提供平台。作为中央政府的思想库，中国社会科学院承担着跟踪社会与人文各领域最新动态，探索学科理论，深入研究现实问题并将成果转化为政策建议的任务。

方法技巧：

1、通过率想要提高的话，必须要将论文的质量进行提高选择一个更加吸引人的题目。

2、千万不要去选择冷门的主题，而且也不要选择一些过激的话题。

3、撰写者要时刻保持清醒的思路，文章当中，每一段都要有存在的价值不要出现太多的白话。

注意事项：

篇（10）

在文本情感分析成为一种时尚的分析法时，对于金融证券域的分析，需要立足金融证券的实际展开。一是，对各相关的对象展开分类。不可能面面俱到，主要立足当前国内的主要证券实施。二是，要确定时限。就是在什么时间段内去提取那些文本信息，才能达到对于各种经济指标的平衡性，而不至于因为短期国内国际形势造成的昙花现象。三是，抽取多少文本信息，即是量的选择。如何才能把握好抽取的量与文本的质的问题，即要在相对的量内选择尽可能展现情感倾向的典型文本来。因而，要做好基础性的工作。首先，要全面地阅读与学习，阅读相关的情感文本，阅读关于文本分析的案例及相关的理论，获得学术上的支持。其次，要注意甄别，尤其是相关的文本信息时段的甄别、信息真伪的甄别、主体的甄别，以确保全面性，才能获得较为公正的结论来

二、基于语素的文本情感分析

（一）框架

任何工作都需要建立在一定的既定框架内实施，因而，该情感探测也同样需要建框。一方面，要针对金融证券域建框，即要针对那些金融证券产品实施文本情感探测。不能没有目标，也不能目标太多，因而要注意其典型性、代表性。另一方面，为探测内容建框。既然是金融证券域，就应该主要是以企业的经济数据为蓝本，立足金融证券域的各种相关的评价、评论以及预测，在其中发现那些情感倾向性明显的文本信息，进而去归纳、综合、分类与提取

（二）种子集选取

在上述框架内，通过有针对性地选取，如相关各种典型的预测、企业走向较为理性的稳定的评价，及立足企业不稳定的各种元素基础上的悲观的预测等，在其中选取甄别，进而在较多的信息中，归纳出规律性的结论来，进而指导各相关主题的发展。在实际的工作中，尽可能地把各种情感倾向都有代表性选取。尤其需要注意的原则是，在选取情感文本时，切记加入自己的情感倾向，务必保持客观的心态，来面对文本

（三）文档情感倾向性计算

这种倾向性，主要各相关主体在对相关经济形势理想观察下，带着个人情感的评论等，虽然带有个人主观色彩，有着各种利己的祈祷式的祝福，但是，其中还是有着较多的理性成分。在通过其文本的词汇、语句及整个文档的格局等，都可以获得相对文档且可靠计算值来，进而结合企业发展数据得出合理的结论。因而，在计算中要以文本的细粒度为基本，进而展开情感属性的研究，尽可能地把设计相关政府舆情分析、企业的发展趋势分析及其他主体的个人追求分析，都计算入内，才能得出经济的综合运算结果来。

三、试验结果

（一）试验数据集

为获得较为科学稳定的数据，作者分别各抽取股票、期货、基金等三项常见的金融证券域语素一百份展开研究，利用web情感探测进行分析。（如表所示）

此表，可以看出，越是变化多、不稳定且难以把握的金融证券，各主体投入的情感越多。同时，也可以得出的结论是，那些跌入谷底，且暂时没有希望的金融证券，人们投入的情感相对较少，或者是根本的放弃

（二）评测方法

词数据的获得，就是针对上述三种金融证券采取随机分别抽取一百份文本，进行逐个的统计获得。集中地运用文本情感分类、情感信息抽取、情感倾向自动摘要等评测方法。其中，“积极”、“消极”与“淡定”比例，是在总情感比的基础上展开的计算，获得了相关的数据。通过这些数据，基本可以直观地看到各种情感倾向性，进而对企业的相关发展趋势展开新的预测。

（三）实验结果

该实验结果，基本上能较为直观地反应当前经济发展的形势。其中，不仅可以看到企业发展的现状，也可以观察到他们近期可能会出现的一些情况，诸如经济的好转，或者继续在短时间内恶化。当然，对于一些较为敏感的企业，如茅台酒等，由于受到国内节约形势的影响，其股票也受到了重创，在情感倾向性的分析中尤为突出

篇（11）

关键词 上市银行 绩效评价发展阶段

一、研究意义

商业银行是一个以追求利润最大化为目的,以金融资产和负债业务为主要经营对象,功能多样化,业务综合化的金融性企业。我国商业银行为适应多方面的要求,不断完善绩效评价体系,但在操作中仍存在许多具体问题,很大程度上制约了我国商业银行的经营管理水平。因此,有目的性地解决当前存在的问题,建立一个适合商业银行发展需要的绩效评价体系,对于提高我国商业银行绩效评价的有效性有着关键的作用。

商业银行绩效评价指的是商业银行在市场机制的作用下,以“流动性、安全性、盈利性”为经营原则,高效率的运用自身资源,提供适应市场经济要求和商业银行发展规律的金融产品和服务所体现出来的运作效率和风险管理水平。

二、商业银行绩效评价第一阶段

在国外,商业银行绩效评价的理论和方法的发展经历了三个阶段。第一阶段是20世纪60、70年代,西方银行业经营环境稳定,监管严格,银行保持着相对固定的存贷款利差。银行盈利仅取决于其市场份额,业务的发展必然导致绩效的提高,所以经营目标主要是增加市场份额。产品单一,市场风险较小,考核重点仅仅在于存贷业务的增长和市场份额。银行基本不需要进行绩效评价。绩效评价开始进入财务绩效评价时代,出现了大量著名的财务分析或评价模型。杜邦公司在1903年首创了以净资产收益率(ROE)为核心的杜邦财务体系分析系统,模型将ROE分解为资产净利率(ROA)和权益乘数(EM),整体分析各种因素对公司经营绩效的影响。而后,在1972年,美国学者戴维•科尔第一次将杜邦分析系统应用于商业银行领域。1928年,美国的亚历山大•沃尔更是提出了沃尔评分法,利用综合评分的方法对企业进行评价,该方法随后普遍应用于银行的绩效评价工作中。

三、商业银行绩效评价第二阶段

第二阶段是在进入80年代后,整个西方银行业处于放松管制的转变时期,利率管制的松动、汇率的逐步市场化,银行经营的大环境复杂多变,竞争激烈。单纯业务发展不再能带来盈利的增长,相反,盲目发展贷款业务所带来的信用风险导致了大量的损失,银行在管理上也出现了问题,甚至走向破产关闭。此外,商业银行在产品种类,业务范围上进行了开拓和发展,许多非金融公司也进入了金融服务行业,使得竞争更为激烈。为提高经营效益,保证竞争优势,银行试图以绩效评价作为手段改进内部管理,剔除不能创造效益而增加成本的工作环节和服务,并将利润最大化作为主要经营目标。

因此,商业银行在不断开拓新的盈利来源的同时,意识到业绩管理的必要性,并试图通过绩效考评改进内部控制。在1979年,美国联邦金融机构检查评议委员会制定了骆驼评价体系。内容主要包括五个方面: 资产质量、资本充足性、管理水平、盈利水平和流动性。该体系对以上5方面进行整体分析,然后对商业银行的总体经营水平进行评估,最后评定综合等级。骆驼评价体系综合考虑了“三性”原则,将三者有机统一起来,但骆驼评价体系仍然主要从财务角度方面对银行财务绩效进行审核和评估。由此可见,传统银行的绩效评价是以财务指标分析为主导,辅之加以非财务指标分析。

四、商业银行绩效评价第三阶段

第三阶段定义在90年代以后,消费者所获得的各种金融服务产品的来源更加广泛,银行经营在高度竞争环境下面临着巨大的操作风险、信用风险和市场风险。因此,银行逐步将价值最大化作为经营目标,评定价值最大化、充分考虑各种风险成本。wi1lam D Miller在《商业银行评估》中提到评价银行绩效必须在关注影响银行的财务因素的同时,也要关注非财务因素。由此,提出了10P评估法。10P是指利润、资产、资产和负债的组合、产品、营销渠道、业务流程、战略计划、人事制度、潜力和银行个性。分析以上10个因素可见,willam主要上是从非财务指标来分析银行绩效,扩展了银行绩效的分析方法。哈佛商学院的教授RobertS•Kaplan和复兴集团的总裁David P Norton在1992年《哈佛商业评论》中发表了以平衡计分卡作为绩效管理系统的论文:《平衡计分卡一绩效驱动指标》。首次提出平衡计分卡概念,以此为基础形成一种新型战略管理体系。由于平衡计分卡有很多优点,越来越多的银行将它运用到银行的管理活动中,世界前400家大银行中就有50%在绩效管理中使用了平衡计分卡。

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