票据市场论文大全11篇

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将A股的上市公司分为优质公司和劣质公司两类，其中具备以下两条件的为优质公司：（1）遵循产业资本与金融资本之间无套利的定价。（2）在所属行业中占有重要地位、业绩优良、红利优厚、有良好发展前景的公司。否则，为劣质公司。

经典的公司金融理论指出，大股东在二级市场的交易行为就会透露出关于公司状况（博弈论中的类型）的信息（博弈论中的信号）。那么，普通投资者就可以通过观察那些交易信息来判断公司的情况（类型）。在模型建立之前，对基于此理论建立的模型进行了下述假定：首先，假设非流通股股东拥有信息优势，对于公司股价是否合理、公司是否优质具有较多的信息。而市场流通股东较少地知道公司的真实经营信息，不能简单地观察出公司的优劣，他们主要观察大小非股东的减持与否来大概地推断有关公司的信息。这种情况极大地增加了现存流通股东预期的不确定性，进而形成市场的恐慌和低效率。其次，按照初步测算的2008年6月中旬A股加权平均动态市盈率20多倍左右来看，优质公司的大小非解禁对市场的冲击理论上来说是有限的，优质公司的大小非减持并不存在明显的套利机会，这个阶段的错误定价反而可能带来投资的机会以及并购的机会等。而劣质公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本会成为左右他们是否减持的决定因素之一。劣质公司的大小非减持会显著伤害到现存流通股东的利益，打击市场信心。再次，模型中假设非流通股股东先行动，流通股股东总是观察非流通股股东行为后行动。

（二）模型的建立

对于"大小非"减持与否，以及现存流通股东继续持有股票还是离场，基于一个经典的动态不完全信息模型。面对优质上市公司和劣质上市公司，让自然先行动，选择公司的类型，给定公司是否优质的先验概率均为0.5，即流通股东在初始状态下认为公司优劣的概率均为50%。接着是拥有信息优势的大小非优先行动，选择减持还是不减持，现存流通股东在观察到大小非的行动后再行动，选择离场还是不离场。现存流通股东只能观察到大小非是否减持，而不能知道公司准确的状况（类型），即不知道公司股价是否合理，是否有优质。因而流通股东只能根据大小非是否减持以及以上模型中的不同的收益或是效用的支付，来选择他们的策略和行动。

在股权分置改革的后续阶段，中国市场上投资主体的博弈对象已经逐步由机构投资者与散户的对抗，转变为主要是解禁的非流通股股东和流通股股东的博弈，价值估值体系正在逐步形成，资本市场价格发现功能逐步增强。同时，并购重组大潮也随着全流通时代的开启而到来，整体上市成为未来企业上市的主流。在这场洗心革面的调整中，中国股市未来的格局发生大幅改变，一方面，会出现一大批香港等成熟市场上常见的一大批仙股、一元股、每天交易只有一笔两笔的垃圾股，以及一批在业绩健康增长驱动下的蓝筹；另一方面，全流通过程中所带来的并购重组机会也加速了股价两极分化的过程，整体上市则使得股票市场与上市公司业绩的关联性更加提升。整个市场将随着上市公司的业绩增长平稳上扬，伴随中国经济增长上升的整个过程，告别此前的过高估值、过大波动等市场特征，进入所谓经济增长和上市公司业绩坚实基础驱动下的市场特征，并开始真正逐步成为中国经济的晴雨表。

二、研究背景

大小非的逐步解禁对我国的资本市场有着怎样的影响，业界和学术界众说纷纭。安信证券（2008）认为减持对市场的影响更有可能是通过"挤出效应"来体现的，减持对市场更多的是一种"心理效应"，减持规模的积累令投资者形成一种心理上的担忧。

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一、研究背景

大小非的逐步解禁对我国的资本市场有着怎样的影响，业界和学术界众说纷纭。安信证券（2008）认为减持对市场的影响更有可能是通过"挤出效应"来体现的，减持对市场更多的是一种"心理效应"，减持规模的积累令投资者形成一种心理上的担忧。

从长期看，陈晓升（2008）认为应该对大小非进行客观认识和估计，在享受了股改红利之后同样不应忽视股改的"下半场"大小非本身也是市场的一部分，有自身的话语权。我们也于2008年初撰文从托宾Q理论的角度对金融资本和产业资本的套利进行了分析，本文正是基于这种套利观点，进而通过博弈论讨论这种行为为后市场带来的主要的变化：市场分化将逐步加速，出现一批业绩优良有较好发展前景的蓝筹股和大量的廉价的"仙股"分化并存的现象。

二、非流通股股东与现存流通股股东的博弈模型

（一）模型的假定与说明

将A股的上市公司分为优质公司和劣质公司两类，其中具备以下两条件的为优质公司：（1）遵循产业资本与金融资本之间无套利的定价。（2）在所属行业中占有重要地位、业绩优良、红利优厚、有良好发展前景的公司。否则，为劣质公司。

经典的公司金融理论指出，大股东在二级市场的交易行为就会透露出关于公司状况（博弈论中的类型）的信息（博弈论中的信号）。那么，普通投资者就可以通过观察那些交易信息来判断公司的情况（类型）。在模型建立之前，对基于此理论建立的模型进行了下述假定：首先，假设非流通股股东拥有信息优势，对于公司股价是否合理、公司是否优质具有较多的信息。而市场流通股东较少地知道公司的真实经营信息，不能简单地观察出公司的优劣，他们主要观察大小非股东的减持与否来大概地推断有关公司的信息。这种情况极大地增加了现存流通股东预期的不确定性，进而形成市场的恐慌和低效率。其次，按照初步测算的2008年6月中旬A股加权平均动态市盈率20多倍左右来看，优质公司的大小非解禁对市场的冲击理论上来说是有限的，优质公司的大小非减持并不存在明显的套利机会，这个阶段的错误定价反而可能带来投资的机会以及并购的机会等。而劣质公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本会成为左右他们是否减持的决定因素之一。劣质公司的大小非减持会显著伤害到现存流通股东的利益，打击市场信心。再次，模型中假设非流通股股东先行动，流通股股东总是观察非流通股股东行为后行动。

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一、制度变迁理论概述

根据诺思的定义，所谓制度(Institution)是指社会的游戏规则，是为了决定不同主体间的相互关系和降低社会生活中的不确定性而设定的制约，而这种制约既可以通过有组织的、正式的机制来加以维护，也可以通过无组织的、分权化的、自发社会反馈的非正式机制来运行，前者称为正式制度，后者称为非正式制度。[10]11制度本身依据调节对象的差异可以区分为制度安排和制度环境，前者是指在特定领域内，特定交易各方设定的用来调节特定经济关系的某一项准则，Williamson称之为“规制结构”(governancestructure)；后者也称“基础性制度安排”，是指特定经济社会中所有制度安排的总和，包括组织、法律、习俗和意识形态，是影响个体行为的背景约束或基础规则。[10]15在这里需要进一步指出的是制度本身不是既定不变的，而是作为集体选择的结果，会随着环境的变化而发生改变，即产生制度变迁。

制度变迁作为新制度经济学的核心概念，是指制度的替代、转换和交易过程，其实质是一种具有更高效率的制度对原有制度的替代和帕累托改进过程。[10]38诺思认为制度变迁是基于实现规模经济、促进外部性内在化、减低风险和降低交易成本等目的，制度由原有均衡状态向非均衡转化，继而实现新的更高层次均衡的过程。根据林毅夫的研究，制度变迁可以分为诱致性制度变迁和强制性制度变迁，前者是由相关群体作为行动主体，在寻求获利机会时自发倡导、组织和实行的制度变迁；后者则是由政府强制引入和实施的制度变迁，往往是通过国家干预来弥补在特定阶段诱致性制度变迁动力不足和供给有限的产物。

二、票据市场制度变迁需求分析

根据诺思的观点，制度变迁的动因源于促进外部性内在化、实现规模经济、减少风险和降低交易成本，因此票据市场制度变迁的需求可以从如下四个方面来加以揭示：

(一)票据市场外部性的存在

外部性是指对于决策单位而言成本或收益的外在性，其中成本的外在性也称为负的外部性，表示在现有制度下决策单位无须承担的成本；收益的外在性也称为正的外部性，表示在现有制度下决策单位无法获得的潜在利益。现有制度下外部性的存在可以产生制度变迁的需求，即实现负的外部性的消除和正的外部性的内在化。

我国当前票据市场运行中出现的商业信用缺失和风险防范机制欠缺，在一定程度上就反映为负的外部性。票据市场中的诸多违规行为，如循环开票、违规承兑、违规贴现，不仅导致个别票据经营机构遭受重大损失，也导致票据流通秩序混乱，并在一定程度上危及金融秩序和金融安全。但由于现有票据市场制度设计中相关机制的欠缺，这些负的外部性在现有票据市场中无法从制度层面上加以充分防范和消除。负的外部性制约了商业信用的开展和以此为基础的票据市场规模的扩张，也加大了票据市场运行的风险，从而在客观上会形成较高的风险溢价要求，而这在现有票据市场固定费率制度下难以实现，只会刺激票据经营机构收取高额保证金或限制票据业务主体范围，反过来又进一步压缩了票据市场的空间，最终导致我国现有票据市场规模相较于国民经济总量而言仍相对偏低。这就意味着仍有相当规模的经济交易未能以票据交易方式完成，继而形成了部分潜在票据市场收益无法实现，即有正的外部性无法充分得到吸收。

(二)票据市场尚未充分实现规模经济

我国现有票据市场在经过长足发展之后，业已初具规模，但与规模经济要求仍有一定差距。

一方面，由于票据在国民经济总量中占比仍相对偏低，而且现阶段主要依靠商业银行开设票据窗口模式经营票据业务，这种模式限制了商业银行对票据市场业务的投入，也导致该业务专业化程度不高。在市场布局上，虽部分地区(如长三角、珠三角和京津地区)票据交易集中，但从全国整体来看仍相对分散，单个票据经营机构因此难以形成规模经济。

另一方面，各家商业银行主要将票据业务作为副业经营，而票据业务作为典型的金融市场业务与传统商业银行贷款业务在运作模式上存在较大的差异，因而将现有资源转接到票据市场业务中存在技术上的困难，从而达不到范围经济的要求。此外商业银行传统业务的扩张也会削弱其对票据市场业务的投入，形成资源的分流，这也不利于形成规模经济。

(三)票据市场风险水平不容忽视

票据市场作为我国金融市场的有机组成部分，同样也受到市场运行外部环境欠佳和内部风险控制机制不健全的困扰，风险水平不容忽视。一方面，票据市场缺乏完善的信用制度作为支撑，假票和“克隆票”等欺诈现象和行为时有发生，资金违规交易屡禁不止；另一方面，商业银行缺乏有针对性的票据业务风险控制机制，在观念上大都将票据市场业务与贷款业务混同，在实践上简单沿用商业贷款风险防范制度，而从风险生成机制的角度分析二者存在着本质差异，因此导致商业银行票据业务风险控制乏力。追根溯源，商业银行兼营票据业务模式不可能从根本上建立有效的风险控制机制。在票据市场现实和潜在风险高企的背景下，票据经营机构一方面增加投入动力不足，另一方面又不愿坐视市场机遇的丧失，因而都在强调发展票据业务的同时又人为设定各种限制制约其进一步的扩张。各种限制增加了交易成本，并且由于逆向选择的作用反过来又导致票据业务风险水平的上升，最终形成票据市场制度运行的低效率循环，即在一定程度上出现了“锁定”(Lock-in)。

(四)票据市场流动性不足导致隐易成本过高

我国票据市场显易成本目前只有同期银行贷款的40％，由于规模狭小、市场结构单一，加之商业信用发展滞后形成了市场流动性不足，导致市场隐易成本水平较高。

一方面，现有交易结构主要集中于持票人与银行之间承兑、贴现以及商业银行与中央银行之间的再贴现的垂直交易，而持票人之间的背书转让、商业银行之间的转贴现规模有限。这种纵向、直线型而非复合化、网型的交易结构容易导致市场主体趋同的流动性特征，根据系统论的观点，这会引发交易系统自强化特征增强、系统熵值上升，从而降低了市场整体流动性水平。根据金融市场微观结构理论分析，较低的流动性会导致实际交易难度增加和执行成本(即隐性成本)上升。

另一方面，现有票据市场是一个相对封闭的独立系统，该市场与其他货币市场子市场、资本市场之间在制度设计上被人为割裂开来，资金跨市场流动受到苛刻限制。这既会增加资金流动的潜在成本，也会致使资产专用性和沉没成本上升，最终共同导致票据市场隐易成本增加。

基于以上分析，可以得出如下结论：我国票据市场在经历了长足发展之后，现有制度已经在一定程度上陷入“锁定”状态的陷阱，因此有必要通过制度变迁促进该市场的发展跃上一个新的台阶。

三、票据市场制度变迁方式的选择

我国票据市场制度变迁的必要性业已初步形成共识，并在一定程度上出现了诱致性制度变迁。首先，部分商业银行开始改变票据业务经营方式，由原先的票据窗口单一经营模式，发展为票据营业部模式和票据中心模式的逐步引入和推广，并相继推出了买方付息票据贴现、厂商一票通、票据质押和票据保贴等票据市场创新产品，这部分商业银行事实上充当着票据市场制度变迁的第一行动集团；其次，部分经济发达地区的地方政府和金融当局也在积极推进区域性票据市场的建设，形成了票据市场制度变迁的第二行动集团；再者，中国人民银行也通过为金融机构开办网上票据报价、查询服务，积极推进全国性的电子票据市场建设。

正如林毅夫所指出的，由于制度本身作为一种公共品，在制度变迁过程中不可避免地存在“搭便车”行为，单靠诱致性制度变迁将出现制度供给不足。我国票据市场制度变迁进程缓慢、创新乏力的现实也印证了这一观点，因此有必要推进以政府为主体的强制性制度变迁。从政府角度分析，票据市场的发展能够从根本上解决长期困扰我国经济运行的“三角债”、信贷供给制问题，并有利于解决货币与资本市场发展失衡，仅“三角债”问题一项的解决就可以每年减少国民经济上千亿元的损失，[11]而强制执性制度变迁的推行由于有诱致性制度变迁的配合，其成本也会相对较低。因而从强制性制度变迁的成本收益角度衡量，政府存在着制度供给的动力。

综上所述，在票据市场诱致性制度变迁继续深化的同时，现阶段以政府为主体积极稳妥地推进强制性制度变迁，实现制度变迁方式的转变，不仅是必要的而且是可行的。

四、票据市场制度变迁对策

制度包括制度环境与制度安排，因此票据市场的制度变迁需要在制度环境和制度安排两方面做出相应的制度调整和创新。

(一)票据市场制度环境变迁

就我国当前票据市场发展而言，最主要的制度环境缺陷在于以信用缺失为代表的信用环境发展滞后，因此制度环境变迁的突破点应在集中建立和完善信用制度，而这又离不开产权制度改革的深化。按现代经济学的观点，作为票据行为基础的信用关系是一种契约关系，其特征是授信者将其拥有的财产权利让渡给受信者，作为条件，受信者则必须承诺按照交易契约的约定在规定期限内对授信者作出相应的补偿。信用既意味着对市场主体财产权利的尊重，也意味着对在市场交易中所产生的财产义务的严格履行或财产责任的完全承担，因此信用活动的产生必须以清晰界定、排他性的产权为其制度前提，由此不难发现信用关系的实质是一种产权关系。[12]由此可以认为产权安排上的不合理是导致社会信用缺失问题的重要原因，信用缺失源于“产权缺失”。就产权缺失导致信用缺失，从德姆塞茨对产权的认识来看，产权的重要作用在于能够帮助一个人在与他人交易中形成一个可以合理把握的预期，当产权界定不清晰、保护不力、安排不合理时，人们就不可能对交易形成稳定的、可以把握的预期，从而导致交易双方短期行为和机会主义倾向的泛滥，[13]进而诱发信用缺失，因此票据市场制度环境变迁应从信用制度、产权制度两方面着手进行。

完善信用制度，推进票据市场制度环境的变迁。对契约的遵守可以通过道德约束、交易双方的制约和第三方强制来进行。在我国市场经济转轨过程中，社会道德本身处于演化形成之中，观念的变化往往滞后于市场化的进程，加之在信息不完全的现实社会中，任何一个不讲信用的成员都可以通过与众多社会成员进行一次性博弈获得足够大的利益，从而助长了机会主义倾向，出现在信息不对称情况下的零和博弈。而完善的信用制度作为第三方强制措施，能起到对交易双方的有效约束，从而优化票据市场的制度环境。具体可以通过信用登记制度、信用评估制度减少信息不对称；通过信用风险预警、管理、转嫁机制和信用奖惩制度可以减少失信方的收益，并有助于形成理性预期。

完善产权制度，推进票据市场制度环境的变迁。由于信用关系的本质是一种产权关系，因而清晰界定的、排他性的产权不仅有利于信用制度的建立，而且可以通过由政府提供强制性的产权保护对机会主义行为进行有效的惩处，从而抑制和消除信用缺失的根源。产权制度改革应遵循有效性和经济性原则，由政府积极稳妥推进，方式上要实现从依靠行政干预向依靠法律制度转变，从而减少“寻租”行为的发生。

(二)票据市场制度安排变迁

1.建立票据市场做市商制度

票据市场制度安排变迁的核心是市场交易机制的变迁。做市商制度作为一种典型的报价驱动交易机制，从金融市场微观结构理论分析，它相较于传统的订单驱动交易机制，在保持市场流动性、增加价格稳定性方面具有显著优势，并且针对大宗交易其交易成本相对较低。[14]而现阶段我国票据市场发展中存在较为严重的流动和资金依赖关系，并且交易种类主要是大宗交易，因此建立票据市场的做市商制度具有一定的针对性。结合国外做市商制度的实践，可以进一步引入竞争构建竞争性做市商制度，以有效地降低市场交易成本。

在票据市场做市商制度建立上，可以依托现有票据市场中业务量较大的国有商业银行。在票据市场中，国有商业银行的经营者事实上就充当着“政治银行家”的角色：一方面，他们作为“经济人”，具有利用其在票据市场中的支配地位拓展票据业务以获得最大化收益的动机；另一方面，他们作为“政治人”，出于对现有票据市场过高的经营风险和与之伴随的个人政治绩效风险的顾忌，会主动限制票据业务的进一步开展。在这种情形下，票据经营的营业部模式、贴现窗口模式很难实现其制度创新动力的积聚，因此有必要引入由国有商业银行控股或参股的票据市场做市商模式。这种模式既可以降低类似于工行华信支行的巨额银行风险，并在不减少现有利益集团利益、保持其票据市场优势地位的前提下实现其自身规模化经营和专业化运作，以增加收益，这符合“政治银行家”的效用函数要求。

2.发展货币市场基金

票据市场参与主体和交易方式的变迁，也是票据市场制度安排变迁的重要内容。货币市场基金作为一种专门投资于短期金融工具的共同基金，在国外它主要投资于国库券、银行定期存单、商业票据等高流动性、低风险、收益稳定的短期证券，也是票据市场投资的主要力量和小额投资者进入票据市场的重要途径。现阶段发展我国的货币市场基金，对我国票据市场的制度安排的变迁具有重要意义。

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二、国际金融衍生品市场的发展新趋势

1．金融衍生品市场规模急速膨胀

从1972年和1973年芝加哥商品交易所和芝加哥期权交易所上市金融期货和期权品种至今，国际金融衍生品市场一直表现出急速发展势头。无论从规模还是发展速度来看，其他各种金融工具都难以望其项背。根据国际清算银行(BlS)统计，以成交量计算，世界各国交易所2002年上市交易的期货期权达到693，5万亿美元，其中利率衍生品交易量高达626 7万亿美元，股票指数类衍生品达63 9万亿美元，货币衍生品达2．9万亿美元。按未偿付的名义量计算，世界各国交易所的总交易量是23 9万亿美元，其中利率类衍生品21．7万亿美元，股指类衍生品2．1万亿美元，货币类衍生品0，1万亿美元。与交易所相比，0TC衍生品市场由于具有产品设计灵活，交易受监管少等特点，表现出更加迅猛的发展态势。在1990―2002年间，国际0TC衍生晶市场的年均增长率

达到38 3％。其中，利率互换与利率远期交易呈现爆炸式增长(图 1)。到2002年底，全球资本市场上，各种未偿付的OTC衍生品数额高达141 74万亿美元(包括0 9万亿美元的商品类远期合约)。在如此庞大的衍生品市场规模中， 另外一种OTC衍生品一一信用衍生品一一也在迅速发展。虽然信用衍生品市场尚在经历“成长初期的困难”和“阵痛”，仍有很多问题需要解决，但并不能掩盖其惊人的增长速度和发展潜力。这是一个更年轻、更富有开创性的市场。对此，BIS没有历史统计数据。但根据J，P摩根公司的马斯特斯统计，1995-1996年度，世界上交易的各种信用衍生品的未偿付名义额从50亿美元激增到500亿美元。到 2000年全球信用衍生品业务量大约在1万亿―1．5万亿美元之间。简言之，由于资本市场上各类机构投资者对保值和投机的巨大需求，各种新的结构仍在不断地被创造出来，市场规模已经极其惊人，发展速度仍在快速增长。如今的金融衍生品市场已经对金融市场的体系构造和有序运行以及整个实体经济的健康发展产生深远影响。

2。金融衍生晶市场结构在交易竞争中不断改进和完善

从市场组织方式看，金融衍生品市场包括交易所和柜台交易 (OTC)市场。金融衍生品交易所主要从事标准化合约交易，是连接现货市场、对冲者和投机者的基础平台；OTC市场可以提供量身定做的衍生品，具有灵活性，其交易量在世界衍生品总交易量中占有很高比重，但成交效率与价格发现功能要低于衍生品交易所。随着OTC市场与交易所竞争的加剧，两个市场互相取长补短，正在不断改进内部结构以适应投资者的各种要求。在竞争中，一种新的OTC市场――另类交易系统(A，ternativeTradingSystems， ATSs)应运而生。ATSs的出现在很大程度上混淆了交易所和OTC市场、经纪商与交易商的界限，使金融产品交易有脱离经纪商的中介作用之势。这对于改善投资者之间交易成本和缩短交易途径具有积极意义，可以直接推动资本市场交易效率、市场流动性、灵活性的提高。为了迎接挑战，传统OTC衍生品市场和传统交易所的使用者正在从产品结构、交易结构、组织结构和治理结构等诸多方面进行全面改革。在此变革过程中，衍生品市场的结构在一些方面继续保持分异发展，在另一些方面又出现了诸多趋同特征。究竟交易所与OTC市场(包括新出现的ATSs)何去何从，已经成为衍生品市场发展的关键性问题。

应特别关注的是，市场竞争正在推动交易所的治理结构和组织结构发生新的变化。首先，市场之间的竞争推动交易所的治理结构由互助化模式向非互助化模式转变。在最近千年中，各国证券交易所的非互助化改制非常迅速，并已成为未来交易所治理模式发展的基本方向。据世界股票交易所联盟于2000年做的一项非正式调查表明，世界上有45％的交易所完成了非互助化改制，16％的交易所已经获得其成员的许可，正在准备进行非互助化改制，39％的交易所已经提交非互助化改制的议案正由其成员进行评判。为适应新的发展方向，迎接其他交易方式的挑战，提高交易所生存能力和决策效率，一些国家的金融衍生品交易所的治理结构也相应出现根本性变革， 已经有若干衍生晶交易所成功进行非互助化改制。其中芝加哥商品交易所已率先于 2000年进行非互助化改制。目前德国交易所、新加坡交易所已经挂牌上市，芝加哥交易所，纽约股票交易所，纳斯达克以及芝加哥期权交易所也在酝酿进行非互助化改制。其次，竞争推动交易所从多方面对组织结构进行调整。为提高竞争力，世界各国的许多衍生品交易所想方设法；Il大自己， 降低成本，提高市场的占有率和交易效率，其采取的主要策略和发展方式包括：a)交易所之间的策略联盟、跨国整合(包括结盟，如 Globex；重组，如OM；合并，如 Eurex)，混合整合(证券交易所和衍生品交易所的合并重组，如香港交易所和新加坡交易所等)；b)交易交割平台共享，清算机构外部化与集中化，脱媒与再中介化，等等。交易所结构发展过程中出现的这些新特点和趋势，有很多都没有给出很好的解释或仍存在一定争论(如清算机构外部化和集中化究竟能不能降低成本等)，

都需要深入地进行比较和研究。

3．金融衍生品市场监管体制面临新的变革

在交易所纷纷改制上市，金融创新和场外交易迅速发展，金融全球化和交易电子化，混业经营和金融企业集团化等诸多因素影响下，世界各国衍生品市场的监管结构和模式正在面临新的发展变革。

首先，关于交易所监管体制的变化。对交易所的衍生品交易进行监管是各国保证金融市场健康运行和有序发展的共同手段。但由于受到不同文化背景、监管思想、法律体系、发展阶段、市场化水平等多方面因素影口向，各国在具体监管模式上表现出很大的差异性。如今这种差异性正在发生改变，开放竞争的金融体系在很大程度上促使各国金融管理当局取长补短，推动衍生品市场监管体制趋于相同。如，美国监管当局非常注重借鉴英国模式中注重交易所一线监管的优点，而英国也在努力吸取美国模式中政府加强监管的长处。在其他方面，由于各国衍生品交易所的非互助化改制正在迅速展开，整个监管体系正在面临很多新的至关重要的问题，如交易所治理结构的营利性质会不会削弱本身的潜在能力和资源约束?怎样促使交易所恰当有效地执行一线监管功能，并维护公共利益?这就要求我们认真研究两方面的问题(JenniferElliott， 2002)：首先是监管者怎样执行对非互助化交易所的监管，对非互助化交易所的监管与互助化交易所的监管有何不同。其次，非互助化交易所在资本市场中究竟该扮演什么样的监管角色，如果其不再能执行监管功能，交易所的监管功能该放到哪里。

其次，关于OTC衍生品市场的监管。以往，OTC衍生品市场受到的监管和约束要少的多。但是，近年来由OTC衍生品市场交易引发了一系列金融风险和经济危机 (如亚洲金融危机，美国长期资本资产管理公司濒于破产引发连锁危机，等等)，使得国际金融组织和各国金融当局开始日益重视对 OTC衍生品市场的监管问题。巴塞尔委员会、证监会国际组织等组织机构相继了一系列主要的指导文件。这些文件主要涉及衍生品市场交易的财务管理、信息监管、衍生品活动和公共披露、衍生品交易的信息披露等。尽管这些文件具有重要的指导意义，但由于不具备法律约束力，且各国的金融市场发展背景以及历史、文化、法律各不相同，对OTC衍生品市场的交易监管仍然呈现出巨大差异。目前主要的问题是，要不要强化对OTC市场的监管、怎样监管并适应衍生品交易结构的新的发展特点和要求。

三、我国的金融深化与衍生品市场发展

二十世纪九个年代至今的十余年，是发达国家资本市场上金融衍生品花样翻新、衍生品市场趋于成熟的重要时期。在我国，这一时期则是金融深化和资本市场向市场化发展的关键阶段， 同时也是衍生品市场经历兴衰沉浮的历史时期。在此期间，中国证券市场走过了一段从无到有，从小到大，从分散到集中，从无序到规范的不平凡历程。尽管仍有很多地方有待进一步完善，整个资本市场的市场化水平还是有了很大提高，逐步形成了以交易所市场为主的证券发行与交易市场体系。与此同时，利率和债券发行市场化进程也在不断加快，人民币资本项目自由兑换逐渐具备条件。目前，我国金融资产占GDP的比重已经超过美国和英国等发达国家 90年代初期的水平，高于多数新兴工业国家，远远高于一般发展中国家。在这种市场化发展水平下，鉴于国外金融衍生品市场的急速发展，我国国内对于股指期货、股票期权、国债期货等金融衍生品上市问题的讨论逐渐热烈起来，并成为各界关注的焦点。我国作为世贸组织成员国， 资本市场全面开放不可避免，只是早晚而已。究竟如何应对金融全球化趋势，如何科学评判金融衍生品市场的建设条件和发展路径，如何站在金融深化的角度构建与发展金融衍生品市场， 已经成为我国建立市场经济体制的重要内容， 同时也是我国资本市场在效率和完整性方面发生革命性变化的重要前奏。从国际衍生品市场的发展历

史和现状看，推动建立和发展我国的衍生品市场，不仅仅是品种结构问题，市场微观结构和监管体制都具有同样重要的地位。这些结构之间联系非常紧密，应该予以深入研究。

发展金融衍生品的市场条件逐步具备。我国的衍生品市场起步于二十世纪九个年代初。1992年 12月，上海证券交易所推出了内地的第一批国债标准合约，1 992― 1993年，上海外汇调剂中心首先推出人民币兑美元的期货交易， 以及货币互换业务，对于外汇市场上发展金融衍生工具作了有益尝试。但是由于当时我国金融市场的市场化水平很低，现货市场规模小， 无法对期货市场形成有效约束，使国债期货等衍生品一经产生就注定要面临失败的结局。事实也完全证明了这一点。1994年下半年开始， 国债期货投机之风盛行，交易异常火爆。第二年就发生了“2・23'’“3・27'’国债期货风波，致使金融市场的风险达到无法控制的地步，现货市场也随之出现极度混乱。为了控制局面，中国证监会于1995年发出紧急通知，停止了国债期货交易。此后，我国内地的金融类衍生品“销声匿迹”。经过十多年的市场深化，我国证券市场发展迈上新的台阶，股市的发展战略由试点阶段转入正式发展阶段，发展机构投资者成为培育资本市场的重要内容，国家开始逐渐取消对保险机构、证券公司等机构投资者的入世限制。在这种条件下，市场对套期保值的要求日渐提高，关于股指期货的讨论和研究再次成为市场关注的焦点。上海期货交易所已经对其进行全面深入的可行性研究，并上报申请批准上市交易。在金融市场的其他方面，发展金融衍生品的市场条件也在逐渐具备。例如，近年来，利率市场化进程加快，国债发行向市场化发展，市场规模迅速扩大，允许金融机构从事国债远期交易，都为国债期货交易打下了基础。另外，自1996年人民币经常项目实现自由兑换后，我国已经在一定范围内允许进行人民币远期交易。随着我国经济实力不断增强，外汇储备日益庞大， 国际收支连续多年出现双顺差，资本项目自由兑换逐渐具备条件，人民币对美元的期货交易不会是太遥远的事情。总之，从金融市场发展水平看，在经过市场的风雨洗礼后，各种金融衍生工具正在处于孕育发展时期。何时以何种顺序推出金融衍生品日渐成为管理层、期货业界以及学术界关注研究的焦点问题。

期货交易所的结构面临改革和调整压力。期货交易所是我国衍生品市场的核心。目前国内有3家期货交易所，分别是上海期货交易所，大连商品交易所和郑州商品交易所。与国际资本市场上知名的交易所相比，这些期货交易所竞争力不强。这主要表现在两方面。一方面是品种单一，缺乏金融衍生品的交易，市场规模小，交易不活跃。其主要原因是受现行监管体制限制和市场发展水平约束共同作用。另一方面是，交易所的治理结构和组织方式相对落后。国内衍生品交易所采用互治理结构，这种结构已经逐渐不能适应金融全球化背景下，交易所技术更新、竞争加剧等新的问题和挑战。优化交易所结构，提高决策效率，拓宽筹资来源，增强竞争能力， 已经成为中国金融衍生品市场发展战略的必然内容。因此，有必要在研究世界各国的衍生品交易所核心功能， 以及其不断变化的治理结构、组织结构和交易结构的基础上，并结合我国的交易所实践，设计出一套可行的改革方法，推动我国金融衍生品市场。另外，国内三家交易所如何加强合作与联盟， 以对抗未来国外交易所对国内市场的鲸吞蚕食，也已经成为迫切需要认真研究的问题。

期货监管体制应予以变革。有序的金融衍生品市场离不开外部监管和交易所自律。我国衍生品市场监管体制是期货市场建立初期市场出现严重扭曲错位的基础上发展起来的。个余年来，经过多次改革和调整，现行监管体制基本上实现了对期货市场的有效监管。但是，现有监管框架还能不能适应金融开放和资本市场深化发展的现实要求， 日渐成为一个需要客观对待和认真解决的问题。今后必须认真研究的问题是，现行监管体制是不是会被利益集团

“俘获”，能不能有效实现监管目标，如何改革现有监管体制以应对场内和场外、国内和国外的衍生品交易方式变迁，怎样摆脱旧有的监管思想和体制束缚，是否减少对交易所上市期货品种的严厉限制，监管怎样适应金融开放的要求，等等。

四、国内相关研究评述

近年来， 国内研究金融衍生品的专著已经为数不少， 如钱小安博士的《金融期货的理论和实践》，褚 海博士的《中国期货市场风险研究》， 陈晗等人合著的《股票指数期货》，等等。但以“金融衍生品市场”范畴作为研究对象的尚且不多。 目前只能见到姚兴涛博士的《金融衍生品市场论》和胡怀邦的《金融发展中的衍生市场研究》等专著。这两部论文的推出弥补了金融衍生品市场研究中的空白和不足， 同时在研究内容上也存在一定的不足。姚兴涛的研究以市场效率为核心，把侧重点放在了金融衍生品市场的发展趋势和路径选择方面， 同时也研究了相应的市场监管问题；胡怀邦则从金融结构理论入手研究金融衍生品市场，把重点放在了市场的功能以及风险管理方面。姚兴涛和胡怀邦所作研究的逻辑起点和基本前提是存在稳定、无竞争的市场交易平台和监管体制相对不变。两人都没有研究金融衍生品的交易体制问题，尤其是没有涉及到市场的核心一一交易所和OTC市场的结构变化及其对监管体制的影响。而事实上，目前世界金融衍生品市场上最具变革要求的恰恰是交易体制和市场监管两方面， 以“金融衍生品市场”作为研究对象应该深入考察市场的结构体系及其变革动因与发展方向。比较这些论著和其他的文献可以发现，国内对于衍生品市场的研究仍存在许多空白领域和需要进一步深化研究的内容。主要如下：

1．关于OTC衍生品市场与交易所的结构问题

交易所是资本市场的核心。但是，对于衍生品交易所的研究来说， 国内外均存在一定的盲点和缺陷。学术界和大众媒体常把衍生品交易所当作“黑箱”看待，往往缺乏对衍生品交易所地位的客观认识。GeorgeTsetsekos和Panos Varangis(1997)指出，随着全球金融市场开放和各国相对放松管制，衍生品交易所本身的特殊地位并没有受到关注，在关于衍生品市场的研究中很少有专题内容涉及交易所内部组织结构及其功能问题。施东辉(2001)提出，人们忽视了证券交易所(包括衍生品交易所)的组织问题研究，对其组织形成、产业结构、治理机制、竞争战略等知之甚少。国内的于绪刚博士(2001)及时跟踪研究了证券市场上交易方式的竞争及其对交易所治理结构的影响，并从法学的角度研究了证券交易所非互助化及其对自律的影响。然而，证券交易所和衍生品交易所之间在结构上毕竟存在不少差异， 国内已有的研究并不能全面说明衍生品交易所的改制问题。特别是，衍生品交易所的非互助化改制只是近两三年的事情，尚属新生事物。加之交易所之间的混合兼并发展很快，使得衍生品交易所的非互助化改制增加很多新的难题和内容。 目前，对于衍生品交易所的改制问题需要有实质性的研究。

与对交易所的研究相比，OTC衍生品市场的结构问题同样未受到应有的重视，很难在国内文献中见到相关研究。事实上，OTC衍生品市场具有独特的结构和功能，是资本市场发展的重要力量。如今OTC衍生品市场在国际资本市场上占有很高比重，成为交易所的有力竞争对手。在这两个市场的相互竞争当中，市场的交易结构在一些方面开始出现趋同特点。结构趋同对于衍生品市场的构建和发展是具有深远影响的。对于交易所来说，可以增加交易品种的灵活性，进一步提高市场流动性；对于OTC市场来说可以增加品种的标准化程度，降低市场的风险。简言之，应该着手研究OTC市场的交易结构发展，及与之紧密相关的附带问题(包括信用衍生品结构问题)，并比较OTC市场与交易所的交易结构及其发展趋势。

信用衍生品是OTC衍生品市场上具有巨大成长空间和发展潜力的金融工具。它具有不同的结

构：违约互换、违约期权、总收益互换、信用联系型票据，等等。在发达市场国家，对于信用衍生品的研究仍有很多问题需要解决。如由于信用衍生品的业务涵盖内容不断改变，难以给出确切内涵；交易定价缺乏透明度；没有建立起具有很强流动性的二级市场；没有统一完善具有有效约束力的市场交易规章制度。同样，国内缺乏对于信用衍生品市场的研究。