人民币汇率大全11篇

绪论：写作既是个人情感的抒发，也是对学术真理的探索，欢迎阅读由发表云整理的11篇人民币汇率范文，希望它们能为您的写作提供参考和启发。

篇（1）

一般情况下，当股市上升时，债市会下跌。但在伯南克被提名为格林斯潘的继任者之后，美国股市一直在上涨，债券市场则保持平稳，美国十年国债的收益率在4.5％-4.7％之间徘徊。这既说明投资者对伯南克保持美联储现行政策延续性的信任，也说明投资者们认为，伯南克会在需求不足时采取减息等果断行动。

美国股票和债券两个市场的正面表现，有助于美元对欧元和日元的反弹。欧元/美元近日跌破1.18，美元/日元缓升到117；而欧元/日元这一重要交叉汇率，已逼近这几年的最低点137。股市、债市及外汇市场在短期均面对同一问题――美股与美元的反弹何时结束？

对于伯南克能否在长期有效地抑制通胀，市场其实不无担心。

伯南克一向认为，世界经济的最大威胁来自需求不足，而非通胀失控。他曾用一个极端例子来阐明其观点：假如需求极其不足，通缩迹象呈现，联储将从一个直升机上直接投钱，以带动投资和消费需求。一旦这种情况真的出现，市场对美元的信心势必动摇，从而令美元下跌、美国政府的融资成本增加。

事实上，出现这种情况的可能性很小。我们可以预期，联储将保持货币政策的稳定性，其基本思路仍将是引导市场预期。美股上涨和楼市过热会令联储继续提高短期利率，并采取措施使美国楼市软着陆。

美国楼市软着陆的必要因素，是防止长期按揭利率的大幅上升。目前美国15年按揭率大约为6％，其水平与美国长期国债挂钩；因此，要防止美国楼市硬着陆从而引发经济大滑坡的最好办法，就是维持美国国债市场的相对稳定。

逐渐提高联邦基金利率，对维持市场对联邦控制通胀的信心至关重要。目前联邦基金利率已达4％，与十年国债收益率相差不到1厘。如果短期利率在半年内升到4.5厘，国债收益曲线将几乎成为一条直线。一旦如此，则意味着存在很高的经济衰退风险；市场不免担心，联储的紧缩货币政策会成为压倒消费及楼市的“最后一根稻草”。

但这种风险其实基本可以排除。当前世界经济正在发生一些有助于美国抑制通胀的变化。

人们对美国的“双赤字”一度过分悲观，使外汇市场上积累了大量美元沽盘，每个盘少则几百万美元，多则上亿元，导致美元的超跌。当前美元的走势很大程度上是超跌之后的反弹。美元的反弹，加上借美元买欧元的成本在上升（美元短期利率已经升到4％），导致外汇市场对美元需求大幅增加。外汇市场与股市的一个重要区别在于，外汇的止损水平要严格执行，原来普遍预期美元继续下跌的人，在美元反弹过程中不得不在欧元/美元为1.30、1.25、1.20等关键水平建立了止损买盘。止损交易常常又会令市场产生雪球效应，进一步增加了对美元的需求以及对欧元的供给，欧元因此进一步走弱。

在欧元/日元交叉盘上，亦存在着类似现象。到小泉政府以邮政银行改革作为大选契机之时，市场对日本经济的复苏开始转持乐观态度。日本大选后，大量热钱进入日本股市，引发欧元/日元在数个关键水平的止损交易。

未来一段时间内，欧元对美元和日元的持续弱势将促使欧洲央行提早加息，而欧元利率上升则会减少全球市场的流动资金；而且，中国和印度的崛起抑制了全球通货膨胀。这在客观上都有助于美联储抑制通胀的努力。

综合而言，美元利率仍将上升，但美联储有足够的能力抑制通胀，而无需将利率提升至危及经济稳定的程度；美元在短期将保持强势，而市场对美国经济和美元将仍有很强信心。

随着美元不断走强，人民币对其他货币实际上也在升值。这在一定程度上减少了人民币升值的压力。

另一方面，由于国内利率的上升空间非常有限，人民币利率将在相当时间内维持较低水平。原因有以下几个：

第一，目前的通胀水平不足以构成加息理由；

第二，建行上市只是四大银行改革迈出的第一步，如果农行、工行要顺利上市，宽松的货币条件是必要条件；

第三，紧缩货币政策不利于中国当前正在进行的股权分置改革。

篇（2）

2015年11月30日，人民币正式加入特别提款权（SDR）货币篮子，标志着人民币国际化已进入新的发展时期。其影响之一就是增强了世界各国持有人民币的信心，意味着境外投资者开始或继续持有以人民币计价的资产组合的可能性将有所提高。但这种资产组合的价值会随人民币汇率变动而改变，境外投资者持有的可能性也会随之变化。境外人民币持有者会将更多的关注置于人民币汇率变动和对汇率的预期上，以随时调整手中持有的人民币资产数额以规避风险、获取利润，而这一行为又会反向影响人民币国际化进程。本文拟对人民币汇率、汇率预期与人民币国际化的互动影响进行实证研究，分析总结这三者间的动态关系。

一、文献综述

在货币国际化研究领域中，一部分研究内容涉及到货币国际化与汇率或汇率预期的相关关系。Frankel（2011）在考察美元、德国马克和日元的国际化过程后提出，对该货币的信心、该国经济力量大小和金融市场发展是决定货币国际地位的三大重要影响因素，而信心的衡量标准则是该货币汇率的长期趋势、汇率变动等。李稻葵和刘霖林（2008）通过计量研究分析得到，经济发展总量、通货膨胀率、真实利率水平、汇率升贬值及波动幅度是影响一国货币国际化水平的内在因素，只有汇率波动较小并于长期内都有升值趋势的货币才更易被接受作为国际货币。冯涛和魏金明（2011）利用局部均衡模型分析国际贸易中计价货币选择的决定因素，得出稳定的汇率水平可能使该货币获得垄断地位的结论。Shams（2002）在分析货币国际化条件时从贸易角度入手，指出贸易逆差更有利于货币国际化，而贸易逆差的形成则部分依靠于汇率上升。而赵然（2012）运用DGMM和SGMM动态面板数据模型在对货币国际化影响因素进行实证分析则得出了相反结论，他认为当实体经济发展到一定阶段后，汇率波动对货币国际化程度不再具有显著影响。

具体到人民币国际化与汇率或汇率预期的关系，也有诸多文献涉及到。姜波克（2005）对人民币国际化发展过程中的汇率制度提出建议，认为在初级阶段应保持汇率稳定，中间阶段增加汇率浮动弹性，成熟阶段资本账户下自由兑换。Cheung等（2010）从中国国际资产和负债的货币构成两方面出发探讨人民币国际化前景，认为人民币国际化可降低人民币汇兑时的汇率波动风险。翟爱梅（2010）建立GARCH族模型实证检验了汇改后的人民币汇率波动特点，并在结论中指出我国会面临持续的汇率升值压力和波动杠杆效应，这一现象并不利于人民币国际化，应采取措施缓和杠杆效应对升值的不利影响。沙文兵和童文俊（2014）构建计量模型，实证分析了境外人民币存量与人民币汇率的关系并得出结论，两者间具有同向关系，即一方数值增加（减少）会引起另一方数值增加（减少），其中境外人民币存量对人民币汇率的引导作用更为突出。蒋先玲（2012）根据货币需求和货币竞争替论建立了境外人民币需求函数，推导出汇率是影响境外人民币需求的主要因素之一，并通过分析表明境外人民币需求在长短期内对人民币汇率预期具有不同的敏感度。

综上所述，现有研究大多集中于人民币国际化与汇率间的相互关系，而忽略了汇率预期在中间的桥梁作用；其次，涉及到人民币国际化的文献目前绝大多集中于定性研究，定量研究并不多见；同时，在为数不多的定量研究成果中，几乎忽略了复杂经济条件下非线性关系存在的可能性。基于这三点，本文拟构建MSVAR非线性模型，实证研究人民币国际化、人民币汇率和汇率预期三者间在不同区制下的不同相互作用效果。

二、理论分析

人民币国际化是指人民币成为跨越国境，在国际上普遍作为计价、结算和官方储备的货币。这也就意味着随人民币国际化的逐步深入，境外投资和交易者会持有大量以人民币计价的资产。由于买卖交易的不断进行和投资风险的改变，境外人民币存量也在不断发生变化，这势必引起离岸人民币供需的波动。离岸市场上人民币汇率与在岸市场不同，并非由政府管制制定，而是靠供需结构决定，自然供需结构波动的产生将会带来离岸市场上人民币汇率的上下浮动，使境外人民币持有者形成新的汇率预期。通常情况下，货币国际化程度越高，其应用于计价、结算和储备的范围则更广，境外持有者的持有意愿也就更为强烈，例如美元。根据供求曲线，当需求增加，曲线右移时，会形成新的汇率价格，这一价格会高于原始价格。也就是说，理论上人民币国际化的深入会促进人民币汇率的升值或形成升值的汇率预期。但如若人民币国际化进程受阻，境外投资者减持人民币计价资产，供给曲线右移，新的汇率价格则会低于原始价格，导致汇率下跌或形成贬值的汇率预期。

而从汇率角度出发，当汇率始终保持稳步上升趋势时，升值的人民币汇率预期会普遍存在，短期内境外投资者对人民币计价资产的偏好会增强，加大人民币资产持有量。离岸市场上人民币存量和流量增加则会促进人民币国际化的发展，以此形成良性循环。相反，当汇率出现持续贬值的状态时，汇率预期也随之消极，境外持有者为规避风险，及时止损，可能开始减持人民币资产，离岸市场人民币存量的减少可使人民币国际化遇阻。

除持续的升值贬值状态外，汇率在一定时间内也有上下波动的可能性，频繁而剧烈的波动会影响投资者对汇率预期的判断，使其无法预测未来短期内人民币汇率的走势。此期间并不利于投资者购入人民币计价资产，因此境外人民币存量中排除贸易过程中人民币结算部分，其作为投资工具增加的可能性很小。而已经持有人民币资产的境外投资者中，风险偏好者可能会保持观望态度，继续持有手中人民币资产，风险厌恶者则会抛售其持有资产。总体看来，理论上，汇率大幅波动既不利于升值的汇率预期的形成，也会对人民币国际化产生负面影响。

三、变量选择与模型构建

（一）变量选择

篇（3）

Abstract:As forex regime shifts,offshore RMB non-deliverable forward(NDF)contracts have been traded actively,and their trading volume has increased rapidly in recent years.Thus,it has begun to impact the expectation on the trend of RMB exchange rate.This paper aims to analyze the relationship between their price,the relationship between their transmission of information.Finally,this paper analyzes the reason of those results,advises that we should promote market-oriented reform of the RMB exchange rate formation mechanism steadily,develop the onshore RMB NDF.

Key Words:offshore NDF,domestic RMB exchange rate

中图分类号:F830.92 文献标识码:A文章编号:1674-2265(2010)02-0046-05

一、引言

人民币离岸NDF交易从1996年开始出现,新加坡和香港人民币NDF市场是亚洲最主要的离岸人民币远期交易市场,该市场的行情反映了国际社会对于人民币汇率变化的预期。2005年7月21日人民币汇改以来,人民币离岸NDF市场的交易日趋活跃,近年日均成交量估计超过10亿美元。2007年上半年人民币NDF日均交易规模约为30亿美元,远高于我国银行间人民币远期交易日均0.91亿美元及境内银行对企业远期结售汇日均3.6亿美元的规模,更高于芝加哥商品交易所人民币期货日均交易700万美元的规模。在境内外两个市场之间巨大套利空间的支撑之下,人民币离岸NDF市场日益壮大和繁荣,对人民币汇率走势预期的影响也日渐增强。而人民币离岸NDF市场作为一个处于境外、不受监管、交易活跃的人民币远期市场,它与人民币汇率定价权争夺问题息息相关。因此,研究目前人民币离岸NDF汇率与境内人民币汇率的关系,具有很重要的理论和现实意义。

二、文献回顾

Jinwoo Park(2001)运用GARCH模型对韩国1998年实行外汇交易自由化改革前后(分别为1996年8月―1997年10月和1998年1月-1999年10月)韩元NDF市场与即期市场之间的报酬溢出与波动溢出效应进行了对比研究;Rhee和Lee (2005)运用GARCH模型考察了2000年1月-2002年10月期间NDF对韩元即期汇率的影响。他们的结论颇为一致,都发现韩国外汇改革前存在单向的由即期市场向NDF市场传递的报酬溢出效应和相互传递的波动溢出效应,但在外汇改革后,则存在着单向的由NDF市场向即期市场传递的报酬溢出和波动溢出效应,汇率制度改革使两个市场之间的关系发生了变化。

国内学者关于人民币离岸NDF的定量研究中,一部分主要依据我国汇改前后的数据对即期汇率、远期汇率与人民币离岸NDF汇率关系展开实证研究。黄学军和吴冲锋(2006)通过对离岸人民币无本金非交割远期(NDF)和即期汇率的因果关系检验,认为改革后境内现汇市场显现出本土信息优势。徐剑刚、李治国、张晓蓉(2007)以2005年7月25日―2006年6月13日期间人民币NDF和即期汇率为研究对象,以MA(1)―GARCH(1,1)模型分析人民币NDF市场和即期市场间均值和波动的溢出效应。代幼渝和杨莹(2007)对人民币NDF汇率、境内即期汇率和远期汇率的关系进行了考察,其对三者之间进行的格兰杰因果检验表明境内远期和即期汇率是NDF汇率变动的格兰杰原因,并引导NDF汇率的走势,其中,境内远期市场更具信息优势,且对即期市场汇率也存在短暂的影响。其次,最近一些研究主要依据国家外汇管理局颁布禁止境内机构与个人参与境外人民币NDF业务通知(以下简称NDF监管政策)前后的数据展开实证研究。刘春霞、洪丽(2006)以NDF监管政策为界,分别对2006年5月15日―2006年10月19日期间和2006年10月23日―2007年10月29日期间人民币NDF汇率数据与境内人民币远期汇率数据进行协整与Granger因果关系检验。陈蓉、郑振龙(2008)分别比较了人民币与韩元在不完全关闭NDF、关闭NDF、不完全开放NDF和开放NDF背景下境内即期、远期与离岸NDF市场之间的互动关系和信息流动特征,对不同开放背景下货币当局的政策效果和影响进行实证研究。

上述学者从不同角度或对不同时期人民币离岸NDF与境内人民币汇率关系进行了研究,但这些研究选取的数据样本较少或数据较早,令实证研究结果缺乏时效性及说服力。在我国汇率形成机制改革不断深化,远期外汇市场逐步成长的新形势下,人民币离岸NDF与境内人民币汇率的关系可能会发生新的变化。因此,本文选取新的国家外汇管理条例颁布前后的数据,实证研究近期人民币离岸NDF汇率与境内人民币汇率的价格引导及信息传递关系。

三、人民币离岸NDF汇率与境内人民币汇率价格引导关系的实证检验

(一)变量选取与样本选择

本文选取了BLOOMBERG系统报价的一个月期和一年期的人民币离岸NDF汇率收盘价、以及国家外汇管理局公布的人民币对美元即期汇率中间价,分别作为人民币离岸NDF汇率与境内人民币汇率的变量。

考虑到NDF监管政策与我国新的《外汇管理条例》可能对人民币离岸NDF与境内人民币即期汇率的影响,本文样本取值区间为2006年10月26日到2009年3月6日,其中一个月期、一年期人民币离岸NDF汇率数据来源于BLOOMBERG系统(省略),即期汇率数据来源于国家外汇管理局网站(safe.省略)。由于境内外节假日的不同,当境内外人民币汇率日期不匹配时,将对应日期的数据删除。

(二)描述性统计分析和平稳性检验

1. 统计描述。表1反映了人民币/美元的一个月期、一年期人民币离岸NDF汇率,人民币即期汇率时间序列的基本描述性统计结果,样本区间为2006年10月26日到2009年3月6日,样本容量是559个。

表1显示出了1年期、1个月期人民币离岸NDF汇率与即期汇率的概率分布特征,从峰度和偏度来看,无论是1年期、1个月期人民币离岸NDF汇率还是即期汇率时间序列都不符合传统的正态分布,而呈现典型的高峰厚尾特征。通过Jarque-Bera正态检验,我们拒绝1年期、1个月期人民币离岸NDF汇率与即期汇率时间序列符合正态分布的零假设,所以正态分布难以拟合时间序列分布的厚尾性特征。

2. 平稳性检验。本文用ADF(Augmented Dickey-Fuller Test)单位根检验来检验时间序列的平稳性。表2列出了1年期、1个月期人民币离岸NDF汇率与即期汇率水平变量的单位根检验结果。

表2中1年期、1个月期人民币离岸NDF汇率与即期汇率水平值的ADF统计量均大于临界值,且P值都较大,表明它们是非平稳变量,而它们的一阶差分值的ADF统计量均小于临界值,且P值都是0,表明它们的一阶差分变量是平稳的,因此可知1年期、1个月期人民币离岸NDF汇率与即期汇率均为一阶单整过程,即I(1)过程。

(三)协整检验

下面采用Johansen(1991)提出的协整检验方法分别检验1个月期、1年期人民币离岸NDF汇率与即期汇率水平值之间的协整关系,结果如表3、表4所示。

以检验水平5%判断,表3中迹统计量的值27.2884>15.4947,1.935215.4947,4.3572>

3.8414,所以1年期人民币离岸NDF汇率与即期汇率至少存在一个协整关系。

协整检验结果表明,1年期、1个月期人民币离岸NDF汇率分别与即期汇率之间存在着长期均衡关系。

(四)Granger因果关系检验

根据赤池信息准则(AIC),确定1个月期人民币离岸NDF汇率与即期汇率的向量自回归(VAR)模型中最优滞后阶数为1阶,1年期人民币离岸NDF汇率与即期汇率的向量自回归(VAR)模型中最优滞后阶数也为1阶。

Granger因果关系检验结果见表5,即期汇率不是1个月期NDF汇率的Granger原因而1个月期NDF汇率是即期汇率的Granger原因;即期汇率不是1年期NDF汇率的Granger原因而1年期NDF汇率是即期汇率的Granger原因。这表明1个月期、1年期人民币离岸NDF汇率分别与即期汇率存在单向的因果关系,1个月期、1年期人民币离岸NDF汇率影响着人民币即期汇率,人民币即期汇率不影响1个月期、1年期人民币离岸NDF汇率。

四、人民币离岸NDF市场与境内人民币市场间汇率信息传递关系的实证检验

(一)变量选取与样本选择

按照Taylor(1986)关于波动性的定义,取汇率对数收益率:

其中 表示 市场在 时刻的汇率对数收益率;

, 分别表示 市场汇率 时刻与 时刻的数值; ,1代表人民币离岸NDF市场,2代表境内人民币即期市场。

与第三部分相同,依然选取汇率数据样本区间为2006年10月26到2009年3月6日,变量为一个月期、一年期人民币离岸NDF汇率与即期汇率。

(二)统计描述

表6列出了1个月期、1年期人民币离岸NDF与即期汇率对数收益率序列的基本统计量。1年期人民币离岸NDF汇率对数收益率序列的标准差(0.0044)远大于1个月期人民币离岸NDF汇率对数收益率序列的标准差(0.0016)和境内人民币即期汇率对数收益率序列的标准差(0.0010),表明1年期人民币离岸NDF汇率波动幅度大于1个月期人民币离岸NDF汇率与境内人民币即期汇率的波动幅度。偏度与峰度统计量值以及J-B统计量检验结果都表明,1个月期、1年期人民币离岸NDF与即期汇率对数收益率序列不服从正态分布而呈现出高峰厚尾的特征。

从EVIEWS5.0的检验可以看出:1个月期人民币离岸NDF与即期汇率对数收益率序列都不具有自相关性,1年期人民币离岸NDF汇率对数收益率序列存在自相关性,而它们的平方序列则都存在明显的自相关性。这表明1个月期、1年期人民币离岸NDF与即期汇率对数收益率序列存在波动的集聚性。因此可以考虑用GARCH模型描述它们的这种波动集聚性。

(三)境内外市场间人民币汇率对数收益率的溢出效应检验

经过对不同模型拟合情形的比较分析发现,使用MA(1)-GARCH(1,1)模型对1个月期、1年期人民币离岸NDF与即期汇率对数收益率序列进行估计是合理的。

设定该模型的表达式为:

其中 表示市场在时刻的汇率对数收益率,

、分别表示 在 时刻与时刻的条件方差;

,1代表人民币离岸NDF市场,2代表境内人民币即期市场。

表7给出了MA(1)-GARCH(1,1)模型的估计结果,从结果的分析来看,该模型很好地反映了1个月期、1年期人民币离岸NDF与即期汇率对数收益率序列存在的自相关和条件异方差。MA(1)-GARCH(1,1)已经消除了1个月期 、1年期 、

人民币即期 序列的自相关性与ARCH效应。

下面我们进一步研究人民币离岸NDF市场与境内即期市场间汇率信息传递关系,分析它们之间的信息流动。首先,构建均值方程模型如下:

在均值方程中加入了

其作用是为了检验 市场对 市场的报酬溢出效应(均值溢出效应)。由1个月期、1年期人民币离岸NDF与即期汇率对数收益率序列统计量描述结果知道它们不服从正态分布而呈现高峰厚尾特征。通过比较发现广义误差分布(GED)较好地反映了这一高峰厚尾特征,因此我们假设条件分布为广义误差分布(GED)(徐剑刚,李治国,张晓蓉,2007)。其次,构建方差方程模型为:

同理,在方差方程中加入了

,表明MA(1)-GARCH(1,1)模型估计出的

市场的前一交易日的条件方差对市场的影响,即检验j市场对i市场的波动溢出效应。均值与波动溢出效应检验结果如表8所示。

从表8中第二、三行可看出,人民币即期汇率对数收益率 的前一交易日数据对1个月期人民币离岸NDF汇率对数收益率 的影响系数在5%的显著性水平下,拒绝原假设,表明存在人民币即期市场对1个月期人民币离岸NDF市场的报酬溢出效应;同理,存在1个月期人民币离岸NDF市场对人民币即期市场的报酬溢出效应。人民币即期汇率对数收益率 的前一交易日的条件方差对1个月期人民币离岸NDF汇率对数收益率 的条件方差的影响系数

在5%的显著性水平下,接受原假设,表明不存在人民币即期市场对1个月期人民币离岸NDF市场的波动溢出效应; 1个月期人民币离岸NDF市场对人民币即期市场具有波动溢出效应。从表8第四、五行可看出,人民币即期市场对1年期人民币离岸NDF市场不存在报酬溢出效应,1年期人民币离岸NDF市场对人民币即期市场存在报酬溢出效应;人民币即期市场对1年期人民币离岸NDF市场不存在波动溢出效应,而1年期人民币离岸NDF市场对人民币即期市场则存在单向的波动溢出效应。

五、结论

本文的研究主要得出了下面结论:

第一,对人民币离岸NDF汇率与境内人民币即期汇率的价格引导关系进行的实证研究结果表明:人民币离岸NDF市场上存在着不同程度的人民币升值预期;1年期人民币离岸NDF汇率波动幅度明显大于境内人民币即期汇率波动幅度,预期升值水平与人民币离岸NDF汇率期限相关,1个月期NDF汇率升值预期水平明显低于1年期人民币离岸NDF汇率。协整检验表明人民币离岸NDF汇率与即期汇率存在长期均衡关系,人民币离岸NDF汇率影响着人民币即期汇率,反之则不成立。

第二,对人民币离岸NDF市场与境内即期市场汇率间的均值和波动溢出效应实证检验结果表明:人民币离岸NDF汇率与即期汇率存在波动集聚效应,人民币离岸NDF市场对人民币即期市场存在波动溢出效应,人民币即期市场对人民币离岸NDF市场不存在波动溢出效应。在信息传递上表现为人民币离岸NDF市场的汇率信息向境内人民币市场传递,1个月期限人民币离岸NDF汇率也开始受到人民币即期汇率的影响。

研究结论表明,首先,以市场化为导向的人民币汇率形成机制的改革有助于促使人民币汇率趋于合理水平,使人民币即期汇率与离岸的NDF汇率趋于一致,而且前者对后者的影响也日益显现。因此为实现人民币汇率形成机制的高度市场化,中国人民银行一方面需要稳步推进人民币可自由兑换的进程,另一方面需要大力发展外汇市场。其次,要谨慎开放人民币离岸NDF市场,重点发展人民币在岸NDF市场。尽管人民币离岸NDF市场与境内市场的相互分割在客观上减少了两个市场彼此间的联系,但并未消除人民币离岸NDF汇率对境内人民币即期汇率的影响。相反,人民币离岸NDF汇率通过心理预期实现了对本币汇率的影响,汇率信息传递的中心还是人民币离岸NDF市场,汇率定价权旁落的威胁依然存在。因此,我国目前未开放NDF的政策只是权宜之计,长期来看开放NDF市场是大势所趋。不过,在资本项目尚未完全开放、汇率尚未完全自由浮动的情况下,对离岸NDF市场实行开放,允许本国金融机构参与离岸NDF交易是具有很大风险的。因为这一政策不一定能够实现境内外远期市场一体化和将离岸交易纳入本国监管的目的,反而可能使得离岸NDF市场规模剧增,对即期汇率走势和波动产生更加显著的影响。

参考文献:

[1]罗贤安.人民币非交割远期交易探索[J].上海金融, 2004, (9).

[2]任兆璋,宁忠忠.人民币汇率预期与人民币NDF汇率的实证研究[J].学术研究,2005, (12).

[3]黄学军,吴冲锋.离岸人民币非交割远期与境内即期汇率价格的互动:改革前后[J].金融研究,2006,(11).

[4]黄学军,孙文静.自由化背景下NDF市场的开放[J].国际金融研究, 2007, (3).

[5] 徐剑刚,李治国,张晓蓉. 人民币NDF与即期汇率的动态关联性研[J].财经研究,2007,(9).

[6]代幼渝,杨莹.人民币境外NDF汇率、境内远期汇率与即期汇率的关系的实证研究[J].国际金融研究, 2007,(10).

[7]刘春霞,洪丽.NDF监管政策对境内外人民币远期市场联动效应的影响研究[J].经济管理,2008,(12).

篇（4）

这个数字差不多吧。如果是这样，那说明中央银行是通过自己出售外汇，迫使人民币升值。这到底是为什么？不知道。值得注意的是，这个月是美国总统大选的最后时刻。

当然不排斥另一种可能，即商业银行结售汇顺差增长确实是真实的、是不折不扣的正常贸易、投资的结售汇顺差，那外汇占款减少就是异常情况。因为，我们找不到央行卖出外汇、收回人民币的对手盘。市场中有一种猜测，这是财政部对中司进一步增资。也是一种解释，但那一定是财政部的人民币出资，然后在央行兑换成美元，注入中司。

可问题是，如果是财政部对中司实施美元注资，那将是一种直接换汇行为，不该对外汇市场构成严重影响，那为什么中国外汇市场会出现如此强力的升值？如果财政部不是通过央行直接换汇，而是把人民币交给中司，由中司从外汇市场上购买美元，那就更不对了。因为，中司的交易对手一定是商业银行，中司吐出人民币，收购美元，那人民币应当贬值才对，为什么会升值？

这只能说明，银行结售汇顺差远不止185亿美元，而应当是300亿美元左右，被中投买走100多亿美元之后，还剩185亿美元。这好像又有解释不通的地方。因为，11月份，无论是贸易还是FDI都没有出现大幅增长的状况。

我们只能通过分析了解一下情况，但到底是怎么回事？说不清。因为许多必需的信息透明度不够。比如，对中司注资是否列入今年的财政预算？外汇占款减少的原因央行不予解释等等，所以只能任由市场瞎猜。

我们如何解释央行在国内市场进行美元抛售？除了政治需要之外，恐怕还有一个合理的解释。央行测试市场汇率，看看人民币到底还有多少升值空间。毋庸置疑，如果市场只能依赖央行抛售美元才能达到人民币升值的目的，那说明，人民币自然升值的市场空间已经没有了。实际上，11月份过后，人民币对美元的汇率一直徘徊于6.28附近，而且表现比较稳定。

与此同时，外交部发言人也一再声称：人民币汇率已经接近或达到均衡水平。这似乎都透出一个重要信息，目前人民币汇率的稳定性已经大大增强。当然，前提是美国极度宽松的货币政策不会导致美元出现大幅贬值。这样的期待是不是很可笑？

篇（5）

二、实证分析

平稳性检验在对宏观时间序列数据进行实证分析时要对数据进行平稳性检验，以防止出现伪回归现象。根据协整检验的方法，运用EViews6.0软件，对LFR和LER两个变量进行ADF平稳性检验。这里采用AIC准则和SC准则选择ADF检验的最优滞后期，条件是保持残差项不相关，最佳滞后长度为二者的最小值，这里的结果是1。回归中各变量只有截距项，因为序列没有表现出任何趋势且有非零均值。外汇储备额和汇率均无法通过5%的显著性检验，表现出不平稳，但其一阶差分均是平稳的，这两个变量是同阶单整的，即均服从于I(1)，因此可以构建协整方程。

三、结论和建议

(一)结论

2003-2013年期间，中国外汇储备连年增长，人民币相对于美元升值。根据我们的研究，研究期内我国的外汇储备额和人民币对美元中间汇率是具有长期协整关系的，这就意味着这种趋势可能会一直延续下去。从格兰杰因果检验的结果来看，外汇储备是人民币汇率变动的格兰杰原因，也即外汇储备的增长最终会导致人民币升值，而且外汇储备的增长在长期内也会给人民币汇率升值造成一定的压力。我国应该采取科学的汇率政策引导人民币汇率升降，逐步降低人民币汇率的升值压力，以此来进一步遏制外汇储备的过快增长。

(二)建议

1.改革我国的银行结售汇制度自2008年我国取消了经常项目的强制性结售汇以后，公众结汇的数额的确有所缓和，但是随着近几年来人民币升值态势不断加强，公众为了避免外汇贬值，只得尽早换外汇为人民币。而且比较最近两年我国的外汇储备增长会发现取消经常项目的强制结售汇并没有改变我国外汇储备增长的态势。国家采取政策增加结售汇的手续费可以抑制公众结售汇的冲动，相关部门必须进一步加强对结售汇的管理和检测，让现行的统计制度更加科学和严密。

篇（6）

目前,中国央行关于推进人民币汇率制度改革的表态意义非常重大,标志着因为金融危机影响而采取的临时性固定汇率政策的结束,也意味着可能的无穷无尽的人民币升值博弈的结束。

事实上,当前重启汇率形成机制改革的时机已成熟。人民币汇率未来将双向波动、更具弹性,眼下不存在人民币汇率大幅波动、尤其是对美元大幅升值的基础。

然而,未来人民币可能形成双向波动的机制,有可能升值,也有可能对主要货币贬值。如果欧元进一步对美元大幅度贬值,或者美元对其他货币大幅度升值,那么人民币有可能参照一系列主要货币的币值,对美元出现一定贬值。因此,不能理解为人民币要对美元大幅升值。即便是人民币升值,根据历史经验,也会控制在一个比较合理的、可以接受的范围之内,进行渐进的、可控的升值。

历史证明,任何改革都是有利有弊的。从有利的方面看,人民币双向波动有助于帮助我国缓解输入型通胀压力,也促使出口企业加快进行产业升级与转型;从有弊的方面看,汇率改革短期内可能会导致一些出口型企业出现困难。但从2005年汇改以来的经验看,人民币累计升值逾20%,并没有对经济造成巨大的负面冲击。应该有理由相信,汇改对于中国经济的结构转型、发展方式转变,总体而言是利大于弊的。

篇（7）

在近距离观察、长时间讨论和全方位思考人民币的基础上，笔者认为，过去决定未来。跌宕起伏的过去一年中，实际上已经蕴藏了大量的经验与教训，这些源自理论和现实碰撞、央行与市场博弈之所得，将对我们理解人民币的未来大有助益。

首先，人民币汇改需要不忘初心。人民币汇改的初心，体现在三个层面：一是尊重市场，强化市场在人民币汇率形成机制中的主导作用；二是回归本位，让汇率现实反映内外均衡同时实现的内生需求；三是推进开放，为金融开放的大局、为中国经济全要素生产率提升的全局服务。

认识初心，有助于正本清源。关于人民币汇改，有四种流行的误区值得警惕：

误区一是“汇改时机选择有失审慎”。实际上，中国金融改革的关键是时序选择必须有条不紊，利率市场化是汇率市场化的基础，面对外部风险则需要争取先行优势，因此，2015年8月是唯一可行的正确时点。

误区二是“人民币国际化由于汇改而在倒退”。实际上，人民币在国际货币体系中的地位虽确有下降，但“811”汇改剪断了人民币与美元之间的隐形脐带，为人民币加入SDR奠定了必要基础。而人民币获得SDR的权威背书，是中国经济开放“三步走”中的关键一步（前一步是2001年加入WTO，后一步将是中国市场经济地位获得承认），“811”汇改本质上以退为进，以短谋长，以时间换空间，打开了人民币国际化和中国开放大格局的长期空间。

误区三是“人民币贬值是竞争性贬值”。实际上，贬值只是“811”汇改的伴生现象，汇改的主要目的是谋求汇率形成机制的市场化改进，由于中国出口对汇率的敏感性较低，人民币汇改自始至终都不是为了谋求增长效应。

其次，人民币现在需要保持淡定。改革是有成本的，教训值得谨记，然而，正视当下，付出的代价也是值得的。“811”汇改一周年之后，我们有理由更淡定地面对人民币的未来：

第一，人民币已经走过最困难的阶段。纵观过去一年，“811”汇改初期、人民币加入SDR后、2016年伊始、英国退欧初期，是人民币汇率贬值压力较大的四个时点，而经历过诸多曲折之后，最困难的阶段已经过去。

第二，人民币汇率贬值预期渐次减弱。中国央行疏堵并举的预期管理取得成效，CNH和CNY差价渐次缩窄，人民币贬值预期趋弱。

第三，人民币汇率底线稳固。笔者最新的测算表明，在渐进贬值一年之后，人民币有效汇率同均衡汇率之间的差距明显缩小，人民币币值的内生高估压力不断缓解，未来的确不存在持续贬值的物质基础。

篇（8）

政治问题自有政治家去回应，但最近国内一些学者也开始呼应，提出人民币需要重估。这就需要我们好好来评估一下，人民币到底怎么啦？这个问题不弄清楚，心里没底不说，麻烦可能还会不断。

人民币汇率作为人民币对外价格，受多种因素影响。 简而言之，影响因素有三：一是经济因素，二是制度因素，三是人为因素。

在实物贸易占主流的背景下，影响汇率水平的主要是经济因素，形成了购买力平价理论；在资本自由流动背景下，影响汇率水平的主要是制度因素，形成了相应的汇率制度理论；在金融全球化背景形势下，影响汇率水平的还有人为因素，强势文化特征明显。目前，中国经济正处于一种混合经济状态，三种因素对中国汇率都构成影响。

进一步分析：经济因素主要包括6个方面的内容：劳动力价格比较（人力因素）、自然资源比较（物力因素）、资金短缺程度比较（财力因素）、技术装备优势比较（技术因素）、市场化程度比较（交易成本）、综合国力比较（规模因素）。

制度因素主要包括5个方面的内容：经常项下可兑换程度（贸易过程中的货币交换成本）、资本项下可兑换程度（资本流动的货币交换成本）、汇率的生成机制（交换机制）、汇率风险控制机制（远期交易市场）、外汇储备（集中程度）。

人为因素主要包括4个方面的内容：流行范围（持币偏好）、人民币预期（公众信心）、货币当局政策取向（汇率在货币政策操作中的作用）、外部利益协调（博弈结果）。

据上述角度可以看出，从劳动力价格看，中国劳动力成本具有相当大的比较优势。在中长期内，中国将保持这一优势，维持商品低价位。

从自然资源看，中国地大物博，资源丰富，产品成本可控程度高，低价位优势很难动摇。

从资金短缺程度看，中国已经积累了较为雄厚的外汇储备，融资渠道较为畅通。

从技术装备看，我国生产企业的优势并不明显，但中国产品大都以低端技术生产，主要不是依托高科技。

从市场化程度看，市场配置资源已成为主导力量。

从综合国力看，我国经济实力空前增强。

综合分析， 中国出口竞争优势主要不是货币贬值的优势，而是经济基本面的竞争优势。目前人民币汇率反映了中国产品成本的基本构成，经济基本面并不支持人民币升值。

人民币经常项下可兑换程度已经实现，贸易过程中的货币交换的制度已解除。人民币资本项下可兑换进程尚未实现，这种制度安排将维持外资向中国的单边流动。人民币汇率的生成机制市场化程度还不高，使汇率的人为调控程度增加。汇率风险控制机制基本上还没有建立起来，增加了汇率波动的内在张力。 从汇率生成过程看，中央银行作为最大买家，对汇率形成了实质性控制。

结论是，在现有制度框架下，货币当局完全有能力维持现有汇率水平不变，并对经济贸易活动不会构成制度。维持人民币基本稳定具有操作性，是可行的。

随着综合国力进一步加强，人民币的国际偏好程度会越来越高。中国政局稳定，经济增长强劲，人民币预期向好。汇率在整个货币政策操作中的作用会逐步加大，存在通过汇率升值来减少基础货币供应的压力。从外部压力看，人民币汇率正演变成一种政治压力。从人为因素看，人民币汇率确实存在升值压力。

篇（9）

一、 人民币汇率的概念和重要性

1.人民币汇率的概念

人民币汇率就是人民币兑换另一国货币的比率，在当下，人民币汇率指的是人民币兑换美元的比率。人民币汇率反映着我国经济的走势。当我国经济增长了，国外机构或个人投资人民币的热情就会高涨，竞相抬价的现象随之出现，人民币就会升值，反之亦然。

2.人民币汇率的重要性

首先，汇率政策是国家宏观调控的重要手段。国家通过对汇率的调整，能促进国内经济增长方式的转变，给予国内经济实体以更大的压力，使其做到扩大内需的要求。其次，汇率是否能良性发展，对调节国际收支平衡起到重要的作用。要做到经济平稳健康的发展，汇率就一定要保持在合理的有效区间上才行。最后，汇率是我国货币政策的重要组成部分，国家通过对利率和汇率调整，能做到维持国内供给与需求的平衡发展，为人民的投资提供更大的空间。

二、影响人民币走势的因素

随着2005年和2010年两次汇率改革，人民币汇率走势依然坚挺。2008年4月8日美元兑换人民币首次跌破7.01，到2010年跌破6.8再到现在的6.24，人民币在国内和国际的双重压力下不断走高，其原因值得我们深思。人民币汇率走势不是某一方面因素作用的结果，而是各种原因合力导致的，主要的因素有经济发展状况、国际收支状况、政治因素、财政政策和利率政策以及外汇储备因素。

1.我国经济的持续增长是促进人民币汇率坚挺的根本原因。

人民币汇率代表的是我国货币的实际价值量。我国自改革开放以来，经济始终保持高速增长的态势，人民生活水平的提高使其对人民币的信心增加。对外开放力度的加大，让大量外国投资者看到了中国发展的强大潜力，更加坚定了对人民币投资的意向。人民富裕了，这在扩大了内需的情况下，让人民币走向了世界舞台，使其世界影响力不断增加，更加促进了人民币汇率的走高。

2.国际收支状况直接影响着人民币汇率的走势

近十几年来我国国际贸易一直处在顺差状态，贸易顺差指的是一国的出口贸易总额大于进口贸易总额，贸易顺差的大小情况反映了该国当年的对外贸易状况。我国贸易顺差的持续导致了外国投资者对人民币需求的增加，使得人民币在国外的购买力增加，促进了人民币汇率的增长。

3.国内和国际上政治因素的影响

国家在特定情况下要保持人民币的坚挺，就要使用国家的宏观调控手段对汇率进行调整。国际上，美国金融危机导致本国经济下滑，美国急需通过人民币升值来排解国内的压力，人民币升值能帮助美国减少进口，促进美国内需，帮助美国缓解失业问题。欧洲经济受美国金融危机的影响也进去了寒冬，欧盟经济的不景气也急需中国这一制造业大国为其排解压力。

4.政府财政支出对通货膨胀的影响也促进人民币汇率坚挺

近年来，我国政府体制改革比较彻底，财政赤字长期低于国际平均水品，财政赤字的减少有利于国内通货膨胀的改善。国内出现通货膨胀会导致商品的出口率降低，进口率上升，这些意味着本国的货币在国际上信用度的降低，会导致汇率的下降。而我国近些年较低的通胀率也有助于人民币汇率的上升。

5.我国大量的外汇储备让人民币有很大的升值潜力

作为美国最大的债权国，在替美国分担金融压力的同时也代表着人民币有很大升值压力。国家为了扩大内需而对利率的调整，人们把钱从银行取出来进行投资，使人民币大量外流，人民币成为了外国投资者外汇理财的重要币种。

三、我国人民币汇率改革的策略

虽然近年来人民币的国际地位不断上升，但是人民币汇率改革还有很长的路要走，笔者认为可以通过以下措施来逐步推进人民币的汇率改革。

1.继续加强我国的汇率制度改革

2005年我国对人民币汇率机制进行了改革，施行了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调整、有管理的浮动汇率制度。该制度是我国汇率改革的里程碑。2010年央行决定进行汇率制度的第二次重大改革，提出了进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性的要求，使得我国的汇率制度更加合理的与世界接轨。汇率改革是我国经济增长方式转型的强大推力，它完善了我国的经济体制改革，体现了国家宏观调控的重要性，为我国经济的长远、健康、可持续发展提供了重要的制度保障。

随着国家汇率体制的改革，人民币持续走高的态势正在被逐步遏制，但国家应当逐步增加人民币汇率的弹性，在保持国际贸易正常化的同时，加大人民币汇率的活动范围，防范境外流动资金对人民币的冲击。在特定情况下利用国家宏观调控职能对人民币汇率加以控制。加强对金融市场的监控，稳定国内金融市场秩序，把金融风险扼杀在摇篮里。

2.要正确引导外资的流入

随着市场化进程的加快，国外的资本流入极大地充实了国内市场，缓解了因为资金短缺而停滞的产业。但外资的不均衡流入也冲击了相对弱小的产业。国家要鼓励外资多投入到高新技术产业和新兴产业，做到拉动高兴技术产业的同时降低对劳动密集型产业的冲击。鼓励外资流入经济欠发达地区。外资能降低通货膨胀压力，促进我国经济贸易机构的平衡发展。

3.对外汇和外贸政策进行改革

分散外汇储备的种类，摆脱依赖美元的状况，减弱美元贬值对我国外汇储备带来的损失。继续加强国际间的经济交流，提高人民币在国际上的影响力，尽快的把人民币打造成国际主要流通货币。

加速经济增长方式的转变，从劳动密集型向技术密集型产业转变。由于美国和欧洲经济的不景气，导致我国出口企业竞争压力加大，国外市场的购买力下降，国内劳动力成本的升高，为依靠廉价劳动力盈利的企业带来了很大的损失。国内企业要加强核心竞争力的建设，发展高科技产业，打造民族自主品牌。国家对亏损严重的企业加以扶持，为其提供更多的信息和发展平台。国家把扩大内需放在经济发展的首位的同时，要逐步加大进口力度。人民币升值使人民币的购买力增加，国家应降低进口关税的水平，促进大宗产品和中高消费品的流入，降低利用国内企业扩大内需的压力，促进经济的发展。

4.国家要正确运用货币政策工具，稳定国内金融市场环境

我国的金融市场明显落后于经济的发展的步伐，金融市场秩序的混乱，使得出现了楼市泡沫、股市陷阱等现象。缺乏对金融市场有力的监管机制，导致了资金的集中炒作，出现了某一商品集中提价和局部通货膨胀的发生。国家要正确运用三大货币政策工具监管金融市场，运用利率和汇率的互补关系，缓解国际市场对国内金融市场的冲击。国家可以设立一些金融市场改革示范区，在同一制度下发展当地金融业，为向全国普及提供经验。

综上所述，人民币汇率的坚挺是把双刃剑，在增强人民币国际地位的同时也给国内多方面的经济造成压力，国家要充分利用政策手段和经济手段稳定人民币汇率波动，促进我国经济的持续、健康、稳定发展。

参考文献：

[1]百度百科.人民币汇率改革.http：///view/

篇（10）

一、引言

本文将汇改后人民币汇率的波动区分为“高波动”和“低波动”的两个状态，建立了带马尔科夫状态转换的VAR模型，识别了人民币汇率波动的“高波动”和“低波动”状态及其相应的特征，进而实证检验了人民币即期汇率在不同波动状态下对宏观经济所存在的非对称性影响。

二、实证模型：带马尔科夫状态转换VAR模型

假设长期购买力平价成立，那么存在以下公式：

et=pt-p*t①

其中et为人民币兑美元的即期汇率（间接标价法），pt-p*t为中美通胀指数取对数后的差值。进一步，假设中美两国的货币市场处于均衡状态，即存在以下形式：

mt+vt=pt+yt②

m*t+v*t=p*t+y*t③

其中mt和m*t分别为中美货币供应量的对数值，vt和v*t分别为中美货币流通速度的对数值，yt和y*t分别为中美产出的对数值。将②式减去③式，且假设两国货币的流通速度相等，则得到：

mt-m*t=pt-p*t+yt-y*t④

结合①式和④式，并且考虑在实际中中美两国之间购买力平价并不成立，因此在实证中，我们有必要将两国之间的通货膨胀率差的因素纳入实证模型，于是得到以下实证方程：

et=c+α（mt-m*t）+β（yt-y*t）+γ（pt-p*t）εt⑤

于是我们建立关于向量xt=（et，mt-m*t，pt-p*t，yt-y*t）′的MSMH-VAR（P）模型：

ΔXt-a（St）=v+At（Δxt-1-a(St)）+A2(Δxt-2-a(St))+…+Ap(Δxt-p-a(St))+ut

ut~NID(0,∑(St))⑥

其中vt是截距向量，ut是误差向量，且ut~NID(0,∑)，Ai（i=1,…,p）为系数向量，p为滞后阶数。a(St)为在不同状态下经济变量的均值，∑(St)为在不同状态下误差向量的方差。在本文中，我们将状态分为“高波动”状态和“低波动”状态，而且假设St是一组服从马尔科夫链的离散随机变量，主要特征是，St等于某个值j的概率受过去的影响仅与最近St-1的值有关；经济系统由上期的区制i向下期各区制的转换概率之和等于1：

P{St＝j｜St-1=i,St-2=k,…}＝P{St=j｜St-1=i}=Pij⑦

且pi1+pi2+…+pim=1⑧

或者表示为转换概率矩阵P：

p…p┆?埙┆p…p，p=1，?坌i,j∈{1,…,m},m=2⑨

现简单给出MS模型的参数估计思路。由式（6）可知，此时Δxt的分布取决于ΔXt-1、均值向量a(St)与方差矩阵∑(St)。如果经济系统处于某一区制St=i，那么Δxt的条件分布函数为：

p(Δxt｜St=i,ΔXt-1)ln(2π)ln｜∑｜exp{(Δxt-Δit)′∑i-1(Δxt-Δit)}⑩

其中Δit=E(Δxt｜St=i,ΔXt-1)，而仅仅基于t-1期的信息集，Δxt的条件分布函数为：

p(Δxt｜ΔXt-1)=p(Δxt｜St-1=j,ΔXt-1)=p(Δxt,St=i｜St-1=j,ΔXt-1)＝p（Δxt｜St＝i，St-1＝j,ΔXt-1）p（St＝i｜St-1=j,ΔXt-1）＝p(Δxt｜St＝i，St-1＝j,ΔXt-1）p（St-1=j｜ΔXt-1)pji{11}

上式中，

p(St-1=j｜ΔXt-1)=

{12}

衡量了经济系统在t-1时期处于区制j的概率，我们称之为平滑概率（SmoothedProbablity）。式{11}和{12}表明t时期Δyt的条件分布函数可由t-1时期Δyt-1的条件分布函数和t-2时期的平滑概率推导而出，因此给定前样本的信息集ΔX0与初始时期经济系统所处区制的平滑概率p0，我们可以通过式{11}和{12}的迭代得出各期Δyt的条件分布函数：p(Δxt｜ΔXt-1)、p(Δxt-1｜ΔXt-2)、…，进而得到样本{Δx1、…ΔxT}的无条件分布函数：

p(Δx1、…ΔxT)＝p(Δxt｜Δxt-1){13}

＝f(v1,…,vm,∑1,…,∑m,A1,…,Ap,B,p11,…pij…,pmm,p0){14}

最后利用EM算法对式{13}的极大似然函数进行估计，得到式{14}中未知参数的值，以及相应的各期各区制的平滑概率，依此我们可以做相应的实证分析。

三、实证结果与分析

（一）数据选取与平稳性检验

本文的数据样本区间为2005年7月至2009年6月，频率为月度。中国和美国的货币供应量都以广义层次的货币供应量M2为指标。中国和美国的经济产出为各国的支出法名义GDP，均利用Census-X12方法进行了季节性调整，数据来源于中经网统计数据库。人民币即期汇率的月度数据、中国和美国的月度通胀指数和M2货币供应量的月度数据均来源于WIND数据库。对本文所采用的经济变量数据Δxt进行平稳性检验。检验结果见表1，表中的结果表明差分序列Δxt的各变量是平稳的。

（二）人民币汇率波动的状态特征及转换

于是建立{6}式所表示年的关于向量的MSMH-VAR（P）模型，根据AIC和HQ准则，本文选择最优滞后阶数为1。由此，对此MSMH模型进行极大似然估计，运行软件为OX-Metrics，估计过程中采用了Krolzig所编制的OX-MSVAR模块，得到的估计结果见表2。

首先，表2第二栏给出了模型的非线性检验结果。结果显示，我们可以在1%的显著性水平上拒绝原假设：经济系统服从线性VAR模型。另外，在1%的显著性水平上，似然比检验统计量显著地拒绝了转换概率参数为零的原假设，也就是说，模型中经济系统的状态转换性质显著，可见模型合理地刻画了经济变量在不同状态之间的相互转换。因此，MSMH-VAR是合理的。

其次，表2中第一栏给出了各模型参数的估计值。均值向量α体现了不同经济变量变动的不同状态。从表中的估计值可以看出，在“高波动”状态，人民币汇率的平均波动幅度为-0.036，而在“低波动”状态，人民币汇率的平均波动幅度为-0.01。同时，根据表2中关于状态转换的概率矩阵P的估计结果显示，当人民币处于“高波动”状态时，继续维持“高波动”状态的概率为0.72，向“低波动”状态转换的概率为0.28；当人民币处于“低波动”状态时，继续维持“低波动”状态的概率为0.18，向“高波动”状态转换的概率为0.82。

另外，表3的结果显示，在样本期内，汇率波动大概有39%的时间处于“高波动”状态，平均持续期约为3.5个月，而有61%的时间处于“低波动”阶段，平均持续期约为5.5个月，可见，人民币汇率处于“低波动”状态的时间及持续期要比“高波动”状态来得长。

最后，我们根据⑩、{11}、{12}式，从MSMH②-VAR①模型计算出了各状态的平滑概率，从而得到人民币汇率自汇改以来所处的“高波动”状态和“低波动”状态。见图1。从图1，我们可以看出，人民币汇率处于“高波动”状态的主要期间为：2006年1月至2006年3月、2007年7月至2008年8月；而其他时间则处于“低波动”状态。

（三）脉冲响应函数分析

由上文可知，本文所采用的MSMH-VAR{1}模型有效地识别和刻画了汇改后人民币汇率波动所处的“高波动”状态和“低波动”状态，因此基于以上可信的实证模型，本文进一步地利用脉冲响应函数方法实证检验在汇率波动的不同状态下人民币汇率波动所存在的宏观经济影响。

篇（11）

人民币汇率持续走低成为市场关注的热点，对此有两种解释，其一是央行主动干预，对冲前期大幅流入的“热钱”，加大双向波动预期；其二是利率下降导致了资本外流，引发人民币贬值。我们认为，人民币贬值是市场行为。首先，代表市场力量的即期汇率贬值幅度大于中间价，境内外汇率一致，央行不可能控制境外价格；其次，经常项目顺差收窄，热钱流入明显放缓，PPI正处通缩，房地产景气度下降。再次，短期利率下降，表明需求端疲软，宏观经济疲弱；信贷投放高峰助推利率下行。但利率下行更多是短期现象，随着企业盈利下降、信用风险爆发、利率市场化推进和人口老龄化，中长期流动性易紧难松，利率上升。宏观下行和盈利下降是利率上升的中长期逻辑。虽然经济去杠杆，但流动性宽松仍难显现。企业盈利能力和自身造血功能的下降，导致其对外界资金的需求加大使利率中期向上。

一、研究综述

历史表明汇率失衡（exchange rate misalignment）不利于资源合理配置，导致福利丧失。均衡汇率（the equilibrium exchange rate，EER）是指内外均衡的真实汇率（the real exchange rate，RER），外部均衡指能维持经常账户基本平衡，内部均衡指劳动和商品市场出清（Williamson，1985）。Edwards（1986，1989，1994）定义ERER为同时达到内外均衡的非贸易品价格与贸易品价格之比。Montiel（1999）定义ERER为使一个国家国际净债权头寸稳定的一个比例。汇率失衡是实际的汇率与ERER之差。巴拉撒-萨缪尔森效应是最常见的解释现实汇率偏离PPP决定汇率的因素，本国净外国资产、本国的贸易量和开放度等也是导致现实汇率偏离PPP决定汇率的因素。发展中国家RER失衡测量方法：PPP法（Balassa1990；Chinn1998）。实证检验通常采用跨国数据，假定经济关系稳定，需要研究者主观判断变量取舍，属于静态型估计。宏观经济均衡法（a macroeconomic balance approach），均衡时净资本账户等于经常账户，且外部经常账户平衡等于结构性的国内储蓄投资平衡（即稳定的外国净资产占GDP比例处于合适的水平）。该方法要求投资、储蓄和对外经常账户结构性稳定，其优点是可以提供对均衡真实汇率前瞻性估计。

依据Ming He Goh & Yoonbai Kim（2006）使用Edwards（1989，1994）和Montiel（1999）的模型研究发现，中国均衡汇率因子包括政府支出、对外开放程度、长期生产率、投资占GDP的比例、货币政策对均衡汇率的影响等。政府支出提高1%导致真实汇率提高1.2%（因为政府支出多以非贸易品和服务为主），1%的技术进步导致0.25%的真实汇率升值，1%的开放度导致汇率贬值0.63%，开放度对真实汇率的影响，投资占GDP的比例提高1%导致贬值0.34%，名义汇率贬值1%导致实际汇率贬值0.52%。真实汇率收敛于均衡汇率很慢，约14个月，名义汇率调整影响均衡汇率是可行的选择。

IMF2004年报告认为，“没有足够证据证明人民币严重低估”。不同的学者基于宏观经济均衡或者PPP理论测算的人民币汇率差距很大。

三、结论与政策建议

结论： 人民币走势由内外综合因素影响：经济前景弱化、央行立场转变和市场投资者的技术调整。通过重新引入双向波动机制，打压投机性资本流入，支持出口，集中关注国内货币操作。人民币贬值并不意味着已经转变为一种贬值趋势。人民币仍有适度升值的空间。其理由，一是经常项目盈余约占GDP的2%：2013年的经常项目盈余为GDP的2.1%，预计未来1-2年内仍将保持在GDP的2%左右，意味着人民币将接衡水平，但人民币仍有适度升值的空间。二是境内外利率差别：由于主要货币的利率处于历史低位，境内人民币明显较高的利率意味着，人民币仍然是一种具有吸引力的可持有货币。三是人民币国际化政策框架，成为中期金融改革关键要素。四是来自主要贸易伙伴的政治压力。总体来看，由于不再显著的单边升值趋势和更多的双向波动趋势，我们预计2014年底美元/人民币的汇率预测为6.15，2015为6.10。

政策建议：

人民币汇率走势的因素正在分化，内外博弈更加激烈。未来较长时间内即便人民币汇率短期内是均衡的，但波动可能成为常态。这种变化带来的影响不容忽视，主要表现如下 ：

1. 要抓住居民持汇意愿上升的有利时机，推进汇率形成机制改革。一是央行对外汇市场的干预从日中间价管理转变为年度波幅上下限管理，可考虑人民币/美元每年上下波动幅度不超过5%。二是根据贸易格局的新变化，调整“篮子货币”的构成及权重，适当降低美元权重，加快人民币在东南亚国家的区域化使用。

2.创新货币投放手段。人民币对美元持续单向升值预期被扭转能够打破“热钱涌入增加 - 外汇储备增加 - 人民币对美元进一步升值 - 被动货币投放”的循环，也能够提高货币政策制定的自主性和政策效果。当前外汇占款趋势性减少，传统的依靠外汇占款被动投放基础货币的格局被打破，央行需要创新投放基础货币手段。

3.加快藏汇于民，全方面满足企业和居民“走出去”的需求。藏汇于民，既能够解决外汇资产集中于货币当局，又能满足企业和居民“走出去”的需求。

4.开发人民币金融衍生产品供给。人民币对美元汇率波幅扩大，会带来更多的人民币投资/投机易的需求，继而有助加速人民币外汇交易市场和投资理财产品的多元化发展。对于金融机构而言应该抓住这一机遇，尽快设计和开发更多的金融产品，满足投资者对汇率远期、汇率期货和期权等汇率金融衍生品的需求。

5.创新性管理，关注热钱流出的潜在风险。加强热钱的监测，做好预案 ， 防止汇率的大幅波动，必要时出台资本管制措施。

参考文献：

[1]方显仓.我国货币政策信用渠道传导论[M]上海： 上海财经大学出版社， 2004