房地产信托论文大全11篇

绪论：写作既是个人情感的抒发，也是对学术真理的探索，欢迎阅读由发表云整理的11篇房地产信托论文范文，希望它们能为您的写作提供参考和启发。

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2美国模式与中国香港模式分析

2.1美国模式经济环境的变化与税收优惠制度的变革，是推动美国房地产投资信托发展的主要驱动力。其特点主要表现为受税收制度推动的非专项立法型和组织结构不断变异。

2.1.1税收优惠制度推动的非专项立法制度1960年美国颁布了《1960年国内税收法典》，明确了房地产投资信托的内涵、外延与制度框架，包括组织结构、资产配置、投资者结构、收入来源以及收入分配等制度，满足上述五项要求的基础上，可以享受特定的税收优惠。1976年美国颁布了《1976年税制改革法》，调整了针对房地产投资信托的纳税条款，以助其渡过70年代遭遇的巨大困难。《1960年国内税收法典》规定房地产投资信托需要雇用外部顾问公司制定管理与投资策略，问题随之产生。为了缓解外部顾问导致的问题，《1986年税制改革法》开始允许房地产投资信托进行“积极”的内部管理，允许其采取“公司”的形式实行自我管理和经营，提高了经营决策效率，促进了房地产投资信托在美国的繁荣。1999年美国通过了《REIT现代化法》，在组织结构上，肯定了UPREIT（伞形合伙房地产投资信托）与DOWNREIT（下属合伙房地产投资信托）的合法地位；授予房地产商将所持有房地产组建UPREIT与DOWNREIT的免税资格；允许REIT100%持有REIT子公司股份。至此，UPREIT与DOWNREIT组织结构创新得到了美国法律和税收制度的认可。综上所述，美国房地产投资信托发展主要法律依据是与其相关的税法，税法的演变是决定组织结构、发展规模与绩效的主要因素。

2.1.2多样化的组织结构自1960年诞生以来，美国房地产投资信托组织结构有诸多变异，在契约制、公司制与有限合伙制的基础上，衍生出多种组织结构，如UPREIT与DOWNREIT、双股（Paired-share）与合订（Stapled）结构、纸夹（Paperclip）结构等，其中以UPREIT与DOWNREIT最为典型。《1960年国内税收法典》通过了将房地产投资信托作为利润传递工具的特殊税收条例，因此，发展初期多采取契约制的商业信托。《1986年税制改革法》允许房地产投资信托采取公司制的形式，管理和经营收益性的房地产。20世纪90年代之后，在美国金融创新的带动下，房地产商将房地产投资信托与有限合伙制结合起来，组建UPREIT和DOWNREIT，充分发挥信托税收优惠与有限合伙制有限责任的优点，1992年之后在美国迅速发展起来，成为房地产投资信托市场的主流。为了获得UPREIT的税收优势，1992年之前设立的传统结构的房地产投资信托，通常设立下属合伙人实体，由下属合伙人实体直接拥有新购入地产，传统结构演变为DOWNREIT。UPREIT与DOWNREIT的出现，使得房地产投资信托的组织结构实现了历史性变革，促进了房地产投资信托市场的繁荣。

2.2中国香港模式

2.2.1专项严格立法在充分借鉴美国成熟经验的基础上，2003年中国香港通过修改投资法与信托法等相关法律，设立《房地产投资信托基金守则》，明确规定房地产投资信托设立条件、组织形式、财务杠杆、资产结构、收入来源结构与红利分配等。因而是专项立法模式。由于发展之初中国香港对房地产投资信托持审慎态度，如表1所示，与美国相比，中国香港立法与监管更为严格、细致，严格立法对控制风险有积极的作用，但也一定程度上限制了发展速度。在税收优惠方面，由于中国香港税负较轻，因而没有给予房地产投资信托特殊的税收优惠。近年来，随着房地产投资信托的逐渐成熟，出于刺激金融市场发展的需要，中国香港的相关法律呈现出越来越宽松的趋势：如允许海外投资等。

2.2.2本土化特色由于不同国家与地区经济发展状况、法律体系与设立初衷不同，使得房地产投资信托制度移植后呈现出本土化的特色。中国香港的诸多规范与制度采用英美体制，但为防范风险，2003年设立房地产投资信托之初，限定仅能采取信托形式（2006年后允许采用公司形式）；中国香港设立目的在于丰富金融投资产品种类，加强国际金融中心地位，因而允许进行海外投资；由于中国香港本身税赋很低，对房地产投资信托没有特殊的税收优惠。

2.2.3组织结构形式单一根据中国香港《房地产投资信托基金守则》的规定，房地产投资信托的基本结构如图1所示。由于中国香港在美国成熟经验的基础上进行了专项、严格且较为完善的立法，其房地产信托投资的形成是满足法律要求的结果，且发展历史较短，所以组织结构形式单一，没有形成由市场环境所致的结构变异。

3中国房地产信托发展现状

目前在中国没有真正意义上的房地产投资信托基金，与之最相似的是房地产集合信托计划产品（简称房地产信托）。中国房地产信托发展现状如下：

3.1相关法律制度尚不完善目前我国还没有针对房地产投资信托的专项法律，相关的法律制度有《信托法》与《信托公司集合资金信托计划管理办法》（以下简称《管理办法》）等。《信托法》规定，能取得受托人资格的法人主要是信托投资公司，即信托只能由信托机构发行，将房地产投资信托限定为信托型。《管理办法》于2009年进行了修订，扩张了信托计划的规模，增强了流动性，但是与房地产投资信托对流动性与投资规模等的要求相距甚远。如《管理办法》对“合格投资者”进行了严格的规定；此外，规定不可公开营销宣传信托计划，使得信托计划处于非公开发行的范围内。税收优惠是国际上房地产投资信托蓬勃发展的源动力，而目前中国政府在基金与证券方面的税收一向以临时文件出现，税收政策具有不稳定性。

3.2以信托公司为主导，以信托型、封闭式为主如前文所述，信托公司是《信托法》规定的开展信托业务的法人单位，因而目前多数房地产信托产品由信托公司与投资者订立信托合同，信托公司以发起人与受托人双重身份募集资金，管理与处置信托财产。投资者作为委托人与受益人，监督信托资金的使用，房地产信托以信托型为主。此外，中国当前房地产信托不能上市交易，也没有相应的二级交易市场，因此在信托存续期内，投资者无法通过转让信托份额的方式退出投资。

3.3以“融资理念”为基础目前房地产信托的运作多数是房地产商有资金需要，由信托公司设立信托，向投资者筹集资金，专项用于房地产开发，实质上具有融资贷款的性质。因此，当前房地产信托是一种融资工具，而非投资工具。

4中国发展房地产投资信托的路径选择

目前中国在国家层面上频繁提出要发展房地产投资信托，目的在于：第一，促进房地产行业的健康发展，化解银行信贷风险，利用金融促进经济发展；第二，解决公共租赁房等保障性住房建设的资金问题。为了缓解“公屋计划”所带来的巨大的财政压力，2005年中国香港将公屋商业物业和停车场设立领汇房地产投资信托基金，在中国香港交易所上市，第一轮筹集资金25亿美元，中国目前面临相似的环境。因此，中国发展房地产投资信托，应在美国和中国香港的成熟经验的基础上，以中国香港制度与发展模式为主要参考，形成适合中国国情的公共租赁住房投资信托制度。

4.1运行模式设计国际上房地产投资信托的物业标的主要为成熟的商业物业，而公共租赁住房多为新建住房，且租金较低，需要政府财政补贴，因此应在参考中国香港运行模式的基础上有所创新。如图2所示，首先，设立公共租赁住房投资信托，作为委托人，发行受益凭证，委托信托公司管理信托财产，分配投资收益；信托公司作为受托人，持有、管理信托财产，代表投资者处理相关事务；物业管理人接受信托公司的委托，管理投资信托所持有物业；选择商业银行作为基金托管人，依法持有并保管基金财产、代为收取政府补贴与公共租赁住房租金

4.2组织结构设计在组织形式上，虽然公司型比信托型的房地产投资信托业绩更好，但是美国与中国香港在发展之初均只允许设立信托型，原因在于公司型房地产投资信托委托链条更长；此外，发展信托型在我国需要突破的法律制度障碍相对较少。基于此，本文建议在发展初期设立信托型，发展相对成熟后再引入公司型。从资金投向来看，本文建议设立权益型房地产投资信托。原因在于，第一，权益型的主要收入来源于租金，这正符合公共租赁住房的特性；第二，抵押型将主要资产配置在抵押贷款上，财务杠杆较高，当市场不景气时财务风险更高；同时抵押型受利率变动的影响更大，发展权益型有助于规避利率风险；第三，从国际发展经验来看，在美国，在资产规模方面，权益型占91%，债权型占7%，混合型占2%；在中国香港只允许设立权益型。因此，建议设立权益型房地产投资信托。

4.3专项立法，严格立法，逐渐放松中国发展房地产投资信托，可在美国与中国香港成熟经验的基础上，专项立法，对从业人员资格、组织结构、参与人资格、权利与义务、投资标的选择、资金来源及红利分配等重要问题作出全面、细致、明确规定，一来可以节约立法成本，加快立法进程；二来便于操作，利于金融监管。由于房地产投资信托涉及银行、信托公司、保险公司等金融行业与房地产业，在制定制度时，最为可行的办法是由证监会、银监会等联合相关部门共同制定具体内容，由国务院专项行政法规，最为理想的是在现有《公司法》、《信托法》、《证券基金法》、《税法》等的基础上，制定房地产投资信托专项行政法规。不论以何种形式确立房地产投资信托法律或法规，都应与现有法律制度对接。从美国与中国香港的发展历程可以看出，房地产投资信托制度均呈现先“严”后“宽”的特征，设立之初立法严格，以控制运行风险，进入成熟发展阶段后，逐渐放宽组织结构、经营范围、投资标的等方面的限制。因此建议我国也要从严立法，将投资标的限定在公共租赁住房或廉租房，待发展成熟之后，再扩展到商品房或商业地产。

篇（2）

一种制度能在发源地国迅速发展，只是说明这种制度在发源地国有生命力；这种制度若还能被其他一些国家或地区复制或移植，就说明它不仅有独特的功能，且还能有一定的可复制性；这种制度若被更多的国家渴求，[1]则不得不说明这种制度蕴涵着独特的制度优势。

房地产投资信托正是这样一种制度。而要探索房地产投资信托的制度优势，则有必要将它与房地产直接投资、一般公司股票和债券这些主要的金融工具一一相比较。

一、与房地产直接投资比较

所谓房地产直接投资是指将资金直接投资于一定的房地产物业，委托专业人士或自行经营的一种投资方式。一般而言，业绩好的直接投资之收益常常高于reits的平均收益水平；但由于直接投资面临很大的风险，因而并非所有的直接投资者都能获得较好的投资回报。

reits与房地产直接投资相比较，两者具有如下差异：

（一）流动性

房地产直接投资由于直接投资于房地产物业，若想变现往往只能出售物业，但出售物业的难度较大且交易成本很高，因此流动性差；而就reits而言，投资者可以通过金融市场自由买卖，故具有高度的流动性。

（二）投资风险

房地产直接投资由于直接投资于房地产物业，受房地产市场变化的影响很大，因此投资风险大；而reits却能通过其多样化的投资组合和“导管”[2]功能，有效地抵御市场的变化和通货膨胀，投资风险较小。

（三）收益的稳定性

房地产直接投资由于受房地产总体市场的影响较大，收益起伏很大，有可能获取较高的收益，也有可能血本无归，总体而言，收益的稳定性不高；而reits则受房地产总体市场的影响较小，波动性较小，从而收益的稳定性较高。

（四）物业与资产类型

房地产直接投资由于受投资资本规模的限制，其物业通常集中在一个或几个地区、集中于一种或几种类型上，而且资产类型单一；而reits由于投资规模较大，其物业所处的地区比较广泛，物业的类型多样化，且资产类型多样化。

（五）管理方式

就房地产直接投资而言，投资者必须自己介入房地产的具体业务，这需要花费大量的时间和精力。投资者若聘请他人管理，又极易产生人的道德风险，并容易导致管理层与股东之间的利益冲突，且由于缺乏专业人员的介入，投资者难以获取便捷的融资渠道；而reits一方面因由房地产专业人士管理，管理层在reits中又占有相当大的股份，管理层与股东之间的利益冲突能比较有效地防止；另一方面，投资者能够借助管理层的能力获得良好的融资渠道。

二、与一般公司股票比较

股票是公司签发的证明股东权利的要式证券。[3]依据股东享有权利的不同，公司股票可分为优先股与普通股两类。

（一）优先股

优先股是指公司

在募集资金时，给予投资者某些优先权的股票。就优先股而言，一方面它具有优先性，其优先性表现在以下方面：（1）有固定的股息，不随公司业绩的好坏而产生波动，优先股股东可先于普通股股东获取股息。（2）当公司破产进行破产清算时，优先股股东享有先于普通股股东的剩余财产请求权。另一方面，优先股股东一般不参加公司的红利分配，也没有表决权，且不能参与公司的经营管理。

与普通股相比，优先股虽然收益和参与决策权受限，但投资风险较小，其风险小于普通股票、却大于债券，是一种介于普通股票和债券之间的投资工具。

尽管有时优先股的收益率比较可观，但总体而言，由于优先股的收益率是事先确定的，其资金的增值潜力很小。而且优先股的发行受到的限制较多，因此，一些国家公司法规定，只在公司增募新股或者清理债务等特殊情形下才允许发行优先股。而美国有关reits的法律则规定，“所有的房地产投资信托都没有优先权，是清一色的普通股”。[4]

（二）普通股

普通股是指在公司的经营管理与赢余分配上享有普通权利的股份。普通股股东通常按持股比例享有如下权利：（1）公司决策参与权，包括股东会议出席权、表决权和委托投票权等；[5]（2）股息分配权：普通股的股息依据公司赢利状况及其分配政策而定，在优先股股东取得固定的股息之后，普通股股东才有权享受股息分配权；（3）剩余财产分配权：当公司破产或清算后，按优先股股东在先、普通股股东在后的顺序分配剩余财产；（4）优先认股权：当公司因扩张需增发普通股股票时，为保持企业所有权的原有比例，现有普通股股东有权按其持股比例以低于市价的特定价格优先购买一定量的新发行股票。

在美国，reits是一种在金融市场流通的普通股，与一般公司普通股相比，在以下两方面有其特殊性：一方面，因reits公司在经营层上不必纳税，能为投资者带来更大的投资收益，故它是美国具有避税功能的最重要的投资工具之一；另一方面，beits公司“每年95％（2001年1月1日降至90％）以上的应税收入必须作为股利分配给股东”，[6]这是法律的强制性要求，reits公司无权制订自己的分红政策。这使得reits公司无法像别的公司那样以本公司上年度的赢利为资本积累去扩张发展，而必须开辟新的资本渠道以筹集所需资本。

三、债券比较

债券是指政府、企业等机构为直接向社会募集资金而向投资者发行的、允诺按一定利率支付利息且按一定条件偿还本金的债权债务凭证。在这种债权债务关系中，债券持有人（投资者）即债权人，债券发行人即债务人。

作为房地产投资工具，reits与债券在投资特性上有如下差异：

（一）投资安全性

在投资的安全性上，债券与reits相比显示了两方面的优势：（1）除非发行债券的机构或企业破产，债权到期时必须偿还本金，债券投资者至少能收回其资本金。而reits的投资者则得不到这种基本的保障；（2）当出现破产清算时，债券投资者也将优于reits投资者而受偿。而reits作为普通股，其受偿顺序列在最后，故投资的安全性较差。

（二）收益水平

在利率和市场行情没有重大变化的情形下，债券的收益就是息票利率指向的收益值，其收益基本与预期值相同，但缺乏增长潜力；而reits尽管基本收益率没有债券的息票利率高，但其总的收益是分红外加资本增长所带来的收益，因此，reits的总收益水平远高于普通债券的收益水平。

（三）受通货膨胀影响的程度

相对于reits，债券是对利率极其敏感的投资工具，它本身不能对通货膨胀作出任何的补救。具体而言：当通货膨胀率上升时，债券价值会下降很多，而且离到期时间越长，其价值就跌得越多，即使投资者在债券到期时能收回原来的投资成本，但此时的货币值因贬值早已无法跟购买时相比了。与此相应的是，reits名下的物业会随通货膨胀率的上升而增值，租金水平自然上升，使reits经营收入随之增长。这说明，reits比债券的抵御通货膨胀能力更强，其价值随时间的推移而增长；当通货膨胀率降低时，利率随之下降，则企业的融资成本也下降。“已经发行了高于当时市场利率债券的某些企业，会选择提前回购债券，于是，投资者就被剥夺了未来获取高收益的权利。”[7]

由上可知，债券尽管在投资安全性上有一定优势，但债券投资者却必须承担因通货膨胀升降带来的收益不稳定的风险。相比之下，reits由于其收入来源的多样化，完全能够很好地抵御通货膨胀率变动产生的风险。

四、独特制度优势分析

事实上，房地产投资信托为其组织者和投资者提供了超越其他房地产投资工具的显著优势，表现在：

（一）投资主体的大众化

房地产是资金密集型行业，其特点是投资规模大且投资周期长，这使得一般的小投资者根本不敢问津，也不可能问津。相比而言，reits则使大额的房地产投资变成了小额的证券投资，这使得几乎所有的投资者都被给予了投资房地产的机会，而这一机会“在历史上曾经主要为富人、有产者所占有”。[8]

（二）投资风险的分散化

reits是以受益凭证或股票的方式募集公众资金，通过专业化的经营管理，从事多样化的投资，除可通过不同的不动产种类、区位、经营方式等投资组合来降低风险外，亦可以在法令规定范围内从事公债、股票等有价证券投资以分散投资风险。[9]另一方面，组织者可减轻他出资财产的风险程度。因为通过reits，组织者能成为一个拥有各种房地产类型的实体（即reits）的股东，而reits将其资产扩张并多样化，从而可以避免由于投资集中于某些地区物业所产生的风险。这样，组织者也获取了减轻其个人责任的机会，即让reits去承担本应属于组织着的困扰其财产的责任。[10]

（三）较高的流动性和变现性

房地产由于其本身的固定性使得它的流动性较差，投资者直接投资于房地产，如果想要变现，一般通过出售的方式，且往往在价格上不得不打折扣；当投资者未必需要那么多的现金时，房地产出手的难度就更大了。而投资于reits，因“reits是以证券化方式来表彰不动产之价值，证券在发行后可以在次级市场上加以交易，投资者可以随时在集中市场上或店头市场上买卖证券，有助于资金的流通，一定程度上消除了传统不动产不易脱手的顾虑。”[11]

（四）诱人的投资回报

reits由于能提供相对不变的回报率，可以抵御来自股票市场易变的风险，从而投资者和组织者都可获取可观的投资回报。由于美国《1960年国内税法典》要求reits将90％以上的收入用于分红，使得reits的股东能获取有保证的股息，即使在reits股票价格下跌的情况下也是如此。而定期的股息收益，且股息率相对优厚，正是reits最吸引之处，这可由以下事实得以验证：美国1993年12月至2003年1月reits的平均年度股息率达6．96％，较十年期美国政府债券（5．86％）都高。[12]而且reits曾在市场低迷时比股票表现更好，是故reits现在已是吸引人的“赌注”。[13]

（五）高度的灵活性

reits有两方面的灵活性：一是投资者持股的灵活性。通常合股公司或企业要求股东的最低投资额为15000美元，而对reits而言，每股只需10—25美元，且没有投资数量的限制，投资者既可只买一股，也可买数股；二是reits本身的灵活性。reits既可作为融资渠道，也可以作为一种证券工具，即把一些机构或面临困境的物业销售商持有的分散房产包装上市，甚至可以将整个纳税的集团公司收归reits进行操作。

（六）与其他金融资产的相关度较低

美国资产管理权威机构ibbotsonassociates最近在它的一份研究报告中指出，通过对所有已发行的reits历史业绩进行分析发现，reits的回报率与其他资产的收益率的相关性在过去的30年一直呈下降趋势。由于reits的这一特点，使得它在近十几年的美国证券市场上迅速扩张。在美国，目前大约三分之二的reits是在这一时期发展起来的。[14]

注释:

[1]我国也在渴求引进房地产投资信托制度的国家之列，银监会2004年10月18日《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法（征求意见稿）》，正在加紧该管理暂行办法的制定工作，即是很好的例证。

[2]“导管”功能，即pass—throughtreatment，是指受益人应成为信托的纳税人，信托只不过是受益人获得利益的管道而已。

[3]江平、方流芳主编：《新编公司法教程》，法律出版社1994年第1版，第198页。

[4]陈洁、张红：《房地产投资信托的投资特性》，载《中国房地产金融》2002年第11期。

[5]江平、方流芳主编：《新编公司法教程》，法律出版社，1994年第1版，第200页。

[6]seeusinternalrevenuecode（irc），sec．857（a）（1）．

[7]陈沽、张红：《房地产投资信托的投资特性》，载《中国房地产金融》2002年第11期。

[8]seechadwickm．cornell：comment：reitsandupreits：pushingthecorporatelawenvelope，thetrusteesoftheuniversityofpennsylvania1997，june，1997．

[9]杜筠翊、胡轩之：《不动产投资信托研究》，载《政治与法律》2000年第3期。

[10]seerobertj．crnkovich，upreits：theuseofpartnershipsinstructuringandoperatingrealestateinvestmenttrusts，inreits1993：whatyouneedtoknownow63，65（1993）（discussingsponsors“abilitytoavoidpersonalliabilityforoutstandingrealestatede[11]杜筠翊、胡轩之：《不动产投资信托研究》，载《政治与法律》2000年第3期。

篇（3）

马塞诸塞商业信托是目前REITs的前身，由于经济利益的驱动，最初以信托作为规避公司形式是为了规避州法中禁止公司以投资为目的持有不动产的规定，随后因其逐渐发展成为规避公司所得税的不动产投资组织，而被美国最高法院认定为商业信托与公司相似，并视同联邦公司组织加以课税，导致其发展一度停滞。但是，随着投资信托法规不断健全、经济发展态势良好，美国投资信托的发展又日益壮大。1960年，在艾森豪尔大总统任期的最后几个月前，签署了《内国岁人法》的856条～859条的法条，该条文规定具有一定条件的房地产投资信托可以免征所得税和资本利得税，这就是最初的房地产投资信托法。

为了提供房地产市场所需的资金和为广大中小投资者提供理想投资渠道的双重目的，美国于20世纪60年代初期推出了第一只上市交易的房地产投资信托。房地产投资信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，简称REITs)是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。从本质上讲，REITs是一种信托投资基金，它通过组合投资和专家理财实现了大众化投资，满足了中小投资者将大额投资转化为小额投资的需求，并在一定条件下可以免交企业所得税。同时，REITs又类似于一个产业公司，它通过对现存房地产的获取和经营来获利，在不改变产权的前提下提高了房地产资产的流动性和变现能力，因此它是一种证券化的产业投资基金。

美国房地产投资信托的发展历程，经历了20世纪60年代初的兴起和60年代末期的一度繁荣，70年代的重创和低靡，80年代的复苏渐进以及90年代中后期至21世纪后的迅猛发展。截至2003年底，美国房地产投资信托股票的总市值达到2242亿美元。40多年来，美国房地产投资信托得到了长足的发展，具有了相当的规模。

在亚洲，REITs最早出现于日本。日本REIT的发展始于1984年，其第一笔土地信托是由住友信托开始办理，其后业务量逐年成长。截至1988年，有关REIT的各案已超过900件。当前，日本是亚洲REITs发展最成熟的地区。日本REITs的收益率在3％～5％左右，而该国的长期国债收益率在1．5％左右，2％的收益差足以吸引追求低风险的投资。日本市场上已有22项REITs，市值达209亿美元，5年来已扩大1倍。可以说，日本此轮房地产价格上扬在很大程度上是因为REITs的激活。不过，日本的多数REITs仍以办公大楼与公寓资产为主，与美国REITs的多样化经营相比，还存在一定差距。新加坡紧随日本，修改了相关法律，允许其他国家的REITs在新加坡挂牌。作为仅次于日本的亚洲第二大房地产信托基金(REITs)市场，新加坡共有5只REITs在新加坡交易所挂牌，总市值约95亿新元。新加坡政府的相关部门比较早就确定了新加坡做金融中心的发展方向。在发展REITs市场的过程中，对规则、税务处理都作了相关的调整。比如，REITs的税收透明制度规定，不在REITs的层面征税，即派发股息给REITs单位持有人的时候不征收所得税，等等。中国香港第一只房地产投资信托基金(REITs)——领汇基金(0823HK)于2006年6月25日挂牌上市，目前正广受瞩目。

据不完全统计，目前有200只REITs在纽约交易所、美国交易所或者纳斯达克上市，市值超过2000亿美元；有50只左右REITs在澳洲上市交易，市值超过300亿美元；有7只REITs在新加坡交易所上市交易，市值超过100亿美元。

二、国外房地产投资信托发展的主要经验

美国的房地产投资信托在几经波折后，进入健康发展的轨道，是多种因素共同作用的结果。在诸多决定因素中，关键因素主要有以下三个方面。

(一)创造必要的法律环境

1960年的美国税法修正案，在给予房地产投资信托公司税收优惠待遇的同时，对其股东构成、分配比例、收入来源、资产构成和经营方式等方面也作出了明确的规定。如：股东人数在100人以上且前5大股东持股不能超过50％，总收入中直接来源于房地产的收入不得低于75％，每年须至少将其应纳税收入的90％分配给股东，总资产的75％必须是房地产资产、现金和政府债券等。这些规定是房地产投资信托运行的规范，使得在随后的40多年里，房地产投资信托的发展，尤其是重创后的复苏以及20世纪90年代中后期的突飞猛进，主要归功于相关法律法规的不断改革所带来的大力支持。

(二)房地产投资信托自身的改革

房地产投资信托自身的不断改革和创新也推动了房地产投资信托的发展。其主要内容包括：(1)所有权形式的改革。从最初的成立时惟一的权益投资信托到抵押投资信托和混合投资信托，之后推出参与型抵押房地产投资信托，专项贷款、联合物业投资等多种形式，以适应市场的不同要求。(2)结构形式的创新。为有效应对来自房地产有限合伙公司(RELP)和业主有限合伙公司(MLPs)的竞争，及时推出了有限期房地产投资信托(FREIT)；为了给私人房地产投资的证券化开辟道路，创立了与房地产经营合伙公司合作的伞形房地产投资信托(UPREIT)结构。(3)专门化程度的提高。专门从事投资某一类型物业，如住宅、办公和工业物业、商业中心等的房地产投资信托的数量不断增加，提高了管理效率和盈利能力。(4)管理结构的改革。随着相关法律规定的调整，大部分房地产投资信托公司，由以往必须采用的外部管理转变为内部管理，避免了外部管理的各种利益冲突，有效提高了经营业绩。在这种转变过程中，熟悉房地产自身的特点、熟悉公开市场运作的程序和方法的专业化的管理人员队伍发挥了积极的作用。(5)规模经营意识的增强。许多REITs认识到了规模经营的优势，使20世纪90年代中期REITs规模扩展的案例不断增加。规模扩展的优势表现在：提高经营效率及经营资金流动性；实现规模经济，降低资本费用；金融分析师关注程度的日益提高，增加了对资本吸引力；提高股份流动性，吸引机构投资者的关注；有助于REITs获得较大的市场份额等。(6)经营战略的转变。主要体现为积极调整所持有的资产结构，注重资产的流动性；积极调整债务结构，使用较低的财务杠杆；规避风险，实施稳妥的投资策略等。

(三)机构投资者的广泛参与

初始设立REIT的目的之一是为小型投资者投资房地产提供方便。1981年，美国机构投资者所持有的REIT股票的交易量，大约占全部交易量的10％；截至到1999年，这比例则上升到了39％，这表明机构投资者对REIT股票越来越关注。

大量实证分析结果表明，在REIT股票市场中，随着机构投资者参与程度的提高，REIT#5司的经营业绩不断提升，REIT股票市场的表现也越来越好。具体表现在：促进REIT股票价格的形成；提高REIT公司管理决策的质量；提高REIT的社会知名度和认可程度；提高REIT股票的绩效，减少反常的价格波动；提高市场的透明度和效率。

三、中国REITs发展的可行环境及发展意义

(一)可行环境

房地产业的融资需求作为REITs发展的基础行业，房地产业在中国随着国民经济的发展和人民生活的改善逐步成为经济发展的主导产业之一。同时，近年来房地产贷款在金融机构及新增资产中的比重呈上升趋势，中国房地产业已成为与银行业高度依存的行业，约70％的房地产开发资金来自银行贷款的支持，这将对银行产生很大的压力。为防止房地产市场的隐患最终转嫁给商业银行，抑制可能产生的泡沫，中国人民银行在2003年出台了新的房产信贷政策(银发[2003]121号)，对房地产开发商的开发贷款、土地储备贷款、个人住房贷款及个人住房公积金贷款等七个方面提高了信贷门槛。而众多房产商对银行严格房贷政策的惶恐，更是突出反映了中国房地产融资渠道极其单一的现状。构建渠道多元化、高效且利于风险分散的房地产金融成为中国房地产发展一个亟待解决的问题。目前，房地产行业迫切需要银行外的融资渠道，以解决开发和经营的资金问题。

从资金供给角度看，改革开放为中国积累了巨大的社会财富，而在社会财富不断积累的过程中，伴随着的是民间资本的力量日益强大。截至2005年底，中国城乡居民储蓄存款突破14万亿元，达到141050．99亿元，人均储蓄超过1万元，如此巨额的“民间资金”，必然需要相应的释放渠道。

此外，随着中国保险市场的发展和中国养老保障制度的改革，中国的机构投资者也已经成型。目前股市行情尚不稳定，银行利率过低，民间个人资本和机构投资者投资渠道极为狭窄，民间资本资源没有得到有效运用。而目前中国证券市场的产品结构存在两大缺陷：一是风险结构不合理，风险结构倒置，高风险产品占主要地位，目前在中国证券市场上的可交易品种大约80％为风险较高的股权类产品；二是低风险产品品种单一，不但市场规模小，而且品种单调，只有少量流动性较差的国债及少量企业债、金融债、可转债等，不能满足广大投资者的投资理财需求。因此，有侧重地发展低风险市场产品，使中国证券市场的产品结构趋于合理，是证券市场发展的重点之一。

(二)发展意义

1．引入房地产投资信托基金有利于完善中国房地产金融架构。作为具有金融机构特征的房地产信托投资基金，发挥着市场信用的作用，是对银行信用的补充；房地产信托投资基金在国外既参与房地产一级市场金融活动，也参与二级市场活动，是房地产金融发展的重要标志，也是促进房地产金融二级市场的重要手段。房地产信托投资基金直接把市场资金融通到房地产行业，是对以银行为手段的间接金融的补充。因此，推出房地产投资信托基金，能够提高房地产金融的完备性，是房地产金融走向成熟的必然选择。

2．引入房地产投资信托基金有助于分散与降低系统性风险，提高金融安全。银行和市场对于风险的分担方式是不同的。银行对风险进行跨时分担比较有效，容易将风险在未来和现在之间合理地分配；市场跨空间风险分担能力较强，可以在不同主

体之间进行分摊。跨时风险分配意味着银行承担的风险主要是信用风险，其资产的交易性较差，同期的调整难度较大，无法在当期解决风险积累的问题，在某一时期的风险一旦超过了警戒线，危机必然爆发。市场对风险的跨空间分散是指在不同的主体之间进行风险分配，可以有效地解决当期的风险累积。因此，从房地产金融的角度来看，引进具有市场信用特征的房地产信托基金，将在一定程度提高房地产金融当期的系统风险化解能力。

3．引入房地产投资信托基金有助于疏通房地产资金循环的梗阻。房地产的固有特性决定了其具有保值增值的能力，可以减弱许多非系统因素的影响，因此房地产投资的收益相对比较稳定。房地产与股票是可供公众投资者选择的两种主要对象，当股市价格下跌时，以及物价持续上涨、货币迅速贬值时，房地产往往成为保值增值的主要追求对象。当前中国城市化进程加快，住房商品化日益深入，商品住房消费需求占消费总需求的比重持续提高，城市房地产的需求也不断增长，这决定了在房地产投资总量不盲目扩大的前提下，房地产投资的长期预期收益较高，房地产投资信托基金的收益也相应较高。因此，房地产投资信托基金的引入，可以避免单一融通体系下银行相关政策对房地产市场的硬冲击，减缓某些特定目的的政策对整个市场的整体冲击力度，有助于缓解中国金融体系的错配矛盾。

四、中国房地产投资信托之借鉴与启示

(一)重视法律法规建设的基础作用

税收的优惠政策是房地产投资信托竞争力的主要源泉，而相关的制度规定是其经营灵活性的来源。任何金融产品的创新，必须在法律规范下进行。

在美国，REITs能够获得有利的税收待遇，REITs不属于应税财产，且免除公司税项，避免了双重纳税。中国目前法律尚未对信托收益的纳税作出明确规定，现有的信托计划发售时的信息披露对项目的收益和风险结构“轻描淡写”。如在谈及风险时，通常表述为因国家政策，如财政政策、货币政策、税收政策等发生变化，将可能导致本信托计划收益的相对变动。《资金信托管理办法》对资金信托计划有200份的限制，普通投资者一般资金在二三十万元、三四十万元，但因为房地产融资额大，有的需要一两亿元的资金，有了200份的限制，单笔金额很大，给融资造成困难。此外，要建立完善的法律体系，仅仅靠颁布单一的《信托法》、《投资基金法》是远远不够的，必须将法律制定工作细化、完备化，要达到此目标还必须配备一些其他的相关法规。首先应进一步完善《公司法》或制定专门针对投资基金发展的《投资公司法》、《投资顾问法》等法规。其次，制定出REITs的专项管理措施，如投资资格的审定、投资方向的限制及投资比例的确认等，以促进基金的规范发展。除此之外，还应逐步完善证券场外交易市场和产权交易市场，使基金的资金收入与回收机制更为完善。

因此，为了在中国尽快推出真正意义上的房地产投资信托，必须加大能与国际接轨的相关法律法规和已有法律中适应条款的研究。通过对房地产投资信托的规范，避免利用投资基金进行房地产投机和炒作，切实保障投资人的利益，真正实现拓宽居民投资渠道、为房地产市场提供资金的目的。

(二)重视机构投资者的参与和支持

机构投资者的参与，在吸引金融机构和广大投资者参与房地产投资信托方面具有重要的作用。在美国REITs的资金来源中很大一部分是机构投资者的资金，只有在一个机构投资者占主体的市场上，才能保证有一个稳定的市场供给方，保证REITs这一金融产品的每次发售能够快速、足额的发售出去。中国目前已有大量的机构投资者或准机构投资者，如何通过制定相关的鼓励政策，将机构投资者吸引到房地产投资信托市场上来，是需要研究的问题。

(三)创新和发展是永恒的主题

国外的房地产投资信托，尤其是美国的房地产投资信托，一直是在变化中求生存、求发展。从所有制形式创新到组织结构改革和经营战略转变，标志着房地产投资信托在适应市场变化，提高自身竞争力方面的不断成熟和完善。目前，中国的房地产信托还只是房地产投资信托的一种雏形，还没有真正体现出房地产投资信托规模较大、投资多样化、有效分散风险、流动性较好、管理人员专业化程度较高以及机构投资者踊跃参与的优势，因此需要在这些方面加大研究的力度。

(四)完善专业管理队伍建设是必要的前提

没有专业化的房地产投资信托管理队伍，就不可能有房地产投资信托的规范发展和壮大。国外的房地产投资信托发展得益于庞大的、专业化的管理队伍。这些管理人员熟悉房地产自身的特点，熟悉公开市场运作的程序和方法等。中国的房地产投资信托的发展，必须加强专业人员的培养，研究建立相关的职业资格认证制度和职业道德规范，尽快建立起一支既精通基金业务，又了解房地产市场、熟悉业务运作的专门管理人才队伍，为房地产投资信托行业的发展提供高质量的人力资源。

篇（4）

一、目前中国房地产业金融现状

房地产业作为中国经济支柱产业之一，其兴盛与衰败对于国民经济的影响无疑是至关重要的。随着宏观调控的进一步深入开展，房地产企业的资金来源渠道狭窄，房地产金融产品单一的弊端逐步显现出来。据《中国房地产资金来源状况分析报告》统计，自2002年以来，国内房地产企业只有61家实现上市融资，融资总额仅为80亿元左右。房地产业直接融资比例不超过2％，因此房地产投资资金仍然主要是银行贷款。2006年第一季度，由于上年储备项目较多，房地产贷款投入有所增加，房地产开发贷款在房地产投资中的比重达到19％，而取消住房按揭贷款优惠利率政策对房地产消费贷款影响较大，购房贷款占房地产投资资金的比重下降到17．3％。房地产开发贷款与购房贷款合计占房地产投资资金的比重，2001～2004年分别为43．6％、48．1％、49．4％、40．9％，2005年3月末为36．3％。①因此，充分拓展当前国内的融资渠道，如上市、发债、信托、产业基金、信托投资基金等融资渠道，是当前房地产开发企业摆脱融资困境的重要出路。

二、中国发展房地产投资信托基金的可行性分析

1．在中国近4万亿元的居民金融资产中，储蓄存款占70％左右，居民金融资产膨胀和投资渠道不畅的矛盾，已成为中国金融领域的一大主要矛盾，这一矛盾也是冲击市场的不稳定因素，如不加以解决，就有可能使中国经济的高速增长遇到阻碍。同时，房地产贷款的严加控制与蓬勃兴旺的房地产行业巨大的资金需求也形成了一大矛盾。房地产投资信托基金的设立和发展则可使房地产企业在银行贷款之外找到一个新的融资途径，同时也为居民大量金融资产投资提供了多元化的选择，有助于化解上述两大矛盾，从而推进中国的金融改革和金融创新。

2．中国发展房地产投资信托基金有利于推进现代企业制度的完善，规范信托投资公司和基金管理公司的运营。信托基金作为一种产权形式，是一种集合投资制度，这一性质要求其必须在充分保护投资者的前提下，将投资收益放在首位。在中国的市场经济建设中，信托基金的设立已不仅仅是一种金融投资工具，它对于被投资企业及相关行业而言，担负着推进现代企业制度的形成、推动企业股份改造的创新作用，它真正形成了对企业的产权约束和管理约束，对于所投资企业促进合理经营，转换经营机制，强化资金的高效运用意义重大。

3．房地产投资信托基金具有分散投资，降低风险的基金特点，不会对一个企业投入大量的资金以至取得控股地位，它作为小股东必然更加关注企业的规范化运作，从而对房地产企业的运行起到外部监督的作用。同时，可以优化房地产行业内部结构。房地产投资信托基金在利润的驱动下将把资金投向具有一定潜力的房地产企业及项目，从而促进房地产企业的优胜劣汰和房地产项目的优化。在基金支持下还可以通过兼并、收购等手段加快同行业企业间的联合，有利于房地产产业大型企业集团的出现，实现资源的优化配置。

4．中国发展房地产投资信托基金有助于民间的非法集资、地下基金等组织走上正轨。大量的民间金融资产需要寻找出路，但由于缺乏良好的投资途径而导致非法集资，地下“标会”、地下基金、地下钱庄等不规范的委托理财以及各种炒买炒卖现象盛行，由于其一般数额巨大，并涉及千家万户直接的经济利益，引发许多纠纷乃至重大的金融犯罪案件，形成一大社会问题，直接影响社会的稳定。而房地产投资信托基金的运营管理是在产权明晰、财务健全、运作透明的条件下进行的，并且管理、运营和保管三权分立，从制度上杜绝了非法操作的可能性。而其良好的保值增值特点有利于引导民间资金脱离地下运营的投资轨道。

5．中国发展房地产投资信托基金有助于促进中国证券市场国际化，大规模引进外资。房地产投资信托基金可以通过两种方式大规模吸引外资：一是在设立基金时吸引国外机构投资者的加入，使外资通过信托基金方式投资于国内的房地产市场。二是使房地产投资信托基金上市时公募或上市流通后，由国外机构投资者购买，这样的方式吸引外资可以带来多种益处：(1)可以较大规模的集中利用外资；(2)由于基金的规范运作与国际接轨可以使国外投资者放心地大量投入；(3)不会因大量境外“热钱”的涌入对国内购买市场造成冲击；(4)不会丧失对公司特别是国有公司的控制权；(5)由于基金的封闭运作和投向明确，并且明确规定了基金的设立年限，使外资大规模介入能够得到很好的调控，并不受外汇管制；(6)有利于金融业进一步与国际接轨，推动金融体制改革。

综上所述，建立和发展具有中国特色的规范的房地产信托基金不仅是适时的，可能的，而且是十分必要的。

三、中国发展房地产投资信托基金面临的障碍

1．目前针对房地产投资信托基金的政策、法规及实施细则尚未出台，有关中国信托方面的立法仅有2001年出台的《中华人民共和国信托法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》和《设立境外中国产业投资基金管理办法》等。随着近几年中国信托业务的高速发展，现有信托法律法规框架内的一些条款已经不能满足房地产投资信托业务的需要。且关于房地产投资信托基金如何具有运作等具体操作中需要探讨和解决的关键问题更是未有明确的规定，中国发展房地产投资信托基金缺乏有力的法律保障，从而在一定程度上妨碍了房地产投资信托基金的发展。

2．中国房地产信托难以获得税收优惠。在美国，房地产投资信托基金得以发展的根本原因是其能够享受税收优惠，美国税法规定，房地产投资信托基金的房地产资产属于免税资产。同时为了避免双重征税，房地产投资信托基金作为人的集合也不存在公司税的问题。而目前中国法律尚未对信托收益的税收方面作出明确的规定，缺少对房地产信托的税收激励政策，无法促进房地产信托的快速发展。

3．中国现有的“资金信托管理办法”中有关资金信托计划不得超过(含)200份，且每份和约金额不得超过(含)5万元的限制，也是影响当前房地产信托业务发展的因素之一。众所周知，房地产作为资金密集型企业，其项目开发对于资金的需求是巨大的，因此房地产项目融资数额较大。根据上述规定，仅靠房地产信托资金远远无法满足房地产项目的资金需求。可见，在现阶段法律环境中，房地产信

托资金还不能成为房地产融资的有效工具，进而也无法在房地产金融体系中处于主导地位。

4．缺乏专业人才运作房地产投资信托基金。房地产基金的成功运作，需要大量包括基金管理、投资分析、财务顾问、房地产开发及研究及评后审计等方面的专业人才甚至是既懂房地产专业知识，又掌握投资银行业务和相关法律法规的通才。而现阶段国内能够符合这些条件的人才并不多，基金管理人员往往擅长单一的专业领域，很难适应大规模房产投资基金的经营运作，所以发展中国房地产投资基金迫切需要更多相关专业人才。

四、发展中国房地产投资信托基金的设想

1．法制环境的建设。由于目前中国尚未出现真正的房地产投资信托基金，另外房地产信托的投资形式也存续时间较短。现阶段一方面加强对房地产投资信托理论的研究探索，制定出适合中国运行并发展的房地产投资信托基金理论依据。另一方面应尽快建立一套规范房地产投资信托基金的法律体系，使其有法可依。应进一步完善《公司法》和《信托法》、《投资基金法》，并专门针对投资基金的设立、发展、经营、退出等运作流程制定出切实可行的实施细则，使中国的房地产投资信托基金在成立之初即规范运作，同时随着其业务的快速发展，将做到有法可依、有章可循。另外房地产投资信托基金在税收优惠政策的调整上，可以通过区分收入的不同来源采取不同的征收方法。②

2．中国房地产投资信托基金的组织形式。(1)契约型与公司型并重。目前中国还没有出台《产业基金法》，只有《证券投资基金管理暂行办法》、《开放式证券投资基金试点办法》、《设立境外中国产业投资基金管理办法》、《信托法》和《信托投资公司管理办法》。③根据目前的法律已经设立的证券投资基金，不管是开放式还是封闭式，都是以契约的形式来约定当事人各方的法律行为。成立契约型基金可以规避中国有关公司所得税的相关规定，在基金运作中依照《信托法》，而不必涉及税收、投资人监督等问题。因此，在现阶段成立不动产投资信托基金可以采用契约型，但从保障投资者的权益和基金运作的发展来看，在未来中国相关法律体系健全后，还是应该选择公司型，并且像美国的REIT公司一样可以上市流通。因此建议专门对房地产产投资信托基金进行立法，以规范整个行业，保护投资者的合法权益。(2)封闭型。房地产投资是一种长期投资，房地产投资信托基金更是以长期持有收益性物业取得投资收益为主要目的，因此它根本不同于证券投资基金。对其估价是一个系统工程，不可能每天对其进行估价。以房地产投资为主业的房地产投资信托基金采用开放式是不可行的，因此不管是契约型还是公司型都应该是封闭型基金，并且可以在证券市场流通其收益凭证或股票。

3．中国房地产投资信托基金的业务范围。借鉴美国REIT公司的经验，考察中国目前的《证券投资基金管理暂行办法》以及《设立境外中国产业投资基金管理办法》，中国的房地产投资信托基金的业务范围应作如下限制：(1)以持有、经营、管理收益性物业为主营业务，不得销售持有时间少于3年～4年的物业。(2)证券投资净额不得超过总资产的10％。(3)对下属公司(包括参股、控股公司)的股权投资净额不得超过净资产总额的15％～20％。(4)如果是公司型基金，建议基金公司本身不能经营管理所拥有的物业，必须委托专业的房地产经营管理公司管理，以保障投资者的利益最大化。(5)对房地产投资净额不得少于总资产的80％。(6)只能向发放住房抵押贷款或商业抵押贷款的银行或公司购买房地产抵押贷款，不得发放抵押贷款；可以投资房地产抵押贷款支持债券(MBS)，也可以在条件成熟时作为特设机构(SPV)以购买的房地产抵押贷款为基础发行MBS，这种投资也计入房地产投资额中。

4．中国房地产投资信托基金的设立条件。关于成立一家房地产投资信托基金的标准要求，除了上面提到的在业务范围上的限制外，在股权结构和规模上要满足紧下要求：(1)总股本规模不应少于1．5亿元人民币。(2)股东总数在任何存续期不得少于100人，且不得有少于5人持有的股份数超过总股份的50％。(3)所有的股本都可以流通。(4)年收入构成中来源于房龄不到3年的房地产销售收入，不得超过40％的比例。(5)每年80％以上的收益要分配给其他股东。(6)公司型投资信托基金应设立董事会，并且要有一定比例独立董事。

篇（5）

房地产投资信托就是受托人接受委托人，将信托资金按照双方的约定，投资于房地产或房地产抵押贷款的信托。通过信托公司的专业管理和多元化投资组合，能够有效的降低房地产的风险，取得较高的投资回报。据不完全统计，2013年9月，国内房地产信托共成立60款产品，募集资金174.86亿元。当月成立规模居各类信托产品首位，占比要远远超过去年22%-23%。今年以来，得益于房地产市场的回暖，房地产集合信托优势地位比较明显。

房地产信托和房地产市场息息相关，房地产业是国民经济的基础性、支柱性产业，房地产业能否维持健康的发展对整个国民经济的增长和发展有至关重要的意义。同时房地产业又是国民经济中的一个特殊产业，在土地开发和商品房经营过程中都需要巨额、长期的资金投入。房地产项目策划的三大要素是“资金”、“土地”、“营销方案”。其中，资金又是首要的。金融业渗透房地产业，金融资本和产业资本相结合，从而产生了房地产金融。房地产金融不仅是指房地产信贷，还应该包括房地产发展的所有融资方式，如股本融资，债券融资、信贷融资和运用信托方式融资等。2002年下半年起，在我国住房金融市场上悄然兴起一支新的金融力量——房地产信托，产企业案例来看，绿城中国、金地集团、龙湖它以灵活的运行机制和独特的制度弥补了我国住房金融体制的不足，改变了房地产企业融资几乎完全依赖银行贷款的状况。房地产信托产品一经推出，迅速成长令业界人士刮目相看，人们注意到它有一个明显的特征，就是产品创新活动非常活跃，新产品层出不穷，在集合资金信托之外，产生了股权信托、财产信托、住房按揭信托、组合信托和房地产投资信托等创新品种。即使在传统的集合资金信托产品上，信托公司也围绕收益性、风险性和流通性创新下足了功夫。

2010年，信托融资门槛设定提高，选择信托融资的往往都是一些大的开发商，包括上市公司。每个信托产品平均融资规模约3亿元，融资规模相对较大。从目前成功借道信托的房地地产等公司，均在行业内有颇高的知名度。公开资料显示，5月份以来，通过信托方式融资的地产企业还包括中华企业、福星股份、浙江广厦、香江控股、天业股份等。根据有关数据分析，2000年7月份至2010年7月底，市场上公开发行的信托产品共4815款，其中，投资领域为城市建设的有5款，安居工程4款、基础设435款、成熟物业33款。2013年6月，43家信托公司共成立262只固定收益信托产品，纳入统计的136只产品总规模为288.83亿元，平均每只产品规模为2.12亿元，成立总规模较5月增加20.95%，但同比大幅减少44.90%。2013年6月贷款投资类信托和权益投资类信托发行量最大，分别发行84、74只。房地产、其他、金融类信托的发行数量领先，全月分别有85、52、50只信托产品成立，平均募集规模最大是房地产信托，平均募集金额高达2.81亿元，高出平均募集规模32.5%。6月由于短期理财产品数量激增，存续期在1年（含）以内的产品平均收益大幅下滑，1至2年（含）期信托产品收益回升，2年至3年（含）期产品的收益率连续5月下跌。两年期产品和三年期产品的收益率再次出现倒挂态势。

房地产信托产品企稳回升的主要原因是：在当前经济复苏仍相对较弱的市场环境下，投资者在选择信托项目投资时从自身风险收益偏好出发，要全面考察信托项目信用资质情况，对其交易对手的财务状况、经营业绩以及信托公司风险控制措施等信息进行了解，重点关注实力雄厚、经验丰富的大中型信托公司旗下两年至两年半的中期限优质产品。房地产信托产品的安全性是一个重要的方面，如果投资者对收益率要求较高，房地产信托目前是一个合适选择。当前投资者投资理财主要关注的就是收益、风险和流动性，投资者可以通过信托公司的产品说明书及一些相关报告来深入了解产品情况，帮助判别风险。

房地产信托具有共同事业的稳定性：委托人将不动产交由受托人代为经营，二者利益是一致的，二者关系相对易于协调；并且，受托方往往缺乏信誉较好的法人组织，委托方受到欺骗的风险较小；第三是受托方通常有丰富的操作经营，信托事业面临的风险也较小，通过信托投资公司自身或联合其他专业公司进行专业化经营管理，可以使房地产经营绩效大幅提升，使投资者分享房地产专业投资成果。

一、房地产信托产品的优点

房地产信托使委托方财产收益性较好，安全性较高。在委托协约存续期间，业主可如同将相当于其房地产价值的现金作为本金存入银行一样，可以持续不断地获得收益，及至合约结束，业主仍能得到标的物（房地产），较好地体现了安全性，房地产信托集合多个投资者的资金，进行多项房地产项目的投资，从而分散了风险，使投资者在享受房地产市场投资高收益的同时，承受较低的风险。

房地产信托的资产具有较好的流动性。委托方可以其代营房地产为担保标的，取得资金；委托方在信托关系存续期间，若急需资金，也可以将部分收益权做担保，取得资金，因此，信托资产变现性较好，流动性较强。同时房地产信托使委托方省心、节力，无需烦恼。整个共同事业的营运，完全的信托公司操作，业主只相当于一个股东坐享红利，不需要经营操劳。

以上房地产信托产品的优点，让现在的委托方越来越热衷于选择房地产信托产品。据数据统计：投资到房地产领域的信托产品平均年化收益率在各类信托产品中是属于最高的，在已发行的信托产品中，众数平均年化收益率为8%，部分房地产信托产品的年化收益率达到10%，甚至更高的水平。例如：2007年12月，中信信托的一款收益型房地产投资信托计划——昆明星耀的信托实现预期年化25%的收益率。与此同时，进入的门槛也是比较高的，普通的信托产品多为10万元起步，而房地产的信托产品从早些时候的10万已经提至100万，现在不少项目甚至提升到了300万总体来看，房地产信托产品收益率主要受以下几个方面的影响：

1、资金供需情况：国家已经逐渐在收紧流动性，从供需角度看，流动性的趋紧也将进一步推高信托产品的收益率。在房地产供不应求的融资需求推动下，资金的价格从逻辑上看将上涨，房地产信托产品的收益率也将在一段时间内得到推高。

2、投资者预期：如果加息预期提高，市场平均收益往上走，或房价出现回落的趋势，投资者认为楼市会出现调整，担心房企表现不佳而不购买产品，会推高房地产信托产品的收益率。

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中图分类号：F832，43

文献标识码：A

文章编号：1672-3309(2009)04-0069-03

近年来，央行逐步提高了房地产业的融资门槛，房地产企业开始积极寻求创新的融资方式，于是房地产投资信托以其融资的优势和灵活性获得了投资者的认可，并逐步在我国房地产市场发展起来。

一、我国房地产投资信托的现状

(一)房地产投资信托的概念

房地产投资信托是指房地产法律上或契约上的拥有者将该房地产委托给信托公司，由信托公司以公司或信托基金的组织形式经营。对外发行受益凭证，向投资大众募集资金。并以委托人的名义，由具有专门知识经验的人，按照委托者的要求进行管理、处分和收益。并将所获得房地产管理的收益，分配给股东或投资者。所获利润扣除一般房地产管理费用及买卖佣金后，由受益凭证持有人分享的一种融资方式。

(二)我国房地产投资信托的发展现状

从本质上来说，房地产投资信托是一种资产证券化的形式。从已有的经营模式来看，都是收购已有的商业地产并出租，靠租金回报投资者。

2003年6月，央行出台的“121文件”促使商业银行加强了对房地产信贷的控制。于是开发商纷纷利用信托填补资金缺口，当年9月，房地产信托发展到30亿元，12月达到60亿元。从2003～2008年，5年间房地产信托一直保持良好的发展势头。2004年，银监会启动REITs基础制度的研究。全年资金规模达到将近120亿；2005年，商务部提出打通内地REITs融资渠道的建议，当年信托资金达到约160亿：2006-2007年略有回落，截至2008年8月。共有51只房地产融资类信托成立，产品规模17.35亿元，占集合信托资金比例为47.74％。比2007年略有增长。

2008年12月21日，国家要开展房地产投资信托基金试点，并且可以在上交所和深交所上市。中国大陆地区的房地产投资信托设立的前期筹备工作已经到了最后阶段。虽然在我国推出房地产信托投资基金目前还面临较多创新和突破，REITs的发行时机已经臻于成熟。

二、我国房地产投资信托存在的问题

从1992年信托融资引进至今，房地产信托发展速度很快，发展规模不断壮大。有效解决了房地产企业的融资困难。信托融资为房地产业提供了新的融资渠道，对我国房地产业的发展起到了积极的促进作用。但是，我国现阶段还处在市场经济初期，信托融资的过程中还存在一些问题。

(一)房地产投资信托产品规模小且模式单一

按照《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》规定，每个信托计划要求普通投资者的资金一般在20-40万元，但因为房地产融资额大，有的需要一两个亿的资金，单笔金额便很大，给融资造成困难。信托计划认购起点不低于5万元，对于个人投资者而言。并不容易接受。目前，国内信托公司在房地产开发过程中普遍扮演了一个贷款发放机构的角色，而且通过信托计划募集得到的资金基本上都运用在一个房地产项目上，而且房地产商的开发和投资没有完全分离。信托计划应有的组合投资、分散风险的作用也并未发挥。

(二)信托公司在房地产业务中的道德问题

由于我国缺乏完善成熟的监督机制，信托公司仍有可能会降低委托人的投资要求而投资于和自己相关联的房地产企业，违背投资收益最大化的原则。

1，职责“转委托”现象

信托公司在行使投资决策的职责时存在“转委托”的现象。目前市场发售的以房地产投资为主体的基础设施建设信托产品中，信托计划中列明由政府发文确认债务，并由人大通过决议，列入财政预算，这实际上属于变相的政府担保，与《担保法》的有关规定不符。而且，信托公司无法控制当地政府的或有负债、后续财政收入、支出情况，甚至无法及时获取准确信息，一旦出现流动性不足，就会引发这类信托产品的延期兑付。或是出现发新还旧的市场道德问题。

2，信息不对称引发的道德风险

信息不对称也会导致道德风险。在信托公司寻找项目的过程中，由于其与项目提供方之间存在的信息不对称，劣质的项目可能会比优质项目提供更高的预期收益率，劣质的信托公司利用投资者的信息不对称，以提供比优质信托公司更高预期收益率水平的信托计划吸引投资者，从而把优质信托公司驱逐出这个市场，导致信托公司与项目提供者之间以及委托人与受托人之间的“逆向选择”问题。

(三)税收问题

目前，我国法律尚未对信托收益的纳税做出明确规定，缺少对房地产投资信托的税收激励政策，这不利于鼓励房地产投资信托的发展。在美国，房地产投资信托只要满足了《国内税收法》第856-858条的法定要求就可以免缴公司所得税，1960年。艾圣豪威尔总统签署了将RElTs作为利润传递的特殊税收条例，一直持续至今。

而在我国，由于《信托法》规定委托人将不动产委托给信托公司进行投资、管理、应用和处分时，双方发生信托关系，伴随着产权的转移。需交纳一定税金。当信托合同终结时，作为委托人的信托公司要将资产还给委托人或信托合同规定的其他人时，再次发生产权转移，又交纳了一次个人所得税。所以，对于信托财产的课税既有对收益的课税。又有对流转的课税。多重征税提高了信托公司的经营成本，影响了投资者的收益率水平。

(四)流动性问题

信托产品的流动性问题是一项难以解决的系统工程。信托产品作为一种全新的金融产品，其相对高收益、低风险的特征吸引了广大投资者。但在流动性方面，却成为制约我国房地产信托融资发展的另一个瓶颈。

1，信托产品认知度低

根据我国的《信托法》规定，信托产品不能通过公共媒体进行营销宣传，因此，信托产品的知名度、认可度比银行储蓄、国债、证券投资基金都要差很多。而信托产品的销售，不能公开宣传，不能异地销售，其整体销售计划难免受影响。现行法律规定：信托公司发行资金信托产品不得采取委托投资凭证、投资凭证、受益凭证等形式，目前，信托公司发行信托产品通常采取与投资者分别签订信托合同的形式，其本身流动性较差。

2，信托产品缺乏转让平台

房地产信托产品的二级市场尚未建立，没有有形的集中竞价交易场所。缺少转让平台，绝大多数的投资者只能在认购后一直持有信托产品到产品的到期日，信托产品流动性不足直接影响投资者的购买意

愿，进而制约信托产品的资金募集。由于没有集中竞价交易场所，投资者欲转让所持信托产品，只能通过协议转让方式进行变现，持有者寻找合适的转让对象和确定转让价格比较困难。

按照现有的转让模式，流通市场发展的滞后已制约了信托产品的进一步发展。信托产品不像有价证券可以随时转让。因此不能进入流通领域，这样就限制了信托产品的活跃程度。尤其是在没有兑现前，其产品的价值无法实现。使得一部分购买者在急需资金时，无法进行等值兑现，会带来投资者的资金到期不能及时兑现的风险。这直接导致信托产品的认知程度低、交易成本高，限制了信托流通市场的形成。

三、完善我国房地产投资信托的对策

(一)完善法律制度

我国已经初步建立了信托业的基本法律框架，包括《中华人民共和国信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》等一系列法规，虽然出台了这些法律法规，但是针对性并不强，尤其是关于投资信托的立法仅仅处于初级阶段。虽然有《中华人民共和国信托法》作为我国REITs经营事业的法律基础，但是关于房地产信托的各项实施细则，尤其是投资信托的具体运作、税收制度等细节并没有很清楚的操作法则。最新的规定，信托产品200份上限已经被突破，而且在房地产投资信托运营中的双重征税问题也有待于补充和修改。

(二)培养机构投资者

在美国，无论是权益型REITs,还是抵押型REITs，房地产经纪机构、房地产咨询机构、房地产评估机构等各种专业的房地产中介都发挥着重要的作用。而我国目前的房地产中介市场的发育很不完善，房地产中介机构数量较少，管理也很不规范，在执业过程中时有违法违规情况发生，有时还会发生诈骗等刑事案件。

因此，房地产投资信托必须具备严密的组织机构，包括管理委员会、监督机构以及具体运行操作机构。我国应建立由房地产信贷部、住宅银行、抵押银行、信托银行、房地产信托投资公司等组成的多元化投资机构体系。由房地产信托投资公司等金融机构具体负责操作运行，由保险公司对开发项目开立担保信用证，还要组建大批房地产评估机构和房地产证券等级评估机构，并由证监会进行监管。

(三)完善信托投资公司法人治理和内控制度

可以考虑引进独立董事制度。独立董事制度有利于强化上市公司内部制衡机制，规范大公司的行为，监督公司经营者：有利于保持董事会的独立性，维护全体股东的利益：有利于公司法人治理结构的完善和上市公司质量的提高，从源头上遏制企业的“内部人控制”现象，提高投资者信心。

我国房地产投资信托公司的信誉、管理水平、经验等将关系到房地产投资信托的成败及发展前途。我国目前还有不少信托投资公司仍然存在法人治理不健全、内控制度薄弱的问题。很多公司股东关联交易严重，个别公司甚至存在挪用信托资金的行为。因此，应加强信托投资公司法人治理和内控制度建设，规范信托投资公司受托行为，为房地产信托创造合格的受托人。这是我国房地产信托健康发展的前提和保证。

(四)改变双重征税制度

篇（7）

一、引言

房地产投资信托（Real estate investment trust ,REIT）这一概念起源于19世纪80年代的美国，是一种以发行受益凭证（如基金单位、基金股份等）的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。其实质就是通过组合投资资金和专家理财来实现大众化投资，以满足中小投资者将大额投资转化为小额投资的需求。

与发达国家相比，我国房地产金融市场的融资渠道显得过于单一，如何解决房地产业的资金问题，挽救濒临破产的中小房地产开发商，妥善处理目前“烂尾楼”问题成了房地产业和金融业界讨论的问题。但以笔者之所见，我国目前所谓的“房地产投资信托”并非真正具有信托应有的法律特征，名为信托，实为以信托名义进行证券发行或合同权利公开受让的活动。[1]因而有必要通过对房地产投资信托所涉及的法律关系进行进一步的分析，以探讨目前中国房地产投资信托存在的若干法律问题。

二、房地产投资信托存在的法律问题

（一）概念不清，貌合神离

从房地产投资信托的产生、发展来看其最基本的含义应当包括三个方面：一是财产的转移，主要是房地产或投资资金所有权或处分权的转移；二是受托人对房地产及投资资金的管理和处分；三是受益人享有的受益权。这三者缺一则不成其为信托。[2]我国《信托法》第二条将信托定义为：“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”国内一些学者认为这个定义中的关键之处在于“委托”一词含义不明。一般来说，“委托”多用于行纪和关系中，即一方（行纪人或人）接受另一方（委托人）的委托，以自己（行纪关系中）或委托人（关系中）的名义，为委托人的利益行事。但无论是行纪还是，与信托都有本质的区别，即前者均不转移财产的所有权，而且所有权与利益不产生分离，都归属于委托人，而后者须有财产权的转移，而且所有权与利益发生分离，所有权归受托人所有，利益则由受益人享有。因此，“委托”一词非但没有揭示信托的本质属性，而且混淆了信托与行纪、等法律关系的界限，是不科学的。3笔者认为这种观点是值得借鉴的，我们既然决定将REIT移植到国内，就应该按照它内在的法律属性清晰地定义它，从而将它同其它法律关系区别开来。

（二）关于信托财产占有瑕疵的承继

在REIT关系中，信托财产为动产，委托人将财产交付于受托人即实现财产权的转移。依照大陆法系民法制度，信托财产似也可适用“善意取得”制度，即使委托人对出让财产的占有有瑕疵，只要受托人受让时为善意，信托财产就发生有效转移，信托也因此成立。然而果真如此，便给委托人留下了谋取不当得利的空间。信托一旦成立，信托财产则发生“闭锁效应”，可以免受委托人、受托人和受益人的债权人的追及。委托人可以利用把非法占有的财产设立信托的手段来逃避真正财产所有人的追究。由此可见，如果在信托财产的转移上适用“善意取得”制度，会鼓励委托人滥用信托，侵害他人利益。因此，我国不妨借鉴日本信托立法的经验，直接规定受托人应承继委托人对信托财产占有的瑕疵。

笔者认为上述观点有待于商榷，REIT是英美法系的产物，英美法就动产物权的转移，仅善意买受人能主张原始取得，受托人或受益人即使“善意”却也并非“买受人”，因此REIT不适用善意取得制。

（三）风险防范体系不健全

首先，规范信托投资公司的法律法规主要包括《公司法》、《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，但这对于规范房地产投资信托公司的设立、变更、终止以及公司组织机构和信息纰漏制度方面还远远不够。由于缺乏专项立法，至使目前许多房地产信托公司内部经营结构不合理，再加上混业经营和关联交易的影响，房地产信托公司的金融防范体系受到严峻的挑战，委托人的利益无从保障。

其次，就房地产投资信托的担保及保险制度而言，主要有两个层次的问题，一是信托投资公司对投资者的担保，我们可以参考德国房地产投资信托制度的做法，将房地产投资基金交由寄托银行保管，受托人的排他管理权一分为二，投资公司行使法律监督权，事实的监督权以及执行法上的执行权又属于寄托银行。上述做法既可以增加投资者的信心，降低信托产品的风险系数，又可以对信托公司的经营产生约束。另一个层次的问题是信托投资公司将信托资金用来贷款和购买抵押贷款相关证券的担保及保险问题。因为信托公司对开发商的贷款同样适用于《贷款通则》而在审批贷款时又往往没有商业银行严格，因此，信托公司的贷款面临着比商业银行更大的风险。

四、结束语

房地产业从上世纪九十年代后期开始，平均年增长率达到37.8%，而且在今后几年将会有很大的发展。目前房地产业发展遇到的问题是房地产贷款在银行贷款中的比重过高，银行提高了房地产项目贷款的条件以及银根紧缩的政策，因此房地产行业迫切需要银行外的融资渠道，以解决开发和经营的资金问题。我过目前房地产投资信托市场上所推出的产品其实质都是一些“类房地产投资信托”，这些早期的类房地产信托为我国房地产初期的发展提供了新的融资渠道，但随着房地产泡沫的破灭和信托公司管理人员决策机制不健全等因素的影响，这些房地产信托投资基金均不同程度的陷入了运作的困境。本文通过对房地产投资信托所涉及的法律关系的梳理，指出了目前我国房地产投资信托所存在的法律问题，并提出了一些建议，希望通过这些建议为我国房地产投资信托的运行构建一个良好的法律平台，促进房地产金融体制的完善和健全。

篇（8）

国内外专家学者对于资产证券化融资的定义都是基于两点：一是证券化资产必须能够从原始持有人的总资产池中剥离出来，通过一些运作安排实现证券化资产的风险和收益的独立性：二是证券化资产必须能够产生未来可预测的收益。本文认为资产证券化融资是指具有某种未来可预见的资产或者资产组合汇集起来．通过结构性重组实现与原权益人的风险隔离，再辅以独特的信用增级和信用评级，发行基于资产价值和未来收益的资产支持证券进行融资从信用关系的角度分析，资产证券化通常包括一级证券化融资和二级证券化融资；本文所指房地产行业的资产证券化融资属于“二级证券化”的范畴。

2．资产证券化融资的运作模式

资产证券化融资的运作模式核心在于证券化资产的真实转移、风险隔离和信用增级的操作；这个证券化的过程需要一个严谨而有效的交易结构来保证融资的成功，其交易结构主要包括了以下几个运行主体：融资发起机构、特殊目的载体、资产管理机构、资产托管机构、信用评级机构、信用增级机构、证券承销机构等。

3．资产证券化融资的核心内容

一个完整的资产证券化融资运作过程，其核心内容主要包括：风险隔离、信用评级、信用增级三个部分。风险隔离是资产证券化融资成功运作的关键，它是通过证券化的“真实转移”来实现的。信用级别是专业信用评级机构通过一整套简单的符号。信用增级是指在资产证券化融资中被用来保护投资者利益的技术。

4．资产证券化的价值分析

(1)从融资者的角度，其价值实现主要体现在以下几个方面：增强资产流动性，降低融资成本；分离信用风险，拓宽融资渠道；改善负债结构，提高资本效率：增加企业收入，提高管理水平。

f2)从投资者的角度．是价值实现主要体现在以下方面：获得较高的投资收益以及较大的流动性：具有较低的投资风险：突破投资限制，拓宽投资渠道。

二、房地产资产证券化在我国发展的可行性分析

我国改革开放2O多年来．房地产的迅速崛起与证券市场的快速发展与繁荣，使得房地产资产证券化成为可能。

（一)实施房地产证券化的宏观环境日趋成熟

1．宏观经济需要房地产有效投资和有效需求进行拉动。房地产作为国民经济新的积极增长点，发展资产证券化的融资模式有利于促进房地产市场和房地产业的发展：我们在上海、深圳、北京等发达城市进行资产证券化领域的初步尝试，并取得了一定成效。

2．土地产权和房地产权改革为房地产资产证券化提供了前提条件。产权明晰是房地产证券化的必备条件；土地使用制度改革为房地产权益的分割提供了条件，为推广房地产资产证券化做l『积极的准备。

3．快速发展的房地产市场和金融市场是经济基础。从整个国家的宏观经济基础看，我国的金融体制改革不断深化，经济运行状况良好，发展势头强劲。

4．国家针对房地产金融领域的违规操作现象，自2001年以来连续出台了一系列促进金融市场健康发展的房地产金融政策，繁荣的房地产市场和规范发展的金融市场为房地产资产证券化提供了经济基础。

(二)初步具备实施房地产证券化的微观基础

1．房地产市场存在巨大的资金缺口。只有推行房地产证券化，在金融市场上直接向社会大众融资，才能较好的解决房地产开发资金短缺的矛盾；庞大的住房消费市场的资金来源也不可能单纯依靠国家财政或者银行存款，住房消费的直接融资势在必行．推行房地产证券化成为一种必然

2．住房抵押贷款证券化业务基本成熟。我国随着住房货币供给体制逐步取代住房福利供给体制以来，住房抵押贷款不断上升已初步形成规模

3．庞大的房地产证券化投资需求群体

4．日趋规范的资本和证券市场。以买卖发行各种债券和股票的资本市场在我国已形成基本框架，资本市场的发展不仅为房地产证券化提供了市场规模，也因资本市场证券品种丰富而使房地产融资形式有多样化的选择。

(三)政府的推动作用

证券化是一种市场行为．但也离不开政府的有力支持，特别是在制度的改革和金融政策的推进方面上。综上所述，房地产资产证券化在我国虽不具备大规模推进的条件，却也有一些有利因素。因此，有选择地渐进发展是非常必要的。

三、房地产资产证券化融资模式的分析

(一)国外房地产资产证券化融资平台的基本模式

在国外，已逐渐形成了两种房地产资产证券化的融资模式；分别是以股份制项目公司为平台的公司型模式和以第三方信托机构为平台的信托型模式。不同平台开展的资产证券化融资有不同的核心运作，不同平台也会有不同的优势。房地产企业设立股份制项目公司是为了使后者成为项目资产的载体并充当特殊目的机构开展资产证券化融资，是国外房地产资产证券化融资普遍采用融资平台，适用于大型或者特大型的长期房地产项目融资。从制度功能上讲，信托具有的财产隔离机制能够很方便实现资产证券化融资要求的风险隔离，因此它在国外房地产资产证券化融资实践中使用得很普遍。

(二)对我国实行房地产资产证券化的难点分析

1．体制的制约

我国现行的房地产投资与金融体制正在进行重大改革．专业银行商业化、利率市场化、项目业主负责制等举措都是改革的重大步骤，但这些目标的真正实现还要经历一个相当长的过程。这也在一定程度上制约了我国房地产证券化进程。

2．资本市场的制约

（1)现阶段．国证券市场虽然发展迅速．但仍属于初级阶段，市场容量和市场规模十分有限：

(2)目前我国证券市场很不规范，难以识别证券的优劣；

f3)房地产证券流通市场要承受证券市场和房地产市场的双重风险：

f4)我国现阶段还没有真正权威性的评级机构；

(5)缺乏专门的政府担保机构和保险公司和推行房地产证券化所需的专门人才：

3．房地产法律及其监督的滞后性

我国现行《证券化》的相关条款中，缺乏对资产证券化在房地产融资业务应用的规定，这势必会增加住房贷款证券化的推荐难度。同时，建立风险隔离机制的相关法律有《破产法》和《信托法》，但因为在国内出现的时间还不长．实施过程中难免存在种种困难。4．信用制约

现阶段．我国尚无完整意义上的个人信用制度，银行很难对借款人的资信状况做出准确判断，对信贷业务的前的贷前调查和对贷款风险的评价显的困难重重。

5．房地产金融市场一级市场欠发达

我国长期实行的福利住房制度使房地产金融市场一直没有获得真正的发展．尤其是国有四大银行在金融市场的垄断地位，决定了我国房地产金融市场以非专业性房地产金融机构的商业银行为主体。

四、国外房地产资产证券化融资模式对我国的启示

（一）国外房地产资产证券化的融资模式对我国房地产证券化的启不

1．创造良好的房地产汪券化的制度环境

继续深化房地产制度、金融制度和企业制度改革，规范资本市场特别是证券交易市场的运作，加快制定和健全相关法律法规，为我国房地产证券化创造一个良好的外部环境．实现房地产权的独立化、法律化和人格化

2．建立房地产金融体系特剐是抵押贷款及其担保体系，培育多元化的投资主体

建赢专门的政府担保机构；积极开展各种信托业务；成立由国家控股或政府担保的抵押证券公司，收购各商业银行的抵押贷款，并以此为基础发行抵押贷款证券。

3．创造适宜的房地产资产证券化需要的环境

加快商业银行的转制步伐；组建全国性的住房银行；完善一级市场的风险控制机制：规范发展我国的资产评估业和资信评级业。

4．构建房地产信托投资资金

借鉴美国模式，由金融机构组织发起，具体资产管理由专业的投资顾问操作。

（二）我国房地产资产证券化融资模式的选择

不同的房地产证券化模式，其运行方式也各不相同。尤其在制度框架不同的国家或地区。这种不同会更加明显。在我国还是半空白的情况下运作．可以尝试从以下几个方面来探索房地产资产证券化的道路：

1．确定证券化资产，组成资产池。原始权益人在分析自身融资需求的基础上，确定需要证券化的资产，然后进行清理、估算和考核，最后将这些资产分类汇集形成一个资产池。基础的资产的选择直接关系到以后证券化的成功与否。

2．资产转移：这是证券化过程中非常重要的一个环节，在典型的资产证券化模式中，会通过一个专门的中介机构，也称特殊目的机构(SPV)，通过对原始资产的“真实转移”，实现基础资产和原始权益人之间风险隔离和破产隔离。

3．信用增级和信用评级；为了吸引投资者，改善发行条件，必须对资产支持证券进行信用增级，以提高所发行的证券的信用级别。

4．发行证券及支付价款；专门机构将经过评级的证券交给具有承销资格的证券商去承销，可以采取公募或私募的方式来进行。一旦发行成功，专门机构就将从证券承销商那里获得的发行收人按事先约定的价格支付给原始的权益人。

5．资产的管理与证券的清偿；资产池的管理必须由专业的服务商来进行，这个服务商可以外请，也可以由原始权益人来担任，因为原始权益人已经比较熟悉基础资产的情况，一般也具备管理基础资产的专门技术和充足人力。至此，整个资产证券化过程告结束。

【参考文献】

[1]邓伟利．资产证券化：国际经验与中国实践[M]．上海：上海人民出版社，2003．

[2]威廉姆·布鲁格曼．房地产融资与投资[M]．大连：东北财经大学出版社2000．

[3]斯蒂文·L-西瓦兹．结构金融——资产证券化原理指南[M]北京：清华大学出版社．2004．

[4]于凤坤．资产证券化：理论与实务[M]．北京：北京大学出版社，2002．

篇（9）

一、 资产证券化融资理论的介绍

1．资产证券化融资的基本概念

国内外专家学者对于资产证券化融资的定义都是基于两点：一是证券化 资产必须能够从原始持有 人的总资产池 中剥离出来，通过一些 运作安排实现证券化资产的风险和收益的独立性：二是证 券化资产必须能够产生未来可预测的收益。本文认 为资产证券化融资是指具有某种未来可预见 的资产或者资产组合汇集起来．通过结构性重组实现 与 原权益人的风险隔离，再辅 以独特的信用增 级和信用评级，发行 基于资产价值和未来收益 的资产支持证券进行融资从信用关 系的角度分析，资产证 券化通常包括一级证券化融资和二级证券化融资；本文所指房地产行业的资产证 券化融资属于“二级证券化”的范畴。

2．资产证券化融资的运作模式

资产证券化融资 的运作模式核心在于证券化资产的真实转移 、风险隔离和信用增级 的操作；这个证券化的过程需要一个严谨而有效的交易结构来保证融 资的成功，其交易结构主要包括了以下几个运行主体：融资发起机构 、特殊 目的载体、资产管理机构、资产托管机构、信用评级机构 、信用增级机构 、证券承销机构等。

3．资产证券化融资的核心内容

一个完整的资产证券化融资运作过程，其核心内容主要包括：风险隔离、信用评级、信用增级三个部分。风险隔离是资产证券化融资成功运作的关键，它是通过证券化的“真实转移”来实现的。信用级别是专业信用评级机构通 过一整套简 单的符号。信用增级是指在资产证券化融资中被用来保护投资者利益的技术。

4．资产证券化的价值分析

(1)从 融资者的角度 ，其价值实 现主要体现在 以下几 个方面 ：增 强资产流动性 ，降低融 资成本 ；分离信 用风险 ，拓宽融资渠 道 ；改善负债结构 ，提高资本效率 ：增加 企业收入 ，提高管理水平。

f2)从投资者的角度 ．是价值 实现主要体现在 以下 方面 ：获得较 高的投资收益以及 较大的流动性 ：具有较低的投资风险 ：突破投资 限制，拓宽投资渠道 。

二、房地产资产证券化在我国发展 的可行性分析

我国改革开放 2O多年来 ．房地产 的迅速 崛起 与证券 市场的快速发展与繁荣 ，使得房地产资产证券化成 为可能 。

（一)实施房地产证券化 的宏观环境 日趋成熟

1．宏观经济需要房地产有效投 资和有效需求进行拉动。房地产作为国民经济新 的积极增长点 ，发展资产证券化 的融 资模式 有利于促进房地产市场和房地产业的发展：我们 在上海 、深圳 、北京等发达城市进行资产证券化领域 的初步尝试 ，并取得 了一定成效 。

2．土地产权 和房地产权 改革为房地产资产证券化提供 了前提条件 。产权明晰是房地产证券化的必备条件 ；土地使 用制度改革为房地产权益 的分 割提供 了条件 ，为推广房地 产资产证券化做 l『积极的准备 。

3．快速发展的房地产市场和金融市场是经济基础 。从整个 国家的宏观经济基础看 ，我 国的金融体制改革不断深化 ，经济运行状况 良好 ，发展势头强劲。

4．国家 针对房地产 金融领域 的违规操作 现象 ，自 2001年以来连续 出台了一系列促进金融市场健康发展的房地产金融政策 ，繁荣 的房地产市场 和规范发展的金融 市场 为房地产资产证券化 提供了经济基础。

(二)初步具 备实施房地产证券化的微 观基础

1．房地产市场存在 巨大 的资金 缺口。只有推行房地产证券化 ，在金融市场上直接 向社会大众融资 ，才能较好的解决房地产开发资金短缺的矛盾；庞大 的住房消费 市场的资金来源也不可能单纯依靠国家财政或者银行存款 ，住房 消费的直接融 资势 在必行 ．推行 房地 产证券化成为一种必然

2．住房抵 押贷款证券化业务基本成熟。我 国随着住房 货币供给体制逐步取代住房福利供给体制以来 ，住房抵押贷款不断上升 已初步形 成规模

3．庞大的房地产证券化投资需求群体

4．日趋规范的资本 和证券市场 。以买卖发行各种债券和股票的资本市场在我国 已形成基本框架 ，资本市场 的发展不仅 为房地 产证券化提供 了市场规模 ，也因资本市场证券 品种丰 富而使房 地产融 资形 式有 多样化的选择 。

(三)政府的推动作用

证券化 是一种市场行 为．但 也离不开政府 的有力支持 ，特别是在制度 的改革和金融政策的推进方 面上 。 综上所 述 ，房地产资产证券 化在我 国虽不 具备大规模推进 的条件，却也有一些有利因素。因此，有选择地渐进发展是非常必要的。

三、房地产资产证券化融资模式的分析

(一)国外房地产资产证券化融资平台的基本模式

在 国外 ，已逐渐形成 了两种房地产资产 证券化的融资模 式 ；分别是以股份制项 目公 司为平 台的公 司型模 式和以第三方信托 机构为平台的信托型模式 。不 同平台开展 的资产 证券化融资有不 同的核心运作，不同平 台也会有不 同的优势。房地产企业设立股份制项 目公司是为了使后者成为项 目资产的载体并充 当特殊 目的机构开 展资产证券化融资 ，是国外房地产 资产证券化融 资普 遍采用融资平 台 ，适用于大型或者特大 型的长期房地产项 目融资。从制度功能上 讲，信托具有 的财产隔离机制 能够很方便实现资产证券化融资要求的风险隔离 ，因此它在国外房地产资产证券化融资实践中使用得很普遍 。

(二 )对我国实行房地产资产证券化的难点分析

1．体制的制约

我国现行的房地产投资与金融体制正在进行重大改革 ．专业银行商业化 、利率市场化、项 目业 主负责制等举措都是改革 的重大步骤 ，但这些 目标的真正实现还要经历一个相 当长 的过程。这也在一定程度 上制约 了我国房地产证 券化进程 。

2．资本市场的制约

（1)现 阶段 ．国证券市场虽然发展迅速 ．但仍属 于初级 阶段 ，市场容量和市场规模十分有限 ：

(2)目前 我国证券市场很不规范 ，难以识别证券的优劣 ；

f3)房地产证券流通市场要承受证券市场和房地产市场的双重风险 ：

f4)我国现阶段还没有真正权威性的评级机构 ；

(5)缺乏专 门的政府担保机构和保险公司和推行房地产证券化所需 的专 门人才 ：

3．房地产法律及其监督的滞后性

我 国现行《证券化》的相关条款中 ，缺乏对资产证券化在房地产融资业务应用的规定，这势必会增加住房贷款证券化的推荐难度。同时，建立风险隔离机制的相关法律有《破产法》和《信托法》，但因为在国内出现的时间还不长 ．实施过程 中难免存在种种困难 。

4．信用制约

现阶段．我 国尚无完整 意义上的个人信用制 度 ，银行很难对借款人的资信状况做出准确判 断，对信贷业务 的前 的贷前调查 和对 贷款风险的评价显的困难重重。

5．房地产 金融市场一级市场欠发达

我 国长期实行 的福利 住房制度使房地产金融市场一直没有 获得真正 的发展 ．尤其是 国有 四大银行在金融市场的垄断地位 ，决定 了我国房地产金融市场 以非 专业性房地产金融机构的商业银行为 主体。

四、国外房地产资产证券化融资模式对我国的启示

（一）国外房地产资产证券化 的融资模式对我国房地产证券化的启不

1．创造 良好的房地产 汪券化的制度环境

继续深化房地产制 度 、金融制度和企业制度改革 ，规 范资本市场特别是证券交易市 场的运作 ，加快制定和健全相关法律 法规 ，为我 国房地产证券化创造一个 良好的外部环境 ．实现房地产权的独立化 、法律化 和人格化

2．建立房地产金融体系特剐是抵押贷款及其担保 体系 ，培育多元化的投资主体

建赢专 门的政 府担 保机构 ；积极开展各种信托业 务 ；成立由国家控 股或政 府担保 的抵押 证券公 司，收购各商业银行 的抵 押贷 款 ，并 以此 为基础 发行抵 押贷款 证券。

3．创造适宜的房地产资产证券化需要 的环境

加快商 业银行 的转 制步伐 ；组建全 国性的住房银行 ；完善一级市场 的风险控制机制：规范发展我国的资产评估业和资信评级业 。

4．构建房地产信托投资资金

借鉴美国模式 ，由金融机构组织发起 ，具体资产 管理 由专业的投资顾问操作。

（二）我国房地产资产证券化融资模式的选择

不同的房地产证券化模式 ，其运行方式也各不相 同。尤其在制度框架不同的国家或地 区。这种不同会更加明显 。在我 国还是半空 白的情况下运作 ．可以尝试从 以下几个方面来探索房地产资产证券化的道路 ：

1．确定证券化资产 ，组成资产池。原始权益人在分析 自身融资需求的基础上，确定需要证券化的资产，然后进行清理、估算和考核，最后将这些资产分类汇集形成一个资产池。基础 的资产的选择直接关系到以后证券化 的成功与否。

2．资产转移 ：这是证券 化过程中非常重 要的一个环节 ，在典型的资产证券化模式 中，会通过一个 专门的中介机构 ，也称特殊 目的机构(SPV)，通过对原始资产的“真实转移”，实现基础资产和原始权益人之间风险隔离和破产隔离。

3．信用增级和信用评级 ；为了吸引投 资者 ，改善发行条件 ，必须对资产支持证券进行信用增级 ，以提高所发行的证券的信用级别。

4．发行证券及支付价款 ；专门机构将经过评级的证券交给具有承销资格的证券商去承销，可以采取公募或私募的方式来进行。一旦发行成功 ，专门机构就将从证券承销商那里获得的发行 收人按事 先约定的价格支付给原始 的权益人。

5．资产的管理与证券的清偿；资产池的管理必须由专业的服务商来进行 ，这个服务商可以外请，也可以由原始权益人来担 任 ，因为原始权益人已经比较熟悉基础资产的情况 ，一般也具备管理基础资产 的专门技术和充足人力 。至此 ，整个 资产证券化过程告结束。

【参考文献】

[1]邓伟利．资产证券化：国际经验与中国实践 [M]．上海 ：上海人 民出版社，2003．

[2]威廉姆 ·布鲁格曼．房地产融资与投资 [M]．大连 ：东北财经大学 出版社2000．

[3]斯 蒂文 ·L-西瓦兹．结构金 融—— 资产证券化原理指南 [M]北京 ：清华大学出版社．2004．

篇（10）

（一）MM理论 1958年，美国财务学教授Modigliani和Miller提出MM理论，其基本结论为：在九项假设条件下，公司的价值与资本结构无关。公司的价值取决于其实际资产，而不是债务和股权融资的市场价值。Modigliani和Miller通过严格的数学推导证明了MM理论基本观点的两个重要命题。命题I：无论公司是否进行债务融资，公司价值等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险等级的必要报酬率折现后得到的现值，即公司价值与资本结构无关；命题Ⅱ：公司的综合资本成本率与资本结构无关。MM理论的基本观点是在严格的假设条件下得到的，其中，最重要的假设之一是“公司在无税收环境中经营”，但在财务管理实务中，这一假设环境并不存在，因此，Modigliani和Miller对这一理论做出了修正。

1963年，Modigliani和Miller发表了《公司所得税和资本成本：一项修正》一文，在这篇论文中，考虑了所得税对公司资本结构的影响，提出了MM理论修正观点的两个命题。命题I：有债务公司的价值等于同等风险下无债务公司的股权资本价值加上债务带来的税收优惠，即公司价值与资本结构相关；命题Ⅱ：有负债公司的综合资本成本等于无负债公司的综合资本成本加上风险报酬率，风险报酬率也资本结构和所得税税率有关。MM理论的权衡理论认为公司的最佳资本结构点是债务融资带来的税收优惠和财务风险上升而导致的成本之间的平衡点。

（二）成本理论 成本理论通过研究成本与资本结构的关系而提出资本结构理论。Jensen和 Meekling（1976）认为，成本分为对股东的成本和对债权人的成本，其中，股东与经理层的利益冲突导致的成本是外部股东成本，而债权人面临的违约风险及破产成本等为债权成本。Jensen和Meekling认为，不同的资本结构下，这两种成本此消彼长，因此，公司最优资本结构应选择在两者之和最小的一个点。Jensen和Meekling的成本理论为资本结构的激励设计提供了理论基础。此后，很多学者借助于成本理论，从利益冲突视角对资本结构设计及优化进行了分析。Diamond（1989）分析了股东和债权人之间的利益冲突，他认为，处于成长期和成熟期的企业由于其已往的良好声誉可能更易于获得低成本的债务融资，而处于初创期的企业由于没有这种良好声誉可能只能选择股权融资或高成本的债务融资。

（三）优选顺序理论 Myers和Majluf（1984）提出了资本结构优先顺序理论。Myers和Majluf认为：在信息不对称时，企业将尽量避免通过发行普通股或其他风险债券进行融资；为使内部融资能满足企业的融资需求，企业事先需要确定一个目标股利比率；在确保安全的前提下，企业才会通过外部融资解决其融资需求，而且会优先选择风险较低的证券。即在信息不对称的条件下，企业偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债务融资，再选择外部股权融资方式。Narayanan（1988）以及Heinkel和Zeehner（1990）对该理论进行了发展，从新增投资和融资的视角得出了与之类似的优选顺序融资理论。 Narayanan（1988）认为股票被高估的程度比负债大，因此，债务融资不会对股价产生不利影响。Heinkel和 zeehne （1990）则认为公司资本成本会导致新项目的吸引力变小，从而避免过度投资。Lucas和 McDonald（1990）提出了动态的优先顺序融资理论，该理论认为管理层倾向于在企业有了好的市场业绩后进行股权融资。

二、房地产上市公司融资现状

目前，我国房地产上市公司可以通过银行贷款、房地产信托、债券融资、股权融资、产业投资基金、租赁融资等方式融资，本文以资产负债率作为衡量企业资本结构和融资行为的指标。据多家机构统计截至今年3月的统计数据显示，2011年我国房地产上市公司资产负债率基本都在50%以上，资产负债率在50%以下的，仅有陆家嘴、海泰发展、ST重实、绿景地产、渝开发和S*ST天发等数家公司。在31家已披露信息的房地产上市公司中，上实发展的资产负债率最高，达到82%，保利地产、滨江集团、广宇发展、华远地产等几家公司的资产负债率也超过70%，万科A的资产负债率为67%。数据显示，房地产上市公司的资产负债率较往年均有较大提升。相比之下，2010年31家样本房地产上市公司的平均负债率为63.81%，而这个数据在2009年仅为59.92%。我国房地产上市公司的资本结构和融资行为仍然存在着一些问题：

（一） 融资方式单一，财务风险集中 虽然目前我国房地产上市公司可以选择多种融资方式，但由于各种融资方式都存在着一定的局限性，如信托融资和债券融资主体和制度限制严格，股权融资存在着成本高、周期长等限制，真正可操作的融资方式仍然比较少，尚未形成成熟的融资体系，银行贷款仍是房地产上市公司的主要选择。由于房地产行业在国民经济中所占的比重和重要地位，过于单一的融资方式不仅会增加房地产企业的财务风险，而且还会拉高商业银行乃至整个金融市场的金融风险水平。目前其他的融资方式，如房地产信托、产业投资基金等方式在我国的房地产融资市场的发展水平有限，这也是房地产企业融资创新点所在。

（二）房地产行业融资效率低下，资源配置不合理 房地产企业融资后，并不是以优化资源配置为导向来使用资金，市场上总是出现投资过热或过冷的现象，高空置率和供不应求的现象并存。房地产行业募集资金的效率仍然有待提高。

（三）房地产金融制度建设不完善，监管与调控不力 由于房地产行业的重要地位，国家不断地对房地产行业进行宏观调控，但效果仍然不理想。

三、房地产上市公司融资改善路径

针对我国房地产上市公司融资现状，尤其是存在的问题，提出以下改善路径：

（一）合理确定目标 资本结构决策是企业融资决策的重要方面之一。房地产上市公司融资改善的首先要对宏观经济环境、行业环境进行分析，结合企业的战略方向、投资项目、现金流的稳定性和风险水平确定合理的目标资本结构。房地产企业的目标资本结构并不是一成不变的，准确地讲，企业的资本结构应该是动态资本结构，以适应财务环境的适时变化。企业在选择融资工具时，可以利用可转换优先股、可转换债券及可赎回债券等弹性较好的融资工具，以保持弹性资本结构。

（二）优化资本结构 从目前我国房地产行业上市公司整体资本结构来看，优化资本结构是融资改善的必由之路。资本结构的优化包括两个方面：一是股权资本和债权资本比例结构的优化；二是股权资本内部结构的优化。房地产上市公司在资本市场的再融资可以实现这两个方面的优化。通过再融资，可以实现我国房地产上市公司资本负债率达到合理水平，国有股也可以实现相对减持，引入新的素质较高的机构投资者，进而实现资本结构的优化，这样也有利于上市公司资本结构变动后管理绩效的提高。从资本运用的目的来看，企业融资是为了获取企业发展所必需的资本，而不是到证券市场上“圈钱”，所以企业还应树立“项目导向型”的融资理念，企业募集到的资金应投向于符合企业战略的项目，这样才能实现资源的优化配置，提高资本使用效率，避免资本的无效利用。

（三）创新融资方式 在发达国家，房地产融资方式很多，包括房地产投资基金、保险资金、养老基金、股票市场等，而这种融资方式的创新在我国比较少见，而且还存在着一些操作限制。目前，我国房地产企业的融资方式存在着一些困境，只有9家企业在海外上市，还有很多房地产企业还未上市，这说明，我国房地产企业的融资方式和融资能力在整体上不够强，因此，加快房地产企业融资方式的创新也很有必要性。房地产投资信托基金和房地产抵押贷款证券化作为融资创新方式还在探索之中，离具体操作还有一定距离。前文讨论的房地产投资信托、产业投资基金等融资方式，已经在理论上证明了其可行性，其操作的推行还有赖于国家政策的支持和企业融资创新意识的觉醒。

（四）完善证券市场制度 证券市场是我国资本市场的重要组成本部分，证券市场的健康发展是房地产上市公司融资理性发展的前提，因此，证券市场制度的创新和完善是企业融资优化的制度前提和保证。首先在监管上，我国可以借鉴发达国家证券监管的经验，综合运用政府监管和行业自律监管，重视行业自律，使证券市场监管更有效。其次，证券监管机构也需要对证券市场制度进行和创新和完善，上文提到的发达国家房地产融资方式也可以引入我国，但需要证券监管机构对其运用加以指导。

房地产上市公司的融资并不仅仅是单个房地产企业的问题，也关系到整个房地产行业、金融市场和政府监管部门的宏观调控，房地产上市公司的融资完善也需要多管齐下，共同优化。

参考文献：

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一、我国保险资金投资现状和意义

中国保监会统计的数据显示，截止到2010年上半年全国保费收入7998.6亿元，同比增长33.6％，增速较去年同期提高27.1个百分点。其中，财产险增长33.5％，人身险增长33.7％。截至6月底，保险公司资金运用余额4.17万亿元，较年初增长11.3％。其中，银行存款占比30.5％，债券占比51.8％，投资基金、股票、股权等权益类投资占比15.1％，其他投资占比2.6％。上半年，保险公司共实现资金运用收益755.2亿元偿付能力，投资收益率1.93％。 经营效益方面，财产险公司上半年实现承保利润39.6亿元，实现承保盈利的公司24家，较去年同期增加13家，车险业务扭亏为盈，承保盈利22.7亿元。与此同时，业务结构调整成效初步显现，人身险公司预计利润总额295.2亿元，实现盈利的公司15家，比上年同期增加3家。

保险资金运用和保险保费收入一样，是推动保险业持续发展的双轮之一。保险公司一个重要的利润来源就是运用保险资金，运用保险资金也就是保险投资。保险合同是一种长期契约，保费进入保险公司后，重要的是如何通过保险资金的投资运用使保费保值增值论文提纲怎么写。因此，保险投资在保险公司的经营中占有举足轻重的地位，资金运用是保险公司防范风险的重要手段，是对保险公司产品创新的有力支持，是发挥保险资金融通功能的基础和前提。2009年10月1日，新《保险法》开始施行。新《保险法》与时俱进，适应保险资金运用的新形势和新要求，新修订的保险法拓宽了保险资金的运用渠道，对保险资金运用方面作出了重要的修改和完善，必将进一步促进保险资金的科学、稳健、安全运用。

二、保险资金投资变动的主要方向

新《保险法》第106条第2款规定：“保险公司的资金运用限于下列形式：（一）银行存款；（二）买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券；（三）投资不动产；（四）国务院规定的其他资金运用形式。增加了“投资股票、证券投资基金份额等有价证券”、“投资不动产”的规定，删除了“保险公司的资金不得用于设立证券经营机构，不得用于设立保险业以外的企业”之条文。随后，2010年8月《保险资金运用管理暂行办法》公布偿付能力，并于8月31日起正式实施，打破先前规定的保险资金直接投资股票和购买基金的比例，打开进入创业板的大门。2010年9月保监会又出台了《保险资金投资不动产暂行办法》和《保险资金投资股权暂行办法》，分别规定了保险资金进入不动产领域的投资规则和保险资金投资未上市企业股权的规则。

保险资金投资不动产成为此次保险法中最引人关注的内容之一。不动产投资规模大、期限长，比较符合保险资金追求长期、价值、稳健投资的特点。放开该渠道可发挥保险的资本融通功能，支持国家经济建设，并优化保险资产结构，科学合理地防范金融风险。

保险公司资金涉足不动产是伴随着中国经济发展过程中房地产行业跌宕起伏而不断变化的。早在90年代初，保险公司与其他领域企业一样，对于房地产热潮兴奋不已。当时国家还没有制定相关的政策法规来约束，保险公司已经挖了不动产第一桶金，开辟了不动产处女地。随着中国保监会的成立，国家相关监管政策也陆续出台。保险公司资金涉足不动产转变为利用自有资金购置自用办公楼，通过集团旗下信托、资产管理公司，或者是与其他公司合办专业公司进入不动产领域。在新保险法出台之前，各家比较大的保险公司在不动产方面的投资已经初具规模，它们通过直接和间接方式投资不动产的保险资金，已经在市场上形成一种不可小视的力量：如，中国平安借助平安信托和物业公司，分别在四川、云南、北京、上海等地进入不动产领域；中国人保和中国人寿也有各自得意之作，他们在金融街的办公大楼已经成为醒目标志；泰康人寿和民生人寿在京城东三环购置的两栋大厦，价值已经翻番；泰康人寿早在2006年就成立了泰康置地公司，2009年投资10亿元打造泰康养老社区；新华人寿在长安街购置的楼宇，太平保险在上海大手笔购置的大楼。并且保险公司还通过签订协议，为未来拓展做好准备，如：2009年人保投资控股有限公司与金融街控股股份有限公司在北京签署100亿元战略合作协议；国寿投资与信达投资公司签订了战略合作协议；中国平安借助旗下信托公司与地产巨头金地集团和绿城集团签署战略合作协议。2009年12月30日偿付能力，生命人寿与佳兆业及其附属公司签订了为期五年的策略联盟框架协议，将以租赁、买卖、信托、抵押融资等方式开展合作。

就不动产市场而言，有商业地产、养老地产和写字楼建设及疗养院、廉租房建设等等。商业地产和写字楼建设是获利丰厚的领域。《保险资金投资不动产暂行办法》中对保险资金不动产投资规则的划定，可以看成是对保险资金不动产投资的正式启动论文提纲怎么写。《办法》规定，保险资金可以投资基础设施类不动产、非基础设施类不动产及不动产相关金融产品。而《办法》中明确规定了保险资金投资不动产的“三不”原则：不得投资或销售商业住宅、不得直接从事房地产开发建设（含一级土地开发）、不得投资设立房地产开发公司或投资未上市房地产企业股权（项目公司除外）。不动产投资须遵守专地专用原则，不得变相炒地卖地，不得利用投资养老和自用性不动产（项目公司）的名义，以商业房地产的方式开发和销售住宅。投资养老、医疗、汽车服务等不动产，其配套建筑的投资额不得超过该项目投资总额的30％。《办法》要求保险机构不得以投资股票的方式控股房地产企业，已投资设立或者已控股房地产企业的，应限期撤销或者转让退出。对超大项目投资，保监会将重点关注。按照规定，保险公司投资不动产，投资金额超过20亿元或者超过可投资额度20％的，应当在投资协议签署后5个工作日内向中国保监会报告。以上也可以看做是保监会对保险资金的风险控制措施。

三、保险资金投资不动产的风险管理

保险公司资金投资不动产，目的是为了防范风险，实现资金长期匹配，获得稳定收益。房地产市场资金密集性的特征决定了保险公司的资金可能大量投资在此，保险公司一旦在该市场受到损失，必将是非常巨大的，而最终的承受者将是广大投保人。那么从保护投保人利益以及保险资金安全方面考虑，在保监会出台了相关的政策措施以后，保险公司也应该未雨绸缪，建立健全保险资金投资不动产风险管理机制。保险公司必须从全局和战略的高度，统一思想认识，强化风险意识偿付能力，增强改善保险资金风险管理的责任感和紧迫感。要健全制度，完善机制，规范运作，强化披露，采取新的方式，运用新的手段，科学评估保险资金管理风险，逐步构建全面覆盖、全程管理、全员参与的新型风险管理体系。

1、强化公司内部控制

强化公司内部控制是加强保险资金风险管理的重要措施。首先，细化流程，规范风险管理行为。各级保险公司要高度重视员工教育和职业培训，树立依法合规管理观念，不断提高各级管理人员的业务素质和职业道德修养。制定铁的规则，依法合规运作，严格财经纪律，防范资金管理风险。其次，改进技术，完善系统，增强风险管理能力。加快引进成熟市场的风险管理技术和经验，实施资产负债匹配管理，完善技术支持系统，推动风险管理由定性管理向定性与定量管理相结合方向转变，不断提高对投资风险的分类、识别、量化和评估能力，能够迅速有效的应对风险事件的发生。此外，由于不动产投资种类和模式繁多，也要注重对操作风险的监控和管理。保险公司可以通过购买保险来转移风险，一般来说房地产保险业务主要有房屋保险、产权保险、房屋抵押保险和房地产委托保险论文提纲怎么写。

2、完善政策保障

外部调控在当前国际国内复杂的经济形势下是非常必要的偿付能力，因为我国保险公司自我约束机制和风险控制体系尚未健全，我国不动产市场仍不够规范。因此各种宏观调控措施应配合使用，不能顾此失彼。目前已经出台多部规定，但这些规定必须要经历时间的检验。监管层必须在鼓励保险公司积极探索的同时，加强对其投资不动产的外部监管。总体监管思路上仍要以偿付能力监管为重点，以便使保险公司在偿付能力约束下更为自主地进行不动产投资。

保监会已经明确不允许险资投资居民住房、商业房地产以及参与房地产开发，这样要求是有必要的。但是由于这种要求主要是禁止投资普通商品住宅，但是如果保险资金投资写字楼的话，写字楼价格上去了会产生比价效应。另外可能有曲线投资和擦边球的现象。这样会对已经高的离谱的房价产生推高作用，对正在实施且困难重重的房地产调控产生不利影响。在当前的经济形势下，中国老百姓买不起房子的还有很多，目前北京市的房价收入比已达27：1，超出国际平均水平5倍；中国还有很多地方老百姓需要价格低廉的房子，所以建议保险公司先考虑廉租房建设。国家给予适当的税收减免和保监会可以给予高度支持和放宽投资比例。

参考文献：

[1]魏巧琴.保险公司经营管理[M].上海：上海财经大学出版社，2010.

[2]段善雨.论我国保险资金的投资渠道及其风险管理[J].经济论坛，2006，（21）.

[3]保险业5年斩获7000亿收益投资路径曝光［EB/OL］.