社保基金投资大全11篇

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社保基金概述

社保基金又称为社会保障基金，其作为一种制度，是通过法律规定建立起来的，其在根据相关资料的基础上，用于对社会进行救助和社会保险、福利的社会消费基金，在劳动者生育、伤残及死亡等情况下社会保障基金都会给予适当的帮助。社保基金作为简化的概念，其包括几种重要的类型，即社会保险基金、社会统筹基金、基本养老保险、企业年金、全国社会保障基金等。

在当前我国社会保障基金发展过程中，以社会保险基金、全面社会保障基金和补充保障基金最为常见，也是最主要的社保基金类型。社保基金具有十分显著的特点，具有共担性、强制性、转款转用性、公益性及保值增值性，同时还要具有长期性和稳定性的特点，在对社会保障基金进行投资运营工作中，可以采取长期投资的方式来实现社会保障基金的增值，使其能够获取更高的收益。

社保基金投资管理中存在的问题

相关法律缺失。当前我国社会保障基金投资运营管理机构还没有专营的机构来进行运作，这也导致当前在社会基金投资管理工作中，还不能科学、合理预测社保基金的投资效益，而且在具体管理工作中，也缺乏全面、科学的法律来对社保基金进行约束，这就导致社保基金投资过程中存在效率低及较高的道德风险。社会保障制度的实施，需要具有完善的法律法规作为执行的重要保障，特别是在社保基金投资管理方面。当前由于我国债券市场规范较小，股票市场不规范，所以社保基金的保值增值则需要进一步对法律进行过关，这样才能提高社保基金的收益。

监管有待完善。在社保基金发展过程中，还没有一个统一的行政监督和社会监督机制，监管方面还需要进一步加强和完善。当前社保基金还没有全部纳入到财政预算中来，也没实现统一管理，而且一些下拨的资金在监督和跟踪方面缺乏有效性和完善性。而且在当前社保基金的监管模式来看，在具体监管工作中，政府部分具有较大的权力，而且存着角色模糊的问题，政企不分，这也合监管的作用不能有效的发挥出来，由于行政监管不力及缺乏独立 笥，这在很大程度上制约了我国社保基金的投资运营，给社保基金的投资管理带来了较大的影响。

投资风险较大。当前我国投资管理人市场主要是基金管理公司为主，而在具体运营过程中，很大一部分基金管理公司都存在着一定程度的违规操作问题，由于没有健全的内部控制机制，从而导致社保基金投资的风险不断加大。另外还存在着资产和负债不匹配的问题，这都是导致投资风险增加的重要原因，所以需要进一步对投资管理人的内部约束机制进行加强，有效的实现对投资风险的控制。

完善社保基金投资管理的对策

加强法制建设。法律规章制度的完善使社保基金投资管理的一个基础保障，在当前我国的这一方面的法律体系还没有得到健全，在执行力度上也没有得到很好的成效，所以从这些方面进行着手，从而把相关的法律体系得以完善，如此才能够从基础上得以保障，促使以下的工作顺利的开展，把社保基金投资管理的问题得以有效的解决。同时还要在政府的职责方面得到明确落实，从而更好的进行管理。

完善监管工作。从社保资金的监管方面首先就要从宏观和微观这两个重要的方面进行着手，在社保基金理事会方面要能够把这一领域的工作重点放到基金的托管人以及投资管理人的监督方面，对于资本市场进行整体上的分析，而基金的投资主体也应是监管的重点，同时在受益人权益保护方面以及市场的公平竞争和及时的披露这些方面也同样要能够收到重视，整体上进行把控，在基金的投资管理人方面自身也要做好监督，从而能够有效的保障社保基金的安全。在运营管理上要做好社会监督，而想要在监督上做好就要从立法这一方面得到有效的加强，在信息的披露方面也是一个比较重要的监督环节，加强透明度才能够使得监督的效果得以呈现。

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1、在国家政府对社保基金的投资组合管制方面，各国政府都采取一种动态的管理办法。根据一国社会保障制度成熟程度和资本市场的发育程度，在不同的时期采取不同的限制条件。一般来说，当社会保障处于积累期，它就可以更多地投资于长期性的流动性较差但收益较高的资产，而当步入成熟期后，由于巨额支付流量的需要，它就只能投资于流动性较强的资产；若资本市场较为发达，它就可以更多地投资于股票等风险较高的资产，而资本市场不发达，则应更多地投资于政府债券等收益较稳定的资产。

2、从社保基金自身的投资管理组合来看，社会基金的投资必须同时兼顾安全性、盈利性和流动性。发达国家的社保基金在资金的运用上采用多种渠道，投资于多种领域，借助多种投资工具。发达国家社保基金的投资具有以下几个明显特点：一是投资渠道多元化。社保资金不仅投资于股票、政府债券、企业债券，还投资于存款、抵押贷款、不动产、外国资产等。二是股票投资所占比重都比较高，尤其是美、英两国，社保资金投资于股票的比重分别占到46％和53％。从上面几个发达国家的经验来看，社保基金利用多种金融工具进行投资已是大势所趋。

二、我国社保基金的投资管理

在2001年底，我国制定了新的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，《办法》规定：社保基金的投资方向包括四个方面：银行存款、国债买卖、投资企业债券和金融债券、进入证券市场。其中银行存款和国债投资的比例不低于50％，企业债、金融债不高于10％，证券投资基金、股票投资的比例不高于40％。风险小的投资由社保基金理事会直接运作，风险较高的投资则委托专业性投资管理机构进行投资运作。至此，我国已基本确立了安全至上、以实现保值增值为目的的全国社会保障基金运作模式，特别注意投资安全性、流动性和长期性。但是，当前我国社保基金的投资管理的实际情况却与预期有很大出入，我国的社保基金运行并没有实现安全性与盈利性的有效统一。（见表）

可以看出，我国社保基金近年来收益率稳步增长，但效率依然较低。2001年基金实现年收益率2.25％，2002年上涨为2.75％，同比增长22.22％。但是实现年收益率仅仅与三年期银行存款利率差不多，既比不上商业保险资金运营的年收益率4％以上，与国外社保基金的运作收益率相比则更加低，国际上各国社保资金在证券市场的运作相当成功，平均回报率最高的瑞典达13.5％，最低的日本也有4.9％。

造成我国当前社保基金投资收益低、效率差的主要原因：

一是银行存款表面上具有十足的安全性。但是，银行存款收益率低，特别在通货膨胀时期，银行存款利率不可能随着物价的上涨而同比例攀升，因而其利率经常处于一种负利率的状态。所以，银行存款的安全性不过是就其名义价值而言，在通货膨胀时期，就其购买力而言，即货币的实际价值，不仅难以保值，更不可能增值。正因为如此，世界上还没有一个国家将大部分养老保险基金存入银行坐收利息的。

二是政府债券是世界各国社保基金投资的主要对象，具有信誉高、流动性强、安全性好、收益稳定的特点，被称为金边债券。现行我国国债利率是被动地跟着银行利率浮动，这种做法虽使国债率高于同期银行存款利率，但由于不具有指数调节机制。所以，购买国债同样也未能保证基金的保值和增值。

可见，我国当前的社保基金投资途径表面上控制了风险，实际上并非如此，仍然面临着通货膨胀的风险，处于贬值的危险中。况且，这种单一的投向，本身也具有相当的风险性。因为投资的安全性有赖于投资的分散化，多样化的资产组合将风险进行分散，也是保护基金安全的手段之一。所以，我国社保基金的投资不应以银行存款和政府债券为唯一的投向，而必须在保证基金安全的前提下，寻求更有效的投资途径和投资对象，通过组合投资，以求基金本身增值及较高的投资收益。

三、对我国社保基金投资发展的启示

我国社保基金目前存在着在确保社保基金安全性的同时导致了投资收益率低下，这是困扰我国社保基金发展的主要问题。由于我国资本市场针对社会保障基金这种对安全性要求很高的机构的投资渠道相对较少，而一些优质企业债券等收益率较高的投资品种因为规模小、利益集团较多等原因远远不能满足社保基金的投资需求，导致社保基金只能寻求银行存款和国债作为保值增值的工具，从而未能实现社保基金的保值、增值，落后的市场现状又使社保基金管理者投资理念落后，未形成现代先进的投资管理思想。因而，对社保基金来说，当务之急应是拓展资金运用渠道的新思路，借鉴国际经验，在逐步完善资本市场的前提下，积极拓展投资渠道，满足社保基金保值增值的要求：

1、积极介入债券市场，特别是公司债一级市场。我国债券市场不管在规模和品种上都处于发展阶段，规模不大、品种不多，社保基金等追求资金安全的投资者无法进行有效选择。而国际经验表明，债券市场发展可以为投资者提供更多样化的投资组合机会。国外保险业发达国家的社保基金的证券化趋势主要是大量持有各种债券，股票因其风险较高在资产中所占的份额并不高，这种普遍规律背后的机理是债券的收益性、流动性和风险性的组合比较适合社保基金的要求。

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一、样本设计

（一）样本选取

本文拟重点分析社保基金组合中主要投资股票市场的6个组合：社保基金108组合、社保基金110组合、社保基金109组合、社保基金104组合、社保基金106组合，

（二）考察期间选取

本文拟选取2008-3-14到2010-3-12时间段的基金数据来分析。在此期间，市场行情经历了由急剧下跌到快速上升进而开始盘整的情况，即经历了熊市、牛市和震荡三个阶段。以此时间段分析能很好地比较出在不同行情下基金组合的收益与风险状况。

（三）无风险利率的选择

本文无风险利率基于SHIBOR报价，以连续3年（2008-2010）的一年期五日均值报价的SHIBOR为基础，以此计算出来的无风险利率为3.0447。

二、收益风险指标选择及表现

（一）指标选择

1.标准差

标准差测量的是基金投资收益率围绕其平均值变化的程度。它反映单只基金的全部风险，包括系统和非系统风险。该指标越高，表明该基金的风险也就越大。公式如下：

其中：为基金i的标准差；为基金i在第t期中的收益率；为度量期间基金i的平均收益率；n为度量期数。

2.β值

根据单因素模型，基准市场收益率和基金i的收益率存在如下关系：，其中，表示当宏观因素和微观因素的影响都为零时i基金的收益率;是意外性回报率，各个 独立同分布。

（二）实证分析

该部分数据选择全国社保基金股票投资比重较大的108、109、110、104、106组合，对其收益风险状况进行比较分析，见表1。

数据来源：wind数据经SPSS软件回归整理所得。

通过表1可以看出，全国社保基金各主要投资组合的年化收益率均比较高，但是承受的投资风险也略高，表现为年化波动率比较大，同时承受的系统性风险也比较高，表明投资组合对市场指数的敏感性很强，社保基金的收益风险状况受到整个资本市场的影响比较突出。

三、风险调整收益指标选择及表现

（一）指标选择—夏普（Sharpe）指数

夏普指数表示的是基金承受每单位总风险所获取风险收益的大小，其评估方法是首先计算市场上各种指数基金在样本期内的夏普指数，然后进行比较，较大的夏普指数表示较好的绩效。夏普指数同时考虑了系统风险和非系统风险，即总风险。因此， 夏普指数还能够反映基金经理分散和降低非系统风险的能力。

（二）实证分析

从表2数据看出，社保基金组合104的夏普比率排第一，表现最好，其次是组合109，表现相对最差的是组合106。总体而言，社保基金各组合的夏普比率均比较高，显示出社保基金各组合的市场调整能力还是比较强的，在保证基本收益的情况下，也全面考虑了面临的各类风险。

数据来源：wind数据经SPSS软件回归整理所得

四、结论与缺陷

本文选取了2008年一季度至2010年一季度的上证运行期间，系统分析了全国社保基金在收益风险方面、行业选择方面的表现，可以看出，以108、106、109、110组合为代表的社保基金投资组合，收益较高的同时风险有效降低，选股能力强，整个社保基金的投资管理能力比较突出，总体而言，社保基金的收益风险状况与整个上证综指的表现呈现出比较强的相关关系，但是全国社保基金的收益波动情况比起我国A股市场的波动情况较小，这也充分体现了社保基金“保值增值”的目标。但是，基于社保基金从2000年开始建立，其投资于资本市场时间不长，投资组合模式还处在摸索阶段。且受数据范围限制，可选取样本的范围略显狭窄，研究结果具有一定适用局限。

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二、OECD国家社保基金投资选择

根据统计数据显示，大多数OECD国家主要将社保基金投资于股票及债券。其中墨西哥债券投资部分达98%之多，剩余2%完全投资于股票。瑞士、波兰、智利将超过90%的社保基金都投资于股票和债券。美国、英国、巴西等国投资于股票和债券的比例低于60%。而在亚洲地区，日本将81%左右的基金投资于股票和债券，其中股票占了50%，其余部分为债券。不难发现，投资股票和债券仍然是当前主要的社保基金保值增值手段。那么，不同投资工具的收益率究竟如何呢？我们来比较五年期债券、股票、房地产、基础设施、私人股本的表现。根据摩根斯坦利的统计数据显示，五年期债券的预期收益率为5.2%，股票的预期收益率为8.1%，房地产为7.0%，基础设施为9.3%，而私人股本投资的预期收益率为10%。而这五类的年均变动率分别为4.4%、18.2%、9.5%、7.9%、30.2%。可见，债券是较为稳定的投资工具，但其低风险性也导致了其低收益率。而股票的风险仅次于私人股本，同时它的收益率并没有我们预期的那么好。Lazard公司在2007年对基础设施、股票、固定资产等风险和收益率做了统计。得出的结论与摩根斯坦利的结论相似，基础设施不论在投资收益率和投资风险上都处于“中间地带”，而在这一调查中我们还可以看到，作为投资收益率和投资风险都最高的私人股本投资中，也参与了基础设施的投资。可见，引入私人部门的投资，是社保基金投资基础设施的可行之选。

三、社保基金投资于基础设施的主要阻碍

（一）新兴投资手段大多数国家的社保基金仍然习惯于投资于股票以及债券等相对较成熟的投资工具，而对于基础设施这一进入社保基金投资领域不久的新兴投资渠道，仍然缺乏实际操作经验。这直接造成了社保基金投资机构不敢断然冒进，在风险与收益中选择规避风险。

（二）缺乏统计数据正是由于大多数国家很少涉及基础设施投资，导致了统计数据的极度缺乏。而这无疑使得投资基础设施的发展速度减缓，甚至很难得到发展。

（三）直接投资对基础设施的直接投资带来的问题都是值得我们关注的。由于从投资于虚拟资产变成了向实体公司投资，势必将提高对实体公司的要求，更加强调了实体公司的可持续发展能力。这使得市场中符合要求的公司数量大幅减少，少数表现优异的公司能够得到更好的发展，而对于处于竞争劣势的公司将更加难以生存。

三、结语

社保基金投资基础设施不当不仅会导致社保基金的缩水，无法维持基金收支平衡，甚至也会导致市场中基础产业垄断现象的产生。而在投资过程中，更应当意识到资金的变现能力与基础产业的发展前景。因此，有效的基础设施投资应当是相对开放，即涵盖面较广，同时将直接投资与间接投资相结合，将上市公司与私人公司共同纳为投资对象，建立主要投资公司和次要投资公司评级类别。对于经济效益良好的基础设施例如机场，以及正外部性强的基础设施例如医院，予以不同比例的投资额度。对于作为投资主体的政府及管理者，笔者认为有几点可行的建议：

1.鼓励社保基金进入基础设施的投资，以及其他大机构投资者投资基础产业。

2.由政府发行债券，融资所得用于投资基础设施，从而由基础设施拉动基础产业的发展，继而推动社会实体经济的发展。

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1 社保基金与企业年金基金的投资现状

我国社会保障基金主要包括养老保险基金、医疗保险基金、失业保险基金等。在我国的社会保障制度下，这些基金都由劳动和社会保障部下属的社会保险事业管理中心进行管理，拟定社会保险基金统筹与调剂的具体办法，指导各级社会保险经办机构管理、存储、划拨社会保险基金。

另外，我国还于2000年9月成立了全国社会保障基金理事会，该基金系为应对未来人口老龄化，而由中央筹集管理的社保资金，并非地方的社保基金。

《全国社会保障基金投资管理暂行办法》总则第二条这样定义：全国社会保障基金，指全国社会保障基金理事会负责的由国有股减持划入资金及股权资产、中央财政拨入资金、经国务院批准以其他方式筹集的资金及其投资收益形成的中央政府集中的社会保障基金。该基金的监管机构是全国社会保障基金理事会。目前公布的全国社保基金2002年年报显示，其年收益为2.75%（高于2001年度的2.25%）， 全国社保基金资产总额合计

1 241.86亿元，其中股票为12.26亿元，占1.02%。

上述两项基金均是为应对退休人员所设立的保障基金，都是老百姓的“养命钱”。本文的社保基金投资正是从这个意义上来讲的。

我国的企业年金在2000年以前被称为企业补充养老保险，作为企业自愿缴纳的补充养老保险，它是职工福利待遇延期支付的一部分。我国的企业年金制度不同于澳大利亚、瑞士的强制性养老金制度。目前我国企业年金的管理虽然不由政府直接监管，但它的运作要受到政府的监督与监管。根据《中国企业年金制度与管理规范》报告统计，截至2000年底，企业年金制度覆盖人数为560.33万，企业年金积累基金总量为191.9亿元，人均3 425元。目前,我国企业年金的基金运营管理主要是银行存款和购买国债。 由于投资渠道狭窄，在国家连续降息的情况下，企业年金的投资收益率很低。2000年中国企业年金的投资收益率平均只有2.79%，其中行业为3.2%，地方则更低，仅为1.34%。

2 社保基金与企业年金基金投资的相同点

社保基金与企业年金基金都具有投资期限长，投资规模大，预期支付额度比较确定、目前收益率偏低的特点。它们在如下方面是相同的：

2.1 投资面临的风险相同

一般而言，作为社保基金和企业年金基金的投资者在任何一种资产中所可能承担的风险主要可以分为坏债风险、利率风险、市场风险、购买力风险、流动性风险、政治风险、以及管理风险等。在这些风险当中，几乎任何一种风险都包含了两个性质不同的部分：一部分是可以分散的非系统风险，即由于某一种资产的个别因素的变动而带来的风险，与整个资本市场不相关，这就是说，一种资产的非系统风险并不会连带地给其他资产也带来风险，所以它就可以通过资产组合的多样化加以消除；另一部分是不可以分散的系统风险，它是由于一般经济环境或整个资本市场的变动而产生的风险，它不可能通过资产组合的多样化而消除。如社保基金和企业年金基金在实际给付之前的一段相当长的时间里，都将面临着通货膨胀即购买力的风险，因此如何规避风险、实现对二类基金的保值增殖是基金管理机构所面临的问题。同时为降低国家工资替代率，减轻政府的财政支出压力，提高退休人员的未来生活水平等也使得我们要加紧对基金的投资研究。

2.2 投资需要完善的资本市场

资本市场是由证券市场、债券市场、期货市场、期权市场、共同基金等组成。我国的资本市场目前的状况是规模过小、结构不尽合理、而且投资收益偏低。一旦作为机构投资者的社保基金、企业年金基金大规模进入资本市场后，基金的投资发展与资本市场的发展完善变为互为前提了。一方面当社保基金，企业年金基金用于资本市场后，它会改变资本市场中的资产结构，优化资本市场的资源配置，因为是机构投资者，它的目标价值是中长期的。以股市为例，社保基金、企业年金基金是一种典型的投资期长，资金规模大的机构投资者，它追求的是持股期间的股息收入，这与从事股票买卖赚取价差的投机者不同。因此在很大程度上消除由众多机会投资者短线投资带来的股市频繁波动，有利于资本市场的长期稳定。另外这两种基金在投资过程中通常对几种投资工具进行投资组合，有利于金融衍生工具的催生和发展；另一方面，完善的资本市场会提供多种投资工具，完善的资本市场为社保基金和年金基金提供更复杂的资产配置方式和更多样化的风险分散手段，有利于提高投资收益率。社保基金和企业年金基金的投资运营和资本市场相辅相成的关系已经被英国、美国等国家的实际经验所证实。

2.3 投资需要健全的法律法规

我国的社会保障制度正在经历由现收现付制向部分基金积累制的转变。企业年金制度在我国实行也不过10多年的时间。社会保障制度的改革和创新，社保基金、企业年金基金的投资运营都需要理论先行。对这两项日益庞大的关乎百姓生活的“养命钱”的投资运营，国家一直持相当谨慎的态度。关于投资工具的选择，投资规模和比例的出发点均遵循“安全第一，兼顾效率”的原则。随着我国人口老龄化的到来，我国养老金缺口的日益增大，未来支付压力使得政府会加强对社保基金、企业年金基金投资的立法。如2003年1月底，国务院出台了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，2003年5月1日，由劳动和社会保障部制定的《企业年金试行办法》和《企业年金基金管理试行办法》也相继出台。另外，有关在投资监管、税收政策等方面的法律法规也在逐步酝酿之中。

3 社保基金与企业年金基金投资的不同点

3.1 抗风险能力不同

以上对社保基金的定义我们知道，社保基金保障着企业职工的基本养老保险、基本的医疗、失业保险等方面。它的及时给付是社会稳定的前提条件。因此当社保基金用于投资时，我们在遵循安全性、收益性、流动性的投资三原则时，我们必须着重考虑安全性即其承担风险的能力。所以对于社保基金的投资政府作出了这样的规定：基本养老保险基金实行收支两条线管理，保证专款专用，并全部用于职工的养老保险，严禁任何形式的挤占、挪用和挥霍浪费。基金节余款除预留相当于2个月的支付费用外，应全部购买国家债券和存于银行专户，严禁投入其他金融和经营性事业。而对于企业年金基金而言，由于它是职工福利待遇的一部分，退休职工在取得稳定的基本养老保险金后，为追求更好的退休待遇，一般能够接受在专家理财的条件下，将企业年金基金投向风险较大的投资领域，以求得未来更高的给付水平。在这里，我们可以这样说，如果社保基金采取的是稳健的投资策略的话，那么企业年金基金则可以采用进取的投资策略。

3.2 投资工具不同

在现阶段，我国的社保基金的投资工具主要限于存入财政专户和购买国家债券，还有极少数投资于股票市场，投资收益率低。目前国家对于企业年金的投资渠道和比例没有明确的规定，同时我们也看到年金基金的收益率也不乐观。因为社保基金和企业年金基金的抗风险能力的不同，我们可以适度地作出拓宽投资渠道，增加投资比例的尝试。2003年3月底，全国社保基金理事会作出决定：今年社保基金的股票投资比例为总资产的25%（可上下浮动5%），这与去年5.1%的股票投资比例相比较而言，社保基金投资股票的力度明显加大。同样企业年金基金也可以在股票投资领域、公司债券、期权投资、风险投资、房地产，国家大型基建项目等方面加大投资比例，毕竟企业年金基金有较高的抗风险能力。与社保基金相比，企业年金基金应该有更为广泛的投资渠道，采取更多的投资工具。

3.3 投资监管主体不同

目前，我国社会保障基金的监管采用的是由全民事业单位（如劳动社会保障部门内设的社会保障基金管理中心等）进行集中投资运营的形式，也可以说主要是采用了集中性公营和直接投资的方式。形成了以社会保障监管委员会为核心的宏观层次监管；以地方各级劳动社会保障机构为中心的中观层次监管；以社会保障投资主体为微观层次的监管的多层次监管体系。另外全国社保基金理事会则负责监管全国社保基金。我们认为既然企业年金基金作为企业和职工自愿交纳基金，同时作为国家基本养老保险的补充，它的投资运营应完全按照市场规则办理，走企业化发展的模式，它的监管应该交由私营部门监管和运营。企业年金基金在国外交给私营部门管理，往往取得较好的收益。

当养老基金被基金管理公司管理时，基金的年平均收益率往往高于被政府机构管理的基金。原因不难理解：当养老基金在寻求间接入市的管理公司时，那些资金实力雄厚、专业化水平高、有着丰富资金运作经验的公司脱颖而出，能够满足养老基金保值增值的要求。而大部分由政府管理的养老金由于政府自身运营效率不高、养老金在投资方面受到较多限制、缺乏竞争机制等原因而导致养老金收益率不高甚至出现严重缩水的情形。

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另外，我国人口老龄化问题日益突出，到2050年，我国6O岁和65岁以上的老年人口数将达到4．5亿和3．36亿，分别占总人口的32.79%，和24.49%,大大高于世界平均水平。“银发危机”将使社保基金面临巨大的支付压力。因此，如何在实现社保基金保值增值的同时，防控社保基金的投资风险，使基金以较强的流动性、较高的收益性追随经济发展，分享发展成果，是目前亟待解决的现实难题，本文拟对此进行初步的探讨。

二、社保基金所面临的投资难题

合理的投资模式是寻求一组收益率高且稳定性好的投资组合。社保基金投资原则主要是安全性、流动性、收益性，而这“三性”之间存在着不可避免的投资难题。借助美国经济学家保罗·克鲁格曼（P·Krugman）在分析国际金融政策目标上的“三角形”假说来分析“三性”之间的矛盾。

可见，社保基金投资若要保持安全性、流动性，就必须放弃收益性，即只能投资在银行存款、政府债券等高安全性、低收益性领域，如2003年年我国社保基金刚入市时的选择。如果要实现收益性、流动性，就必须放弃安全性，即倾向投资于股票、公司债券等高收益率、高风险性领域。若要坚持安全性、收益性，就只能放弃流动性，即只能投资于国债等高信用领域。

三、不同投资渠道的风险程度分析

我国社保基金采取在社保基金理事会直接动作和社保基金会委托投资管理人运作相结合的投资方式，其主要投资渠道按风险程度不同可分为安全型投资和风险型投资两种，安全型投资包括投资于国债、银行存款，风险型投资主要投资购买股票、企业债券、实业投资等方式。图2是不同投资渠道收益率与风险性的相互关系：

从图上可以看出：社保基金所投资的产品中，其风险性与收益率呈正相关的关系。风险性越大，收益率越高。

（1）银行存款。在物价稳定的前提下，投资于银行存款可以获得相对稳定的利息收入，是实现保值增值的最安全途径。但在通货膨胀的情况下，根据费雪方程式，名义利率i、实际利率r与通货膨胀率j之间的关系为r=(i-j)/(r+j)。即在实际利率相对稳定的条件下，名义利率与通货膨胀率呈同步上升或同步下降趋势。图3是我国2007-2009年年存款利率与通货膨胀率的比较。

由上图可知，在2007年、2008年，通货膨胀率均高于同期银行存款利率，此时，投资于银行存款的社保基金无法实现保值增值。为了冲抵物价上涨的影响，确保基金的实际购买力超过同期物价的增长速度，需要通过合理的投资运营，以获取高于通货膨胀谐振收益率，进而增强社会保障的给付能力。

（2）政府债券与企业债券。政府债券主要由国库券及地主政府债券构成，是以国家信用作为担保的“金边债券”，但其收益性低于以企业信用为担保的公司债券。企业债券与政府债券最重要的区别在于风险程度不同，社保基金购买企业债券需要考虑违约风险。另外，企业债券属约定投资回报型基金，其利率一般高于同期银行存款利率。虽然企业债券的安全性与流动性比国债差，但就长期而言，待证券市场相对发达的情况下，更理性的作法是选择一些高盈利能力和高信用的企业进行投资。

（3）抵押贷款与信托基金。抵押贷款收益率相对较高，并且由于有抵押财产作为保障，其投资风险性相对较小。信托基金是一种“利益共享、风险共担”的集合投资方式，由专门的投资机构进行分化散投资，投资者按出资比例分享收益并承担相应风险。

（4）实业投资。目前，我国实业投资领域主要为中央直管企业改制或改革试点项目。实业投资的风险程度主要是取决于流动变现能力及到期能否及时偿付。投资于基础设施、能源工业、交通运输等的社保基金都具有金额大、投资回收期长的特点，这在很大程度上限制了其流动变现能力。另外，一旦实业投资项目不能顺利运营，无法达到预期收益水平，甚至出现到期无力偿付的风险。

（5）股票。股票是收益率最高、风险性最大的投资途径，股票投资收益权的不确定性主要受到宏观经济运行状况、资本市场的完善与否以及管理水平等因素的影响。2009年，我国社保基金投资收益的22.7％来自股票收入，年末交易性金融资产、可供出售金融资产、长期股权投资余额为4,131.74亿元，占资产总额的53%。

四、社保基金的投资风险分析

我国社保基金自2003年进入二级市场以来，在成为金融市场重要资金来源的同时，也面临很高的投资风险。作为资金量庞大的机构投资者，全国社保基金对我国资本市场（特别是股票市场）产生联动效应。并且，由于我国社会基金的营运管理体系不够健全，这种投资风险有被进一步放大的可能性。根据风险的可分散程度，主要分为系统性风险和非系统性风险。

(一)系统性风险

系统性风险主要是指资本市场固有的投资风险，其是所有投资者所面临的共同性风险，是无法通过投资组合进行规避的，其传导路径是通过社会政治、经济等大环境的变动引发整个证券市场的价格波动，进而影响社保基金的投资运营绩效。

主要包括：一是经济周期风险。经济周期是无规律且难以预测的，其变动过重主要分为衰退、萧条、复苏和繁荣四个阶段。资本市场是反映宏观经济周期的晴雨表。社保基金的投资收益从某种程度上可以看作是经济增长的联动效果。资本市场会跟随经济周期的各个阶段而出现不同幅度的波动，社保基金不管是直接投资还是间接投资，其投资回报率都与经济环境紧密相联，特别是个人账户型养老基金的收益同步于宏观经济变动。

二是利率波动风险。利率主要受货币供需状况、物价水平、宏观调控等因素影响，当给定证券收益率时，证券价格与市场利率成反比例的关系。当利率上升使经济主体的预期收益率下降时，会导致社保基金的投资收益率面临低于最低投资收益率要求的风险。市场利率的变化必然会造成社保基金投资收益的不稳定性。

三是通货膨胀风险。资本市场中投入的资本和收益都是以货币进行衡量的，单位货币的贬值必然会使入市的本金和收益变相缩水。社保基金的积累与投资都具有长期性，当出现通货膨胀时，其实际购买力便会产生下降的可能性。如存入银行的社保基金，当物价上涨而银行存款利率无法同比增长时，就会消弱其原有的购买力。

四是汇率风险。汇率受各国外汇管制及财政、货币等因素影响。投资于海外市场的社保基金，在承担资本市场固有风险的同时，也要承担货币汇兑过程中的损失风险。

（二）非系统性风险

非系统性风险是指引起单只股票价格变动，且可以通过分散或组合投资进行规避的风险。当社保基金所投资的上市公司发生经营财务风险时就会产生投资收益下降的可能性。上市公司由于管理不善或决策失误或财务诈骗等事件的披露，便会直观地反映在其公允价格的变动上，引发股价大幅下跌的风险。

非系统性风险主要体现在社保基金管理公司的运营风险。截至2009年，全国共有南方基金、博时基金等10家基金管理公司成为全国社保基金的境内投资管理人。其运营风险主要涵盖以下几方面几种：

一是管理水平风险。即由于投资管理者的业务水平或心理素质、经验等因素而引起的投资风险。一旦管理者在市场时机、仓位控制、行业分布和个股（券）选择方面出现失误，其投资决策无法跟随大盘走势进行量力操作，就会使基金存在潜在的资产风险。虽然，基金管理公司的管理水平一般高于个人投资者或机构投资者，2009年，基金投资收益率最高的银华基金，其加权收益率为93%，比市场平均水平高出23个百分点。然而，将社保基金交于基金管理公司管理仍然存在减值风险。2009年，华夏银行精选基金等号称“基金中的基金”占据了“到期部分负收益产品”亏损榜前8位，其中华夏银行的创盈7号平安基金信件理财计划产品亏损率高达43.72%。

二是委托风险。我国社保基金的投资方式是直接投资相接合的管理方式。其中，间接投资采取委托———的运营模式。作为委托人的社保基金理事会与受托人的社保基金管理公司之间存在着信息不对称，难以形成的一个共同的信用约束链条，进而无法避免各委托方或方发生违约风险。受托人可能利用在投资动态方面的信息优势，来为已谋利，如采取暗箱操作的‘老鼠仓’行为，从而使社保基金发生损失。

三是信用环境风险。市场经济是以信用为基础的，良好的社会信用环境能为社保基金投资提供信用保障，进而减少其信托成本，提高收益。资本市场是社保基金的重要投资场所，我国资本市场的信用环境风险主要体现在：①政府失信风险，如政府职能部门在执法过程中，运用审批或者指标控制等方式允许一些资信不良的公司上市，对操纵股份机构、损害股民利益的机构投资者没能进行合理的制裁等。②上市公司的失信风险，上市公司利用信息不对称的优势，采用在财务报表中披露一些不实信息或故意隐瞒影响利润的投资行为，以及因为经济担保的债务纠纷而导致清算的风险。③中介机构失信风险，券商、资产评估事务所等中介机构对上市公司所披露信息的真伪并没有严格审核；财经频道、股市专栏等新闻媒体与恶意操纵股价的庄家勾结，有意发表虚假信息。

五、社保基金投资风险的防控对策

我国正处在社会保障体制的转轨时期，在资本市场处在不断规范与完善的背景下，要实现社保基金的保值增值，关键是要合理防控投资风险，建立科学的风险管理机制。

（一）发达国家社保基金风险防控的先进经验

发达国家已先行建立起相对完善的社会保障体系，其对社保基金投资风险的控制经验较为丰富。目前，世界各国的社保基金营运方式主要有财政性社会保障基金、市场信托管理基金以及公积金基金。以美国、新加坡智利为例，我国社保投资风险的防控可以借鉴两者的成功经验。

1、美国社保信托基金模式（OASDI）。美国社保基金主要组成部分为社会保险信托基金（OASDI），OASDI资金来源主要是雇主、雇员和独立劳动者依法缴纳的工薪税。采取个人账户式运营模式，强调科学化投资、民主化管理。信托管理委员会掌管所有社保基金，通过制定相关投资准则、定期对基金收支进行长短期测算来提供投资依据。联邦政府尤其注重养老保险金的投资，政府与一些信誉良好的基金管理机构签约，委托这些机构为个人管理养老保险金，但个人账户所有者台根据自身对风险的偏好程度而选择投资策略。美国政府坚持基本养老保险基金不进入证券市场，其中老年养老型基金结余只能购买政府特别债券，住院保险基金则可购买少量公共债券。政府对社保基金的投资监管完备，信托基金管理委员会每年都要向国会报告基金的收支状况，投资操作过程透明，能有效防止资金贪污挪用现象。另外，美国完善的资本市场体系为社保基金提供了良好的运营环境。资本总额不断增加的社保基金成为资本市场内重要的机构投资者，稳定、规范化的市场环境为社保基金的保值增值提供了重要保障。美国政府还启动了个人储蓄养老金计划，政府对此提供税收优惠并引导资金投向。

2、新加坡中央公积金制度。新加坡的社保基金实行的是强制储蓄的中央公积金制度。政府成立公积金管理局统一管理劳动者个人账户。当个人账户的资金余额超过规定数量，可将多余资金投入资本市场以获得更高的收益。其投资渠道主要政府债券和政府批准的公司债券、股票等，此种投资模式能较好地规避资本市场的风险。

3、智利“政企公管社保基金”模式。智利早在20世纪80年代就开始进行社会保障制度的改革，通过私人公司来管理个人账户所累积的基金。政府严格限制基金投资，如禁止购买人寿保险公司及基金管理公司自身的股票。资金投资强调安全性，主要投资于政府批准的股票、由金融机构担保或发行的证券和企业债券。

（二）化解社保基金投资风险的具体措施借鉴国际成功经验，我国社保基金投资风险可从以下几方面进行防控：

（1）优化投资结构

根据20世纪50年代马科维茨（Markowitz）分散理论：在保证收益率的前提下，要最大限度地分散投资风险，即注重资产组合内部各资产间的相关性和多元化。相关程度越低，越多元化，刚风险就越分散。可见，社保基金可以实现在同等收益水平下承担更小的风险，或在同样风险下获取更高收益。

投资组合的分散化措施，可使非系统性风险趋于零。投资结构的优化主要是从时间结构、资产结构、地域结构和固定收益投资到期日的合理组合。去年社保基金调整了资产配置结构，截至去年底，固定收益产品投资占全部基金的比例，从年初的56.28%下降到40.67%；对境内外股票投资占比从年初21.98%上升到32.45%；对实业投资占比从年初的14.57%上升到20.54%；对现金等投资占比从年初的7.17%下降到6.34%，但根据《全国社会保障基金投资管理办法》，社保基金投资应在遵循“三性”投资原则下，逐步优化投资结构，这不仅有利于分散资本市场过分逐利性而带来的风险，而且可以相对提高社保基金的投资收益率。主要应注重的可行性投资渠道有：

①银行、保险等金融机构间的资金拆借。金融机构间的资金拆借是一种期限短、收益稳定的资金融通业务。再加上国家对现代经济基石———金融系统的保护，若社保基金投资于此，不但是一种零风险、稳收益的投资，而且可拓宽金融机构融资渠道。为刺激金融机构向社保基金管理人拆入资金，可规定社保基金拆出利率略低于市面现行利率。由于拆借的短期性，在一定期间内，社保基金拆出和收回资金能够维持在相对均衡的水平。

②通过制度设计，寻求无风险投资场所。我国实行的是社会主义市场经济体制，国家控制着关系国民经济命脉的垄断行业，如电力、石油、电信、烟草等。虽然，目前实业投资主要为交通银行、中国银行、京沪高速铁路股份有限公司等。但可以通过制度设计提高垄断行业进入的门槛，如通过政府许可证、特许经营权等形式，使实业投资领域成为社保基金投资的无风险场所。但建立社保基金无风险投资体制的前提是要求实业投资必须采取现代企业的管理形式，即垄断企业的所有权与经营权必须完全分离，以解决垄断企业内部的低效率问题。两权分离后，取得经营权的管理者获得的是管理收入，而社保基金理事会则可以成为不干预经营权却可以后定期分割平均利润的所有者。

③积极寻求海外投资的合理方法。海外投资与国内投资的相关系数较小，投资于海外，不但可以使投资品种实现国际多元化，而且可以有效规避国内证券市场的系统性风险。各个国家和市场之间的关联程度不同，国家多元化的海外投资有利于于分散社保基金在国内投资所遇到的系统性风险。虽然世界各国的社保基金投资都表现出国内投资的偏好，但在国际投资方面有丰富经验的智利、秘鲁等国的投资迹象表明国际投资越来越发展为一种选择。

2009年，社保基金积极稳妥开展境外股票投资，新增境外股票投资取得了53.26%的投资收益。目前，社保基金境外委托投资主要包括股票、债券类产品，主要有积极型的全球股票（除美国）、香港股票、全球债券及指数增强型的美国股票等。海外投资应在现有的基础上，首选不同国家不同行业中稳健增长型的龙头股作为投资重点，并且应对个股持有数量、各基金的资产配置比例等设定投资限制。另外，注重指数化投资，即该组合的涨跌幅度同步其所选择的特定指数，如同步于美国标准普尔500或纳斯达克变动。投资于纷繁复杂的国际资本市场，应同样注重遴选优秀的委托人。

④在总体风险收益水平达到合理状态下，可以适当提高对高风险、高收益的短期资产配置。如创业投资、衍生金融工具。二者都具有高收益性与高风险性并存的特性。

（2）强化投资监管

强化社保基金的投资监管是克服市场失灵、实现资源配置帕累托最优的必然要求。目前，发达国家的社保基金投资监管模式主要有审慎型和严格限量型两种。如美国运用的是审慎监管方式，主要依靠审计、精算等中介机构来实现对基金运营的监管，而智利、匈牙利等国采取的是严格限量监管方式，是在审慎型的基础之上，还具体限制了基金的资产结构、运营形式等，且密切监控基金的日常活动。

首先要加强外部监管。对于社保基金投资的系统性风险，需要政府监管职能部门的介入，其监管的核心原则是坚持分权制衡。具体要做到：①中央与地方之间的监管分权。在保障中央权力的前提下，为充分调动地方参与的积极性，应坚持中央政府主管全国性社保基金监管政策的制定并监督各省级政府的执行情况，而地方各级政府应在行政主管部门的领导下组建各类社保基金投资管理委员会，作为基金受托人进行相关事务管理。②政府内部各职能部门的监管分权。在我国现行的行政管理体制下，除社会保障行政主管部门的监管外，还应保证其他几个职能部门参与实际监管。一是财政部门。参与社保基金投资监管有利于财政部全面掌控社保基金的收支状况，明确财政拨付资金的具体使用情况等，以便使财政资金更好的用于社会保障事业。二是国家审计部门。审计部门是财经法纪的维护者，审计监督的性质决定了其权力实施必须具有独立性。由于具备专业经验和人才优势，国家审计部门可以开展定期或不定期的审计基金管理公司的财务报告及投资策略、派代表实际参与各类社保基金投资运作等方式加强。③政府机构与民间组织间的分权。通过社保基金的主要利益相关方建立各类基金监管委员会，如成立社保基金同业协会，以其作为民间主体参与社保基金日常投资和风险规避进行实际监管，以促进社保投资信息透明化，投资收益公开化，投资操作市场化。同时，也要注重在制度设计上促使各类投资机构间下相互监督。如作为基金保管人的银行在监督投资人具体投资行为，对其监督不力的违规行为要承担连带责任等。

其次是注重内部监管。社保基金投资机构的内部控制是强化风险监管所不可或缺的重要组成部分。机构内部可自行建立一套科学的指标体系来衡量投资决策的风险水平，建立内部审计部门，形成国家审计监督的子系统。以在促进赢利水平提升的同时加强风险监控。有效的内部控制可弥补外部监管的不足，通过对投资环节的自我监控，制定严格的岗位责任制，稽核制度，以便及时防控险，确保基金投资的安全有效性。

（3）完善风险补偿机制

风险补偿机制是资本市场上退出机制的一种辅助体系。当出现社保基金运营机构出现破产或无法持续经营而使利益相关者遭受资产损失时，应及时给予补偿。首先是基金的投资盈利能力与基金管理公司本身的收益相挂钩。目前，我国实行对入市的社保基金提供最低收益保证制度。社保基金托管公司理财有两个重要指标：一是委托资产的年收益率不低于通货膨胀率加3个百分点；二是委托资产的年收益率要超过同期银行一年期的存款利率20%以上。这个指标是实行绝对收益保证制度的具体体现。然而当出现基金管理公司达不到3%的最低收益要求，并且按照《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，社保基金投资管理人所提取的20％社保基金投资管理风险准备金以及按社保基金净收益的20％提取一般风险准备金都无弥补社保基金投资发生的重大亏损时，社保基金投资将面临巨额亏空风险。因此，应完善风险补偿机制，当出现上述情况时，作为基金的管理人必须用自有储备基金或营业收入的一定比例（如75%）进行亏损额补足，以使基金管理公司责权利想统一的。这有助于提高基金管理公司全方位运作的积极性，也有利于社保基金在确保投资安全的情况下，获取更高的投资收益。

其次是对社保基金的投资风险进行再保险或资产证券化的形式。对于投资于实业或房地产的社保基金，可以采取资产证券化方式，来提高流动性，以建立起应对流动性较差的风险补偿机制。对社保基金投资风险进行再保险，可以对过保险机构分流部分风险，并且随着保险公司的介入，能够逐步形成一种有效的信用提升机制，对社保基金投资风险进行再保险，可使社保基金理事会放心地把资金交由管理公司进行运营。

再次是建立风险预警体系。风险预警机制通过对投资风险的分析与评价，一旦出现市场传导机制失效，就要立即发出预警信号，力争从源头上规避潜在的投资风险。首先，注重发挥政府审计部门自身预警机制作用的发挥。因为政府职能部门能够凭借权力优势取得系统完整的统计资料，而这正是预警机制运行的前提。另外，在委托———的运营模式下，建立一套刺激投资效益的激励机制，以促使受托管理公司在利益分配相对合理的前提下，积极主动地去追求并实现委托人利益最大化。

（4）健全投资法律环境

篇（7）

1.统筹层次不同，基金管理主体分散，影响了基金的存量规模，削弱了基金运营的规模效益。目前地方保险基金的统筹层次也不尽相同，中央和省属企业养老保险、失业保险实行了省级统筹，医疗、生育、工伤保险实行地市级统筹或县级统筹，统筹的层次还处在较低的水平。一些企业还建立了补充医疗保险和补充养老保险，企业是补充保险基金的管理主体。这样的管理体制，使基金节余分散，管理难度增大。

2.基金管理制度的约束。在保险基金的管理上，前一时期，确实存在大量基金被挤占和挪用的现象，在这种情况下，国家严格限制了基金的投资渠道，只允许投资国债和银行定期存款。在资本市场发育的初期，防范风险的能力较小，对社保基金的投资范围作出限制是必要的，但是不应当成为一个长期的政策选择。就目前讲，只有国家级社会保险基金有投资管理的办法，详细规定了投资的渠道和管理方法，地方结余保险基金的投资渠道还没有打开。

3.基金运营不规范。社会保险基金运营主体的非专业性以及过多的行政干预导致基金运营的低效率、高风险并存。从目前社会保险基金的管理机构设置来看，社会保险的事务性管理和基金的运营都是由政府组建的事业性机构即社会保险管理局中心来管理，其管理模式是政府行政命令式的管理，而非市场指导下的商业化运作，这使基金在运营过程中存在很大弊病。

二、目前应采取的具体措施

1.国家应尽快制定保险基金的投资管理办法，依法管理和规范基金投资。尽管有中央管理的社会保险基金投资管理办法，但还不是全部保险基金的投资管理办法，对其他保险基金的投资管理还是空白。社保基金关系到广大人民群众根本利益，需要以立法的形式加以保证。因此，应尽快对社会保险基金投资立法，依法管理基金的投资，财务风险的防范都应制度化、法制化，使社会保险基金在运行过程中真正做到有章可循、有法可依，防止出现管理混乱的现象，给国家经济和社会的稳定造成不利影响。

2.建立社会保险基金的投资管理机构和监管机构。国家、省、市应建立起保险基金的投资管理机构和监督管理机构，明确各自的工作职责，按照基金投资管理办法进行投资和监督管理。投资管理部门和监管部门应相互制约，有各自的职责，互不隶属。投资管理部门内部要严格遵守国家投资法规和政策进行投资管理，监管部门还应具有较强的独立性，按照法律规定的投资办法进行独立的监督和检查，确保基金按照规定去运转。同时，应建立分权制衡的运作机制，基金的运用决策系统、执行系统、考核监控系统，由此形成相互协调，相互制约的分权制衡机制。

3.社保基金的投资应明确规定为委托理财。目前社会保险经办机构专业理财人员还不多，也没有资本市场投资经验，直接投资风险比较大，考虑到社保基金的收益目标和风险，通

本文出自新晨

过委托和关系，签订合同，实现进入资本市场是比较好的选择。

4.在基金投资过程中，应处理好投资组合问题。目前，全国社会保险基金的投资限制是，银行存款和国债的比例不得低于50%，企业债券、金融债券不得高于10%，证券基金、股票投资比例不得高于40%.当前我国金融市场还不发达，保险基金还存在较大的隐性债务，对于股票和证券基金的投资应保持较低比例。

5.在基金的运作过程中，可以考虑以下几种投资形式：投资开放式基金；发行定期保险基金的国债；委托银行抵押贷款；公司或企业债券。

篇（8）

作者简介：商丽景（1979-），河北金融学院经济贸易系讲师，研究方向：金融投融资；

贾瑞峰（1973-），河北金融学院经济贸易系讲师，研究方向：金融计量。

中图分类号：F842 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.06.18 文章编号：1672-3309（2013）06-38-03

我国社保基金数额庞大，截止2011年底，我国五项社会保险基金累计结余总额2.87万亿元，其中养老保险累计结余1.92万亿元。由于我国当前的社保基金投资运营存在着投资结构单一、运作方式不健全等问题，导致了社保基金收益低，甚至有些地方若考虑通货膨胀后出现了负收益，这也是我国社保基金难以实现保值、增值的重要原因。因此，需要对社保基金的投资运营路径进行新的探讨和尝试。

一、社保基金投资运营的特点

社保基金与一般资金的投资相比具有自身的特点：

（一）投资的限定性

国家关于社保基金的投资方向、投资规模、投资结构、投资区域等都有一定的政策或法律限制。如有的国家规定社保基金只能存入银行和购买政府债券，不能用于投资股票、不动产等，有些国家还对社保基金的投资数额或比例作出了明确的限制。

（二）投资的长期性

社保基金的收支是相分离的：职工在职期间由职工本人和单位按规定缴纳一定的社会保障费，等到若干年后符合条件时才能享受社会保障待遇，因此，导致了社保基金收支之间存在着较大的时间差。尤其是在养老保险实行部分积累制或完全积累制的情况下，其基金储存积累期最多可长达近40年。社保基金的长期沉淀决定了社保基金需要通过长期的投资来获得较高的收益，以达到社保基金保值、增值的目的，从而确保参保人的收益不受损害。

（三）税收优惠性

社保基金通过投资运营产生的收益并不直接用于分配，而是累加到社保基金中去，以增加基金的总体数量，一方面使其不断的通过投资实现更多的收益，另一方面也可减轻国家在社会保障方面的支出负担。与一般基金投资收益不同，国家对社保基金投资收益是免征所得税的。

二、社保基金投资运营的原则

根据对社保基金在投资运营中的特点分析可知，社保基金投资的原则主要有以下四个：

（一）安全性原则

安全性是社会保险基金投资时必须遵循的首要原则。由于社保基金的特殊性，要求社会保险基金投资的本金必须要及时、足额的能收回，如果投资导致社保基金投资的本金无法收回，就会影响到社会保险基金正常的支付需要，从而影响投保者的正常生活。因此对社会保险基金来说，安全性是投资时考虑的首要问题。

（二）收益性原则

通过对社保基金进行投资获得一定的收益，在达到保值的前提下实现社保基金的增值。由于存在通货膨胀因素，只有社保基金的投资收益率大于通货膨胀率才真正实现了社保基金的保值增值。因此社保基金的投资在注重投资安全的前提下还要注重投资的收益率，应注重投资于收益率较高的项目。

（三）流动性原则

社保基金的流通性是指为了满足随时可以支付参保人对社保基金的需要，社保基金在投资中不发生价值损失的前提下可以随时变现。如果社保基金投资时间过长，投资项目无法变现，那么将严重的影响社保基金随时支付的需要。因此要求社保基金在投资中要对投资项目安全性、收益率和变现能力等进行综合考虑，选择适合的投资项目。

以上是社保基金投资运营中需遵循的三项基本原则。而在实际运营中很难三项原则同时兼顾。比如投资收益和风险往往是呈正相关的，过度的追求高收益必会面临着较大的风险，而过度的注重安全又会影响收益。因此，在实际对社保基金进行投资运营时，在考虑社保基金投资原则的同时还要结合实际情况需要，灵活选择投资方式和项目。

三、社保基金投资运营路径选择分析

社会保险基金实现保值增值的途径主要包括两个：一是进行金融活动投资，包括银行储蓄、购买国债和金融债券等；二是进行经济活动投资，如投资国有大型项目建设等。根据社保基金投资的特点及所需遵循的原则，社保基金投资的路径主要有：银行存款、购买国库券和其他各种债券、参与股票经营、投资基金、抵押贷款和投资不动产。

（一）银行存款

银行存款也被看做为一种投资，而且这种投资是投资风险最小的投资方式，同时这种投资的变现能力也最强，尤其是活期存款可以根据需要随时支取。银行存款的收益率稳定但是较低，尤其是存在较高的通货膨胀下，存款收益率往往低于通货膨胀率，社保基金不但不能实现保值增值的目的，还在不断的贬值，严重了损害了参保人的利益。

社保基金在投资运营的初级阶段，由于没有经验，各种制度、法律建设还有待完善，在投资上还是要更多的考虑投资的安全性。而尽管银行存款的收益率低，但其是各种投资路径中安全性最高、变现能力最强的投资方式。因此，我们可根据银行存款的存款利率选择存款的种类。如果银行长期存款利率能抵消通货膨胀造成的贬值影响，可以对一定比例的社保基金用于该种投资，以保证社保基金随时支付的需要。

（二）国债

1、国库券。国库券是由国家发行的债券，以国家财政作担保，投资收益率高于同期银行存款，由于发行者是政府，几乎不存在信用违约风险，所以国债被认为是一种风险小但收益高的投资工具。我国国库券的期限最短的为一年，投资收益和投资时间呈正相关。同时由于国库券采用的不记名形式，可以迅速的流通转让，满足社保基金投资安全性、收益性和流动性的原则。在实际投资中，可选择不同期限的国库债进行购买投资。

2、其他国债。当前我国国债除了国库券外还有六种其他债券：专业银行发行的金融债券、专业银行发行的国家建设债券、地方企业发行的地方企业债券、国家重点企业发行的重点企业债券、基本建设债券、财政债券。由于六种债券存在着特殊性，现阶段还不太适合社保基金进行投资。比如基本建设债券只对专业银行发行，其他机构或个人不能购买；财政债券只对金融机构发行，只有社会保险基金管理部门成立了相关的金融投资机构才能购买。

（三）抵押贷款

抵押贷款是借款者凭借一定的抵押品作为物品保证而取得贷款的一种融资方式。因为借款者有抵押品作为保证，抵押品一般有房地产、国债券、有价证券、各种股票或货物的提单等等，如果贷款到期，借款者不能如数归还贷款，则贷款者有权处理抵押品作为补偿，所以从事抵押贷款的风险小。同时抵押贷款的收益相对较高，满足社保基金投资的收益要求。

由于当前我国金融市场普遍存在资金短缺的现象，一方面众多企业很难从银行机构获得资金支持，另一方面随着国有企业经营机制的转变，国有企业投资渠道越来越多样化，这些无疑为社保基金进入金融市场进行贷款业务提供了有力的条件。

（四）不动产

不动产投资是为了取得一定的收益而将现金转为不动产的行为。其中不动产是指土地或土地上的定着物，具体包括：各种建筑物，比如房屋、桥梁、铁路、公路、地下排水设施等等；生长在土地上的各类植物，如树木、花草、农作物等等。

不动产投资存在投资数额大、投资期限长、投资风险大、收益率高的特点。因此，社保基金在进行不动产投资时需要对投资项目进行综合分析和评价，比如建筑物投资和植物投资相比，植物的投资风险大于建筑物，不适合进行投资，所以社保基金的投资重点应放在各种建筑物不动产上，比如房屋、桥梁、铁路、公路等；在不动产投资中，可根据我国目前买房难、买房贵的特点，社保基金可以投资建设职工住宅，在获得适当收益的前提下将住宅出租或出售给投保人。

（五）基金

基金投资是一种间接、社会化的证券投资方式，投资效益高、流通性强，同时基金也是境外的投资者向异地证券市场进行间接投资的理想渠道。但是基金投资也存在较大的风险：投资人和信托公司存在的委托——关系致使道德风险的发生，委托机构在各业务环节的操作过程中，可能由于某种原因进行违法或违规操作而引发风险，致使投资人的利益受损；未来市场的不确定性加大了投资风险，比如投资者在购买基金后，如果市场出现加大的波动，使投资者对价格难以进行预测，投资者将会面临被套牢的风险；投资债券收益还会受到利率的影响，导致投资收益的不稳定性。

根据基金投资的特点，结合社保基金投资的特点和原则，社保基金可以进行适量的基金投资，但由于风险较大，投资应该控制在一定比率内，不适合大规模、高比率的投入。

（六）股票

股票投资是一种高收益、高风险的投资。股票的投资收益不像债券利息是预先就确定的，（下转第35页）而是随着企业的经营状况进行变化的，随着企业经营的不断壮大，股票的价值就越高。同时由于企业未来的经营是不可确定和预知的，无疑加大了股票投资的风险。因此在进行股票投资时需要结合实际情况，制定出可行的投资方案。出于安全考虑，社保基金不应投资股票，但由于股票的收益率高，不但能实现社保基金的保值还能实现增值的目的。因此，建议社保基金在兼顾安全的前提下，进行股票投资。在股票投资中应掌握好分散风险的原则：“不要把鸡蛋放在一个篮子里”，投资时进行投资组合、购买经营状况好的企业股票来达到降低风险、获取收益的目的。

上述六种投资途径中，各种投资途径都有自身的优缺点。社保基金在投资运营中需要结合自身特点和实际情况，通过合理、科学的选择投资路径，尽可能地回避风险和实现收益最大化，实现保值、增值的目标。

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参考文献：

[1] 吕超、 段洪成、 刘海燕.全国社保基金投资组合绩效评价理论综述[J]，金融理论与教学，2010，（01） .

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一、引言

2000年9月，国务院决定设立全国社保基金。其设立的目的是：调剂和补充各地基金支付缺口。全国社保基金主要来源有国家财政拨款、国有股减持、彩票收入等及其投资收益，其中，主要来源为国家财政拨款。经过几年的积累，基金规模不断壮大。到2005年底，全国社保基金总资产为2117.87亿元，其中国家财政拨款1768.86亿元，占基金总量的83.5%。

全国社保基金作为国家长期战略储备，其投资资本市场追求相对较高的收益，是应付我国日益增大的社会保障基金支出压力的需要。我国社保基金目前面临着两大重要问题，即个人账户“空账”运行和人口老龄化问题的日益突出所带来的支付压力问题。据统计,到2005年底,我国个人账户“空账”规模已达到约8000亿元,并以每年约1000亿元的规模迅速扩大，空账做实的任务任重而道远。另外,我国社会老龄化进程非常迅速。据估计，2020年,我国将步入老龄化严重阶段;2050年,中国将步入超高老龄化国家行列。日益严重的老龄化问题对社会保障基金的保值增值也提出了较高的要求。

2001年，全国社保基金试点入市，到2003年，正式入市。但是，从目前的情况看，其投资收益状况并不理想。本文拟通过对全国社保基金投资收益情况的分析，对基金的投资管理，进行一些有益的探讨。

二、全国社保基金投资状况分析

1. 全国社保基金的投资情况

根据《全国社会保障基金投资管理暂行办法》的规定，全国社保基金的投资范围限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。2004年2月，经国务院批准，社保基金可以投资于境外证券市场。

全国社会保障基金理事会负责全国社保基金的管理，但是其直接运作的社保基金的投资范围限于银行存款、在一级市场购买国债，其他投资需委托社保基金投资管理人管理和运作并委托社保基金托管人托管。目前，全国社保基金投资管理人为10家，托管人2家。表1统计了2001年～2005年社保基金投资分布的情况，从表中数据来看，2003年社保基金委托投资资产占总资产的比例为24.06%，到2004年，这一比例已经上升到35.80%，2005年有所降低，为34.48%；而银行存款所占比例由2001年64.87%下降到2004年的39.19%，2005年这一数据有所回升，为49.05%;债券投资所占比例也由33.56%下降到8.10%。

数据来源：根据2001年～2005全国社保基金年度报告整理

2.全国社保基金的收益状况

下表2统计了最近5年全国社保基金的收益情况。总体来看，全国社保基金过去5年的收益率偏低，收益情况并不尽如人意。过去5年累计收益率为14.15%，其中，收益率最高的是2004年，也仅为3.32%。剔除掉通货膨胀的因素，全国社保基金的实际收益率就更低。其中，最高的是2002年，为3.55%。而基金正式入市以后的3年，实际收益率反而低于2001年和2002年。2004年甚至出现了负值，说明全国社保基金实际上出现了“缩水”，连最基本的“保值”目标都没有达到。

数据来源：2001年～2005年全国社保基金年度报告，2005年国家统计年鉴

全国社保基金的投资收益状况不佳，主要原因之一是股票投资的收益情况不佳。2001年～2005年，我国股票市场长期处于“熊市”，行情低迷，导致基金投资状况也不好。2006年，我国股市牛气冲天，上证指数涨幅高达130.43%。相应的，据全国社保基金理事会理事长项怀诚透露，初步统计数据显示，全国社保基金2006年已实现收益195亿元，已实现收益率9.3%，加上股票市场上424亿元的浮赢，全年经营业绩为619亿元，经营收益率高达29%。同时，我国证券市场发展还不完善，金融工具还不丰富，而全国社保基金又有严格的投资品种限制，这也使得基金难以通过投资组合分散风险和提高投资收益率。

三、我国社保基金投资管理的对策选择

1. 放宽社保基金的投资品种限制，提高基金的运作效率

我国对于全国社保基金的投资品种，进行了严格的限制。我国目前资本市场制度还不健全，系统性风险较高，严格将风险投资限制在资本市场的债券、股票和证券投资基金上，不利于分散风险，也不利于社保基金获取较高的投资收益。因此，我国应该适当放开全国社保基金投资限制。总体思路为：

(1)放宽社保基金的投资范围，允许社保基金投资于不动产、信托产品、指数化产品等金融工具。不同的金融产品对于通货膨胀和通货紧缩的反映程度和反映周期都不一样，这样，在社保基金的投资组合配置中，就可以降低对股票、债券等传统有价证券的依赖，降低组合中不同资产类别之间的相关性，从而达到分散风险，提高收益率的目的。

(2)对社保基金投资于各种高风险类别资产的比例，进行最高限制。如可规定全国社保基金按成本计算，投资于不动产的比例不得超过5%；投资于金融创新工具的比例不得超过5%；投资于境外证券市场的比例不得超过10%，等等。同时，对于基金管理机构投资于单只金融资产的比例，也可以进行限制，如不超过其管理资产的5%，等等。

2.选择和创新适合社保基金投资的金融工具

目前我国资本市场金融工具并不丰富，适合社保基金投资的工具就更少。而金融工具的丰富，可以降低社保基金投资组合的风险，提高收益率，因此，应该借鉴国际经验，选择和创新适合社保基金投资的金融工具。笔者认为，主要有以下几种：

(1)特种政府债券。由于全国社保基金对于安全性和流动性都很高，因此，国债这一收益率高于银行存款，安全性较高的投资品种，仍然会是主要的投资工具之一。但是，从我国目前的情况看，由于利率的上升，工资增长率的提高，国债的吸引力正在降低。笔者认为，政府可以根据社保基金的特点，发行特种政府债券，其利率稍微高于一般国债，而且有灵活的回购规则以满足社保基金对于流动性的要求。这样，不仅可以提高社保基金的投资收益率，同时也可以使社保基金发挥补充国家财政的作用。

(2)房地产抵押贷款证券。我国有13亿人口，对于住房的需求在相当长的时期内将保持强劲的增长。而且，从目前的情况看，住房抵押贷款是商业银行最优质的资产之一，平均坏账率很低。房地产抵押贷款证券，就是以住房抵押贷款为基础资产，由商业银行或投资银行发行的证券。其现金来源于抵押贷款借款人每月支付的利息和本金，证券的票面利息小于这一现金流，其差额即证券发行人的费用和利润。由于有稳定的现金流来源，其风险较小，而其收益又高于国债，因此是社保基金理想的投资品种。抵押贷款证券在智利、新加坡、韩国等国的社保基金投资中，扮演了重要的角色，积累了丰富的经验，可供我们借鉴。

当然，指数化产品，信托产品，境外证券市场投资等等也是比较适合社保基金投资的金融工具，这里就不一一赘述。

3.加强我国社保基金运行的制度环境建设

我国社保基金制度建立的时间还不长，很多方面还不完善，社保基金运行制度环境的建设,关系到社会保障制度的良好发展。可以从以下几个方面着手：

(1)监督机制建设。包括：①监督机构的建设。应该建立国务院直属的社保基金监督委员会，对社保基金的管理和投资运营进行监督。这样，社保基金的监督机构和管理机构互相独立，互不隶属，才能更好地履行各自的职责，形成相互制约的关系。②中介机构的建设。会计、审计、精算、资产评估、风险评级等各种市场中介机构的充分发展，会完善社保基金投资的制度环境，提高监督水平。③信息披露机制。信息披露是受托人的法定义务。如何投资基金、由谁做出投资决策、投资资产类别有哪些，各投资资产类别的收益情况等问题，广大的受益人迫切希望了解，也有了解的权利。同时，完善的披露机制，有助于加强公众的监督。

(2)法律制度建设。我国目前社会保障立法非常滞后，还没有专门的社会保障法出台，这与我国社会保障制度发展的现状是不相适应的。从发达国家的经验来看，其社会保障制度的发展离不开其完善的法律制度。如美国，其养老保险基金的监管，不仅以普通法为基础，还颁布了专门的养老基金投资法《雇员退休收入保障法》，对养老金投资所涉及主体的责任、权利和义务等，进行了明确的规定。我国应该借鉴发达国家的经验，尽快颁布社会保障法，以及社保基金投资法，规范社保基金管理、投资运营和监督。

(3)资本市场建设。资本市场是社保基金保值增值的重要场所，因此，资本市场的有效程度，直接影响到社保基金的风险水平和收益水平，从而影响到广大参保职工退休后的收益水平。而我国资本市场系统性风险较高，这增加了社保基金投资的风险。因此，我国应采取有效措施，促使资本市场健康发展。资本市场的完善，为社保基金的投资运营提供了一个很好的市场环境，促进社保基金的保值增值；而社保基金作为重要的机构投资者，其良好运营，又会反过来促进资本市场更加完善。

参考文献：

[1]2005年全国社保基金年度报告[EB/OL].ssf.省略/web/Column.asp?ColumnId=10

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社保基金投资的首要原则是安全性，准确地测度其风险是控制风险的前提，对保证社保基金投资的安全性具有重要的意义。Copula是投资组合风险建模的有力工具，自从Embrechts将Coupla引入到金融领域以来［1］，其在风险测度领域取得了一系列的成果［2—3］。但这些应用都是基于常相关模式(constantcorrelationmodel)，即相关系数是常数，而事实上金融时间序列间的相关性会随市场波动而发生变化，需要研究时间序列之间的动态(时变，time-varying)相关结构。最先研究时变相关Copula模型的是Patton，他提出用一个类似ARMA(1，10)的过程来描述二元Copula函数的相关参数。［4］

此后，时变Copula在相关性分析、投资组合风险测度以及期权定价领域均有应用。Pat-ton基于时变Copula研究了汇率间非对称相关性。［5］Mendes基于时变Copula测度了投资组合的CVaR。［6］Goorbergh等基于时变Copula模型研究了多元期权定价问题。［7—9］国内学者也逐步将Patton的时变Copula应用到风险测度和相关性分析等方面。［4］罗付岩和邓光明基于时变Copula模型估计了投资组合的VaR。［10］

周好文和晏富贵基于时变Copula研究了基金、股票和国债动态尾部的相关性。［11］目前关于中国社保基金投资组合风险测度的研究，主要是基于简单的方法测度若干只重仓股的VaR［12—13］，忽略了金融资产收益的尖峰厚尾、长记忆性以及金融资产间相关性的动态变化等，文章基于FIGARCH模型、时变Copula模型等测度社保基金投资组合的动态风险，以期更加准确地刻画社保基金投资组合的动态风险特征，为社保基金风险管理提供科学决策依据。

二、投资组合动态风险测度建模

(一)边缘分布建模

rt=μt+εtεt=σtzt，zt～i.i.F(?)σ2t=w+β(L)σ2t+［1－β(L)－φ(L)(1－L)d］ε2{t(1)式(1)被称为FIGARCH(p，d，q)，其中:L为滞后算子;(L)和β(L)为滞后算子多项式;(L)=1－∑pj=1jLj，β(L)=1－∑qj=1βjLj;d为分数协整阶数(0≤d≤1)。Baillie等［14］指出，当0＜d＜1时，ε2t的分数差分形式(1－L)dε2t服从ARMA过程，此时(L)和β(L)的系数能捕捉波动的短期记忆，分数系数d能反映波动的长期记忆性;当d=0时，FI-GARCH模型就变为GARCH模型，当d=1时，FI-GARCH就变为IGARCH模型。

(二)时变正态Copula函数

时变与非时变Copula的主要区别在于其参数，前者是动态变化的，后者是一个固定常数。常用的时变Copula主要有时变正态Copula，T-Copula等。Patton提出时变正态Copula模型中相关系数ρt的演化过程类似于ARMA(1，10)模型。［4］ρt=(Λωρ+βρρt－1+αρ10∑10i=1Φ－1(ut－i)Φ－1(vt－i))(2)其中:Λ(x)=(1－e－x)/(1+e－x)是一种修正的Lo-gistic变换，它的引入是为了确保ρt始终处于(－1，1)的区间内;{ut}Tt=1，{vt}Tt=1为对观测序列进行概率积分变换后得到的序列。时变T-Copula函数有两个参数:时变相关系数和时变自由度。文章将自由度设为常数，仅研究时变相关系数，并将时变相关系数的演化过程设为ρt=(Λω+βρt－1+α10∑10j=1|Φ－1(ut－i)－Φ－1(vt－i))|(3)其中:Λ(x)(1+e－x)－1是Logistic变换，它的引入是为了保证ρt的变化范围保持在(－1，1)的区间内;{ut}Tt=1，{vt}Tt=1为对观测序列进行概率积分变换后得到的序列。

(三)基于MonteCarlo的投资组合VaR和ES计算

VaR(ValueatRisk)指在一定的置信水平下，投资组合在特定持有期内可能遭受的最大损失。若令投资组合的损失为L，置信水平为α，则VaR满足:P(L≤－VaR)=1－α。ESα指在给定置信水平α#(0，1)下，在一定持有期内组合资产损失L不小于VaRα的平均水平。一般很难求出投资组合VaR的解析式，常用MonteCarlo方法模拟计算组合的风险值VaR和ES。基于时变正态Copula和时变T-Copula模型的VaR和ES计算步骤如下:

1.利用式(1)对边缘分布(第i项资产的收益率序列)建模提取标准化残差序列{zi，t}Tt=1，i=1，2，…，N，并对标准化残差序列进行概率积分变换，将之转换为(0，1)上的均匀分布序列，记为ui，i=1，2，…，N。

2.估计时变Copula模型的参数基于ui，i=1，2，…，N，采用极大似然估计法，分别基于式(2)和式(3)估计时变正态Copula和T-Copula的参数ρG，t和ρT，t。

3.模拟投资组合收益率(1)对于正态Copula，利用步骤2中估计出的时变相关参数ρG，t产生随机数(u'1，t，u'2，t，…，u'N，t)，使得(u'1，t，u'2，t，…，u'N，t)～CG(?，?;ρG，t|t－1);对于T-Copula，利用步骤2中估计出的时变相关参数ρT，t和自由度^υ产生随机数(u'1，t，u'2，t，…，u'N，t)，使得(u'1，t，u'2，t，…，u'N，t)～CT(?，?;ρt，υ|t－1)。(2)基于(1)中边际分布的估计结果，根据资产i的边际分布函数Fi(?)，得出(z'1，t，z'2，t，…，z'N，t)=(F－11(u'1，t)，F－12(u'2，t)，…，F－1N(u'N，t))。(3)基于FIGARCH(1，1)模型，计算边际分布收益率(r'1，t，r'2，t，…，r'N，t)=(μ1，t+z'1，t?σ1，t，μ2，t+z'2，t?σ2，t，…，μN，t+z'N，t?σN，t)(4)计算投资组合的收益率R't[=log1+∑Ni=1(er'i，t－1)?w]I4.计算投资组合VaR和ES对于每个时变相关系数，将步骤1～3重复2000次，得到投资组合收益率序列R't。根据VaR的定义，有VaRαt+1=quantile(－R't)，quantile表示分位数。根据ES的定义，ESαt+1=E(－R't|－R't≥VaRαt+1)。

三、实证研究

(一)样本选择及描述性统计

社保基金主要投资于股票和债券，其投资组合是以季度为时间单位进行调整的，每个组合中股票的种类数量不等，少则一支股票，多则三十多支，如果直接以社保基金的每个组合为研究对象，数据预处理的工作量将非常大。根据具有代表性但不失一般性的原则，笔者用沪深300指数代表社保基金投资的股票，用国债指数代表社保基金投资的债券，用沪深300指数和国债指数所构成的投资组合代表社保基金投资组合，组合的权重即为现阶段社保基金投资于股票和债券的权重为0.843和0.157。由于沪深300指数是沪深证券交易所于2005年4月8日联合的，国债指数是2003年1月2日起对外，文章样本数据的时间范围为2005年4月8日到2010年12月22日，其中2005年4月8日到2010年4月7日，共计1216组数据为样本内数据，2010年4月8日到2010年12月10日，共计164组数据为样本外数据，用于Kupiec检验。所有数据来源于大智慧行情系统，数据处理及参数估计均采用Mat-lab7.0和OxMetric5.0软件。将价格定义为指数每日的收盘价Pt，i，并将指数i在第t个交易日的收益率定义为rt，i=100×log(Pt+1，i/Pt，i)(4)沪深300指数(hsh300)和国债指数(gzh)收益率的描述性统计如表1所示。由表1可知，在样本观察期间内，沪深300指数和国债指数的平均收益均为正，前者是后者的8倍，但前者收益率的波动要远远大于后者，前者的标准差为2.1525，后者为0.1017。国债指数收益率偏度为正，意味着收益率存在着上升的可能性，而沪深300指数收益率偏度为负，意味着收益率存在着下跌的可能性。峰度统计量表明收益率分布具有比正态分布更厚的尾部特征;J-B检验统计量的值及其相伴概率，也表明两指数收益率均不服从正态分布。对两收益率进行En-gle’sARCH/GARCH效应检验，结果表明两收益率序列都具有明显的条件异方差性。Ljung-BoxQ统计量显示，滞后10阶，在5%的显著水平下，沪深300指数不存在自相关性，但国债指数却存在。

(二)边缘分布建模

根据表1中的Ljung-BoxQ统计量，结合AIC和SC准则，确定沪深300指数收益率的均值方程模型为AR(0)，国债指数为AR(1)。选择FIGARCH(1，d，1)模型对沪深300指数和国债指数收益率序列建模。采用极大似然估计方法，借助于OxMetrics5.0软件，分别估计残差服从正态N，T，GED和有偏t(skewedt)分布的模型参数，根据对数似然函数的值及K-S检验结果选择最优的模型，其结果如表2所示。由表2可知，沪深300指数和国债指数的分数协整阶数d都通过了t检验，显著不等于0，说明中国A股(沪深300指数主要是反映A股市场的走势)市场和债券市场(国债指数是中国债券市场价格变动的指示器)均具有长记忆性，并且有dhsh300＞dgzh。除了波动方程的常数项，其余的参数都通过了t检验。K-S检验表明，对边缘分布建模后，标准化残差的概率积分变换服从［0，1］上的均匀分布，说明基于FIGARCH(1，d，1)-N对沪深300指数建模以及基于FIGARCH(1，d，1)-T对沪深300指数建模是合适的。

(三)时变Copula的参数估计

对两收益率的标准化残差序列进行概率积分变换，得到在(0，1)上服从均匀分布的时间序列。借助于Matlab7.0估计时变正态Copula和时变T-Cop-ula模型的参数，结果如表3所示。由表3可知，无论是时变正态Copula还是时变T-Copula，沪深300指数收益率序列与国债该序列间的相关性具有强持续性，意味着强正(负)相关后面往往也跟着强正(负)相关。深入研究时变相关系数，如表4所示，得出时变其峰度要低于正态分布的峰度，J-B统计量表明相关系数不服从正态分布;滞后10阶，具有ARCH效应;Ljung-BoxQ统计量表明相关系数序列具有较强的自相关性。

(四)建模效果的比较研究

多元GARCH也是测度投资组合风险的常用方法。最一般的多元GARCH模型是Bollerslev［15］提出的VEACH模型和CCC(ConstantConditionalCor-relation)-GARCH模型。CCC-GARCH模型不能反映相关性变化的动态特征，Engle［16］339—350将其扩展为DCC(DynamicConditionalCorrelation)-GARCH。笔者将基于常相关的Copula，时变Copula和En-gle［16］339—350的DCC模型估计所得的沪深300指数与国债指数时变相关系数，并进行对比研究。基于Copula的常相关、时变相关以及基于DCC-MFIGARCH模型的动态相关系数变化趋势的对比图，如图1所示。由图1可知，无论是DCC-MFIGARCH-N模型得出的时变相关系数还是DCC-MFIGARCH-T得出的动态相关系数，相关系数波动的幅度均小于时变Copula得出的动态相关系数波动的幅度，并且呈现出“双峰”。

为进一步比较三种模型对投资组合VaR的预测效果，对VaR进行Kupiec检验。基于三种模型预测了2010年4月8日到2010年12月10日的日VaR，并得出了164个交易日内失败的天数、失败率以及似然比LR值，如表5所示。由表5可知，95%的置信度下，基于时变相关系数VaR的预测效果要优于非时变的预测效果，残差服从T分布时VaR的预测效果要优于残差服从正态分布时的预测效果。当残差服从正态分布时，时变Copula模型较为保守，预测的失败率最低;当残差服从T分布时，DCC-FIGARCH模型较为保守，预测的失败率最低。根据LR值的判断标准，时变T-Copula和DCC-FIGARCH-T模型预测的VaR都通过了Ku-piec检验，但在同等情况下，基于T-Copula模型预测的失败率要低于基于DCC-FIGARCH-T模型预测的失败率。

篇（11）

1.社保基金投资渠道单一不合理，投资报酬率低，抗风险能力低下

在目前社会保障基金的投资营运环节中，我国社保基金投资监督管理原则为数量限制性原则。为了防止社保基金的挪用和流失，国家对省级社保基金的投资渠道做了严格限制，目前社会保险基金只允许投资于存款和一定比例的国债，收益率极低，过去十几年平均收益率不足2%。根据一些数据研究可以看出，在最近的几年里，尤其是04年、07年、08年和2010年中，通货膨胀率超过了当期银行的定期存款利率，有些年内中还是全部超出，假如社保基金在2004年和2008年中全部都存入银行，以5年期定期利率计算，这样下来也会造成社保基金贬值或缩水。另外值得注意的一点就是我过社保基金的另一个主要投资渠道，购买国债。从目前的数据来看，用于购买国债的比重还不是太高，但是从范围来讲，全国大多数省份和市都有参与，覆盖领域较广。在通胀最高的那几年中，凭证式国债的票面利率比同期的银行定期存款利率高，但核算下来还是不足以完全抵消通胀的风险。对于2001～2011年平均2.45%的通货膨胀而言，实际上是在不断贬值，相比之下，在全国社保基金理事会管理下的参与了资本市场的“社保基金”，在2001年至2011年的11年里，共实现投资收益2847亿元，年均收益率为8.41%，比同期通胀高将近6个百分点。

2.投资运营管理主体分散。目前地方社保基金的管理主体多元化，统筹层次较多。正是由于这些原因，使得管理部门都没有较高的积极性。在基金结余有购买国债权利的前提下，很多省市的基金只采用了银行存款的经营方式。现有的管理体制影响基金存量规模的同时，也增加了管理的链条和管理成本，社保基金的管理难度一片混乱。

3.缺乏有专业化资产管理能力的经营管理机构。现阶段，我国并没有市场化、专业化的社保基金运营机构，其次与社保基金营运有密切关系的证券管理公司和商业保险公司自身不硬，存在着许多问题，资产管理能力亟待提高。

二、完善我国养老保险基金管理措施

1.国家应制定一系列保险基金管理办法，规范管理基金的投资。

社保基金关系着人民群众的根本利益，依法管理基金的投资，需要以法律的形式加以保证。为了使社会保险基金能够正常的运行，对财务风险的防范是必要的，应该实行制度化、法制化方针，以避免出现出现管理混乱的现象，给国家社会和经济和造成不利影响。

2.多种渠道的社保基金投资方案，加大力度拓宽投资渠道。

第一，社保基金是国家的一项久远的储备基金，应以长远投资收益为主。应把股权投资和基础设施投资作为第一个重要的选择。所以把良好业绩的基金和信托股份第一投资对象，也可作为一项分风险投资的补充性选择。

第二，在基金投资过程中，应处理好投资组合问题，不断探索新的投资方式。社保基金是国家的一项久远的储备基金，因此，从投资组合的调配方式上，增加长期资产的比例，一定程度的降低短期银行存款的比例，选取良好业绩的基金和信托股份，确保养老基金的长期投资收益。同时积极探索又能赢利又能控制风险的投资方向，如投资于那些目前主要由央企垄断的资源性行业，让社保基金更多地掌握到这些央企的股权，通过稳定的股利分配来给社保基金输血，既可以打破围绕着央企所产生的已经固化的既得利益群体，也可以让这种垄断在保证国计民生安全性的同时，让全民来分享其所产生的利益，同时又可以解决社保基金的缺额，这无疑是一个值得提倡的投资方向。

第三，不断更新社保基金投资的机制与技术创新。关注各类社保基金管理计划在资产负债的各个方面的合理配置及其动态调整。在一定程度上减少社保金基金投资的风险，强化资产负债管理在社保基金投资管理中的应用。

第四，健全和完善中国社保金基金投资风险的补偿机制，主要包括三个方面，第一，由社保基金管理人的自有资金，提取的盈余准备金，管理费的一部分建立的风险准备金；第二，运用保险机制，由政府部门设立专门的社保基金担保机构，为社保基金受益人提供基本的保障；第三，当社保基金发生整体性亏损，前两个方面的风险补偿机制不足以弥补损失时，最后由财政部门 出资弥补。

3.建立社会保险基金的监督管理机构和投资管理机构。各级管理部门应该建立健全社会保险基金的监督管理机构和投资管理机构，制定各项规章制度，明确各岗位的职责，积极按照基金投资管理办法对社保基金进行投资和管理，控风险，重收益。另外各个部门之间应该互相监管，相互协作，但同时各行个责，互不隶属。投资管理部门要严格遵守国家投资法规和政策进行实施，监管部门还应具有较强的独立性，按照法律规定的投资办法对投资管理机构监督和检查，确保基金正常的运转。（作者单位：荆州职业技术学院）

参考文献：

[1]姜云鹏，《我国社保基金投资运营研究》，[J]经济技术协作信息，2009第10期