债务融资论文大全11篇
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篇（1）
张桂杰(2009)认为融资结构是否合理是公司融资效率状况良好的必要条件，由于家族企业发展阶段和发展规模的不同，家族企业的融资结构呈现出不同的特征。一般情况下，高成长性的公司由于资产的扩张会显得资金比较紧张，负债率较高。这种情况在中小规模的家族企业中表现比较明显。但是上市家族企业却有不同的特点，上市家族企业更加偏向于股权融资，因而往往表现为较低的资产负债率。对于发展规模较小的家族企业，他们偏向于债务融资，从而获得发展资金。此时不同经营状况的家族企业融资困难程度不同，一般而言，经营状况良好的优质企业比较容易获得银行贷款，但是由于自身的资金积累和负债的破产偿债风险影响，家族掌控者更加偏向于稳健发展采用比较低的资产负债率。
叶山梅（2007）认为内源融资是民营中小企业的一个重要渠道，在我国民营中小型企业的资本来源比例中，自我融资高达90.5%。由于民营中小企业很难取得外援融资，加上自身的资本有限，所以其发展资金很大程度上依赖于民间借代，但是这种债务融资方式多数具有高利贷性质，成本高，风险大。
（二）家族企业债务融资影响因素
1．金融发展
金融发展对经济增长具有一定的作用。唐松、杨勇（2009）通过对中国上市公司的债务融资与金融发展程度之间的研究得出结论。若债务比例增加1%，金融发展水平高的地区与低的地区相比，公司市场价值平均多提高0.54%，并且债务融资与公司价值的正相关关系只在金融发展水平高的地区才存在。
张山梅（2007）认为我国金融体制存在弊端，中小型金融结构发展缓慢，不能满足民营型企业的资金需求。另一方面，我国大部分地区民营企业信用担保体系发育程度比较低，民营企业信用担保公司资金规模小，政府扶持力度弱，业务开展非常缓慢。此外，银企之间的信息不对称增加了融资的难度，银行为了了解企业真是的经营状况和发展前景将付出高昂的信息费用，为了减少成本支出，银行变紧缩对民营中小企业的贷款。
2．市场竞争
中国人民大学教授吴晓求(2009)认为，处于不同竞争状态的行业对公司资本结构的要求也不尽相同，充分竞争的行业更倾向于股权融资，倾向于分散风险，而相对垄断的行业更倾向于债务融资。
3．成本理论
对于实行现代管理模式的家族企业，还会遇到成本的问题，表现在：（1）在经营者持有企业股权水平不变的条件下，企业债务融资比例的增加会提高经营者的相对投资份额，增加经营者的工作动力。（2）股票融资需要企业支付红利，债务融资需要企业支付利息，但利息支付具有强制性。这就减少了企业的“自由现金流量”（剩余留利和折旧费之和），经营者从事企业价值非最大化行为的活动余地缩小（Jensen，1986）。（3）债务融资和股票融资相比，债务融资使企业的破产概率上升，经营者所受到的压力加大，为避免破产风险，经营者会更加努力地工作，减少不必要的奢侈消费。这些都有助于缓解经营者与股东之间的利益冲突，降低了人成本，从而构成了债务融资的收益。
二、家族企业债务风险控制研究
（一）债务风险涵义
朱忱(2009)指出，债务融资风险是指由资金供需情况、宏观经济环境等因素变化，企业筹集资金给财务成果带来的不确定性，即与企业债务融资相关的风险。它有两层含义，一是指债务筹资导致企业所有者权益下降的风险；二是指债务筹资可能导致企业财务困难甚至破产的风险。
以朱清香、宁宏义（2009）为代表的学者认为债务融资是企业资本结构中债务资本比率变化带来的风险，企业有可能会因为债务比率过高而发生现金支付危机，从而不能偿还到期债务，风险的积聚会严重影响企业的生存和发展。
（二）家族企业债务风险产生原因
家族企业债务等资的风险主要来源于以下几个方面：
1．吴元波，王晟（2008）认为家族企业债务风险来自于家族企业投资利润率和借入资金利息率的不确定性
企业投资利润率即投资报酬率，是指企业所得利润初始投资额的比率；借人资金利息率是企业借款时按市场利率计算的利息与借人资金的比率。由于企业某个期间所获利润无法确切估量，同期市场利率也处于变化之中，因而，企业投资利润率和借人资金利息率都具有不确定性。当投资利润率高于借入资金利息率时，使用一部分借入资金，可以利用财务杠杆作用提高自有资金利润率；当投资利润率低于借入资金利息率时，企业使用借入资金将使自有资金利润率降低，甚至发生亏损，严重的则因资产负债率过高或不良资产的大量荇存，导致资不抵债而破产。
2．家族企业经营活动的成败
朱冰心（2005）提到家族企业还本付息资金最终来源于企业收益。企业收益与其日常经营管理密切相关，经营管理的好坏，影响当期收益的高低，决定现金流的多少，从而影响偿还到期债务本息“保证金”的充足与否，决定财务风险的高低。根据信号传递理论，企业经营管理不善，会给市场传递一种不良信号，使企业信誉受损，降低其在融资市场中的信用等级，导致筹资困难，使企业面临再融资资金短缺的风险，无法满足后续发展需要，使企业发展缓慢或停滞。
3．家族企业负债结构不合理
尹建中（2006）指出，负债结构是企业负债中各种负债数量的比例关系，尤其是短期负债资金的比例。影响负债结构的主要因素有：l、企业使用长期借款融资，其利息费用将在相当长的时期内固定不变；采用短期借款融资，其利息费用可能会有大幅度波动。2、企业大量举借短期借款用于长期投资，当借款到期时，可能会出现难以筹措到足够的现金偿还到期债务的风险；此时，若债权人由于企业财务状况差而不愿将借款展期，企业经营将陷入困境。3、长期借款融资速度慢，资金成本较高，并且附带一些限制性条款。
4．市场利率和汇率变动
岳红梅（2009）认为企业等措资金，可能面临利率或汇率变动带来的风险，利率和汇率水平的高低直接决定企业资金成本的大小。当国家实行“双紧”政策，即紧缩的财政政策和货币政策时，货币的供给量萎缩，贷款利息率不断提高，使得企业所负担的经营成本增加。反之当国家实行“双松”政策，即扩张的财政政策和宽松的货币政策时，货币供给量增加，贷款利息率不断降低，企业筹资的资金成本降低，所负担的经营成本减少。同样，国际货币市场汇率的变动也给企业带来厂外币的收付风险。
（二）家族企业债务风险防范和预警
1.基于融资结构角度
陈强（2007）认为确定适度的负债比率、保持合理的负债结构和债务期限结构有助与家族预防债务风险。家族企业的负债比例要与自身具体情况相适应，实现风险与报酬的最优组合。企业应不定期进行测算，掌握资产、负债状况，并进行横向和纵向对比，根据实际情况，对比率进行适当调整，维持一个适度的负债规模。此外，他还指出对一些生产经营好，产品适销对路，资金周转快的企业，负债比率可以适当高些；反之，负债比率应适当低些，否则就会使企业在原来商业风险的基础上，又增加了筹资风险。同样，家族企业还应对长期债务与短期债务和债务偿还期限进行合理安排，防止在日后经营过程中本金和利息的偿付风险。
许月悦、叶涛（2009）在企业债务融资风险及对策研究一文中指出企业可以通过合理安排资本结构预防负债筹资风险。他们认为最佳资本结构是指加权资金成本最低、企业价值最大的资本结构。企业根据经营规模所拟定的资金需要量可以用多种筹资方式进行筹资,在资金总额既定的条件下,各种筹资方式不同的资金额就构成了不同的资本结构方案。分别计算各筹资方案的加权平均资金成本,然后对其进行比较,选择其最低的筹资方案。
2.基于现金流角度
(1)吴元波，王晟（2008）认为企业应根据现金流建立信用批准与信用条件。企业建立信用批准体系的目标是将坏账风险控制在可接受的水平内，对信用批准程序的改进受到信用风险控制要求的限制，在审核时应考虑客户的信用额度、信用批准程序以及信用限额，信用批准成本不能超过坏账的金额。信用批准过程不能太慢，企业应该经常对信用审核速度进行检查。在某些可行的情况下可以用电话对信用申请进行批准。此外，企业通过追查客户是否存在延期支付的纪录，也可以减少等待信用调查而延误的时间。企业在审核客户信用时还应考虑需要进行信用批准的最低限额。通常每个行业都有自己的信用标准，30天内全额付款是常见的信用条件，它要求在开出发票后30天内全额付款，没有任何折扣。在一些竞争非常激烈的行业，信用条件则更多是60天内全额付款或90天内全额付款。当然，信用条件会根据经济环境的变化而变化，但重要的是，企业一开始就应同客户明确支付条件，对于大额的订单，应要求客户在定货时交纳10％左右的定金。
(2)杨静，张新刚（2005）认为企业根据现金流加强订单与信用方面管理。企业应根据市场的具体情况，对供应商进行详细区分并分别进行管理，从而达到控制原材料存货和付款期限的目的，进而实现对物资流和现金流的有效控制。虽然信用条件通常为行业标准，但也应该有一定协商余地。大企业经常能够从小供应商处得到更优惠的信用条件；部分谈判可能会涉及在信用期长短和价格高低之间进行权衡。如果供应商对提前支付给予一定的折扣，那么所获得的利益应该超过提前支付所花费的成本。如果企业能够向供应商提供一个有保障的支付体系或计息支付方式，那么供应商就会乐于提供较长的信用期。
(3)叶山梅（2007）认为企业在生产循环中加强现金流量管理。在企业生产循环中，和现金流量有关的主要是存货周转的速度。该循环中的关键控制点是在保证正常生产的前提下，尽量缩短存货周转期。企业应定期报告存货周转期及其变化并说明持有存货的成本。有关存货周转的资料可以编制在定期报告中，原材料、低值易耗品、在产品、产成品可以分别编制。在报告中，根据项目的购买、使用或销售方式进行归类分组。不重要的项目可以忽略不计。通过编制报告，企业可以判断出周转期正在改善和正在恶化的存货项目；这些变化所带来的成本或收益；如何改善恶化的存货周转期或巩固已改善的存货周转期。在生产循环中，控制企业现金流量最好的办法是实行适时制(justinTime)。适时制是一种由需求驱动的组织生产流程技术，其应用可以减少浪费和库存，以实现高质量的快速灵活生产。采用适时生产系统带来的第一个影响就是库存的急剧下降，随之而来的是由于现金循环的缩短而节约的利息费用。适时生产系统通过缩短存货周转期和降低库存量为企业带来财务利益，因此，财务管理人员应通过报告这些潜在的财务收益来鼓励适时生产系统的实施。在企业尚无能力实行适时制时，可采用确定经济订购量、再订购点和安全存货量等措施对存货进行管理。企业通过运用上述手段对生产循环进行管理，可以提高存货周转率，降低存货资金占用，从而使企业将更多的存量资金用于生产、投资等活动以及偿还债务，实现风险控制的目标。
(4)狄娜，顾强（2004）认为根据现金流对发货与存货加以控制。在发货环节中，影响现金流人速度的因素包括发货的速度，因为货物被发出后才能开具发票；收货确认书的返回，如果需要客户确认发货单或其他单据才能开据发票，那么应尽快将这些文件送交开票人；准确性，发货本身以及发货单据的错误会阻碍现金回收的过程。存货控制同样十分重要，当有了订单却没有存货进行供给时，现金流人速度就必然延缓。原材料库存的短缺阻碍生产进程，产成品短缺阻碍发货进程。如果向客户发货的进程受到阻碍，将会产生连锁反应。在对存货控制的检查中，企业应注意由于存货短缺而产生的无法履行的订单和延迟履行的订单数量。如果这一情况发生频繁，则意味着收款循环周期的拖延。
(5)狄娜，顾强（2004）认为需要根据现金流对应收账款加以控制。如果所有客户都全额准时支付货款，那么在收款循环阶段就不存在任何问题。然而，现实中许多客户都做不到准时付款，所以企业应该加强对应收账款的控制。应收账款控制包括了解每项应收账款的欠款人、金额及到期日；了解客户逾期应收账款的金额，是否还有其他未到期的欠款或其他订单；尽量高效快速地处理客户的质询；督促逾期未付款者付款；对未结清的应收账款定期编制报告。企业应按照个别账户监督与总账监督相结合的思路编制账龄分析表，按时间顺序详细列出每项逾期未付的款项，监督客户的支付情况，以利于催款人员追收。此外，相关人员还要定期计算企业的平均收账期，与同行业和本企业的历史情况对比，并随时调整企业的信用政策。此外，企业还应定期检查客户投诉、质询的次数以及妥善处理的速度。如果对客户质询处理得太慢，必然会导致大量应收账款无法及时收回。对逾期客户的最后手段是提请诉讼，企业应该确立一个有效的内部控制制度，以确定发出提醒函的次数、频率以及对拒付者应采取的措施。企业在销售与收款循环中采取上述方法对现金流量进行管理，必将提高应收账款周转率，加速资金回笼，实现安全系数目标，提高现金销售能力比率，从而降低企业经营风险。
篇（2）
债务融资是现代企业的主要筹资方式之一。通过债务融资，不仅可以解决企业经营资金的问题，而且可以使企业资金来源呈现多元化的趋势。但债务融资是一把双刃剑，在满足企业对资金需求，带来财务效益的同时，也给企业带来了风险，严重的甚至会导致财务危机，面临破产。因此，如何正确认识企业债务融资，并建立风险防范措施显得尤为重要。
一、企业债务融资的涵义
企业债务融资风险产生于企业的债务融资行为。企业债务融资是指企业通过银行贷款、发行债券、商业信用等方式筹集企业所需资金的行为。
债务融资是一把双刃剑，对于企业来说有利有弊。债务融资给企业带来的好处主要包括：（1）有效降低企业的加权平均资本。主要体现在债务融资率的资金成本低于权益资本筹资的资金成本,以及企业通过债务融资可以使实际负担的债务利息低于其向投资者支付的股息。（2）给投资者带来“财务杠杆效应”。即当企业资产总收益率大于债务融资利率时，债务融资可以提高投资者的收益率。（3）可以迅速筹集资金，弥补企业内部资金不足。债务融资相对于其它融资方式来说，手续较为简单，资金到位也比较快，可以迅速解决企业资金困难。（4）有利于企业控制权的保持。债务融资不具有股权稀释的作用，通常债务人无权参与企业的经营管理和决策，对企业经营活动不具有表决权，也无对企业利润和留存收益的享有权，有利于保持现有股东控制企业的能力。
债务融资的缺点主要包括：（1）增加企业的支付风险。企业进行债务融资必须保证投资收益高于资金成本，否则，将出现收不抵支甚至会发生亏损。（2）增加企业的经营成本,影响资金的周转。表现在企业债务融资的利息增加了企业经营成本；同时，如果债务融资还款期限比较集中的话,短期内企业必须筹集巨额资金还债,这会影响当期企业资金的周转和使用。（3）过度负债会降低企业的再筹资能力，甚至会危及到企业的生存能力。企业一旦债务过度，会使筹资风险急剧增大，任何一个企业经营上的问题，都会导致企业进行债务清偿，甚至破产倒闭。（4）长期债务融资一般具有使用和时间上的限制。在长期借款的筹资方式下，银行为保证贷款的安全性，对借款的使用附加了很多约束性条款，这些条款在一定意义上限制了企业自主调配与运用资金的功能。
二、企业债务融资风险的成因分析
债务融资风险主要是指由于多种不确定因素的影响，使得企业在融资过程中所遇到的风险，以及企业在日后生产经营过程中的偿付风险。债务融资风险产生于企业债务融资行为，其成因具体包括以下几个方面。
1．管理者对债务融资风险认识不充分。债务融资风险一般包括两个方面的内容，一是融资过程中所造成的风险；二是日后的偿付风险。从目前来看，企业管理层十分注重融资过程中所造成的风险，关注能否筹集到资金、筹集到多少资金、筹集资金的条件是什么，但对于筹集到的债务资金如何利用、日后如何偿还、怎样偿还缺乏较为详细和成熟的考虑。投资项目一开始和中途变更的情况在我国上市公司中经常出现，投资决策失误的案例也屡见不鲜。
2．企业投资决策失误。投资项目需要投入大量的资金,如果决策失误项目失败或由于种种原因不能很快建成并形成生产能力,无法尽快地收回资金来偿还本息,就会使企业承受巨大的财务危机。但是，由于决策失误而导致财务危机的案例却经常发生。“秦池”、“飞龙”等企业失败几乎都由于“投资失败”。
3．市场利率和汇率的变动。企业在筹措资金时,可能面临利率或汇率变动带来的风险。利率和汇率水平的高低直接决定企业资金成本的大小。近几年，由于国家实行“双紧”政策，即紧缩的财政政策和货币政策时，货币的供给量萎缩，贷款的利息率不断提高，这也使得企业所负担的经营成本提高。同样，国际货币市场汇率的变动也给企业带来了外币的收付风险。
4．银行对企业的债务监督不充分。我国企业的高负债已是不争的事实，但这种高负债并没有发挥债权的治理作用，它不但没有能有效地激励和约束企业经营者的行为，反而扭曲了银行与企业之间的关系。我国对银企关系的制度设计以防范金融风险为主，由此导致了认识的偏差，认为银行对企业经营行为的监督只能以外部监督为主，银行参与公司内部会引起更大的金融风险。在这种情况下，银行仅仅是一种消极的心态参与公司治理。所以说我国银行债务对企业的约束是软性的。
5．制度不健全。由于我国现行的融资制度仍然没有完全的市场化，大部分银行和上市公司都是国家控股，没有根本的利益冲突，一些银行受国家的干预，其贷款决策具有一定的行政性，由于国家参与了企业与银行之间的融资契约关系的建立，导致国有企业具有内在的高负债动机。同时，对于经营管理者来说，由于经营成功会给他们带来巨大的好处，经营失败，自己却不会损失许多，因此，在企业经营时，往往喜欢冒巨大的风险。
三、防范企业债务融资风险的策略
1．树立正确的债务融资风险意识。企业树立正确的债务融资风险意识包括两个方面，一个方面是要树立企业独立承担风险意识，随着社会主义市场经济体制改革的进一步深入，企业与政府之间的关系将越加分明，再依靠政府支持和帮助的可能性将越来越小，因此，企业首先要有独立承当风险意识。另一方面，对于债务融资不仅要考虑融资过程中所造成的风险，更要考虑日后的偿付风险。事实上，日后的偿付风险才是企业债务风险考虑的重点。
2．优化企业的债务融资行为。企业应确定适度的负债比率、保持合理的负债结构和债务期限结构。企业适度负债经营是指企业的负债比例要与企业的具体情况相适应，实现风险与报酬的最优组合。对于不同规模和不同性质的企业来说，选择债务融资的比例不一样，对一些生产经营好，产品适销对路，资金周转快的企业，负债比例可以适当高些，负债比例就可以高些；相反，对于经营情况不是很理想的企业其比例就要低些，否则就会使企业在原来商业风险的基础上，又增加筹资风险。我国企业目前的负债比例高，为了缓解外界的压力，应该降低资产负债比例。同样，企业还应对长期债务与短期债务和债务偿还期限进行合理的安排，防止企业日后经营过程中的本金和利息的偿付风险。
3．充分考虑市场利率、汇率走势，做出相应的筹资安排。针对由于利率变动带来的筹资风险，企业必须深入研究我国经济发展所处的时期及资金市场的供求变化，正确把握未来利率走向。当利率处于高水平时或处于由高向低过渡时期，应尽量少筹资，对必须筹措的资金，应尽量采取浮动利率的计息方式。当利率处于低水平时，筹资较为有利，但应避免筹资过度。当筹资不利时，应尽量少筹资或只筹措经营急需的短期资金。当利率处于由低向高过渡时期，应根据资金需求量筹措长期资金，尽量采用固定利率的计息方式来保持较低的资金成本。同样，对于筹资外币资金带来的风险，应着重预测和分析汇价变动的趋势，制定外汇风险管理策略，通过其内在规律掌握汇率变动发展的趋势，采取有效的措施防范筹资风险。如筹集美元之类的外汇资金要尽量减少，因为相对于人民币而言其贬值日益明显，否则将产生更多的外汇损失。
4．考虑银行参与制度。要使银行对企业的监控作用得到有效发挥，可以考虑建立银行参与制度，将银行纳入企业的管理层，从而提高银行对公司的治理。同样，站在银行角度也要加强对贷款资金的适时监控制度，把制度重点放在加强主办银行对借款企业的外部监控上。例如对负债比例较高的公司，主动要求自己作为主要的债权人列席公司的重要会议，使其尽可能充分地获取关于企业经营和投资决策的信息，实现较好的风险控制，以防止不良债权的产生。超级秘书网
四、总结
债务融资既是一项财务策略，更是一种筹资战略。企业在考虑债务融资时，不仅要根据自身的发展情况，考虑融资规模、融资方式和还款期限等，更要认识和考虑债务融资所带来的风险。企业只有在正确认识债务融资风险的基础上，及时制定和严格执行有效的债务融资风险防范对策，使其控制在合理范围内，才能充分发挥债务融资的最佳作用，并确保企业生产经营的正常运行。
参考文献：
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2.郭燕枝.试比较经营杠杆和财务杠杆.哈尔滨商业大学学报,2003(1)
3.胡玉明.中国国有企业债务问题的制度性分析.经济评论,2001(1)
篇（3）
1负债筹资概述
1、1负债筹资风险的概念
负债筹资风险是指由于资金供需市场、宏观环境的变化，以及期限结构等因素的影响给企业财务成果带来的不确定性。它一般表现为企业所有者权益下降，丧失偿债能力、发生财务困难甚至面临破产的风险。
1、2负债筹资的财务效应分析
1、2、1负债融资的正面效应分析
（1）利息抵税效应。
企业负债应按期支付利息，根据会计制度的有关规定，负债的利息费用计入财务费用，可在企业税前成本中抵扣，从而使企业能少交所得税，在一定程度上降低了企业实际的筹资成本，使企业获得潜在的收益。节税额的计算公式为：节税额＝利息费用×所得税率。由此可见，只要有债务资本，便可产生节税效应，且利息费用越高，节税额越大。
（2）财务杠杆效应。
在企业资本规模一定的情况下，从息税前利润中支付相对固定的债务利息，当息税前利润增加时，那么每一元息税前利润所负担的债务利息就会相应降低，导致股权资本的利润则会相应增加，从而给投资者带来额外的收益。用定量描述为：权益资本净利润＝[总资产报酬率+（总资产报酬率一负债利率）×负债资本／权益资本]×（1－所得税率），当资产报酬率大于负债利率时，适当借入资金。就可以提高权益资本净利率。
（3）负债经营可减少货币贬值的损失。
在通货膨胀的情况下，利用举债进行的扩大再生产比企业自身积累的资本进行的扩大再生产更有利。在通货膨胀期间，货币不断贬值，到偿还日使债务人偿还资金的实际价值比在通货膨胀之前要小，原有负债额的实际购买力下降，将货币贬值的风险转嫁到债权人的身上，减少了由于通货膨胀造成的损失。
（4）债务融资可以降低资金成本。
企业借入资金，需要按期偿还本息。由于利息是在成本中列支的，可以税前扣除的，它有冲减税金的作用，能带来税盾收益，而股权融资中，政府要对股东个人的资本利得和股息收入以及企业法人双重征税。因此，一般来说，债务的资本成本要低于权益资本成本，从而有利于降低综合资金成本。
1、2、2负债融资的负面效应分析
（1）负债筹资经营增加了企业的财务风险。
企业进行负债经营的话，必须保证其投资要大于资金成本，否则，将出现收不抵支的现象。在负债数额不变的情况下，亏损的越多，用企业资产偿还债务的能力就越低，财务风险就越大。债务融资到期必须还本付息，一旦企业无法到期偿还债务，企业就可能出现债务危机，甚至被迫破产倒闭。
（2）过度的负债削弱了企业的再筹资能力。
企业过度负债，导致其债务负担过重。企业债务到期时。若不能定期足额地还本付息，将影响到企业的信誉，再筹资能力也就降低了。
（3）负债筹资经营增加了企业的经营成本，影响资金周转。
企业负债经营必定需要按期支付利息，这样一方面增加了企业的经营成本，另一方面如果筹集的资金还款较为集中，短期内要求企业筹集大量的资金进行还债，就会影响企业资金的周转和使用。
2企业负债筹资风险的成因
2、1负债筹资风险的内因分析
2、1、1负债规模
筹资规模取决于企业未来发展对资金的需求。借入资金与自有资金的比例，与企业的财务利益与风险有着密切的关系。当投资利润率高于利息率时，企业扩大负债规模，适当提高借入资金与自有资金之间的比率，就会增加企业的权益资本收益率；在投资利润率低于利息率时，企业负债越多，借入资金与自有资金比例越高，企业权益资本收益率越低，企业会发生亏损甚至破产。
2、1、2负债利率
从贷款企业的角度看，负债利率是其负债融资所付出的代价。在负债额既定的情况下，负债利息与负债利率成正比，负债的利率越高，企业所要负担的利息费用就越多，从而增加了企业的财务风险。同时，负债利率越高，财务杠杆系数越大，对股东收益的变动幅度也有很大的影响。
2、1、3债务的期限结构
企业债务融资中短期债务与长期债务的融资成本不同，一般长期债务的利息会高于短期债务的利息。长期债务回收期比短期债务长，若考虑资金的时间价值以及复利计息，则企业必须以较高的利息率，否则资金所有者不会将资金出借给企业。另外，长期负债的收益因使用期限长具有不可预期性和不稳定性，而且企业从长期看也要经历市场风险，各种意外都有可能导致企业不能如期还本付息。
2、2负债筹资风险的外因分析
2、2、1预期现金流入量与资产流动性
现金流入量反映的是企业现实的偿债能力。如果企业投资决策失误或信用政策过宽，不能及时支付到期的利息，企业就会面临支付性筹资风险。资产的流动性反映的是潜在偿债能力。当企业资产的整体流动性较强，变现能力强的资产较多时，就能及时支付到期的债务，其财务风险就较小；反之，当企业资产的整体流动性较弱，变现能力弱的资产较多时，企业就可能要面临及时偿还债务的压力，其财务风险就较大。
2、2、2金融环境的影响
金融市场是资金融通的场所，企业负债经营要受金融市场的影响。当企业主要采取短期贷款方式融资时，如遇到金融紧缩，银根抽紧，负债利息率大幅度上升，就会引起利息费用剧增，利润下降，更有甚者，一些企业由于无法支付高涨的利息费用而破产清算。另外，金融市场利率、汇率的变动，都是企业筹资风险的诱导因素。
2、2、3经营风险
企业供、产、销等各种经营活动都存在着很大的不确定性，都会给企业收益带来影响，因而经营风险是普遍存在的。产生经营风险的因素既有内部因素，又有外部因素。如运输方式改变、价格变动等会造成供应方面的风险；产品质量不合格、设备事故会造成生产方面的风险；消费者爱好发生变化、销售决策失误会带来销售方面的风险。所有这些经营方面的不确定性，都会引起企业的利润或利润率的变化，从而导致经营风险。
3负债筹资风险的防范措施
3、1树立正确的风险观念、建立风险防御机制
企业在生产经营的过程中，受到自身因素和外部环境的影响，导致实际结果与预期结果出现偏离的情况是难以避免的。如果企业在遭遇风险时，毫无准备、缺少对策、一筹莫展，必然会导致失败，所以企业应树立正确的风险观念，做到未雨绸缪，有备无患，预防可能发生的风险，并且有效的应对风险。处于市场下的企业，应建立一套完善的风险预防机制和财务信息网络，制定适合企业具体情况的风险规避方案，通过合理的筹资结构来分散风险，将先进的经营管理理念注入企业，避免由于决策失误而导致的筹资风险，把风险最小化。
3、2合理安排资本结构
最佳资本结构是指加权资金成本最低、企业价值最大的资本结构，企业根据经营规模所拟定的资金需要量可以用多种筹资方式进行筹资，在资金总额既定的条件下，各种筹资方式不同的资金额就构成了不同的资本结构方案。分别计算各筹资方案的加权平均资金成本，然后对其进行比较，选择其最低的筹资方案。而每股盈余分析法是根据各种筹资方式下的每股盈余的比较来进行资本结构决策的一种方法，它是利用每股盈余无差别点进行决策。所谓的每股盈余无差别点，是指能使两个筹资方案相等的销售水平，即当销售水平无差别时，无论是采用债务筹资还是采用筹资都具有相同的效益。当预计销售额超过每股盈余无差别点时，由于财务杠杆是正数，采用债务筹资下的每股盈余必定会高于筹资下的每股盈余，此时增加债务筹资则可优化资本结构。
3、3加强财务预算管理，选择适当的筹资方式、期限、利率
企业应强化预算方面制度的建设。在保持合理负债比率的前提下，根据生产经营和基本投资需求来确定资金需求总量，合理安排自有资金和借入资金的比率。企业可根据自身的实际情况考虑各种筹资方式所能筹集到资金的数量、期限、成本以及所需办理手续的繁简程度等因素。掌握好筹资时间，使得筹资时间和资金的运用以及转化紧密衔接，努力降低资金的占用额，缩短生产周期，降低应收账款的回收期，使企业在充分考虑到影响负债各项因素的基础上。谨慎负债。针对由利率变动带来的筹资风险，应认真研究资金市场的供求情况根据利率走势，把握其发展趋势，并以此做出相应的筹资安排。在利率处于高水平时期，尽量少筹资或只筹资急需的短期资金。在利率处于由高向低过度时期，也应尽量少筹资，不得不筹集的资金，应采用浮动率的计息方式。
3、4利用财务杠杆原理，降低风险
财务杠杆是把“双刃剑”，它既能对企业有着积极的作用，也能产生消极的影响。在企业预测投资报酬率大于债务利息率的前提下，无论企业息税前利润多少，债务利息都是固定的，当息税前利润增加时，在债务利息不变的条件下，息税前利润越大，财务杠杆系数越小，财务风险也就越小。相反，息税前利润越小，财务杠杆系数越大，财务风险也就越大。因此企业可以通过增加息税前利润和合理安排负债比率，使财务杠杆利益大于财务风险的不利影响，从而使普通股每股盈余逐步增长。另外财务杠杆可以与营业杠杆配合使用来降低风险，经营杠杆是通过销售额的变动来影响息税前利润的，而财务杠杆是通过息税前利润变动来影响普通股每股盈余的。因此，企业在筹资决策中，通过合理使用经营杠杆和财务杠杆来达到提高每股盈余的目标。对于营业杠杆系数较高的公司可以使用较低的财务杠杆，而对于营业杠杆较低的公司则可以使用较高的财务杠杆。
参考文献
[1]王庆成，王化成，西方财务管理[M]，北京：中国人民大学出版社，2005
[2]胡胄颜，论财务风险的成因及其对策[J]，会计研究，2006，（8）
篇（4）
1负债筹资概述
1、1负债筹资风险的概念
负债筹资风险是指由于资金供需市场、宏观环境的变化，以及期限结构等因素的影响给企业财务成果带来的不确定性。它一般表现为企业所有者权益下降，丧失偿债能力、发生财务困难甚至面临破产的风险。
1、2负债筹资的财务效应分析
1、2、1负债融资的正面效应分析
（1）利息抵税效应。
企业负债应按期支付利息，根据会计制度的有关规定，负债的利息费用计入财务费用，可在企业税前成本中抵扣，从而使企业能少交所得税，在一定程度上降低了企业实际的筹资成本，使企业获得潜在的收益。节税额的计算公式为：节税额＝利息费用×所得税率。由此可见，只要有债务资本，便可产生节税效应，且利息费用越高，节税额越大。
（2）财务杠杆效应。
在企业资本规模一定的情况下，从息税前利润中支付相对固定的债务利息，当息税前利润增加时，那么每一元息税前利润所负担的债务利息就会相应降低，导致股权资本的利润则会相应增加，从而给投资者带来额外的收益。用定量描述为：权益资本净利润＝[总资产报酬率+（总资产报酬率一负债利率）×负债资本／权益资本]×（1－所得税率），当资产报酬率大于负债利率时，适当借入资金。就可以提高权益资本净利率。
（3）负债经营可减少货币贬值的损失。
在通货膨胀的情况下，利用举债进行的扩大再生产比企业自身积累的资本进行的扩大再生产更有利。在通货膨胀期间，货币不断贬值，到偿还日使债务人偿还资金的实际价值比在通货膨胀之前要小，原有负债额的实际购买力下降，将货币贬值的风险转嫁到债权人的身上，减少了由于通货膨胀造成的损失。
（4）债务融资可以降低资金成本。
企业借入资金，需要按期偿还本息。由于利息是在成本中列支的，可以税前扣除的，它有冲减税金的作用，能带来税盾收益，而股权融资中，政府要对股东个人的资本利得和股息收入以及企业法人双重征税。因此，一般来说，债务的资本成本要低于权益资本成本，从而有利于降低综合资金成本。
1、2、2负债融资的负面效应分析
（1）负债筹资经营增加了企业的财务风险。
企业进行负债经营的话，必须保证其投资要大于资金成本，否则，将出现收不抵支的现象。在负债数额不变的情况下，亏损的越多，用企业资产偿还债务的能力就越低，财务风险就越大。债务融资到期必须还本付息，一旦企业无法到期偿还债务，企业就可能出现债务危机，甚至被迫破产倒闭。
（2）过度的负债削弱了企业的再筹资能力。
企业过度负债，导致其债务负担过重。企业债务到期时。若不能定期足额地还本付息，将影响到企业的信誉，再筹资能力也就降低了。
（3）负债筹资经营增加了企业的经营成本，影响资金周转。
企业负债经营必定需要按期支付利息，这样一方面增加了企业的经营成本，另一方面如果筹集的资金还款较为集中，短期内要求企业筹集大量的资金进行还债，就会影响企业资金的周转和使用。
2企业负债筹资风险的成因
2、1负债筹资风险的内因分析
2、1、1负债规模
筹资规模取决于企业未来发展对资金的需求。借入资金与自有资金的比例，与企业的财务利益与风险有着密切的关系。当投资利润率高于利息率时，企业扩大负债规模，适当提高借入资金与自有资金之间的比率，就会增加企业的权益资本收益率；在投资利润率低于利息率时，企业负债越多，借入资金与自有资金比例越高，企业权益资本收益率越低，企业会发生亏损甚至破产。
2、1、2负债利率
从贷款企业的角度看，负债利率是其负债融资所付出的代价。在负债额既定的情况下，负债利息与负债利率成正比，负债的利率越高，企业所要负担的利息费用就越多，从而增加了企业的财务风险。同时，负债利率越高，财务杠杆系数越大，对股东收益的变动幅度也有很大的影响。
2、1、3债务的期限结构
企业债务融资中短期债务与长期债务的融资成本不同，一般长期债务的利息会高于短期债务的利息。长期债务回收期比短期债务长，若考虑资金的时间价值以及复利计息，则企业必须以较高的利息率，否则资金所有者不会将资金出借给企业。另外，长期负债的收益因使用期限长具有不可预期性和不稳定性，而且企业从长期看也要经历市场风险，各种意外都有可能导致企业不能如期还本付息。
2、2负债筹资风险的外因分析
2、2、1预期现金流入量与资产流动性
现金流入量反映的是企业现实的偿债能力。如果企业投资决策失误或信用政策过宽，不能及时支付到期的利息，企业就会面临支付性筹资风险。资产的流动性反映的是潜在偿债能力。当企业资产的整体流动性较强，变现能力强的资产较多时，就能及时支付到期的债务，其财务风险就较小；反之，当企业资产的整体流动性较弱，变现能力弱的资产较多时，企业就可能要面临及时偿还债务的压力，其财务风险就较大。
2、2、2金融环境的影响
金融市场是资金融通的场所，企业负债经营要受金融市场的影响。当企业主要采取短期贷款方式融资时，如遇到金融紧缩，银根抽紧，负债利息率大幅度上升，就会引起利息费用剧增，利润下降，更有甚者，一些企业由于无法支付高涨的利息费用而破产清算。另外，金融市场利率、汇率的变动，都是企业筹资风险的诱导因素。
2、2、3经营风险
企业供、产、销等各种经营活动都存在着很大的不确定性，都会给企业收益带来影响，因而经营风险是普遍存在的。产生经营风险的因素既有内部因素，又有外部因素。如运输方式改变、价格变动等会造成供应方面的风险；产品质量不合格、设备事故会造成生产方面的风险；消费者爱好发生变化、销售决策失误会带来销售方面的风险。所有这些经营方面的不确定性，都会引起企业的利润或利润率的变化，从而导致经营风险。
3负债筹资风险的防范措施
3、1树立正确的风险观念、建立风险防御机制
企业在生产经营的过程中，受到自身因素和外部环境的影响，导致实际结果与预期结果出现偏离的情况是难以避免的。如果企业在遭遇风险时，毫无准备、缺少对策、一筹莫展，必然会导致失败，所以企业应树立正确的风险观念，做到未雨绸缪，有备无患，预防可能发生的风险，并且有效的应对风险。处于市场下的企业，应建立一套完善的风险预防机制和财务信息网络，制定适合企业具体情况的风险规避方案，通过合理的筹资结构来分散风险，将先进的经营管理理念注入企业，避免由于决策失误而导致的筹资风险，把风险最小化。
3、2合理安排资本结构
最佳资本结构是指加权资金成本最低、企业价值最大的资本结构，企业根据经营规模所拟定的资金需要量可以用多种筹资方式进行筹资，在资金总额既定的条件下，各种筹资方式不同的资金额就构成了不同的资本结构方案。分别计算各筹资方案的加权平均资金成本，然后对其进行比较，选择其最低的筹资方案。而每股盈余分析法是根据各种筹资方式下的每股盈余的比较来进行资本结构决策的一种方法，它是利用每股盈余无差别点进行决策。所谓的每股盈余无差别点，是指能使两个筹资方案相等的销售水平，即当销售水平无差别时，无论是采用债务筹资还是采用筹资都具有相同的效益。当预计销售额超过每股盈余无差别点时，由于财务杠杆是正数，采用债务筹资下的每股盈余必定会高于筹资下的每股盈余，此时增加债务筹资则可优化资本结构。
3、3加强财务预算管理，选择适当的筹资方式、期限、利率
企业应强化预算方面制度的建设。在保持合理负债比率的前提下，根据生产经营和基本投资需求来确定资金需求总量，合理安排自有资金和借入资金的比率。企业可根据自身的实际情况考虑各种筹资方式所能筹集到资金的数量、期限、成本以及所需办理手续的繁简程度等因素。掌握好筹资时间，使得筹资时间和资金的运用以及转化紧密衔接，努力降低资金的占用额，缩短生产周期，降低应收账款的回收期，使企业在充分考虑到影响负债各项因素的基础上。谨慎负债。针对由利率变动带来的筹资风险，应认真研究资金市场的供求情况根据利率走势，把握其发展趋势，并以此做出相应的筹资安排。在利率处于高水平时期，尽量少筹资或只筹资急需的短期资金。在利率处于由高向低过度时期，也应尽量少筹资，不得不筹集的资金，应采用浮动率的计息方式。
3、4利用财务杠杆原理，降低风险
财务杠杆是把“双刃剑”，它既能对企业有着积极的作用，也能产生消极的影响。在企业预测投资报酬率大于债务利息率的前提下，无论企业息税前利润多少，债务利息都是固定的，当息税前利润增加时，在债务利息不变的条件下，息税前利润越大，财务杠杆系数越小，财务风险也就越小。相反，息税前利润越小，财务杠杆系数越大，财务风险也就越大。因此企业可以通过增加息税前利润和合理安排负债比率，使财务杠杆利益大于财务风险的不利影响，从而使普通股每股盈余逐步增长。另外财务杠杆可以与营业杠杆配合使用来降低风险，经营杠杆是通过销售额的变动来影响息税前利润的，而财务杠杆是通过息税前利润变动来影响普通股每股盈余的。因此，企业在筹资决策中，通过合理使用经营杠杆和财务杠杆来达到提高每股盈余的目标。对于营业杠杆系数较高的公司可以使用较低的财务杠杆，而对于营业杠杆较低的公司则可以使用较高的财务杠杆。
参考文献
[1]王庆成，王化成，西方财务管理[M]，北京：中国人民大学出版社，2005
[2]胡胄颜，论财务风险的成因及其对策[J]，会计研究，2006，（8）
篇（5）
关键词：担保；公证；债权；强制执行
Key words: guarantee；notarization；credit；enforcement
中图分类号：F83 文献标识码：A文章编号：1006-4311（2010）33-0082-01
1债权文书可予强制执行的条件和范围
1.1 债权文书应符合的条件。根据该规定，公证机关赋予强制执行效力的债权文书应当具备以下条件：①债权文书具有给付货币、物品、有价证券的内容；②债权债务关系明确，债权人和债务人对债权文书有关给付内容无疑义；③债权文书中载明债务人不履行义务或不完全履行义务时，债务人愿意接受依法强制执行的承诺。
1.2 可赋予强制执行效力的债权文书的范围。根据《通知》的规定，公证机关赋予强制执行效力的债权文书包括：①借款合同、借用合同、无财产担保的租赁合同；②欠赊货物的债权文书；③各种借据、欠单；④还款（物）协议；⑤以给付赡养费、扶养费、抚育费、学费、赔（补）偿金为内容的协议；⑥符合赋予强制执行效力条件的其他债权文书。
在担保公司的实践业务操作中所签订的各项反担保合同以及委托保证合同，债权债务关系明确，具有给付货币或者抵押物、质押物的内容，符合《通知》的规定，可以通过申请赋予其强制执行效力。
2公证债权文书申请法院强制执行的程序
根据《民事诉讼法》及《通知》的规定，公证债权文书以及申请法院执行的程序如下：
2.1 双方当事人签订符合规定的债权文书，对我们担保公司而言，即各项反担保协议。在实际业务操作中，反担保协议中应当准确表述以下内容：①准确确定协议履行期限。因为债务人违约与否以此期限为界。②准确表述债务人、担保人愿意接受强制执行的意思表示。如可表述为：如有违约，自愿接受有管辖权的人民法院强制执行。
2.2 签订符合规定的协议后，双方当事人应当共同向公证机构申请赋予强制执行力的公证。《通知》规定：公证机关在办理符合赋予强制执行的条件和范围的合同、协议、借据、欠单等债权文书公证时，应当依法赋予该债权文书具有强制执行效力。如果在债权文书签订时并未进行公证，在履行过程中，债权人申请公证机关赋予强制执行效力，公证机关必须征求债务人的意见。如果债务人同意公证，并愿意接受强制执行的，公证机关可以依法赋予该债权文书强制执行效力。相反，如果此时债务人不同意公证，那么公证机关将不予公证，债权文书并不能仅仅因为双方在协议中约定有愿意接受法院强制执行而自然获得强制执行的效力。
2.3 当债务人不履行或不完全履行公证机关赋予强制执行效力的债权文书，即存在违约行为时，债权人应当向原公证机关申请执行证书。凭借公证机关签发的执行证书和原公证债权文书，债权人可申请法院强制执行，并且，有管辖权的法院应当执行。
向公证机关申请签发执行证书，必须要存在以下情形：①债务人有违约行为，不履行或不完全履行的事实确实发生。②债权人已如约履行了合同。③债务人对债权文书规定的履行义务没有疑义。
3公证债权文书在融资担保业务中的优势
3.1 时间优势。根据《民事诉讼法》的规定，法院对一般民事诉讼案件的审理期限为6个月，特殊情况下还可延长。对适用简易程序的民事案件，审理期限为3个月。但在实际诉讼中，审理过程可能会拖延更长的时间。时间成本巨大。
而公证债权文书具有较强的时间优势。就我们担保公司的业务情况看，在签订《委托担保合同》以及各项反担保合同后，即可向公证机关申请进行公证。公证机关的公证较快，一般在当天就能完成。当债务人违约时，我方可自行向公证机关申请签发执行证书。新修订的《民事诉讼法》第215条规定：“申请执行的期间为二年。”新民事诉讼法延长了申请执行的期限，加强了对债权人合法权利的保护。对于申请执行证书，可以适用该期限。也就是说，担保公司可以在合同履行期届满而债务人违约之日起2年内的任何时间选择向公证机关申请签发公证债权文书，选择权完全由我方掌控。凭借该执行证书和原公证债权文书，即可向法院申请强制执行。此后的法院执行，将适用《民事诉讼法》第三编的执行程序，与通过诉讼进入的执行程序殊途同归。但是，以公证债权文书代替法院冗长的诉讼过程，可以为我们争取到更多的时间效益，此为优势之一。
3.2 可操作性强。正因为进行公证的过程较短，期间不存在其他的不可控因素，增加了公证债权文书的可操作性。在现实业务中，可以与某公证机构形成一种长期合作关系，对今后所签订的保证合同及反担保合同进行赋予强制执行力的公证。通过法院诉讼，不可预见的或者不可控因素较多，不利于我们业务的开展。
通过法院诉讼或者仲裁机构仲裁，如果债务人仍拒不履行判决书义务或者仲裁裁决书，同样要通过法院的执行程序。在现实担保业务中，如果借款人或者反担保人违约，尽管双方签订有明确的协议，也可以按照《担保法》等相关法律的规定通过协商、拍卖、变卖担保物实现追偿，但是，这仅仅是法律的规定，现实中我们很难通过和平的方式获得还款，以法院强制执行的方式成为我们实现自身合法权益的最后一道屏障。通过对债权文书进行赋予强制执行效力的公证，相比较通过诉讼或仲裁等程序，一样可以达到进入法院执行程序的效果，但其成本上的优势却非诉讼或仲裁可比。
参考文献：
篇（6）
一、次级债危机及影响
次级债是美国银行针对信用记录较差的客户发放的住房贷款(即次级房贷)，是住房抵押贷款发放机构（如商业银行）将其持有的住房抵押贷款集合组成资产池，经打包定价后出售给特殊目的机构（Specialpurposevehicle，SPV），特殊目的机构再将其以担保、保险等形式进行信用增强(CreditEnhancement)，经过信用评级后以抵押担保证券的形式出售给投资者。证券每月支付的本息现金流，直接来源于资产池中抵押贷款每月获得的计划偿还和提前偿还的本息金额。
作为近30年来最重要的金融创新之一，住房抵押贷款证券化起始于20世纪70年代的美国，其核心在于通过严谨有效的交易结构设计，使资产的客观信用同原始权益人的整体信用相隔离，并提供住房抵押贷款资产本身信用和衍生信用两个层次信用。目前，已在国际上得到了较为广泛的运用与发展。美国次级债危机发端于2006年下半年，在2007年2月引发世人普遍关注，到2007年8月则升级成席卷全球金融市场的风暴。其影响并不仅仅限于次级债市场，已经蔓延至其他市场。在次级债危机的影响下，道琼斯指数、伦敦金融时报指数、日经指数都在下降。与2003年6月29日相比，道琼斯指数2008年1月30日的市值损失了3000亿美元，去年美国金融行业裁员15.3万人，而2006年整个行业裁员仅5.03万人。截至今年1月底全球因次级债危机而导致资本市场缩水约8万亿美元。
受此影响，中国股市牛市步伐嘎然而止并调头向下，从2007年10月至2008年3月，上证指数下跌2000多点，许多股票被腰斩。我国的金融市场和房地产市场在一定程度上也受到了这场危机的影响，同样也对中国的金融市场和房地产市场如何稳健运行以防范金融危机的发生提出了亟待解决的课题。
二、我国金融投资的现状分析
我国金融投资从实物投资中分离出来并发展壮大，是融合在计划经济向市场经济的转变进程之中的，并已呈现出投资主体多元化和投资工具多样化的发展趋势。我国金融投资的发展面临着种种困难，无论是融资工具的发行、流通、交易诸环节，还是资本市场现存的国有股症结、股市结构单一、吸收公司上市标准僵化等特点，以及证券业的组织、管理等方面都存在问题，发育不全的金融市场环境和运行扭曲的金融市场运行机制，严重地阻碍着金融市场的进一步发展。究其原因，一方面是由于商品经济发展程度的制约，但更现实的则是金融投资环境发育基础的薄弱与其环境要素组合体系的残缺不全。因此，改进和完善我国的金融投资环境已成为我们培育金融市场，完善金融投资体系，发展金融投资的关键。
三、次级债危机给我国金融投资改革的启示
1.加强金融投资风险防范意识，在实践中自我完善金融体系。
（1）提高应对金融危机的监控水平；
（2）应该警惕国内住房按揭贷款的潜在信用风险；
（3）谨慎加息，避免房贷资金成本过高引发的住房按揭贷款还款风险增加的金融风波；
（4）以美国次级债危机为前车之鉴，事先采取科学论证、试点推广、风险控制等手段，尽快推动住房按揭贷款证券化的进程，化解集中于银行体系的金融风险；
（5）严格控制并有效阻击银行资金尤其是境外资金非法流入国内资本市场。
2.立足于本国金融资本，积极引导个人投资者参与金融投资，鼓励机构投资者的进入，同时吸收国外金融投资为补充，实现投资主体多元化。加强对机构投资者进入金融投资领域的引导，降低其进入门槛，同时注意对其进行投资风险意识教育，树立投资理念。
3.根据现代企业制度和市场经济的要求，实现中介机构民营化，建立规范的行业自律制度和信用制度，强化会员和社会公众的监督作用，完善证券交易所的组织架构和运作方式，建立严格规范的行业自律制度、信用制度和从业人员资格认证制度，增强从业人员的职业操守。
4.作为调控主体，政府退出对金融投资过程和投资行为的直接干预，成为整个社会金融投资活动的间接调控者。政府对金融投资的管理应该包含以下几个方面：
（1）按照国民经济和社会事业发展的目标合理确定金融投资活动的宏观调控目标，明确发展方向；
（2）管好、用好政府投资；
（3）营造良好的投资环境，依法建立公平竞争的环境，保护投资主体的合法权益，规范参与金融投资各方的行为；
（4）防范国家金融风险。
5.从实际出发，以切实满足投资者的需要为宗旨，既改善金融投资环境中的物质因素，又灵活地运用各种政策措施，改善金融投资环境中的非物质因素。具体而言应从以下方面着眼：
（1）保持政治、经济的长期稳定和发展。
（2）建立一个符合国际规范的、成熟而发达的金融市场，尤其是证券市场。
（3）建立高效率的证券交易系统和现代化的通讯网络，改进和完善信息传递系统，提高金融服务质量。
（4）建立和完善各种证券管理政策及法律，维持证券市场的正常运行秩序，保障投资者的利益。
（5）加快培训金融投资人才。
四、结束语
综上所述，我国政府必须在坚持金融投资渐进式发展原则的基础上，一方面积极支持并鼓励资本市场金融创新业务的发展，稳妥推进金融市场的开放；另一方面应加大力度，合理控制对外证券投资的风险。国内各类投资机构应从此次危机中汲取深刻教训，在对外投资之前深入调查和研究，深入了解风险，合理防范和控制风险。
参考文献：
篇（7）
资本结构是企业各种来源的资本的组合状况,它决定了企业各利益相关者的权利与义务,不同的融资行为及组合影响并决定着企业的资本结构,而资本结构又影响并决定着公司的治理结构,进而影响企业的行为与价值。因此上市公司的融资结构是否合理,直接影响到公司的经营业绩和股东权益的保护,进而会影响证券市场的稳定与安全。本文将在介绍国外一般的融资顺序理论的基础上,分析我国上市公司融资偏好的特点及影响,并对这一融资特点的成因进行剖析。
一、融资顺序的一般理论
企业的融资方式有内源融资和外源融资两种。内源融资指企业通过留存收益和计提折旧以自有资金进行的资本积累;而外源融资则指企业以外来资金进行的融资,外源融资主要包括股权融资和债务融资两种方式。股权融资是企业通过出让所有权形式直接向投资人筹集资金,包括首次上市募集资金(IPO)、配股和增发等;债务融资是指企业通过借贷方式,向债权人筹集资金,主要包括从银行取得贷款和发行公司债券等形式。
现代企业融资结构理论认为,内源融资使用的是企业的自有资金,不需要对外支付利息或股息,也不需要偿还本金,不会减少公司的现金流量;同时由于资金来源于企业内部,不发生融资费用,使内部融资的成本远低于外部融资。所以企业融资首先应考虑内源融资,在企业的内部留存收益不足以满足企业的资金需求时,企业才使用外源融资。由于利息支出的抵税作用,企业借债的资金成本要低于企业股权融资成本,所以企业的外源融资又首先考虑债务融资。但随着企业债务的增加,企业破产的风险不断增加,企业债务融资成本也不断增加,当企业的债务融资成本超过股权融资成本时,企业将选择股权融资。所以,一般来说,企业融资的顺序是,先使用企业内部留存收益,其次是发行债券,最后才是发行股票。这就是所谓的“啄食”优序融资理论。
二、我国上市公司的融资偏好
美国、英国和德国企业都具有明显的内源融资特性,在其融资结构中,内源融资的比重都超过50%,分别为64.1%、66.6%和59.2%。日本较低,占35.3%在外源融资中,美英日德四国都以银行贷款为主,比重都在20%以上,特别是日本高达40.7%,而通过发行股票和债券融资的比重都不到10%。但在直接融资中美国主要表现为债权融资,占9.3%,英日德则是股权融资略高于债权融资,但他们其它融资所占的比重都很高,分别为8.3%、13.0%和15.2%,大大超过了股权融资的3.8%、3.4%和2.2%。虽然美英日德四国在融资结构上有一定的差异但在本质上没有什么区别,主要都为内源融资,债务融资次之,股权融资的比重最小(万朝领等,2002)。
下表1为我国上市公司1995年至2003年融资结构图示,综观9年来内、外源性融资结构可发现,内源融资比例基本保持在20%以下,外源融资比例则高达80%以上。而从外源融资方式来看,股权融资方式占据了主导地位,比例基本保持在50%以上,1998―2001年间甚至超过了55%,而债务融资比例基本保持在30%以下,居于次要地位。由表1数据可见,我国上市公司在融资方式的选择上,首先选择外源融资,外源融资更倾向于股权融资,其次是债务融资,最后才是内源融资。
转引自:刘霖叶.我国上市公司股权融资行为研究[D].华东师范大学硕士论文,2007年,第17页。
三、我国上市公司股权融资偏好的影响
我国上市公司的股权融资偏好,对证券市场的健康发展和企业的经营产生了多方面的消极影响,主要表现在以下几个方面:
1.扭曲了证券市场的资源配置功能
一般来讲,股权融资成本高于债务融资成本,股东因为承担了比债权人更大的风险,因而也有理由要求获得较之于债权更高的收益。因此,公司应当寻求收益率高的项目进行投资。但在我国,由于股权融资成本偏低助长了企业“惰性”,大多数上市公司不注重对投资项目进行可行性研究分析,不根据实际投资需要来决定融资的多少,从而导致融资过度,对于筹集到的资金,使用往往相当随意,投资赶潮流、任意改变投资方向。部分上市公司甚至将融入的资金以委托理财等形式,投入证券市场,参与二级市场的投机炒作,或者用于偿还银行贷款,或者存入银行获取固定利息,或者用于效益并不理想的项目,证券市场的资源配置功能被严重扭曲,造成了资源的巨大浪费,也加剧了企业的经营风险,增加了证券市场的动荡。
2.投资者信心受损,企业筹资能力下降
我国建立资本市场的动因之一,就是希望通过资本市场为国有企业改革开辟新的筹资渠道,降低国有企业的高负债率,推进国有企业重组,建立现代企业制度。但由于国家对公司上市有着严格的限制条件,能够上市的公司只是少数,因此目前我国的股票市场仍是一种典型的卖方市场,上市公司股权融资偏好满足了投资者对股票的需求,并在短期内为投资者提供了获取较快投机收益的可能。但是,这种融资偏好与上市公司股东利益最大化的要求不相符,导致很多企业为了达到证监会规定的股权融资条件而采用“造假”、“粉饰报表”等手段来达到配股或增发的目的。由于滥用资本的行为及因此造成的资本使用效率低下,融资后的上市公司就会出现“一年好,二年平,三年亏”的现象,盈利水平每况愈下,而使得投资者无法获得稳定正常的回报,进而严重挫伤投资者的投资积极性,除那些投机性较强的资金外,一般投资者即使有富余资金,也不敢轻易进入股市,企业的筹资能力也会越来越低。
3.加剧了公司治理结构的失衡
一般来说,公司治理结构及其有效性与公司融资结构密切相关。融资结构决定了企业权力分配的基本框架,对企业权力分配具有决定性的影响,合理的融资结构是形成有效的治理结构的前提,同时公司治理结构及其有效性也影响着公司的融资结构。
股权和债权代表着对公司的不同权力,债权人可以监督债务人资金的使用去向,债权的求偿权优先于股权。因此,在资本结构中加入适量的债务资金,债权人可以约束公司资金的投向,减少内部人控制;还可以督促管理层提高资本的收益率,减轻偿债能力,以避免公司清算带来的个人权利丧失。
我国上市公司的股权融资偏好在很大程度上是内部人控制的结果,反过来又进一步强化了内部人控制。第一,股权融资偏好导致债务融资的比例大大减少,限制了债权人对公司治理的参与,削弱了债权的约束和督促作用,扩大了管理层的实际权力。第二,股权融资偏好引起股权的分散,会在一定程度上起到了削弱大股东控制权的作用,使企业的控制权进一步向管理层集中,公司的治理结构将进一步失衡。形成内部人控制股权融资偏好加剧内部人控制的恶性循环。
四、我国上市公司股权融资偏好的成因分析
导致我国上市公司股权融资偏好的因素很多,如融资成本因素、公司治理结构因素、证券市场的发育程度、监管因素等等,本文将主要从融资成本因素和公司治理结构因素二个方面进行论述。
1.融资成本因素
资金成本是影响企业选择融资方式的一个非常重要的因素。企业通过债务融资可以利用杠杆效应提高每股盈余,但到期需偿还本金,如果企业到期无力偿还本金,将面临破产,所以债务融资的成本主要是支付利息成本和到期不能偿还借款时的破产成本;股权融资的成本主要包括股票发行成本、股息支付、股票发行带来的控制权减弱等隐性成本。从理论上讲,股权融资成本要高于债务融资成本。但研究表明,现阶段我国上市公司的股权成本是低于债务融资成本的。
根据我国公司法规定,公司的税后利润在弥补亏损后,先提取10%法定公积金,经股东会决议后,还可以提取任意公积金。因此,普通股每股可分配股利最多只能是每股收益的90%。在我国,不分配股利是上市公司普遍存在的现象,即使分配股利也是现金股利分配少,送股、转增多,上市公司支付的股利实际上很低,股利支出对上市公司并不构成太大的成本。另一方面,由于我国上市公司大多数由国有企业改制而来,存在一股独大现象,因股权融资带来的股权分散,不会对国有股控股地位构成影响,即因股权融资带来的控制权减弱等隐性成本几乎为零。
而对于债务融资,债务人一方面面临着还本付息的强制性压力,另一方面由于银行加强对风险的控制导致惜贷,或者在借款合同中,加入限制性条款,对公司管理层的行为进行有效的约束,这也增加了上市公司的融资成本。
2.公司治理结构因素
我国上市公司治理结构的最突出特点是“内部人控制”,即企业管理层在企业权力分配格局中居于主导和控制地位,股东的权利受到削弱甚至被完全架空。究其原因,主要表现在:第一,我国上市公司多由国企股改而来,国有股一直处于控股地位,形成“一股独大”的股权结构,由于所有者缺位与链过长问题,国有股并不真正关心企业价值最大化,实践中也难以有效的行使股东权利;第二,我国上市公司的股份被分为流通股和非流通股,由于流通股的比例相对较低,达不到控股,加上由于我国上市公司股利支付率低,小股东投资于股票的目的主要是为了赚取资本利得,它们参与公司治理的愿望很低,通常只是用脚投票,而非用手投票。股东权利的“缺失”使管理层掌握了企业的主要权利,企业行为在很大程度上直接体现了管理层的意志。管理层的目标是追求自身利益最大化,当这个目标与企业价值最大化目标不一致时,管理层的行为就会偏离企业本来目标,而谋求自身利益的最大化。
管理层的利益包括两个方面:一是显性利益,如工资、奖金;另一是隐性利益,如在职消费。显性利益一般是固定的,而隐性利益是可变的。债务融资通常会在一个较长的时期内产生固定的利息支出,减少了管理层可自由支配的现金流量,而且债权人往往出于保护自身利益的考虑,对管理层进行较为严格的监督,这就对管理层的在职消费等隐性利益造成损害。更严重的是,债务融资还有破产成本,当公司面临破产清算时,管理层的各种利益将丧失殆尽。因此,管理层从心理上是厌恶债务融资的。另一方面,发行新股并不会动摇管理层的权利地位,因而受到管理层的特别青睐。
参考文献
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基金项目:本文系江苏省教育厅高校哲学社会科学基金项目,编号:09SJD630020。
篇（8）
一、引言
近年来随着我国股票市场的快速发展，上一市公司数量和融资额迅速增长。相应地，关于我国上市公司股权结构的研究、特别是股权结构对公司治理影口向的研究受到了广大学者的重视。然而，青木昌彦、钱颖一995)指出:“一种很天真的乐观主义想法正在流行:只要将国有企业私有化并同时引人股票市场，转轨就可以顺利实现。对于这种基于对资本主义经济教科书式的认识而提出的经济改革建议已被证明是不现实的或是过于简单的。”来自日本和欧i)帕勺经验表明:在转轨济公司治理改革中，以银行为主的债务融资比股权融资能扮演一个更为现实的角色。随着:我国资本市场的发展及股权分置改革的完成，众多学者更多的关注债务融资及其公司治理效应的研究，这将有助于促进债务融资理论在我国资本市场中的应用，为我国企业更好的利用债务融资、促进企业自身持续发展和我国资本市场健康有序协调发展提供帮助。自1958年m-m对资本结构进行开创性研究以来，融资结构进人了主流经济学的视野。该定理在一系列严格的假设条件「推导出资本结构和企业价值无关的结论。即在资本市场完善、不存在交易成本和税收的情况下，无论企业采用债务融资还是股权融资，企业的市场价值并不受影响。因此，该理论又称为资本结构无关理沦(capital structure irrelevance theory)其后的研究可以认为是对mm定理假设条件不断放宽的过程。税盾理论、破产成本理论相继被引人资本结构理论研究之中。权衡理论认为，当债务的破产边际成本和成本等于边际税盾收益时，就产生了所谓的最佳资本结构，此时企业价值达到最大。20世纪7晌三代以后，西方学者开始从其池理沦出发寻求解决企业最优资本结构的决定。harris & raviv(1991)提出了以下四种资本结构理论:以成本为基}j的资本全古构理沦;以不对称信息为基础的资本结构理论;以产品市场理论的相互作用为基础的资本结构理论;考虑公司控制权竞争的资本结构理论。伴随着成本理论和公司治理理论的发展，研究者逐渐注意到资本结构不仅具有降低融资成本的“传统，’功能，而巨还具备降低成本的公司治理作用。
二、债务融资的公司治理效应
(一)激励(1)(以里成书理沦(agencytheory)委托理论认为泊大多数企;业中，企业的投资者与管理者通常是分离的，井由此形成了委托关系。由于所有权与经营权的分离而产生的成本是指企业发行股票融资时，企业的管理者‘有可能产生各利!非生产胜消费、采取有利于自己而不利于股东的投资政策等道f(风险行为，导致管理者与股东之间的利益冲突。解决管理者这种道德风险，缓和股东与管理者之间的利益冲突，渍务融资被认为是种比较有效的方法。jensen}llmecklin彭19’76)认为，如果经王叨支封寺有的股票份额和公司总资产保持不变，增加债务融资的比例，将可以增加经理拥有的股权比例，可以激励管理者努力工作.减i经理与股东间的利益冲突。孙永委羊(2001)通过一个简单的数学模型来表示这种影响机制。设经理白勺股权融资金额为i，其池股东白勺股权融资金额为，则通过股权融资获得的资金总额为i+j，经理所占有的股份比例为i/(i+j),假定公司的债务融资金额为。，同时公司的资产收益率抓，债务利息率为,(x,肉为百乡她敦>}>y)，则经理的股权收益为:g=-}-} (i+j )x+(x-y)c}，亦即:(nix+a3ensen(1986)提出了自y)c}毫无疑问，随着债务融资量{的增加，经理的股权收益也趋增加，从而有效缓解股东与经理之间的利益矛盾。，认为衫{:有<a肋产生大量现金流量的公司中的浪费行为甚于仅能产生刁遏现金流l己的公司lan},stulz和walkin以1989)支持了这.似说，其b}}f%发现自由现断主流量高的公司比自由现金流量低的公司更有可育进行错误收购loney,mccormick和mitchell(1993)进一步通过实证研究证实:债务会对改善管理决策产生}’?#7}的影a向。涂之，自由现金流量假i5剐是供了公司发行债务的另一个理由:由f负债作为一种硬卜仁约束，企业必须按契约还本付急。因此，负债能有效减少公司的自由现金流量，迫使管理者寻找投资回报率较高的投资项目，增加企业的价值。(2)担保模型}grossman和hart(1982)通过建立一个口泣亡的子键醒型，分析了举营是女口何嚏麦和管理者与股东之间的冲突的。在其模型中，假定管理者在企业中持股比例为零或接近f零，这时债务可被视为种担保}il}!j，能够使管理者多努力「作少个人享受，拜作出更好的投资决策，从而阳氏融资白勺成车。其理由是管理者的效用依赖f其经理职位，从而依赖f企业的生存，一口企业破产，经理约名失去任职的一切好处。对经理来说，要在较好的私人收益与较高的因破产而l夔失所有任职好处的风险之间进行权衡。企业破产白勺可能胜与负债比例正相关，所以，负债融资可被当作.种缓和股东和经理冲突的激励机制}(3)债务缓和模型。债务融资的另个好处是保护投资者、节制经理白勺过度投资行为。harris和raviv(1990),stulz(1990)的研究表明，即使公司破产清算刘投资者来说司能更好一些，经理也总是试图让公司全区丝卖经营下去;经理偿是将尽可能多的资金用于投资，尽管将这部分资金以股利等形式返还给投资者会更。而债权人在公司现金流很少的时候能接管公司，要求公司破产清算，这样可以保护投资者的利益并抑制经理白勺过度投资。(4)声誉模型在声誉模型中，声誉能够缓解股东和债权人之间的冲突。diamond(1989)的研究指出:因为贷款方只能z察一个公司的拖欠历史，因此企业可以通过不拖欠负债而建立起只投资f安全项目的声誉。按期清偿的历史越长，其信誉越好，贷款费用就越低。历史较长、基础较好的公司发现选择安全项目可以避免i经失声誉，资产替代问题得至一了解决。irshleifer和f hakot{i989侧}r理角度分析了声誉的效应。股东喜欢高收益的项目，而经理则从成功角度出发，选择相对安全的项目。这种行为降低了债务的里成本。如果经理d}这利声誉非常，则该公司可能会有更多的债务。
(二)信号传递基于信息经济学的现代企业融资理论认为，当企业对外融资、筹集资金进行投资时，由于企业经营管理者在企业的生产技术、投资项目的预期收益等方面拥有正确的信急，而外部投资者缺相划氰急，两者之间存在着信息不对称，投资者只能通过内部人的行为来获取有关的信息。企业融资方式的选择被认为是经营管理者的信息传递手段，能有效地将企业内部经营管理的信息传递给外部投资者，降低这种信息不对称，真实反映企业市场价值，从而避免无效率的投资。根据哈里斯和拉维夫(1991)的方法，有关的信号模型分为三类:(1)通过债务比例传递信 oross( i 977 )首先将不对称信几息理论引人资本结构的研究中，从企业经营者破产成本角度分析了融资结构的信息传递效应。在信息不刊称条件卜，经营者对企业的未来收益和投资风险信息有充分了解，而投资者却难以获得oros狱为，企业收益分配是按照索取权的优泪ij}t,序利冽的，如果企业市场价值提高，经营音会由此受益;如果企业破产，经营者就会受到惩罚。由于在任伺债务水平上，低质量企业渊功目有更高的边际预期破产成本，因此低质量企业的经营者就不会仿效高质量企业进行过多的债务融资即越是企业发展前景看好的企业，债务融资水平就越高;越是企业发展前景看淡的企业，债务融资水平就越低。投资者可以凭借企业债务融资比例来判断企业预期市场价值的高低，即企业质量的高低，从而确定自己的投资组合。这一模型的主要经验结果是，破产概率与企业质量负相关而与负债水平正相关，企业市场价值和债务比例正相关。heinkel(1982)的研究也得出了和ross致的}}i仑0(2)通过经理持股比例传递信号oixland和pyle(1977 )从企业经营者风险厌恶的角度，分析了融资结构选择的信息传递效应，提出在信息不对称的情况1:，为了使投资项目的融资能明}财ij进行，借贷双方就必须交流信几息。这种交流可以通过信号的传递来进行。例如掌握了内部信‘息的经理也对申请融资项目进行投资，这就向贷方传递了一~个信号，即项目本身包含着“好消息”，即经王身药注行投资的意愿本身就可以作为表示一个投资项目质量的信号。通常，市场上的投资者认为项目质量是经理拥有股份的函数，经理拥有股份越高，预示着投资项目的价值越高。不仅如此企业举债越高，经理持股比例越高，预示着企业的质量越好，企业价值也越高。因为经理大多是风险规避者，只有当投资项目的真实收益大于其承担的风险时才会进行投资(3)传递有关投资的信号。myers和majluf} 1984)在ross}}沦的基础上，进一步考察了信息不刊称理论对企业投资活动及融资方式的影响。研究认为在}n不对称下，管理者(内部人)比投资者(外部人)更为了解企业收益和投资的真实晴况，外部人只能根据内部人所传递的信号来重新i`附其投资策略。企业的融资结构、股不橄策等者堤内部人传递信号的手段。如果公司通过发行股票为新项目筹资资金，则由于股市投资者的信息不对称，公司往往只能以低于实际价值的价格发行股票，因为新的投资者只接受这样的价格，于是原有股东的利益受到损失，因而不愿意采用发行股票的方式筹集资金。但如果公司拥有自有资金，或向巾场发行低风险的债务，则投资不足问题可以较易得到解决，因为这两利!资金筹措不会导致原有股东的利益损失。myers(1984)提出，公司融资存在一种优序融资理论(pecking ordertheory)，即公司存在内部自由资金的睛况下，往往先使用自有资金，然后才会使用低风险的债务融资，发行股票贝叮是最后的选择。优序融资理沦在美国1991年至1996年企业融资结构中得到证实。这段时期美国企业内部积累资金占资金来源总额的82.8%，发行债券占13.7%，发行股票仅占3.5%
(三)控制权争夺(1)融资结构刊企业控制权转移的影a向。现代企业理论提示了‘个基本道理:企业所有权归准所育，从根本l目j是个状态依存问题，即企业所有权只是.种状态依存所有权，f裂充意义上拥有企业所有权的股东只是“企业正常状态卜白勺所有者”，尽管从时间上i片，这个正常状态占到9(pl"o以上。张维迎(1996)用一卜简单白洲莫型描述了公司控制权的转移过程:抓为企业总收人，w为应该支伺给工人的工资，伪}tt}权人的合同支付(本金+}}1.}, ),油股东满意的利润。假设x在(倒x之间分布(其中x是最大可能的收入),rr_人的索取权优于债权人。那么，根据“状态依存说，’:缘}w+r+耐，控制权掌握fizz理手中;当w+r+p>x}w+耐，控制权掌握在股东手中;当w十r>x}w时，控制权掌握在债权人手中;}’>耐，控制权掌握在「人手中。由此可见，正是由于债务融资所弓}起的企业控制权的转移特征，有效地制约了公司经营者的行为。所以，作为融资契约的股权融资契约和债券融资契约具有不同的企业所有权配置特征，在正常状态下，股东作为企位的所有者拥有企业的剩余索取权和剩石袭制权，当企业无力偿债、面临破产清算时，债务人可以通过对企!匕挂行资产重组等方式介人企!l丝圣营，企业控制权就转移至}l债权人乒中;在企业完全是靠内源融资维持生存状态下，企业控制权就可能被员日沂掌握。
这种控制权转移的有序进行，依赖于股权与债权之间一定的比例构成。假如在债权为零或比例极低的企业融资结构下，日垄企业控制权的有序转移就是不可能的二正是在这个意义上，aghion和b}h}n(1992)认为，企业融舞裂构的选择f}g}控制权在不同证券持有大之间分配的选择，最优的负债比例是在该负债水平企业破产时控制权将从股东转移给债权人之时。这种控制权在股东和债权人之间的转移对于公司治理具有重要意义，将i氢接影响经理的激励约束机制和经理的选择。股东的控制方式与债权人不同。股东的控制力式有两种，乖扫是通过董事会选择、监督经营者的直主绷三制;另种是通过股票市场上股票的买卖、企业兼并的间接控制。债权人在企业破产日寸的控制方式也有两种，种是清算，即乡甲个、沙的资产拆开卖掉，收益按债权的优光序列分配。清算意味着企业的解体，同时意味着经理人职位和控韦椒的丧夫。这是刊破产企业经理人的一种r}厉约束和惩戒;债权人的另一种控制左式即是对企业进行重组。在重组的清况下，债权人往往会重新进行经理人的选择。即使少数破产企业保留了}裂理人，但债权人.般都会直接参与企业的决策活动，导致经理人实际控制权的大量丧失0(2)融资方式的选择对委托投票权竞争的影响。一般而言，在企业绝对投资量保持不变的情况下，增大投资中债务融资的比莎!w各增大经理的股权比例，同时，随着债务融资量的士酗口，经理的股权收益也将增加。通过改变企业的融资结构，提高负债水平，改变经理的持股份额，进而打次其所占有或所能控制的股份比例，这样，在}rp}z理掌握企}ib控制权的概率相应增大，程度相又d提高，其在{扭里权之争过程中的主动i}!l然力a强，从而阳氏了更有能力的潜在竟争者获1文权成功的可能}oharris和raviv(1988 )在考察了投票权的经理控制后认为，企业负债水平的提高确实有利于在};’,理在委托投票权竞争中的控制能力。同时，由于在}u}z理的股权比例增加，其听拥有的剩余索取权的比例也将提高，经理愉懒和谋求私利的积极性将降低，进而降低了外部股权的成本。stulz(1990 )的研究也得出了类似的结果。
三、债务融资公司治理效应的实证研究
(一)国外文献关于债务融资与公司治理的关系可以引申为债务融资与企业价值的关系。国外相关实证研究结果表明:债务融资与企业价崖沈间呈t}.相关关系。女ashah(1994)夸察了资本结构变化又d公司股票价格的影响，得出了股票价格随公司财务杠扫白勺增加而上升随公司财务杠杆的减少而下降的结论}berkovitch视srael(1996)在分析控制权在股东、债权人与经理九之间合理配置的基础上指出:当股东拥有绝讨的控制权，企业洲l{肖债务水平呈现负相关;当渍权人拥有否决权ail价值与债务水平呈}j}.7:相关。gaud,philippe(2005)对欧il}l}}大量样本公司的案例数据研究表明，非金副类l市公司的所有权结构与企业业绩没有关系。面d州〕场压力，企止主要依靠债务来弥补和平衡所有权结构导致的控制杠杆d寸企业价值带来的影响。在这方面，企业债务有助刁讼司治理效应的发挥ini,greg,sufi,amir}asmith,david以2009)使用美国上市公司的大量违至饼羊本数据证明，债权人在公司治理中起到积极作用。违约企业在这种投资和融资行为中的变化与包含严格企业决策限制在内的债务契约致。除了契约控制之外，债权人在幕后，又}公司治理侧a影响。而且，在违规后公司运营}i1}}票价格表现有所改善，这说明债务人的行为有利于股东
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中图分类号：F032文献标识码： A
一、文献综述
公司债务期限结构选择理论的最早可追溯到1958年由Modigliani和Miller的发表的开创性论文《The cost of capital, corporation finance and the theory of investment》中，论文得出结论：在一个完美的市场中，与其他所有的融资决策一样，债务期限决策与公司价值无关。由于篇幅限制，本文仅对权衡理论、成本假说、税收假说和信息不对称假说（信号传递和流动性风险假说）等债务期限结构理论进行简述，以为后文中债务期限结构模型设计提供理论依据。
（一）权衡理论
企业债务期限结构权衡理论认为：最优债务期限由短期债务展期成本和长期债务的高利率成本之间权衡所决定。
（二）成本理论
学者把关系定义为一种契约，在这种契约下，一个人或更多的人（即委托人）聘用另一人（即人）代表他们来履行某些服务，包括把若干决策权托付给人。
（三）税收假说
债务期限结构的税收假说源于债务的税盾效应。各种期限的债务所产生的税盾效应的差异使追求价值最大化的公司做出最优的债务期限结构决策。债务期限结构的税收假说从理论上解释这种债务期限结构选择行为。
（四）信息不对称假说
在公司财务中，不对称信息是指公司内部人，典型的是公司管理者，比市场参与者对公司投资机会、投资项目质量和信用质量拥有更多信息这一观念。债务期限结构的信息不对称理论主要包括两种假说：一是债务期限结构的信号传递假说；二是债务期限结构的流动性风险假说。
（五）流动性风险假说
债务期限结构的流动性风险假说的主要论点是，考虑到再融资的流动性风险，公司会根据其信用等级选择债务期限，信用等级高的公司偏好短期债务，而那些信用等级有些低的公司偏好长期债务，信用等级更低的公司只能发行短期债务。
二、企业债务融资决策影响因素分析
从广义上来讲，“债务融资结构”包括三方面的内容：债务类型、期限结构
和优先结构。从狭义上来讲，债务融资结构仅指债务融资总额中长期融资和短期融资之间的权衡关系。
（一）影响企业债务融资方式选择的主要因素
1.融资成本
融资成本是企业融资决策是考虑的重要因素。以税前成本衡量，银行贷款的
主要成本是贷款利率，此外还包括贷款合同中限制性条款所错失的机会成本和企业与银行的谈判成本。
（1）对于公司债券而言，债券的收益率表达式为：
（1）
其中，为企业实际筹资的金额；为t期的利息支付；为第t期的本金支付；为到期收益率。
如果企业有应税收入，那么债务的税后成本为：
（2）
其中，为债务的税后成本；为企业所得税。
（2）对于银行贷款利率而言，国内目前贷款基础利率在一定程度上由占的
贷款余额较大、占比较高的大型银行所决定的，然而，随着利率市场的提速，央行将构建目前以Shibor利率为基准的市场化利率调控体系，即当央行通过货币市场操作引导Shibor利率变化时，银行也能够将这种变化及时传导至贷款基础利率，从而最终影响实体经济的利率。
2.融资期限
对于企业债务融资期限而言，公司债券的融资期限较银行贷款期限长。这是
因为银行的资金来源主要由中期、短期银行存款构成，出于资产负债的期限匹配及资产流动性等方面的考虑，银行贷款也主要以中期、短期贷款为主，难以满足企业对长期资金需求。企业为了获得长期资金不得不以发行公司债券或者以借新还旧的方式滚动使用银行贷款。为了比较两者之间的成本差异，下面对两者分别进行分析。
3.其他因素
（1）融资额度
商业银行出于分散风险的考虑，对单个企业的贷款额度有限，也许不能满足
对资金的需求量。
（2）融资手续
公司发行债券手续比较复杂，需要经过的程序较多，资金到位的时间也长。
（3）企业对信息披露的态度
企业发行公司债券需要社会公众披露公司有关信息，若企业对公开信息披
露持规避态度，则企业倾向于使用银行贷款，因此，信息不对称程度高的企业更倾向于使用银行贷款。
（4）再融资谈判的可能性
当企业遭遇财务危机时，企业更乐意通过与银行进行重新融资谈判去解决
财务困难，而不是进行破产清算。
综上所述，企业对债务融资方式的选择时，选择银行贷款还是公司债券的因素是多重因素共同决定的。主要因素有：融资成本、融资期限、融资额度等因素。
三、企业债务期限优化模型设计
债务期限结构的内容包括两方面内容：一方面是债务成本结构，另一方面是债务风险结构。又因为短期债务具有成本低、风险高的特点，而长期债务具有成本高、风险低的特点。
（一）模型假设条件
1．企业的债务融资已知，且在进行融资时仅考虑债务利息成本和债务偿还所带来的风险。
2．在金融市场上，企业融资时可以以任意的期限和金额组合融入任意组合的债务组合
3．债务期限以月为计量单位，且最长的债务期限为60个月
4．利率计算以复利计算
5．债务成本仅与债务期限和债务利率相关，与其他因素不相关。
6．债务风险仅与债务期限和债务规模相关，与其他因素不相关。
（二）模型优化设计
设D为企业融资的债务规模、为期限为的债务额，为债务利率，为债务额为的成本函数，F融资债务成本函数，债务融资风险函数为G。
首先，债务成本，债务期限以月为单位，且利息按复利计算，则的利息可以下式表达：
1
那么整个债务期限结构的成本函数为：
（4）
在来研究风险，对于债务期限来说，期限越长，风险越小，然而风险与期限之间的关系不是一般的反比列关系。得出结论：风险的差分不相等，即：每一个月风险降低的程度不相等。所以，对于确定债务规模x，S是关于i的加速递减函数，假设为S（i）。对于加速递减关系可以用数学公式表示为：
（5）
对于i期限的债务风险要小于i-1期限的债务风险，所以出现小于零的结果。
定义： （6）
根据上式，可以设S(i)的微分方程为
（7）
求解微分方程：（8）
其中，为常数，为了保证S(i)>0，令>60
债务风险又随债务规模扩张而增加，利用各债务额占总债务权重分析得到：
（9）
则整个债务期限结构的风险为：
（10）
显然，在一定的债务规模下时，不能同时满足以下两式：
(11)
(12)
但是，企业在一定风险下，可以得到成本最低的债务期限结构，或者在一定的成本下，得到最低风险的债务期限结构。数学表达式如下：
(13) (14)
(15)
或
(16)
(17)
(18)
四、模型求解债务期限结构优化
通过前文的讨论，本文运用数学分析工具matlab，在r=0.002，a=1000000，a=4.5以及b=0.5、b=1、b=1.5、b=2、b=2.5、b=3、b=3.5、b=4的情况下，对本文建立的模型进行求解。并依次将解绘图如下：
分析发现，b=4的债务期限结构图在企业可承受风险固定的情况下，最小成本的债务期限结构的分布是具有规律性的。如在可承受风险为O．5时，最小成本的债务期限结构为：债务期限都为40个月以上，债务额随着期限的增长而增加；在可承受风险为2时为：债务期限为1―9个月的债务，债务额随债务期限增长而增加，债务期限10-37个月的，债务额随债务期限增长而减小。
(二)、模型验证，成本风险拟合
八种不同的风险，对应了八个最小的成本，见表7。为了验证模型建立是否具有参考价值，我们对接下来对这八个风险与成本做一下统计分析。
表7 债务期限结构风险与成本表
用matlab对这风险、成本进行指数函数拟合。得到拟合函数：
（23）
计算拟合函数的估计值，并绘图比较拟合值与原始。见图17：风险―成本拟合比较图，可以看出拟合度还是相当高的。
图17:风险―成本拟合比较图
五、结论
本文通过最优债务期限结构模型的构建与求解，分别给企业设计了在企业可承受的风险下的最低成本的债务期限结构模型和在企业可承受的成本下最低风险债务期限结构模型，通过实证研究，本文得出债务期限结构中成本与风险成指数替代关系，进而证明了模型的可行性。
参考文献
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一、引言
长期以来，有关资本结构的相关问题一直是国内外财务理论研究的热点课题。在我国，上市公司作为企业制度改革的先驱首先接受着市场的检验和洗礼，其管理决策行为倍受利益相关者的关注。然而，当前我国上市公司的整体经营业绩不高，除了公司治理结构不合理、不完善以外，上市公司资本结构不合理也是影响公司经营业绩的重要因素之一。那么，上市公司所选择的资本结构将会对公司业绩产生何种影响以及如何对上市公司资本结构进行调整？是本文研究的焦点所在。从负债对股权结构的影响效应、负债所产生的破产危机效应、负债的债务契约效应、负债的监督效应、负债的资产替代效应以及负债的非最优化投资效应等六个方面，分析资本结构对公司业绩的影响效应。本文以2007年至2011年我国A股上市公司作为研究样本，以托宾Q值作为衡量公司业绩的指标，在控制了公司成长能力、公司规模及税收效应后，通过多元回归考察资本结构、流动负债率及长期负债率对公司业绩的影响。实证分析发现：资本结构与公司业绩显著负相关、长期负债比率与公司业绩显著负相关，流动负债比率与公司业绩显著正相关。
二、文献回顾
（一）资本结构与公司业绩呈正相关关系的相关研究 Brennan 和Schwartz（1978）提出了权衡理论。该理论认为，成本、税收和破产成本会导致业绩好的公司倾向于更高的账面价值财务杠杆比率，从而使公司的账面价值财务杠杆比率和业绩之间呈现出正相关的关系。王娟、杨凤林（2002）则将实证结果和权衡理论相结合，指出盈利能力强的上市公司财务风险相对较低，从而可以选择较高的资本结构比率，盈利能力与负债率呈正相关关系。吕长江、王克敏（2002）以“托宾Q”为解释变量，得出的研究结果也支持这个结论。张佳林、杜颖、李京（2003）选取了1997年至2001年电力行业的31家上市公司作为样本，他们发现，所有年度的净资产收益率与负债比率都呈显著的正相关关系。
（二）资本结构与公司业绩呈负相关关系的相关研究 Myers和Mujluf（1984）在吸收权衡理论、理论和信号传递理论研究成果的基础上，提出了优序融资理论。按照优序融资理论，在信息不对称的情况下，股权融资的成本高企。当公司内部的留存收益不足以弥补公司投资的资金缺口时，负债将随着投资规模的扩大而不断地增加。因此，按照优序融资理论，盈利能力和账面价值财务杠杆比率之间是负相关的关系。Friend 和Lang（1998）、Titman和Wessels（1998）、Rajan 和Zingales（1995）等研究发现公司获利能力与杠杆的负相关关系。Mohd Perry and Rimbey（1998）研究了公司股权结构对公司资本结构的影响，结果表明公司业绩与负债比率呈负相关关系。Simerly和Li（2000）也提出，在高度动态环境下，资本结构与公司业绩负相关，在相对稳定的环境下，资本结构与公司业绩正相关。张则斌、朱少醒、吴健中（2000）选取了我国深沪两市943家上市公司作为样本且以1998年的截面数据为依据进行了实证研究，结果表明：上市公司的资产盈利能力与负债比率呈负相关。冯根福等（2000）以1996年至1999年为研究区间，采用多元线性回归模型对资本结构影响因素进行了研究。结果发现，公司的盈利能力与其资产负债率、短期负债与资产比之间存在极为显著的负相关关系。廖勇（2002）选取了1993年年底前上市的45家公司1993年至2000年的托宾Q值和资产负债率进行分析，研究发现在我国，上市公司不能通过债务融资来提高企业绩效，负债比例的提高会使公司绩效降低。刘静芳，毛定祥（2005）使用因子分析和多元线性回归分析，对1997年前上市的50家样本公司进行分析，发现公司绩效与总负债和非长期负债负相关。
三、理论分析与研究假设
（一）理论分析 （1）负债对股权结构的影响效应。当企业规模保持不变时，增加债务融资可降低股权比例，间接提高管理者所持股份的股权比例，从而增加管理者的逆向选择与道德风险的成本，减少股权成本，提升公司业绩。（2）负债所产生的破产危机效应。当企业进行债务融资时，一方面获得了债务资金，另一方面也产生了因资不抵债而造成破产的可能性。因此，企业引入负债，增加了破产概率，管理者为了自身利益，会更为努力的工作，提高公司业绩。（3）债务契约效应。企业进行债务融资，形成债务契约。为避免债务人出现偿债危机，债务契约会对企业自由现金流量的存量提出要求，从而抑制了管理者使用现金流量进行过渡投资，缩小管理者进行低效投资的选择空间，进而提升公司业绩。（4）负债的监督效应。为监督债务人的还款还息能力，债权人会通过阅读债务人的财务报告、约谈债务人等方式定期了解债务人的资产状况、经营成果及现金流情况。这些将对管理者起到一定的监督作用，降低其逆向选择及道德风险的可能性，提高公司业绩。（5）负债的资产替代效应。当投资项目获利时，股东可以获得超过负债成本的大部分收益，而债权人不论投资收益是多少只能够获得债务利息；当投资项目失败造成损失时，股东仅承担有限责任，债权人则承担投资项目失败后债务资金无法收回的全部损失。因此，在现代公司，股东可能通过改变公司的经营策略和融资策略，从而将其风险转移给债权人，进而吞噬债权人财富。负债的资产替代效应，使企业支付更高的债务融资成本，势必降低其经营业绩。（6）负债的非最优化投资效应。当企业进行债务融资时，为保证能够按时还本付息，以及履行债务契约中的相关约束条款，企业往往极为谨慎的选择投资项目，倾向于选择更为安全、稳健的投资项目，但这些投资项目并不一定是最优项目，也不一定是价值最大化的项目。债务融资的存在，使企业在一定程度上丧失了进取性与创造性，投资与扩张过于保守，难以把握市场机遇，影响公司业绩的提升。
（二）研究假设 随着企业负债融资比重的增加，其财务风险将进一步扩大，当债务资金的投资收益率低于平均负债利息率时，其损失将通过财务杠杆进一步放大，从而降低公司业绩；企业债务融资比重的增加，还会加大企业破产的机率。在这种情况下减少负债在资本结构中的比重反而有利于提升公司业绩。因此，本文提出如下假设：
H1：资产负债率与公司业绩负相关
流动负债相较于长期负债，其对债务人的财务约束较少，可以减少债权人对企业的控制，企业可按自身的战略规划进行发展，而不必过多的与债权人进行协调，有利于企业的成长与经营业绩的提高；由于流动负债期限较短，企业通过流动负债进行滚动融资，可以提高企业财务信誉，增加企业再次获取债务的能力，降低企业融资成本，提升公司经营业绩。因此，本文提出如下假设：
H2：流动负债比率与公司业绩正相关
长期负债可以使企业一次获得较为长久的资金，有利于企业按其计划使用资金安排生成经营。但长期负债相较于流动负债，其利息率要高于流动负债的利息率，增加了企业融资成本，进而增加企业经营成本，降低公司业绩。其次，长期负债缺乏弹性，即企业在获得长期负债融资后，在债务期间，即使没有资金需求，也不能够轻易提前还款，其产生的利息必须继续支付，使企业融资决策陷入被动，增加了企业不必要的财务支出，降低公司业绩。长期负债的债权人对于债务人有较为严苛的财务约束条款，这势必束缚企业自身的发展，在瞬息万变的市场条件下较难及时调整发展策略，影响企业的长期发展及业绩。基于此，本文提出如下假设：
H3：长期负债比率与公司业绩负相关
四、研究设计
（一）样本选择与数据来源 本文选取在上海证券交易所和深圳证券交所上市的A股公司为研究样本。样本选取依照下列原则：为避免A股、B股、H股以及境外股票之间的差异，本文数据样本选取只发行A股的公司；剔除ST、PT类上市公司；剔除金融保险类上市公司；为了加强选取的数据的说明性，本文选取了2007年至2011年五年的数据作为样本并剔除数据不全的上市公司。最后，本文研究的样本确定为779家A股上市公司，共3895个观测值。上市公司财务数据取自国泰安数据库（CSMAR），并参照上市公司相应的年度报告，抽样公司的年度报告来自于上海证券交易所网站。使用SPSS18.0软件进行实证分析。
（二）变量定义 本文选取上市公司的托宾Q值作为衡量公司业绩的指标。对于本文所考察的资本结构对公司业绩的影响，则选取了三个解释变量：即资产负债率、流动负债率、长期负债率。其中所有数据都选取企业当年各项财务指标期末数。针对本文所研究被解释变量与解释变量的特点，选取以下参数作为实证分析的控制变量：（1）公司成长能力，公司成长能力的判断标准本文选取的是营业利润增长率；（2）公司规模，衡量公司规模的标准本文选取总资产账面价值自然对数；（3）税收效应，税收效应在理论上分为收入效应与替代效应，本文根据税收效应的特点选取样本公司的营业收入增长率作为考察税收效应的指标。表（1）所示。
（三）模型建立 对于企业业绩的评价，主要有以下评价指标：现金流量、投资报酬率和市场价值。本文出于如下考虑，选择通过市场价值来评价公司经营业绩：（1）现金流量指标并不能完整全面的反映公司业绩，也不能可靠地预测公司未来的经营业绩，必须要同时进行多方面的因素分析，才能有效的反映公司经营业绩。（2）投资报酬率，指企业从一项投资性商业活动中得到的投资回报。因为管理者必须通过使用现有财产进行投资获得利润，所以有些管理者为了规避风险，使部门业绩获得较好的评价，往往会放弃某些高于资本成本，而低于目前部门投资报酬率的机会，或者减少某些具有一定风险但具有较高回报率的机会，这种情况的发生也使投资回报率这一指标不能完整的体现公司的业绩和未来发展方向。企业市场价值的评价指标主要包括净资产收益率（ROE）、托宾Q值等指标。净资产收益率是净利润和当年年末的所有者权益的比值，主要用来测算公司股东投入资本的盈利能力，是反映资本收益能力的常见指标。在我国，由于政府相关部门监督机制的不健全，使得净资产收益率受到较为严重的人为控制，并且由于净资产收益率是基于历史数据计算的回报率，并不能反映公司现在和未来价值，其作为公司业绩的替代指标进行研究具有一定的局限性。
五、实证检验分析
（一）描述性统计 表（2）为各变量描述性统计结果。结果显示：托宾Q值的均值为1.99，标准差为1.30。资产负债率的均值为0.49，标准差为0.18。流动负债比率的均值为0.81，标准差为0.20。长期负债比率的均值为0.19，标准差为0.19。营业利润增长率的均值为1.15，标准差为9.41。总资产自然对数的均值为22.05，标准差为1.17。营业收入增长率的均值为0.34，标准差为2.66。
（二）相关性分析 表（3）结果显示：资产负债率、流动负债比率、长期负债比率、总资产自然对数与因变量托宾Q值的相关系数均在1%的显著性水平下显著，说明资产负债率、流动负债比率、长期负债比率、总资产自然对数与因变量托宾Q值均具有显著的相关性。其中资产负债率、长期负债比率、总资产自然对数与因变量托宾Q值的相关系数均为负数，说明这些变量与托宾Q值均具有显著的负相关性。即资产负债率、长期负债比率、总资产自然对数越高，托宾Q值反而越低。流动负债比率与托宾Q值的相关系数为正数，说明流动负债比率与托宾Q值具有显著的正相关性，即流动负债比率越高，托宾Q值也相应随之越高。而营业利润增长率、营业收入增长率因相关系数对应的P值均大于0.05，说明与托宾Q值的相关性不显著。
（三）共线性诊断 本文在做多因素回归分析前，先对各变量进行共线性诊断，如果各变量容忍度都大于0.1且方差膨胀因子（VIF）都小于10，表明各变量之间不存在复共线关系。经检验：各变量的容忍度均大于0.1，且方差膨胀因子（VIF）均小于10，说明各变量之间不存在复共线关系，均予以保留进入多元回归分析，见表（4）。
（四）回归分析 表（5）是多元回归分析结果。结果显示：在营业利润增长率、总资产自然对数、营业收入增长率控制变量的控制作用下，资产负债率、流动负债比率、长期负债比率的回归系数值分别为-1.882、0.790、-0.735，T值分别为-16.491、8.199、-7.323，对应的P值均小于0.05，具有显著的统计学意义。说明资产负债率、流动负债比率、长期负债比率均会对托宾Q值产生显著的影响作用。其中资产负债率、长期负债比率的回归系数为负数，即资产负债率、长期负债比率越高，托宾Q值反而越低，呈负相关关系，与假设1、3一致。而流动负债比率的回归系数为正数，即流动负债比率越高，托宾Q值也随之相应越高，呈正相关关系，与假设2一致。
六、结论与建议
本文研究发现：在我国A股上市公司，资本结构与公司业绩负相关，流动负债率与公司业绩正相关，长期负债率与公司业绩负相关。结论说明，在我国上市公司债务融资尚没有充分发挥其财务杠杆的作用，负债的破产危机效应、债务契约效应与监督效应也没有产生其应用的影响。基于以上分析，本文建议上市公司应保持合理的负债结构，使公司的债权治理效应进一步增强。在筹集资本的过程中，应遵循先内源融资后外源融资的顺序。同时应进一步完善上市公司破产、激励机制等，加强对债务人的监督机制。
参考文献：
[1]刘凤敏：《我国上市公司资本结构影响因素及效应研究》，《沈阳工业大学硕士学位论文》2004年。
[2]夏迎梅：《我国上市公司资本结构与公司业绩的关系研究》，《上海大学硕士学位论文》2006年。
[3]吴尚荣：《我国家电行业上市公司资本结构与公司业绩相关性实证研究》，《华东交通大学硕士学位论文》2007年。
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1. 并购的含义和动因
企业并购，即企业之间的合并与收购行为。企业合并是指两家或更多的独立企业合并组成一家公司，常由一家占优势的公司吸收一家或更多的其他公司。收购是企业通过现金或股权方式收购其他企业产权的交易行为。合并与收购两者密不可分，它们分别从不同的角度界定了企业产权交易行为。合并以导致一方或双方丧失法人资格为特征。收购以用产权交易行为的方式取得对目标公司的控制权力为特征。企业并购一般以获取被并购企业一定数量的产权和主要控制权为目的。
企业并购的动因：
一是谋求未来发展机会。
二是提高管理效率。
三是达到合理避税的目的。
四是迅速筹集资金的需要。
2. 企业并购过程中的财务风险企业并购的财务风险是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。它存在于企业并购的整个流程中。
2.1计划决策阶段的财务风险
在计划决策阶段，企业对并购环境进行考察，对本企业和目标企业的资金、管理等进行合理的评价。在此过程中存在系统风险和价值评估风险。
2.1.1系统风险。是指影响企业并购的财务成果和财务状况的不确定外部因素所带来的财务风险，包括：利率风险、外汇风险、通货膨胀风险，等等。
2.1.2价值评估风险。价值评估风险包括对自身和目标企业价值的评估风险。企业在做出并购决策时，必须判断自身是否有足够的实力去实施并购，其风险主要体现在过高地估计了企业的实力或没有充分地发掘企业的潜力;对目标企业价值的评估风险主要体现在对未来收益的大小和时间的预期，如果因信息真实或者在并购过程中存在****行为，则都会导致并购企业的财务风险和财务危机。
2.2并购交易执行阶段的财务风险
