公司股权论文大全11篇

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新《公司法》第72条规定：有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意。股东应就其股权转让事项书面通知其他股东征求同意，其他股东自接到书面通知之日起满三十日未答复的，视为同意转让。其他股东半数以上不同意转让的，不同意的股东应当购买该转让的股权；不购买的，视为同意转让。经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权。两个以上股东主张行使优先购买权的，协商确定各自的购买比例；协商不成的，按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。简单说，此规定明确了股东向股东以外的人转让股权应满足两个基本条件：1其他股东过半数同意；2其他股东放弃优先购买权。与之前的老《公司法》相比，该规定优点在于排除了拟转让股权股东的表决权，而且征求其他股东意见时只需采取书面通知形式，无需召开股东会进行决议。

但该规定亦有严重不足：“股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意。”此处的“过半数”是指股东人数的过半数(不包括半数)，而非持股数额的过半数，也就是以股东人数计算表决票数，而不是以股份数额计算表决票数。如前所述，有限公司与股份公司相比有较强的人合性，但单就有限公司而言，其人合性不及资合性，亦即有限公司更强调资合性，其次才是人合性。体现在股东表决权方面，应该是按照出资比例而不是人数行使表决权。《公司法》多处条款印证本观点，如第43条规定：股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。第44条规定：股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。第183条规定：公司经营管理发生严重困难，继续存续会使股东利益受到重大损失，通过其他途径不能解决的，持有公司全部股东表决权百分之十以上的股东，可以请求人民法院解散公司。

由此可见，《公司法》第72条“股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意”之规定，表面上是对有限责任公司人合性的尊重，实质上忽略了其资合性，与《公司法》的一贯原则与理念相冲突。故建议将其修改或明确为“股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东表决权过半数同意。”

二、股东违反法定程序转让股权的效力认定

对于有限责任公司股东向股东以外的人转让出资，《公司法》规定了“其他股东过半数同意”“其他股东有优先购买权”这两个基本条件。如果股东未按照此规定进行转让，股权转让合同的效力应如何认定，法律并没有明确。目前有四种观点：有效说、无效说、效力待定说、可撤销说。有效说认为公司法的规定对股东内部有约束力，对股权转让合同没有影响；无效说认为，该行为违背了公司法的强制性规定，应属无效合同；效力待定说认为该合同经其他股东追认后才能有效；可撤销说认为转让合同有效，但其他股东可要求撤销。

笔者主张该类合同为可撤销合同，因为若一味认定无效，其他股东甚至转让双方均可以请求确认合同无效，不利于交易稳定，甚至出现恶意损害善意第三人利益的情形。股东向第三人转让股权，其他股东未必都会反对或主张优先购买权，此时认定合同无效不符合其他股东本意，也不利于股权流通和交易效率。效力待定说可能会使得该类转让处于长期不确定状态，应予摒弃。将该类合同界定为可撤销合同既能保护其他股东的同意权和优先购买权，又可以维护交易效率，建议公司法司法解释予以明确。可以参照《合同法》第55条，规定其他股东有下列情形之一的，撤销权消灭：(一)自知道或者应当知道撤销事由之日起一年内没有行使撤销权；(二)知道撤销事由后明确表示或者以自己的行为放弃撤销权。

三、公司章程对股权转让限制性约定的效力分析

与之前的《公司法》相比，2006年新《公司法》更加强调公司自治。而公司自治方式往往是通过公司章程，如对于公司组织机构职权，新法加入“公司章程规定的其他职权”；“公司法定代表人依照公司章程的规定，由董事长、执行董事或者经理担任”等等。实务中公司章程对于股东转让股权进行限制的现象多有发生，相关纠纷层出不穷。但由于法律对此没有明确规定，解决方式比较混乱。笔者认为，在不违反法律强制性规定的前提下，公司章程可以对包括股东转让股权在内的内部事务进行约定，一般情况下应认可该约定的效力。新《公司法》第72条规定“公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。”实践中经常发生争议的有两种情况：

(一)“人走股退”。有些公司尤其是集体企业改制而来的公司以及股东人数较少的公司经常在公司章程中有“股东因离职等原因离开本公司时，应当将其所持股份转让”这样的条款。现实中又有两种情况：一是只要求离职股东转让其股权，但没有对受让人范围进行限制；二是不仅要求离职股东转让其股权，而且要求只能向其他股东转让。第一种情况只是要求转让人不再担任股东，并没有侵犯到其他权利，该约定效力应予认可。第二种情况相对复杂，实际上剥夺了离职股东向他人转让股权的权利。但鉴于有限公司具有一定的人合性，而且该股东之前也同意公司章程这种约定，故该约定效力也应予认可。

此时如果转让人、受让人对转让价格达不成一致，可以通过专业机构评估。若其他股东均不愿受让该股权，则视为对公司章程原有约定的变更，该股东可以向股东以外的人转让其股权，不算是违反约定。

(二)“原价转让”。有些公司在公司章程中规定：“股东离职时必须依原价转让股权”。此处的“原价”是指股东认缴出资时该股份的价格，而且现实中往往要求该股东只能向其他股东转让该股权。笔者认为，虽然转让股东也签署了公司章程，但此种约定明显剥夺了该股东就其股权进行定价的机会，侵犯到其合法的财产权益，不符合民法的公平原则和诚实信用原则，也无视了股份财产性及其价格波动的客观事实，故该约定应认定无效，转让股东可以与受让人协商确定转让价格。

四、实践中几种特殊的股权转让分析

(一)一股多卖

因股价具有变动性，有些股东可能将其同一股权转让给两个以上的受让人，此情况如何处理，法无明文规定。从合同法基本原理分析，只要是符合合同有效的基本要件，合同即为有效。因此，股东虽将同一股权转让给多人，但各转让合同均为有效，只是谁能取得股权尚不确定，也就是说应该区别股权转让合同和股权变动的效力，进行工商变更登记不是股权转让合同生效的必要条件。笔者认为，出资证明书是有限责任公司股东资格的最原始、最直接证明。因此，只要持有出资证明书就应认定其股东资格，除非有证据证明签发错误。但若没有进行工商登记，不得对抗善意第三人。对于通过受让股权成为股东的人，其股东资格也自其取得出资证明书之日取得。转让人多次转让其股权的，若工商登记的受让人与出资证明书持有人不一致，则应认定工商变更登记的受让人取得股东资格；均未登记的，出资证明书持有人取得股东资格；公司就同一股权转让给多个受让人签发出资证明书的，最先取得出资证明书的受让人取得股东资格。其他不能取得股东资格的善意受让人可以追究转让人的违约责任或缔约过失责任。

(二)部分购买

如前所述，有限责任公司股东转让股权时，在同等条件下，其他股东有优先购买权。若此时其他股东只愿意购买部分股权该如何处理?此时应该兼顾其他股东优先购买权和股东股份自由转让权。若将股权拆分后，其他股东仅购买一部分，股东以外的受让人愿意继续购买剩余部分，则转让股东不得拒绝其他股东的部分购买要求。反之，若因其他股东购买一部分股权导致股东以外的受让人不愿继续受让剩余股权，此时，应将欲行使部分优先购买权股东的态度视为放弃优先购买权，亦即同意转让人向第三人的转让行为。

(三)股权转让导致股东人数实质性变化

新《公司法》规定，有限责任公司股东人数为五十人以下，其中一人公司要求比普通的有限责任公司要求更加严格。股东转让股权导致公司股东人数实质性变化主要有两种情况：

1股东只有一人。这种情况发生于其他股东均将其持有的全部股权转让给同一受让人，从而导致该公司由普通的有限公司转变成一人公司。因为一人公司在设立条件等方面比一般有限公司要求要高，此时应该具体分析：若股权转让后该公司符合一人公司的设立条件，则该公司继续存立，但需要变更工商登记，尤其要在营业执照中予以明示是自然人独资还是法人独资，对善意相对人尽到足够的提醒义务；若股权转让后公司只有一个股东而该公司不具备一人公司的基本条件，则给予一定的期限(如30日)要求其满足相关条件，期限届满后仍不符合相关要求的，则应将该公司予以解散。

2股东人数超过五十人。此种情形发生于某个或多个股东向股东以外的多人转让股权。因《公司法》规定有限责任公司设立条件中股东人数上限为五十人，这种股权转让导致该公司不符合有限公司的基本条件。有学者认为，公司法对于股东人数上限五十人的规定是在“有限责任公司的设立和组织机构”一章中，规范的是“设立”而不是“转让”，因此股权转让后导致股东人数超过五十人并不违背公司法的强制规定，应认可股权转让的效力。这种观点值得商榷，公司法之所以对有限责任公司股东人数上限作出规定是对其人合性的高度尊重，而人合性也是有限公司的特点甚至是优点之一，股东人数过多必然会冲击甚至泯灭这种人合性。而且，对于股东人数的规定不仅应在设立时满足，在运行过程中也应同样满足，否则必然导致公司运营的不规范，增加股东会决策的难度，甚至导致有人利用公司来规避责任与风险，不利于债权人利益保护。因此，在这种情况下，可以由股东对股权再次进行部分转让或采取信托方式，以达到法律对股东人数的要求，否则公司将予以解散。

(四)继承

从广义讲，被继承人的股权由继承人继承也属于股权转让的范畴。新《公司法》有限责任公司的股权转让第76条规定：自然人股东死亡后，其合法继承人可以继承股东资格；但是，公司章程另有规定的除外。实践中因继承导致的股东纠纷多有发生，学界对相关法律规定的理解也有分歧。有观点认为，自然人股东死亡后，其合法继承人要取得股东资格，仍应按照公司法关于“应当经其他股东过半数同意”的规定执行。这种观点值得探讨。笔者认为，只要是公司章程没有禁止性规定或附加条件，且继承人符合法律关于股东资格的一般规定，在被继承人死亡时其便可以当然取得股东资格。当然依公司自治原则，公司章程可以约定一些必要的程序和条件，但这些条件不应被视为当然剥夺继承人的股东资格。为稳妥起见，建议有限责任公司股东在公司章程中进行这样的约定：“自然人股东死亡后，其合法继承人继承其股东资格需由其死亡时其他股东表决权过半数同意”，这样既可以避免继承人直接继承股东资格破坏有限公司的人合性，又可以防止因绝对的禁止继承而错失良好的合作伙伴。

参考文献：

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[3]刘俊海，论有限责任公司股权转让合同的效力[J]，法学家，2007，(6)

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1.1设定管理业务目标。A公司业务的基本状况，设定长期股权管理目标：目标一：保证长期股权账面价值的真实完整，准确无误，及时收取回报。目标二：建立完整科学的投资方案，并及时跟踪。目标三：股权投资、股权转让要符合国家相应的法律法规以及企业内部的规章制度。目标四：确保项目建议书和可行性研究报告内容的真实可靠，支持投资可行性方案的理由要充分、恰当。目标五：明确投资处理方式和程序，保证投资处理有关文件、凭证的真实有效。2.2设定长期股权投资管理财务目标。目标一：保证长期股权项目价值的完整性，真实性和准确性。目标二：投资回报的及时收取。

2.长期股权管理环节的设置。

A公司根据长期股权项目特点和要求，对股权投资项目运营管理设置了四个环节，包括：项目的初步评价和决策、谈判、股权的管理、股权的退出以及股权评价，其中股权的管理、退出和评价是后续进行的工作。

3.长期股权管理流程设计。

针对长期股权业务特点，A公司对投资业务分成了三个阶段：调查阶段，主要项目搜集、初步调研、立项会、尽职调查、部门审查几方面内容；交易阶段，主要有交易谈判、投委会、中介调查、董事会、交易执行等几方面内容；退出阶段有后期管理、董事会审核、退出执行等几方面内容。

4.管理组织特点。

A公司根据企业的特点，设立了比较完善的组织结构，突出公司的资产管理要求与职责。公司设一个总经理，一个财务总监和三名副经理。具体组织结构如下图所示：其中，财务总监对财务部门进行管理，对A公司的长期股权管理有非常重要的作用。4.1财务部。财务部的主要职责有：①遵守国家的法律法规，在国家政策允许的前提下对政策充分利用；②按照会计准则正确设立账目和科目；③建立健全的会计岗位责任制；④加强对子公司的监管；⑤行使融资管理的职能，对子公司的账目负责。在公司进行长期股权投资时，对于出资项目要根据国家的相关法律法规进行审批，管理相应的程序，落实资金。针对于绩效较差、资不抵债的子公司应当报告给总经理，并提出相关处理意见。4.2控制部：控制部的主要职责有：①负责新项目（含产品开发、投资）经济性测算；②负责公司年度经营预算；③负责公司全过程成本控制；④负责公司商品收益管理；⑤负责公司中长期滚动规划及年度实施计划编制。在公司投资时各级管理部门要进行相应的监管工作，对公司股权的可行性进行分析，提出可行性分析报告，检验公司的投资是否合法合规，为后期公司的股权收益负责。另外还要加强对子公司绩效评价。

二、长期股权投资中存在的风险和相应的控制手段

长期股权的投资拥有着高风险高收益的特点，这就使得相应的投资风险也是巨大的。对此，企业应该做好充分的准备来面对这些风险，从而避免风险为企业自身带来的巨大伤害。从宏观上来看，这些风险主要是由于一些外部环境的变化和内部的控制因素共同影响并引起的。对于前者的控制来说，这种因素已经超出了企业自身所能承受的范围，因此往往很难对其进行预测；而后一因素，企业可以通过采用相应的手段来进行控制和规避。下文便结合A公司就一些在长期股权的投资中较为常见的几种风险进行介绍：A公司发展长期股权是为了壮大公司的实力，但同时这也意味着风险的提高。

1.流动性风险。

对A公司的财务状况分析可以看出，从2010年开始，A公司的资金流动率就有所下降，这就意味着公司的资金得不到保障，可能会出现资金的短缺状况，债务偿还的能力下降。这种流动性下降的情况就是A公司近年来不断加强长期股权投资所造成的。

2.多元化经营风险。

近年来A公司转变了经营战略，加大对长期股权的投资，实行多元化经营的战略，但是近几年股权收益的状况却不是十分乐观，股权收益率不断的下降。究其原因实行多元化的类型是不是适合A公司发展，如不适合A公司的具体情况必然会阻碍A公司的长期发展战略。这是一个值得考虑的问题。

3.投资结构风险。

A公司虽然涉足领域很多，但是投资的结构比较单一。仍然集中在汽车领域，这也没有能够达到公司董事会制定的多元化经营的目标。这种情况归根结底还是管理模式的问题。A公司在进行长期股权投资时，可以灵活的调动公司资源，采用适当的体制规避公司可能遇到的风险。A公司，很重视框架的管理模式创新，为了加强企业股权投资的管理力度，A公司在原有的“直线职能制”的基础上进行了创新，引入矩阵式的管理模型进行补充，并根据企业的实际情况进行改革和调整。这一模式提高了公司的绩效，增加了公司对子公司的管理，有效的规避了风险。A公司的长期股权投资取得了不错的成绩，对其他拥有众多子公司的企业有借鉴意义。

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在现今成熟的市场经济环境中，公司对高层管理者的监督和制约可以通过外部市场对公司的控制权的争夺和价值的评定来对经理人才进行选聘和评价等竞争机制来完成，在竞争激烈的环境下，迫使经理人为了自身的生存而勤奋工作，在一定程度上代表了股东约束经理人的行为。然而由于我国上市公司中国家股和法人股占总股本的比重过大，而且不能上市流通，公司控制权因为二级市场上流通股的买卖不足而发生了实质性的转变，导致了在外部市场上的敌意收购的制约机制和经理人才竞争机制对企业经理人的约束软化作用。

国有股独大的股权结构现象，使得上市公司在建立法人治理结构上不能达到独立自主的能力，在国有企业中，部分资产改制上市后，形成了两个法人的体系，一些控股股东为了拿到上市公司配股的资格权，从而满足他们向市场圈钱的野心，让集团来完全承担上市公司的所有费用，甚至在向上市公司转移利润时利用股份公司职工的工资这种卑劣的手段。与此同时，有些上市公司效益比较好，他们则使用相反的操作，成为集团公司的取款机：为集团公司的贷款提供担保、向集团公司转移利润。使上市公司的价值在不公允的关联交易下发生了扭曲，并且误导了投资者，以至于股东的利益受到损失，

如湖北兴化生产的尿素，一直由集团公司以高于市场零售价的价格全部收购。随着母公司的“断奶”，公司业绩出现急剧下滑。从1996年、1997年每股收益1元以上到1999年上半年出现巨额亏损，每股收益降至-0.243元。股票价格随之下落，中小投资者的损失惨重。对以中小散户为投资主体的我国的证券市场来说，股市的成长和发展，离不开广大投资者的参与和投资。保护中小投资者权益是实现证券市场可持续发展的基本政策。

二、完善上市公司的股权结构的对策

目前，国际资本市场的资本受到美国经济因素的影响供给比较充足。由于当今中国经济的高速发展在资本市场上具有很大的潜力，国际资本自然不会放弃进入我国资本主义市场的机会，在符合国务院《决定》中利用外资减持国有股的精神上，通过中外合作基金来减持国有股是一个两全齐美的办法，基金在受让一定的固有股上可以通过协议进行转让，然后再选择适当的时机，在二级市场上出售。为了把市场上的冲击减少到昀小，昀有效的方法就是利用基金中国“蓄水池”在时间和数量上把受让的国有股转化为零。

使公司治理结构有效的运行关键的因素就是充分发挥上市公司高层管理人员的创新能力。上市公司可以自身的条件出发，将管理人员的报酬和公司的经营效绩紧密联系在一起，在透明度的原则上设计各种特色的奖励和分配政策，在征求大股东的同意之下执行。在上市公司中还可以使用奖励股票的机制，比如给高级管理人员购买一定数量的本公司股票，在他们任职期间，由证交管理和锁定，也可以附加服务年限，先给分配权，后给所有权。从我国目前的情况来看，首先要完善国有股权的产权的主体地位，使上司公司能够整正采取主动权，行使所有者的权利。然后逐渐解决国有股和法人股之间的流通问题，加强兼并收购等条例的建设，从而完善资本主义市场。

三、结论

公司治理机制的完善是目前我国上市公司经济增长的首要问题，完善股权结构是解决这一难题的关键，这就需要上市公司从内部加强治理和监督，从而优化股权结构，为完善公司治理结构奠定了坚实的基础。

部会计控制是指企业为了保证各项业务活动的有效进行，确保资产的安全完整、防止欺诈和舞弊行为、实现经营管理的目标等制定和实施的具有控制职能的方法、措施和程序。

一、电力企业内部会计控制存在的问题

会计报表不能真实反映企业的财务状况和经营情况。企业存在对收入，尤其对非生产性、非经营性收入不入帐，虚列成本费用开支，乱挤乱摊成本的现象。为完成上级电网电力企业下达的绩效考核指标，企业根据主观意愿对利润进行调整，造成盈亏不实，使报表使用者无法真正摸清企业利润和经营状况。

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本文以2004年12月31日前在沪、深两市上市的广西上市公司为研究对象，采用2004年12月31日的截面数据进行经验分析。这样本文选取的样本公司数共22家，其中沪市10家、深市12家。与其他相关研究不同的是，本文只选取广西地区的上市公司，因为本文目的在于分析广西上市公司股利分配政策的状况及特点。数据主要来源于上市公司2004年年报（从金融界网站以及巨潮资讯网站获得），统计分析过程采用统计分析软件Eviews3.1完成。

2.模型设计

本文研究涉及股利分配指标、股权结构指标、经营业绩指标、企业规模指标、资本结构指标、现金流量指标等。股利分配指标有：每股现金股利（DPS）、股利支付率（PAYOUT）；股权结构指标有：国家股比例（SP）、境内法人股比例（LP）、国有法人股比例（SLP）和流通股比例（FP）；经营业绩指标有：净资产收益率（ROE）；企业规模指标有：总资产的自然对数（LNA）；资本结构指标有：资产负债率（DR）；现金流量指标有：每股经营现金流量（CPS）。

本文以股利支付率（PAYOUT）为被解释变量，以国家股比例（SP）、国有法人股比例（SLP）、境内法人股比例（LP）和流通股比例（FP）为解释变量，以净资产收益率（ROE）、总资产的自然对数（LNA）、资产负债率（DR）、每股经营现金流量（CPS）为控制变量，构建模型如下：

ε为残差项。该模型的构建是基于以下思考。我国上市公司的股权有流通股和非流通股之别，而非流通股中又包括国家股、国有法人股和境内法人股。代表不同股权性质的股东在股利政策制定过程中所起的作用不同，同时他们在股利分配方面往往有不同的利益动机和政策倾向，因而各类股权比例会直接影响公司的股利支付率。此外，公司经营业绩、规模、资本结构、现金流量等也会对股利支付率产生影响。企业的股利来自于生产经营所获得的盈利，获利能力越强的公司越有可能支付股利，股利支付率也会越高。规模大的企业规避风险能力相对较强，它们更容易从外部筹集到资金，因此更有可能将较大比例的盈利发放给股东。资产负债率是企业财务风险程度的标志，资产负债率越高，财务风险就越大，企业就有可能将现金留存下来，导致股利支付率降低。现金流量是支付股利的直接来源，每股经营现金流量越高，股利支付率就会越高。

二、2004年广西上市公司股利分配特征

我国上市公司的股利形式主要有现金股利（派现）、股票股利（送股）、资本公积转增股本（转

增）三种。广西上市公司的股利分配状况如表1所示。样本公司的描述性统计分析表明，2004

年广西上市公司股利分配具有如下特征：

1．不分配现象依然普遍。表1显示，不分配或不分配现金股利的公司有9家，占样本公司总数的40.9%；不分配现金股利的公司数超过每股收益小于或等于零的公司数。可见，盈利公司不分配现金股利的现象很普遍。

2．现金股利成为股利分配的主要形式。由表1可见，22家股利分配的公司中派现公司有8家，占36．36%。送股或转增的公司大多伴有派现行为。

3．每股现金股利的特殊现象值得关注。表2显示，全部样本公司每股现金股利的平均值为0.101364，剔除现金股利为零的9家样本公司后，派现的13家公司的平均每股现金股利为0.171538。表3为每股现金股利的不同区间分布，处于0.2-0.4之间的公司数所占比例最高，为总样本的22.76%，占派现公司数的38.46%。

4．股利支付率较低且差异明显。看其分布状况（表4），股利支付率处于0.2-0.5区间的公司数最多，占样本公司总数的31.8%，占派现公司数的53.85%。总体来看，我国上市公司股利支付率较低。

5．股利支付率因第一大股东比例的不同而存在显著差异。表5是基于第一大股东比例的股利政策单因素回归分析的结果。表5显示，每股现金股利的F值虽然大于1，但P值未通过显著性检验，即第一大股东身份未导致样本公司每股现金股利之间的显著差异。股利支付率单因素方差分析的F值大于1，且P值通过了显著性检验，说明第一大股东身份在99％的置信水平下对股利支付率产生显著影响。

三、股权结构与股利支付率关系的回归结果分析

根据在网站上收集到的数据，并运用软件Eviews3.1对相关变量进行回归得出结果如表6所示：

回归结果显示，广西上市公司的国家股比例、国有法人股比例、境内法人股比例、流通股比例都与股利支付率成负相关关系。企业规模（资产的自然对数）、每股经营现金流量与股利支付率存在正的相关关系，净资产收益率、资产负债率与股利支付率负相关。由t检验结果可知，广西上市公司股权结构变量与股利支付率的相关关系不显著，可能是受以上其分配特征影响。净资产收益率与股利支付率的关系和一般经验不符，这表明了广西上市公司特殊的股权结构对其股利政策的影响。并且由于样本的总数量较少（仅22家），某一家的数据对结果的影响较大，如将600252这一股（股利支付率最高而净资产收益率最低）去掉，净资产收益率与股利支付率显示正的相关关系。

国家股比例、国有法人股比例、境内法人股比例与股利支付率之间的负相关关系应归结于广西上市公司分裂的股权结构。由于流通股与非流通股的股权分裂，造成了两类性质股东在权益分享和利益分配方面的不均等。国家股、国有法人股、境内法人股都是非流通股，因其不允许自由流通，在公司中又处于控股地位，客观上形成了难以借助正常的市场行为来行使“用脚投票”的控制权。作为理性经济人的控股股东，为了自身的利益会凭借其对公司的实际控制权在筹资、投资、收益分配等重大决策中实施对流通股股东的利益侵占。对于流通股而言，股权的分散性决定了流通股股东不能也没有动机实施对决策层的监控，“用脚投票”是他们仅有的选择。然而，由于较低的流通股比例使得流通股股东无法借助兼并等市场机制来实施对控股股东的惩罚。因此，在流通股与非流通股的利益冲突中，流通股常常处于劣势。上市公司的股利分配政策正是以控股股东为主的内部人意愿的体现。由于现金股利的分配会导致控股股东实际控制资源的减少，因而对控股股东来说尽量减少现金股利的支付是其宗旨。国家股和国有法人股都属于国有股，国有股的产权主体缺位导致公司的“内部人”——经营者成为事实上的控制者。经营者为了营造自己的商业帝国总是希望扩大其所能控制的资源来从事对自身有利而对广大股东不利的投资活动，减少现金股利的支付不仅增加了其控制的资源而且还避免了外部融资引来的市场监督。境内法人股控制的上市公司的控股股东掌握了实际的控制权，他们对公司股利政策施加直接的影响。若分配现金股利，所有股东均能获得每股相同的股利；若将收益留存于公司，控股股东可凭借其控制权进行关联方交易等活动，由此引起的收益则由自己独享。为了不让流通股股东与其共享收益，控股股东将采取不分配现金股利或低股利政策。控股股东持股比例越高，其对公司资源占有的欲望越强烈，股利支付率也就越低。总之，控股股东对流通股股东利益的侵占、经营者对所有者利益的忽视是国家股比例、国有法人股比例、境内法人股比例与股利支付率负相关的根本原因。

四、主要结论与政策建议

综合上述分析，本文得出的结论是：（1）广西上市公司国家股比例、境内法人股比例与股利支付率负相关，公司经理层及控股股东等内部人存在利用股利政策对中小股东的利益进行侵占的行为。（2）流通股比例与股利支付率负相关，流通股股东的投机行为使得其存在资本利得偏好而不关心公司的股利政策。（3）上市公司股利支付率受公司盈利能力、资本结构、企业规模的影响。

根据研究结论，笔者提出几点政策建议：（1）实现上市公司股票的全流通，根除流通股与非流通股的不平等待遇，为股东创建公平的权益分享平台。（2）完善股票市场的监管机制，通过政策的规范引导广大中小投资者树立长期投资的意识，关心公司的未来成长和发展。（3）逐步解决国有控股股东、法人控股股东、流通股股东利益不一致问题。增强经理人的监控，降低股权成本。（4）促进控制权市场的发展和规范，使股东的“用脚投票”机制能够发挥对内部人的制约作用。稳定合理的股利政策将对广西上市公司的财务管理目标的实现和持续发展具有重要的意义，并会进一步促进我国资本市场有效性的发展。

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关键词：公司僵局;强制收购股权;救济

一、公司僵局的界定及成因

实践中，在运营过程中的公司可能会发生各种问题，公司僵局就是严重影响公司正常运转的困顿。对于公司僵局的界定，在学术界，赵旭东教授比较早地提出了：“所谓的公司僵局是与电脑死机颇为类似的一种现象。电脑死机时，几乎所有的操作按键都完全失灵。公司陷于僵局时，一切决策和管理机制都彻底瘫痪，股东大会或董事会因对方的拒绝参会而无法有效召集，任何一方的提议都不被对方接受和认可，即使能够举行会议也无法通过任何议案”[1]。我国人大法工委编著的《公司法释义》给出的定义是：“因股东间或者公司管理人员的利益冲突和矛盾导致公司的有效运行失灵，股东会或董事会因对方接受和认可，即使能够举行会议也无法通过任何议案，公司的一切事物处于一种瘫痪状态。”另外，《布莱克法律词典》等权威的法学词典，《日本商法典》、《法国民法典》中都有对公司僵局的界定，我国《公司法》第183条“公司经营管理发生严重困难，继续存续会使股东利益受到重大损失”，也被普遍认为是对公司僵局的规定。

综合以上观点，笔者认为公司僵局指的是，因为公司的决策和管理机制的失灵所导致的公司正常经营活动陷入持续停滞的状态。其主要表现为：股东会失灵导致的股东(大)会无法正常召集和举行或者决策无法作出;董事会失灵导致的经营管理活动无法正常进行;以及经营过程中的各种风险所致的公司无法正常运转。

公司僵局形成原因是多样化的。首先，最根本的原因是股东会的议事规则实行资本多数决。公司虽然是法人，但是公司毕竟不能自己生成意思，公司意思形成仍然要靠组成它的股东的意志。但现实中，股东的意见不可能完全一致，因此在对公司事务进行决议时，大多数国家以资本多数决为一般原则，即由表决权较多的股东的意志代表公司的意思。在我国，有限责任公司股东会重大事项决议要三分之二以上表决权股东通过，其他事项可由公司章程约定表决方式;股份公司股东大会决议要经出席会议股东所持表决权的过半数通过，重大事项要经出席会议股东所持表决权三分之二以上通过。这样虽然替公司寻到了意思形成的方法，但是，不免出现这样的情形，即当股东内部分裂成几个派别并且僵持不下时，任何一派的观点都无法形成多数意见，则股东会无法作出决议。事实上，这种情况并不罕见。其次，股权结构不当也会造成公司僵局形成。现实中很多公司的股东各自持有公司一半的股权，并由各自推选了等量的董事进入董事会，当股东的意见相左时，不仅股东会不能做出决议，董事会也无法作出决议。另外，股东或者董事无故离开公司长期失踪也会使得公司股东会或董事会无法召开而导致公司僵局[2]。

公司僵局严重危害公司自身及其股东的利益，在美国等国家法院提供了很多种解决公司僵局的方式，包括公司的强制解散、强制收购股权、任命临时董事、任命破产管理人或监管人等方式。遗憾的是，我国《公司法》只确立了法院强制解散公司的救济方式。对公司僵局的救济方式也应当是多样性的，在这里我们主要探讨强制收购股权制度的救济方式。

二、确立强制收购股权方式的合理性

公司僵局发生表明股东之间已经处于僵持状态，这时要期望股东之间通过自行协商的方式来化解僵局已万分渺茫，须要通过外部力量的介入，司法方式，即由具有强制力的法院介入则是最优方式。我国《公司法》规定了当通过其他方式不能解决时，持有公司全部股东表决权百分之十以上的股东可以请求人民法院解散公司。这种强制司法解散是法院介入的一种方式。强制司法解散的后果是在市场中挣扎奋斗了数年的公司将在市场上消失殆尽，不能再为股东积聚财富，不能再为经济运行作出贡献。如果公司所有的股东都不想继续经营了，那么解散皆大欢喜，但若是仍有一个股东对公司充满期待，满怀经营热情，解散公司则会重创此股东的投资热情，使其对公司这种企业形式失去信心，也会给社会整体经济带来损失。因此，强制司法解散只能作为公司僵局最后的救济方式，只有当股东穷尽其他方式都不能解决的时候，再不请求解散公司会造成更大的损失的时候，才适用此方式。公司法律制度应立足于尽量挽救一个公司，而不是毁灭一个公司，若是让想离开的股东妥善退出，想留的股东能继续经营，则能达到既化解公司僵局又挽救公司之双重功效。强制收购股权，即法院通过判决的方式强令公司或者一方股东买断异议股东的股权的方式即旨在此。

三、强制收购股权方式的制度设想

篇（6）

股权结构的安排是整个公司治理框架的核心，合理的股权安排能够经由多种治理机制提高公司绩效。在我国国有企业改革的进程中，产权改革是基本逻辑思路，股权结构和公司绩效之间的关系也成为近几年来学术界研究的热点问题之一。伴随现代技术进步和金融市场的发展，一种新的产业形式——以技术和知识为主导要素的高科技产业迅猛发展，并成为带动国家经济增长的主导产业。这种新兴产业同传统产业有着显著不同的特点：企业的关键资源是技术、知识和思想，而不是传统的实物资本，这些技术和知识所依附属的人力资本对企业的生存和竞争至关重要。相应地，这些以技术和知识为主导要素的新型公司和以实物资本为主导要素的传统公司的公司治理方式之间也存在着差异（魏明海，2003）[5]。基于要素密集度差异的产业分类，探讨不同产业间股权结构的差异以及股权结构对公司绩效的影响就是本文研究的动机。

文献回顾与分析思路

李善民、王彩萍（2002）[6]指出股权结构包括两层涵义：一是股权构成，也即国家股、法人股和流通股股东所持股份比例，二是股权集中度。国内已有的关于股权结构的研究大多数是从国家股、法人股、流通股或者A股、B股、H股等角度来界定股权类型，进而分析股权类型和股权集中度对公司绩效的影响。如周业安（1999）[7]的研究发现A股、国有股、法人股的比例与净资产收益率之间显著正相关，而B股与H股比例与净资产收益率具有负相关关系。孙永祥、黄祖辉（1999）[8]的研究认为有一定集中度、有相对控股股东、并且有其他大股东存在的股权结构，最有利于公司绩效；并指出随着第一大股东持股比例的上升，Tobin’sQ先是上升，当第一大股东持股比例超过50%以后，Tobin’sQ开始下降。Xu和Wang（1999）[1]在一项颇有影响力的关于所有权结构与公司绩效关系的研究中发现，公司的盈利能力与法人股股权比例正相关，与国有股股权比例负相关。而于东智（2001）[9]的研究结果表明，国家股、法人股与公司绩效正相关但是并不显著，股权集中度与公司绩效之间的相关性并不明显，也不存在倒U型关系。徐晓东、陈小悦（2003）[10]的研究表明，第一大股东的所有权性质不同，其股权结构和公司业绩间关系也不同，第一大股东为非国家股股东的公司有更高的价值和更强的赢利能力。

由此可以看出，从国家股、法人股和流通股等角度来划分股权类型，对股权结构与公司绩效的研究并没有得到一致的结论，国内一些学者把原因部分地归结为对国家股和法人股划分的模糊性（刘芍佳等，2003；徐莉萍等，2006）[11][12]。刘芍佳等人（2003）[11]认为将股权分为国家股、法人股、流通股的分类方式不能清楚地表明法人股本身的所有权属性，将法人股作为独立的持股主体与国有股、流通股并列是不合理的，这种不恰当的分类方式使得现有的许多关于公司股权结构与经营绩效的研究结论值得怀疑，他们运用LaPorta等人（1999）[2]的“终极产权论”观点，按照新的控股主体分类标准对中国上市公司进行分类，发现股权结构与公司绩效确实密切相关。徐莉萍等（2006）[12]借鉴了“终极产权论”的观点对我国的股权结构与公司绩效进行了研究，发现在不同性质控股股东控股的上市公司中，股权集中度与经营绩效之间都存在显著的正向线性关系，而过高的股权制衡程度对公司经营绩效有负面影响。

以上对股权结构与公司绩效的研究并没有考虑到以技术和知识为主导要素的新型公司和以实物资本为主导要素的传统公司之间的区别，本文希望从以下两个方面，进一步考察上市公司股权结构与公司绩效之间的关系。

首先，借鉴LaPorta等人（1999）[2]“终极产权论”的观点，根据实际控股主体把上市公司分为两大类：国家作为终极产权控制人和私人作为终极产权控制人。国家作为终极产权人，通过选择不同的控股方式对上市公司实行控制，而不同的方式选择又可能有不同的所有权成本。例如，两家股份公司都是国家控股且国家所持股份比例一样，但其中一家公司采取“国家股股权下放”。虽然同样是国家控股，但因产生的委托链的数目不同，所有权成本就不相同，从理论上讲，这种差别对公司经营绩效应该产生不同的影响。因此本文根据第一大股东的身份把把国家终极控制的上市公司的持股主体又进一步分为中央直属国有企业、地方所属国有企业、国有资产管理机构和高校四种类别。

其次，股权结构对公司绩效的影响可能是状态依存的，取决于行业的特质（施东辉，2004）[13]。陈晓、江东（2000）[14]对电子电器、商业和公用事业三个行业进行了研究，朱武祥、（2001）[15]对家电行业进行的研究，都得到了不同的结论。在不同产业环境下，各种生产要素如实物资本和人力资本的重要性不同，这也将透过不同的公司治理方式影响公司业绩。魏明海（2003）[5]指出，在传统公司中，公司治理就聚集于如何防止权利被滥用上，而在人力资本比较重要的公司中，权利不再集中于金字塔尖，而是扩散到整个公司组织体系中。本文基于要素密集度差异对上市公司进行产业分类，分为劳动密集产业、资本密集产业和技术密集产业，进而研究不同要素密集产业间股权结构是否有差异，以及股权结构的差异对公司绩效产生怎样的影响？

本文后面的内容结构安排如下：第二部分是对产业分类进行界定，介绍样本的选取和变量的定义；第三部分是股权结构与公司绩效的实证结果及分析，包括对绩效指标和股权结构变量在各要素密集产业间的比较分析，以及对全部样本和不同产业子样本的回归分析；最后是对本文的结论以及一些探讨。

产业的界定和样本选取

一、对产业分类的界定

根据劳动力、资本和技术三种生产要素在生产活动中的相对密集度，把产业划分三种类型：劳动密集型产业、资本密集型产业和技术密集型产业（或知识密集型产业）。劳动密集型产业指进行生产主要依靠大量使用劳动力，而对技术和设备的依赖程度低的产业，目前劳动密集型产业主要指农业、林业及纺织、服装、玩具、皮革、家具等制造业。资本密集型产业指在单位产品成本中，资本成本与劳动成本相比所占比重较大，每个劳动者所占用的固定资本和流动资本金额较高的产业，资本密集型产业业主要分布在基础工业和重加工业，如钢铁业、运输设备制造业、石油化工、重型机械工业、电力工业等。技术密集型产业指在生产过程中，对技术和知识要素依赖大大超过对其他生产要素依赖的产业，主要包括微电子与信息产品制造业、航空航天工业、原子能工业、现代制药工业、新材料工业等，当前以微电子、信息产品制造业为代表的技术密集型产业正迅猛发展，成为带动国家经济增长的主导产业。

二、样本的选取

基于上述的产业分类，本文对三个产业分别选取了具有代表性的一些行业。在劳动密集型产业中选取了农林业，食品，纺织、服装、皮革，木材、家具和造纸、印刷制造业。对资本密集产业，选取了钢铁业，石油、化学工业，汽车制造业、专用设备制造业。对技术/知识密集型产业则选取了生物制药业和信息技术行业[注：对不同要素密集产业样本的选择参照了王凤荣、李靖（2005）的产业分类]。研究样本包括2001-2004年间的413个上市公司，共有1652个年度观察值，数据主要来源于深圳国泰安数据库（CSMAR）和巨潮咨询网（）提供的上市公司年报。表1是样本的分布情况。

三、对变量的定义

公司绩效的测量采用了三个指标。首先是沿用了基于财务的绩效评价方式，即总资产收益率(ROA)和净资产收益率(ROE)，国内大多数研究中都采用这两个指标来测量公司绩效（李维安、曹廷求，2004）[16]。其次，托宾Q是国外学者广泛使用的衡量公司绩效的指标，代表公司的价值成长能力，本文也将托宾Q作为衡量公司绩效的指标之一。对托宾Q的计算方法有多种，由于我国上市公司中存在非流通股，蒲自立、刘芍佳（2004）[17]认为郎咸平所使用的计算方法考虑到中国的实际情况，可能更加准确，本文也采用这种计算方法，即Q=企业总资本的市场价值/企业总资本的重置成本=（年末流通市值+非流通股中净资产的金额+长期负债合计+短期负债合计）/年末总资产，非流通股中的净资产的金额=每股净资产×非流通股股份数。

为了分析股权结构对公司绩效的影响，本文主要从股权性质（终极所有者、第一大股东实际身份）、第一大股东持股比例，股权集中度（赫芬达尔指数）和股权制衡程度（第一大股东持股与其余四大股东持股和之比、第一大股东和第二大股东持股之比）四个方面来刻画股权结构。已有的研究文献表明，董事会规模、监事会规模、独立董事比例、董事长和总经理是否兼任、上市公司的规模和年龄，以及公司的债务杠杆等都会对公司业绩产生影响，本文把这些变量作为控制变量。对变量的详细定义见表2。

股权结构与公司绩效的实证结果及分析

一、股权结构与公司绩效的比较分析

1.对绩效指标的比较分析

表3是对绩效指标（中位数和平均数）在不同要素密集产业和终极控制类型公司间的分类统计。在不考虑其他因素影响下，对绩效指标分别进行单因素方差分析(ANOVA)，发现绩效指标在不同要素密集产业和不同终极控制类型的公司间存在显著差别。资本密集产业的总资产收益率(ROA)最高，技术密集产业的ROA居中，劳动密集产业的ROA最差；技术密集产业的托宾Q显著高于劳动和资本密集产业；净资产收益率（ROE）在三个产业间没有表现出显著差异。由此可以看出，传统的资本密集产业具有较好的财务业绩总资产收益率，而技术密集产业作为一个“朝阳产业”，表现出较好的价值成长前景（有较高的托宾Q值）和居中的财务业绩总资产收益率。

在全部样本中，国家最终控制的公司的总资产收益率(ROA)显著高于由私人最终控制的公司，净资产收益率(ROE)和托宾Q在国家和私人终极控制的公司间无显著差异。把全部样本分成三个子样本后对业绩进行方差分析发现：在资本密集产业中，由私人最终控制的公司的财务绩效指标总资产收益率(ROA)显著低于由国家最终控制的公司，而代表价值成长能力的托宾Q却显著高于国家最终控制的公司；在技术密集产业中，私人终极控制的公司的净资产收益率(ROE)显著低于国家终极控制的公司。初步分析表明，国家终极控制的上市公司的财务绩效优于或至少和私人终极控制的公司一样好，而价值成长能力托宾Q则低于或和私人终极控制的公司一样好，这样的结果似乎与大多数人持有的观点“国有企业绩效低下”并不一致。本文认为对此结果有一个现实解释就是：作为终极权利和经济中心的国家控制着绝大部分的优质资源和优质企业，虽然国有企业中存在诸多如、所有权缺失等问题，但是所谓“瘦死的骆驼比马大”，导致国有企业的财务业绩仍然高于私人控股的企业。然而从代表价值成长性的托宾Q来看，在资本密集产业中，国有企业的价值成长能力的确不如私人企业，这部分也是因为国企本身的弊病所致。

2.对股权结构变量的比较分析

表4是对股权结构的分类统计。在全部样本中，国家最终控制的样本数为1353个，占81.90％，其中在劳动密集产业和技术密集产业中国家最终控制的比例稍低，分别为73.39％和78.95％，而在资本密集产业，国家控制的比例高达87.18％。对Herf,Z,Ratio1,Share1分别进行方差分析，发现这五个变量在不同要素密集产业和不同终极控制类型的公司间都存在显著差异。三个产业中，资本密集产业的公司股权集中度（Herf）和第一大股东持股比例(Share1)最高，而股权制衡程度（Z指数和Ratio1，Z和Ratio1值越高，股权制衡程度越低）最低。无论是在劳动、资本、技术密集产业，还是在全部样本中，国家最终控制的公司的股权集中度和第一大股东持股比例都显著高于私人最终控制的公司，股权制衡程度则显著低于私人终极控制的公司。值得关注的是在资本密集产业中由国家最终控制的公司，股权集中度赫芬达尔指数和第一大股东持股比例最高，股权制衡程度最低（Z指数和Ratio1在全部样本中表现为最高），也就是说，“股权集中，国有股一股独大”的现象在资本密集产业尤为突出，国家最终控制着传统的资本密集产业中的绝大部分企业。

二、回归分析和实证结果

利用Eviews5软件对数据进行回归分析。考虑到企业个体潜变量对业绩的影响，本文采用固定个体效应对平行数据进行广义最小二乘法（GLS）分析，系数方差采用稳健的White截面异方差一致估计量，基本的回归模型是：……，其中为因变量，是一组解释变量，是控制变量组，是扰动项，下标i，t表示第i个公司在t年的观察值。

1.对全部样本的回归分析

表5是对全部样本进行回归的结果（由于变量较多，表中并没有报告控制变量的回归结果，下同）。从表中可以看出，第一大股东持股比例与公司业绩存在紧密关系，第一大股东持股比例平方项的系数在因变量为总资产收益率(ROA)和托宾Q时显著为负，说明第一大股东持股比例与用总资产收益率和托宾Q衡量的公司绩效间存在倒U关系，这与孙永祥、黄祖辉（1999）[8]的结论基本一致。根据Shleifer和Vishny（1986，1997）[3][4]的观点，在法律对投资者保护比较弱的情况下，大股东的存在是对法律保护的一种替代机制，大股东有激励去监督管理者，解决小股东中的“搭便车”问题，从而缓解股东与管理者之间的问题，有利于提高公司业绩；然而大股东持股比例过高时，大股东与小股东之间利益冲突又导致大股东存在侵占小股东利益的倾向，因此第一大股东持股比例与公司业绩间应存在一种非线性关系。

股权集中度对公司绩效的影响比较复杂。赫芬达尔指数与总资产收益率(ROA)显著正相关，与净资产收益率(ROE)正相关，但不显著，与托宾Q之间存在显著负相关关系，这说明股权集中度较高的公司，总资产收益率也较高，价值成长能力托宾Q较低。从股权制衡程度来看，Ratio1与总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)和托宾Q间均存在显著的负相关关系，说明较低的股权制衡程度对公司经营业绩有不利影响，较高的股权制衡程度从一定程度上可以防止大股东侵占中小股东利益和掏空上市公司的行为，从而对公司绩效有积极影响，此结论在某种程度上与孙永祥、黄祖辉（1999）[8]的证据相吻合，他们认为有一定集中度、有相对控股股东、并且有其他大股东存在的股权结构，最有利于公司绩效。此结论与徐莉萍等人（2006）[14]的结论刚好相反，他们认为较高的股权制衡程度对公司经营业绩有负面影响。

在控制了其他变量的影响后，国家终极控制对公司业绩存在负向影响，但是只有在绩效指标用托宾Q衡量时系数才显著，绩效指标用总资产收益率和净资产收益率衡量时系数不显著，由此可以看出，国家最终控制对公司绩效存在不利影响，国家终极控制的公司的价值成长能力托宾Q值显著低于由私人终极控制的公司，这与多数观点相符合。

根据第一大股东实际身份进行分析，本文发现第一大持股主体的身份对不同的业绩指标具有不同的影响。第一大股东为中央直属企业的公司的总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）均显著高于其它公司（eq02和eq04中，Iden2的系数显著为正）。而Eq06的结果表明，第一大股东实际身份对公司的托宾Q值具有不同程度影响，第一大股东身份虚拟变量的系数从大到小依次为Iden1,Iden4,Iden3,Iden2，也即第一大股东为国有资产管理机构的公司有最高的托宾Q值，其次是私人产权直接控制的公司，接着依次是地方所属国有企业和中央所属国有企业，最后是高校。第一大持股主体为中央直属国企的公司的财务绩效明显高于其他类公司，其理论上的原因在于较低的所有权执行成本，根据LaPorta（1999）[2]的“终极产权论”，中央企业直接控股的方式缩短了金字塔式权利结构中的控制链，其产生的成本也较小；在中国的现实情况中，控制着“经济命脉”的国家更倾向于通过直接持有的方式控制着关键的经济部门和优质企业，以获得较好的利益回报。国有资产管理机构代表国家履行国有资产出资人的职责，对国资委负有保值和增值任务，从总体上看，国有资产管理机构作为第一大持股主体控制的企业有高于其他企业的价值成长能力。

本文用Z指数代替Ratio1衡量股权制衡程度，对表5中的所有方程进行同样的回归分析，回归系数和显著性均未发生明显变动，结论一致。

2.对不同产业子样本的回归分析

把全部样本分成三个子样本：劳动、资本和技术密集产业进行分析。表6是劳动密集产业的回归结果。第一大股东持股比例与总资产收益率(ROA)间存在显著的倒U关系，与净资产收益率(ROE)在15％的显著水平上存在倒U关系，与托宾Q间存在显著正向线性关系；股权集中度赫芬达尔指数对总资产收益率和净资产收益率有显著的正向影响，而对托宾Q有显著负向影响；股权制衡程度(Ratio1)与公司业绩之间均不存在显著关系；Contr的系数在因变量为总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)和托宾Q时都显著为负，因此在劳动密集产业中，国家终极控制对公司业绩存在不利影响。

表7是资本密集产业回归结果。第一大股东持股比例与净资产收益率(ROE)和托宾Q间存在显著的倒U关系；同劳动密集产业一样，股权集中度赫芬达尔指数与总资产收益率和净资产收益率之间存在显著正向关系，与托宾Q间存在显著负向关系；Ratio1与总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)和托宾Q显著负相关，因此在资本密集产业中，较高的股权制衡程度有利于公司业绩；在控制了其他变量的影响后，国家终极控制对财务绩效总资产收益率和净资产收益率影响为负，对价值成长性托宾Q影响为正，且因变量为总资产收益率和托宾Q时影响在统计上是十分显著的，这表明，在资本密集产业中，国家终极控制对财务业绩有不利影响，但是却有利于公司的价值成长性。

表8是技术密集产业回归结果。第一大股东持股比例与总资产收益率和净资产收益率间存在显著倒U关系，与托宾Q间存在正向线性关系；股权集中度赫芬达尔指数对总资产收益率和净资产收益率有显著正的影响，但对托宾Q影响则显著为负；股权制衡程度与总资产收益率、净资产收益率和托宾Q间存在负相关关系，且在因变量为总资产收益率和托宾Q时这种关系非常显著，因此，较高的股权制衡程度有利于公司业绩，这种关系在技术密集产业中依然适用；在技术密集产业中，国家终极控制对总资产收益率和净资产收益率有显著正向影响，但对托宾Q存在显著的不利影响，这恰与资本密集产业相反。用Z指数衡量股权制衡程度对三个产业子样本分别做同样的回归分析，发现在劳动密集产业中股权制衡程度(Z指数)与总资产收益率(ROA)和净资产收益率(ROE)的系数显著为正，在技术密集产业中股权制衡程度(Z指数)与净资产收益率(ROE)间的负相关关系变得十分显著，其他结果均没有明显变化。

同是国家终极产权控制，为什么在传统的资本密集产业和新兴的技术密集产业对公司绩效却有完全相反的影响？田利辉（2005）[18]提出的“政府股东两手论”观点或许有助于理解这种产业差异。国家作为终极产权控制人，同时有对政治利益和经济利益的追求，一方面是其政治干预的“掠夺之手”，一方面是优惠扶持的“帮助之手”，对企业可以有消极影响，也可以发挥积极作用。资本密集产业（钢铁、石化、汽车制造和重型机械）是比较成熟和能够带来较多现金流的产业，国家的“掠夺之手”多于“帮助之手”，国家通过控制资本密集产业中大部分企业来获得较多的经济利益；以知识和技术为主导要素的高科技产业（信息技术业和生物制药业等）拥有大量的成长前景，现在已经成为带动国家经济增长的主导产业，然而该产业也充满风险和不确定性，国家对高科技产业的“帮助之手”大于“掠夺之手”，给予了较多的优惠和扶持。因此导致国家终极控制在资本密集产业和技术密集产业有相反的效果，技术密集产业中国家终极控制的企业有较高的财务绩效。技术密集产业中，拥有知识和技术的人力资源对企业的生存和竞争至关重要，所以私人产权控制更有利于企业捕捉到行业中大量的成长机会，从这方面来说，国家终极控制对价值成长性托宾Q有不利影响。

本文主要研究了不同要素密集产业中股权结构的差异，以及股权结构与公司绩效之间的关系。对绩效和股权结构变量的方差分析表明，不同要素密集产业的公司绩效和股权结构变量间存在显著差异，其中技术密集产业表现出最高的价值成长能力托宾Q，资本密集产业有最高的总资产收益率(ROA)；资本密集产业的股权集中度(Herf)和第一大股东持股比例(Share1)显著高于劳动和技术密集产业，股权制衡程度（Z指数和Ratio1）则显著低于另外两个产业，也就是说在传统的资本密集产业中，“股权集中，国有股一股独大”的现象尤为突出。方差分析还表明，国家终极控制的公司的财务业绩总资产收益率显著高于私人终极控制的公司，尤其是在资本密集产业，这种结果与大多数人持有的“国有企业效率低下”的观点并不符合，本文提出一种现实的解释是：国家作为终极权利和经济中心，控制着大部分的关键资源和优质资源，使得国有企业表现出高于私人企业的财务业绩，然而国有企业的价值成长能力托宾Q的确不如私人控制的企业。

对全部样本进行回归分析发现，第一大股东持股比例与总资产收益率和托宾Q间存在倒U关系；较高的股权集中度对公司财务业绩总资产收益率有利，对公司的价值成长能力托宾Q却有不利影响；较高的股权制衡程度(Ratio1低)对公司业绩存在积极影响；国家终极产权控制对公司业绩存在不利影响。对第一大股东实际身份进行分析发现，第一大股东为中央直属企业的上市公司，其财务业绩总资产收益率和净资产收益率均显著高于其他公司；国家终极控制对财务绩效指标有不利影响，对价值成长能力托宾Q却有正向影响；技术密集产业恰和资本密集产业相反，国家终极控制对公司财务绩效总资产收益率和净资产收益率存在正向影响，对托宾Q却有不利影响。本文认为一种可能的解释就是国家作为终极产权人，一方面是其政治干预的“掠夺之手”，一方面是优惠扶持的“帮助之手”，对传统的资本密集产业和新兴的技术密集产业分别施予不同影响，导致了国家终极产权控制对公司绩效有不同效果。股权集中度在三个产业子样本中的表现相同，较高的股权集中度有利于财务绩效总资产收益率和净资产收益率，而对托宾Q却有不利影响；股权制衡与公司绩效间的关系在资本密集产业和技术密集产业表现相同，较高的股权制衡程度有利于公司绩效。

最后需要提及的有两个问题。一是采用不同的指标衡量公司绩效时，可能会得到不同的结论，例如基于财务的绩效指标总资产收益率、净资产收益率和代表价值成长能力的托宾Q在一些回归分析中表现出相反的符号，因此本文认为股权结构与公司绩效间的确存在相关性，但是股权结构对公司绩效的影响是复杂的和多方面的，只根据单一的指标来简单的判断股权结构与公司绩效间的关系是不全面的，需要从多方面衡量公司绩效，进而研究股权结构与公司绩效之间的关系。二是不同要素密集产业，其价值评估方式也将有所不同。如新兴的技术密集产业中，公司的价值可能主要体现在人力资本身上，离开了人力资本的公司价值评估有可能会得出错误的结论（魏明海，2003）[5]。传统的基于财务的绩效指标和托宾Q都不能恰当的体现技术密集型企业的人力资本价值，如何对不同要素密集产业分别采用恰当的价值评估方式来研究股权结构与公司绩效间的关系（尤其是技术密集产业），是本文中存在的缺陷，也是以后研究中需要改进的。

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[16]李维安,曹廷求.股权结构、治理机制与城市银行绩效[J].经济研究,2004，(12).

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二、上市公司治理结构中存在的问题

上市公司治理的核心是处理好经营管理者和股东之间利益、权责问题，并促进双方积极努力为公司服务，防止权责不明导致的治理混乱。有效的公司治理是以合理的股权结构为前提的。股权集中可以帮助上市公司有效实行监管，但是目前我国上市公司大多数都存在国有股权的主体地位不明确的问题，很难保证国有股权人格化的形成。这就导致上市公司中的国有产权闲置。上市公司中大股东从管理机制方面到管理力度方面都存在着严重的不足，这样不利于对公司经营管理者的有效约束，进而经常发生道德风险，造假、侵吞资产等腐败现象。这种内部治理主要依靠经营管理者进行控制的现象，严重损害上市公司其他中小股东的利益。

随着我国市场经济的不断深入，上市公司可以通过聘用和评估等竞争机制来实现对经营管理者的有效监督和制约，这些竞争机制的评定标准主要是外部市场对公司控制权和价值的影响。这样的竞争机制可以有效地提高上经营管理者的工作积极性，从另一个角度来说，竞争机制也代表了股东对经营管理者的行为进行约束。目前我国上市公司国家所占股份比重过大，而且这些股份又不能在股市上流通。上市公司由于在二级市场上流通股的买卖不足而发生了控制权的实质性转变，这直接影响了敌意收购机制和竞争机制对经营管理者的约束力度。

国有股所占比例大的股权结构保证了上市公司在法人治理结构方面，充分实现独立自主。在国有上市公司中，其将部分资产改组上市以后，就会产生两套法人体系，这就会造成部分控股股东在市场圈钱的现象，给上市公司的资产造成影响，甚至损害了股份公司职工的个人能利益。两套法人体会对上市公司在不公允的关联交易下发生了价值扭曲，并且误导了投资者，间接的损害了股东的利益。例如，湖北兴化的一个尿素企业，其生产的尿素一直被某集团公司以高于市场零售价的价格进行收购。但是某公司不在对其产品进行收购，该尿素企业的业绩就出现大幅度下滑。在1996和1997年，该企业发行的股票每股收益为1元至3元，然而在1999年上半年，该公司发行的股票就出现大幅下跌，每股股票收益为-0.243元，发行股票在价格1至4元的落差。这无形中对公司中小股票持有者造成不小的损失。目前我国证券市场的盈利主要是靠中小散户来实现的。因此，我国股票市场应该保护中小投资者的权益，实现我国证券市场的壮大和可持续发展。

三、完善上市公司股权结构的对策

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一、引言 

公司治理概念可以从狭义和广义两方面去理解。狭义的公司治理是指公司股东大会、董事会、监事会和高层管理者之间的相互分权制衡的制度安排。广义上，公司治理已不仅限于以股东对经营者的监督与制衡为基础的内部治理，而是通过一套包括正式或非正式的、内部和外部的制度或机制来协调公司与所有利益相关者之间的利益关系(李维安，2002)，并通过一整套制度安排来保证公司决策的 科学 化，从而实现各利益相关者的 经济 目标。2005年股权分置改革启动，2006年1月1日，新《公司法》实施，我国公司治理水平得到了改善，据南开大学公司治理数据库显示，在2007年1162家上市公司评价样本中，上市公司治理指数均值为56，85，2004年、2005年、2006年治理指数均值为分别为55.02、55.33、56.08。对比四年来

三、公司治理优化的政策建议 

(一)强化董事会功能，优化董事会结构　虽然股权分置改革实现了全流通，但我国上市公司国有控股的比例依然较大，内部人控制问题依然严重，因此要加强董事会的权威地位。首先，董事会应具有广泛的代表性，其成员不仅要有大股东的代表，还应有中小股东的董事代表。对中小股东代表应作强制性安排，如规定公司董事会中至少有1／3名只能由持股低于5％以下的中小股东单独选出的董事，大股东不参与该1／3名董事的选举，这样才能吸引中小股东参与公司管理活动，调动投资者的积极性。其次，要避免董事长与总经理两职合一。从 法律 层面而言，股东与董事之间的关系是一种委托关系，股东为委托人，董事为人，董事会成员本着股东的利益最大化原则，对公司经营进行战略指导和对经理层保持有效监督。若董事长兼任总经理，则董事会对经理层无法进行有效监督。最后，董事会成员应具有一定的专业知识。董事会作为决策监督机构，要使决策 科学 、监督到位，必须要有一定的专业知识。作为内部董事，应具有 企业 专有性的知识和公司管理的专门化技能，而外部董事也应具有相应的专业知识背景和专业化理解能力，这样才能提高决策和监督的质量。

(三)独立董事制度的缺陷依然没有改善　众多上市公司已按证监会要求配备了独立董事，独立董事制度已基本得到执行。独立董事设立的宗旨在于保护中小股东利益、打破内部人控制，但是我国的独立董事却形同虚设，截至2098年4月30日已披露2007年年报的862家沪市上市公司中，只有26家公司的40位独立董事对相关事项提出异议，分别占沪市已披露年报上市公司总数的3.01％，以及独立董事总人数的1.50％，比例极低。2008年6月4日，深圳交易所调研报告称，2007年，上市公司独立董事参与董事会会议的出勤率超过97％，但发表的意见多为套话，独立董事述职报告内容基本雷同，年度工作 总结 表述空泛。笔者认为，出现以上情况的主要原因是我国独立董事不独立，虽然证监会规定上市公司选举独立董事或控股股东控股比例在30％以上的上市公司选举董事、监事时，应当采用累计投票制，但我国大多数独立董事是由大股东、公司董事、公司高管推荐，并由董事会提名，经股东大会选举产生，其他股东推荐的独立董事很少，独立董事从一开始已经丧失了独立性。而且目前我国独立董事的薪酬是由上市公司承担并由上市公司支付的，独立董事的利益与其所监督的主体的利益产生关联性，这也使得其失去独立性。另外我国独立董事成员中大部分是一些有名望的专家学者，通常只是兼职，来自于企业经营管理人士偏少，应该说这些知名专家学者专业水平很高，但缺乏企业高层的经营、管理与监督经验，在实际工作中容易出现“董事不懂事”的现象。并且独立董事原则上最多可以在5家上市公司兼任独立董事，工作负荷大，无法投入足够的时间和精力来履行职责，获得充足的信息。再加之上市公司可能会出于各种考虑，尽量不提供或少提供不利于公司的资料，造成独立董事并没能享有与其他董事同等的知情权，独立董事的作用难以发挥。 

(四)公司控制权市场难以充分发挥优胜劣汰功能　公司控制权市场的存在在很大程度上能够促进资本有效地重新配置，形成对公司董事和经理的外部市场约束。随着股权分置改革的完成，我国资本市场的并购更加活跃，但是在公司控制权市场却无法正常发挥作用。其原因在于：一是市场价格无法近似反映股票的真实价格。由于上市公司改制不彻底，未建立规范的 现代 企业制度，上市公司与大股东或集团公司之间分而不开，存在着不规范的各种联系。而且有的公司上市的目的就是为了从股市上“圈钱”，这使得不少上市公司通过各种办法“包装上市”，造成了我国股市的股票价格并不能真正反映其内在价值，有效率的兼并收购难以发生。二是行政部门的干预。在公司控制权转让过程中，政府往往会利用行政权力或者补贴、扶持性手段来参与公司控制权重组。政府补贴还可能使一些市场交易主体产生不合理的预期，进行非理性炒作，从而影响市场的价格配置。 

(五)注册 会计 师行业缺乏独立性　由于存在信息不对称就需要由注册会计师对上市公司的会计报表进行独立审计，从而达到 对经营者的监督。审计作为一种重要的公司治理机制，其有效性依赖于其独立性，但我国注册会计师极其缺乏独立性。上市公司中，虽然审计委员会可以提议聘请或更换外部审计机构，经股东大会批准，但由于上市公司多为内部人所控制，因此由审计委员会提议聘请会计师事务所通常只是形式，实际上是由公司的高层管理者委托注册会计师审计自己，形成了一种特殊的委托与受托关系，审计收费也取决于双方谈判的结果。这就从根本上影响了审计的独立性。另外，我国会计师事务所面临的市场竞争压力大，据披露全国“百强所”注册会计师人数仅占全国执业注册会计师的21％，但其收入占全行业的51％，其余近80％的注册会计师争夺49％的市场，在目前这种卖方市场的激烈竞争中，如何维系与被审计单位的关系生存和 发展 下去，是摆在会计师事务所面前的头等大事。而且国外注册会计师行业的收入主要来源于咨询业务，审计业务占很小比例，而我国恰好相反，这些压力经常会迫使会计师事务所违背独立性原则，出具不恰当意见的审计报告。注册会计师协会虽然每年都处罚一批注册会计师和会计事务所，但是行业自律的力度不足，有时还会出现行业保护主义倾向。这主要是因为从严格意义上讲，目前我国的注册会计师协会是半官方组织，中注协理事会的大部分成员来自于政府部门，中注协本身就足够的缺乏独立性和权威性。 

篇（9）

目前对股票期权性质认定主要有两种观点，一种观点认为股票期权的性质类似于一种奖金，是因员工在企业的表现和业绩情况而取得的与任职、受雇有关的所得，因此在纳税时按照“工资、薪金所得”适用的规定计算缴纳个人所得税；另一种观点则认为股票期权是人力资本所有者参与剩余分配的一种方式，其一般在被赠予股票期权时并未被确保可以得到确定的补偿金额,而是在将来通过享有的剩余索取权去分享不确定的企业剩余(利润)。

第一种观点认为股票期权是一种工薪性质的所得，因此企业因授予股票期权所产生的支出应该处理为费用。这种观点存在两个问题：一是企业授予激励对象股票期权时及以后可能并没有现金支出，甚至还有现金流入，此时“费用”从何而来；二是股票期权是一种长期激励措施，而工薪所得（或奖金）是一种短期激励措施，其设计目标完全不同。相对而言，第二种观点比第一种观点要合理一些，但没有完全抓住问题的本质。首先，人力资本所有者获得股票期权不仅获得了参与剩余分配的权力，而且可以部分拥有企业的所有权，从而从所有权上实现人力资本所有者和物质资本所有者利益的一致；其次，一旦人力资本所有者将股票期权行权以后，重要的不是获得了剩余（利润）的分配，而是受益于股票价格的上涨。股票期权可以激励人力资本所有者，尤其是激励经营者努力工作，专注于股票价格的上涨，从而通过股票期权制度的实施，使经营者和所有者在经济利益上保持一致，这正是企业纷纷采用股票期权制度的真正原因。

因此，笔者认为，股票期权的性质是人力资本获取企业所有权的一种途径，是一种潜在的“权益”。股票期权一方面体现了对企业人力资本及其作用的认同，另一方面体现了对企业人力资本的激励。通过实施股票期权，可以使得人力资本和物质资本在所有权上实现平等，进一步地使人力资本所有者和物质资本所有者在经济利益目标上尽量达成一致，从而减少企业的成本，降低物质资本所有者和人力资本所有者之间的利益冲突。

由于目前对股票期权性质的认定存在误区，所以在设计股票期权制度时，往往容易将股票期权视为一种福利或奖励，从而产生短期行为，极大地降低了股票期权的制度效应。无论是将股票期权视为一种奖金，还是将股票期权视为人力资本参与企业剩余分配的方式，都容易给人产生物质资本和人力资本之间纯粹利益让渡的印象。而如果将股票期权视为一种人力资本取得企业所有权的方式，股票期权行权以后，物质资本所有者的股份并不会减少，而行权的条件是股票市价高于行权价。换句话说，当股票期权行权时，人力资本所有者可以获得价差收益，物质资本所有者的股票市值也会增加，从而实现了双赢。为了使这种双赢的局面能够保持较长的时间，企业在设计股票期权计划时，应制定相应的条款，如规定限售期、规定长期持有的保值条款等。

二、股票期权的会计处理

我国目前还没有对股票期权的会计处理制定相应的准则，对股票期权的会计处理方法的探讨主要有以下几种观点：

一是费用观。该观点认为股票期权是企业支付给员工工薪报酬的一部分，公司把有价值的股票期权赠予给员工，是为了补偿员工将来提供的服务而发生的经济利益的流出，根据配比原则，这种补偿成本的总额应作为费用，在经理人提供相应服务的期间内摊销，并在利润表中列示。从运用来看，这种观点目前是主流，因为无论是美国会计原则委员会(APB)和财务会计准则委员会(FASB),还是我国财政部和国家税务总局都持这种观点。但理论界存在不同的看法，主要是因为：（1）经理人股票期权报酬成本不符合概念框架中费用的定义；（2）由于股权激励所导致的成本已经包含在被稀释的每股收益中，如果再在利润表上确认由此导致的费用，将会导致每股收益被重复降低；(3)费用观存在的基本假定是人力资本成本全部转化为费用或者在经理人服务期内全部摊销入费用，这不符合股票期权的经济实质。二是利润分配观。该观点认为股票期权的经济实质是人力资本所有者参与企业剩余（利润）索取权的分享，因此其会计处理应该按照企业的利润分配进行。这意味着股票期权是对员工在过去为企业利润增长所作贡献的一种补偿，而不是对员工未来行为的一种激励，这显然与股票期权的设立目标不相符合。三是综合资产观。该观点认为人力资本报酬由固定工资和股票期权构成，股票期权的这部分人力资本成本要根据实际情况来判断是否要进行资产化，其中管理人员提供的管理服务使得企业的市场价值超过账面价值，因此应将其确认为企业的无形资产，而一般人力资本提供的服务易于辨认，则不应确认为企业的无形资产。这种观点存在的问题在于，一方面将同一种经济内容采用不同的会计处理方法，缺乏说服力，另一方面将管理人员的人力资本确认为企业的无形资产，不符合无形资产的定义。四是非会计对象观。该观点认为股票期权不符合现有的所有会计要素的定义,它已经超越了会计系统处理对象的范围，因此不应该进行会计处理。但是，问题在于，股票期权是一种客观存在的经济事项，当其行权后对企业的所有者权益及现金项目都将产生影响，因此不对其加以反映是错误的，将导致财务信息失真。

笔者认为，股票期权的会计处理一方面要考虑到原有会计框架和会计准则，另一方面应结合我国股票期权的实践和相关法规精神，从而找到一个简便易行的会计处理方法。实际上，股票期权性质的认定和股票期权行权时的股票来源对相关的会计处理产生着重大影响。《管理办法》第11条规定我国实施股票期权的股票来源有三种途径：向激励对象发行股份；回购本公司股份；法律、行政法规允许的其他方式。从实践来看，目前已实施股票期权计划的上市公司基本上都采用第一种方式解决股票来源问题。

（一）向激励对象发行股票的方式该方式下的会计处理相对比较简单,原因在于不存在补偿费（市价与行权价之间的差导致的费用）问题。当公布股票期权计划时，不需要进行会计处理；当激励对象行权时，则按照发行股票的会计准则处理即可。

[例1]某企业向激励对象授予10000股股票期权，股票面值1元，约定行权价为每股10元。授予股票期权时不作会计处理，但需要披露相关信息，并且在计算每股收益时，应该增加计算一个包括股票期权的每股收益。当激励对象行权时，会计处理如下：

借：现金100000

贷：股本——股票期权行权10000

资本公积90000

（二）回购本公司股票的方式我国目前的股票期权制度尚处于初级阶段，有一些与国外股票期权不同的特点，如对股票期权的授予数量、行权价格、行权时间等问题都有明确的规定，从而简化了股票期权的会计处理。《管理办法》第13条规定，上市公司应该在股票期权计划中说明设计股票期权的股票数量、股权激励计划的有效期、授权日、可行权日、标的股票的禁售期等问题。《管理办法》第24条规定，上市公司在授予激励对象股票期权时，应当确定行权价格或行权价格的确定方法。行权价格不应低于下列价格的较高者：股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价；股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。这意味着在公布股票期权计划时，行权价与股票市价之间的差别并不大，甚至有可能行权价高于股票市价，此时补偿费较低或根本不存在。实施股票期权计划一段时间后，股票的价格将会有所上涨或下跌。如果股票的市价上涨，则意味着补偿费用增加；如果股票价格下跌，则意味着补偿费用减少，但预提补偿费用总额以零为下限。补偿费用按年度通过管理费用计入当年损益，直至股票期权到期为止。

[例2]某企业于2006年5月1日实施股票期权计划，计划规定公司高管在三年后，即2009年5月1日，可以按每股10元的价格购买本公司的股票10000股，股票来源采用回购本公司股票的方式解决。目前本公司的股票市价为每股9.5元，其他时点的本公司股价分别为：时间2006.12.312007.12.312008.12.312009.5.1

股价12元15元14元16元

则相关会计处理如下：

（1）公布股票期权计划时，补偿费为零，不作会计处理，只需在附注中说明；

（2）2006年12月31日，由于股票市价高于行权价，需要计提补偿费，会计处理如下：

借：管理费用20000

贷：预提补偿费——股票期权行权准备20000

（3）2007年12月31日，由于股票市价较上一年上涨，补偿费增加，需要补提，会计处理如下：

借：管理费用30000

贷：预提补偿费——股票期权行权准备30000

（4）2008年12月31日，由于股票市价较上一年下跌，补偿费减少，需要冲减补偿费，会计处理如下：

借：预提补偿费——股票期权行权准备10000

贷：管理费用10000

（5）2009年5月1日，股票期权行权日的股价较年初上涨，需要补提补偿费，会计处理如下：

借：管理费用20000

贷：预提补偿费——股票期权行权准备20000

股票期权到期行权，需要回购本公司股票10000股，同时发生相关税费2000元，会计处理如下：

借：回购股票160000

财务费用——回购股票相关税费2000

贷：银行存款162000

股票期权行权的会计处理如下：

借：现金100000

预提补偿费——股票期权行权准备60000

贷：回购股票160000

（三）两种处理方式的比较以上两种处理方式都会对企业的资产负债表和现金流量表产生影响，不过第一种方式是增加了企业的净资产，导致企业产生现金净流入，同时增加了企业的总股本和资本公积，而第二种方式则是减少了企业的净资产，并导致企业产生现金净流出，但不影响企业的总股本和资本公积；此外，第一种方式不影响企业的利润表和利润总额，而第二种方式则对企业的利润表产生了影响，并会减少企业的利润。当采用第一种方式时，其会计处理类似于定向增发，会计处理相对简单；当采用第二种方式，其会计处理类似于证券投资，会计处理相对较复杂；第一种方式不能在行权前反映出由于股票期权而对每股收益产生的影响，从而可能使股价高估，第二种方式则符合配比原则，可以在行权前反映出由于股票期权而对企业利润和每股收益产生的影响，从而是股价更加符合实际。但在行权后，无论采用那种方式处理，实际上都会降低企业的每股收益，他们对股价的影响方向是相同的，但影响的幅度不一致。

参考文献：

[1]方慧：《经理人股票期权会计确认问题研究》，《会计研究》2003年第8期。

[2]谢德仁、刘文：《关于经理人股票期权会计确认问题的研究》，《会计研究》2002年第9期。

篇（10）

二、证券公司民营化中的股东层面的问题

多种股权成分的并存对证券公司的经营发展无疑是有益的。然而，2003年以来，相当多的民营化证券公司，比如民生证券、富友证券、亚洲证券等都不约而同地出了问题，引来国家有关监管机构的介人。这些证券公司的问题几乎都是由股东层面开始，最终影响到公司的正常运作，许多甚至发生违规、违法行为，导致公检法的深度介人。

归纳起来，这些证券公司在股东层面出现的问题主要有:

1、股东出资不实。主要表现为以下几种方一式:①利用经营上相关联的便利，将证券公司的关联子公司的资金作为股权受让金或资本金，成为新股东，实际上己方一分钱都没有出;②利用从证券公司协议借款方式获得资金，向其投资，成为股东。实际形成以证券公司自身的资金成为其股东，并分享权益的“空手道”股东:③注册资金未实际到位或涉及股东主体资格间题，形成所谓名义持股。之所以会出现出资不实，在一定程度上证券公司要负重要的责任，证券公司为了拿到综合牌照，以方便开展其他多种业务，在市场低迷，各种机构对参股证券公司抱有审慎态度，为达到增资扩股的目标而采取的一种权益之计。这种情况在中国的证券公司极为普遍，已成为公开的秘密。这样一来，实际出资股东与名义出资股东必然有矛盾，如果名义出资股东不谋求其他利益，或者这些股东没有被个别实际出资股东利用来达到某种默契，那么可能不会有太多的问题。但实际情况则恰恰相反。

2、部分股东人股证券公司，本身就是抱着短期极度逐利的目的。它们通过出资成为大股东，甚至通过联合持股控制证券公司，改组董事会，新聘己方可以控制的经营班子，在经营上为己方利益极度冒险，不惜违规违法。主要表现在:①采取各种方式抽逃出资，比如采取以自己持有的证券公司股权作为质押、证券公司担保的方式向银行贷款，到期不还后把股权证书退还证券公司，从而达到变相抽逃出资的目的;②利用控制证券公司经营管理的便利条件为己方牟利，比如以己方下属公司的名义与证券公司签订理财合同，签订对证券公司条件苛刻的协议，让证券公司承担超出市场行规的风险;③利用有利条件控制证券公司的营业部、甚至部分重要的业务部门职位，为己方牟利。例如:引人机构从事三方监管的业务，然后违背正常的监管程序通过营业部、某些部门负责人签字后划走资金，证券公司承担巨大风险;或者通过业务部门从事风险极大的接盘业务等等。其目的只有一个，最大限度地转嫁己方风险，从而套现获利。

3、在当前资本市场扑朔迷离的股权结构下，为规避国家政策限制，几方联合出资控股证券公司，或者一方实际出资而借壳利用别的公司名义参股。后来出于利益分配不均或者名义出资股东出于巨大利益诱惑而欲反客为主，终招致股东之间纷争不断。

目前的制度设计是规定单个股东的最高允许持股比例，以求通过股权分散来避免公司遭受操纵。然而，许多的民营企业还是暗渡陈仓”，其名义持有股权比例可以达到相对控股甚至绝对控股的程度，远远超过了中国证监会关于“单个股东直接或者间接向证券公司投资的总金额不得超过该证券公司注册资本的百分之二十，的规定。

对于目前这些已经发生的证券公司股东层面问题，原本薄弱的公司治理束手无策。民营企业和民营资本良芳不齐，单靠自律根本解决不了问题。这一系列的股东层面问题曝光后，民营金融机构让老百姓愈加难以放心，其发展步伐也将愈加迟缓。纵观我国现行的对证券经营机构监管，其薄弱之处在于其针对的是国有控制的证券经营机构，而对民营控制的则缺乏有约束力的监管手段，难以采取有针对性的具体措施，甚至在问题出现之后也难以及时采取措施加以补救，缺乏系统成型的应急措施。国有控制的证券经营机构，其股东较少会发生掏空公司或资金抽逃的行为。即便发生，由于有国家信用作担保，能够及时采取措施加以弥补，其对外界的影响会有限得多，而民营化后的则完全不同。因为证券公司更多是依赖信用生存，当其出现股东层面矛盾恶化、发生资金变相抽逃或者极度违规违法后，轻者将会导致证券经营机构信誉严重受损，重者可能发生局部地区的金融风波，在证券公司民营化发展刚刚起步的阶段，出现这样的信任危机，显然是不允许的。

随着民营资本对金融行业的渗透，金融监管的手段和政策面临调整的需要。目前我国对金融机构高管监管的法律法规，主要有《金融机构高级管理人员任职资格管理办法》以及《金融违法处罚办法》等相关法规，这些法规主要体现了对高管人员任职资格审核、取消，而对高管人员日常经营行为的监管规定少，且相当模糊，难以操作。在日常监管中，监管部门对高管人员任职资格审查的多，对任职期问经营行为监管的少;对金融机构经营行为监管的多，对高管人员监管的少;在金融机构违规行为的处理上，处罚机构的多，处理高管人员的少。而且现行法规对高管人员道德风险防范的可操作性差，只能依据金融机构的组织考察材料进行认定，即使到被审查高管人员单位进行考察，也难以在短期内作出全面评定，且审核任职资格有规定期限，这就使监管部门对高管人员道德风险无法查实。

民营资本发展到一定程度后，通过产业资本的积累向金融行业渗透，是正常的。但对此资本转型采取什么样的手段，是民营企业家需要考虑，更是监管部门急需考虑并且采取具体措施的问题。民营资本渗人证券行业，其要承担的社会责任和公众信用利益不能改变，民营资本不能短视，更不能够为了一时之利挺而走险。

现阶段证券公司面临多层面金融风险，由股东层面问题导致的内部治理风险就是其中之一。同一般由风险控制薄弱所产生的风险不同，公司治理的薄弱更多地会导致公司高管人员的过度冒险与违规操作。

三、防范措施

为防范证券公司民营化进程中所面临的股东层面风险，可以采取以下措施:

1、严格审核证券公司的有关股权转让、增资扩股申报。对被转让方、新增股东的主体资格要有较高标准的要求，比如其成立年限要求、以往的市场信誉、知名度、以往守法经营情况等。证券公司是靠信用经营的，其对国家经济的影响是全面的，其触角已经深人到了许多的社会家庭之中，牵一发而动全身，宁可要求严格有余，而不可过于宽松。

篇（11）

随着我国市场经济体系逐步走向规范和完善，公司制形态的企业组织在经济发展中发挥着越来越重要的作用。股权逐步成为社会财富的重要法律载体。股权转让作为财富流转的手段在经济活动中被频繁使用，由此带来的纠纷也日益增多，并以股权转让合同效力纠纷最为常见。相较于股份有限公司，有限公司因其自身的封闭性等特征，其股权流通性较弱。公司实务中数量最多、法律关系最复杂的股权纠纷案件往往发生在有限公司。并且，股权转让合同效力涉及转让方、受让方、公司、其他股东、公司债权人等多个权利主体的利益，对其加以明确无疑具有重要意义。有鉴于此，本文拟从有限公司股权转让合同效力的理论基础、有限公司股权转让合同效力的影响因素和有限公司股权转让合同效力本身三方面入手，对有限公司股权转让合同效力问题进行初步探讨。

一、有限公司股权转让合同效力的理论基础

（一）股东股权转让自由原则

公司作为现代经济社会中最主要的企业组织实体，具有法人资格是其相较于独资企业、合伙等其他企业形式最主要的特征。公司独立人格的保证有赖于公司资产的维持，于是确立了公司的资本原则。资本维持原则要求公司成立后股东不能抽回投资，这是股东以其不得退股作为代价换得了有限责任的地位体现。因此，股东欲收回其投资，只能采取股权转让的方式。确立股权转让自由原则的原因如下：

1.股权转让自由是由股权的私权性质决定的。自古罗马乌尔比安起，法律便有了公法与私法之分，公私法相区分后相应的也就有了公权和私权之分。股权的性质，众说纷纭。主要学说包括所有权说、债权说、社员权说、股东地位说、综合民事权利说等。不难发现，各家观点只是就股权具体属于私权利这一权属下具体的哪一种或哪几种权利产生争议，而对股权属于私权并无异议。股权的私权性质决定了其要坚持私法自治原则，股权的自由转让则是当事人意思自治的具体体现。

2.股权转让自由是优化资源配置的要求。经济社会的发展离不开资本的注入，公司是现代市场经济中最重要的商事组织和市场主体，促进投资进而促进社会的发展是其应有之功能。促进投资包含两方面的内容，一是吸引社会资本，注入经济运行中来，这是经济活动开展的前提条件；二是促进资本的流动，体现财产的价值。这两方面内容的实现都离不开股权转让自由原则的确立。首先，投资是一种风险行为，逐利是投资者本性，只有在“进得去，出得来”的前提下，投资者才敢于投资。在公司资本制度使得股东不得抽回投资情况下，股权自由转让为股东提供了退出路径。其次，“任何财产的价值都由使用价值和交换价值构成[1]。”当使用价值相同时，交换价值越高，财产的价值越高。交换价值即体现为流动性。股权不能自由转让无疑将会阻碍资本的自由流通，影响资本效用的发挥。

（二）有限公司股东股权转让的限制性

股权转让自由是一个相对的概念，它还要受到各种限制，有限公司的股权转让尤其如此。根据股权转让对象是否为现有股东，可将股权转让划分为股权内部转让和外部转让。股权的内部转让，即股权在现有股东之间转让时，因未有新的股东加入，原有的信任关系犹在，人合基础尚存，并不用加以特别限制，以自由转让为原则。当有限公司涉及股权外部转让时，则要求保护现存股东的利益多过外部第三人，即对股权转让有所限制。对此，我们可从以下两点具体分析。

首先，就维持有限公司正常运行的角度来分析。当股权外部转让时，随着新股东的加入，维持有限公司正常运行的，由原股东相互之间的信任基础受到挑战，其原有的稳定的人事组织和行为预期势必也将发生改变。这样一来，有限公司的人合性基础将面临支离破碎的危险，放任股权外部转让自由进行的结果只能是使有限公司的寿命走向尽头。

其次，从维护公平的角度来分析。公司作为商事主体，以营利为目的，以效率为先。股权的自由转让符合财产流动性的固有价值特征，正是效率的体现。但是公平原则同样重要，哈佛大学教授罗尔斯有言：“一个社会无论效率多高，如果它缺乏公平，则我们就不能认为它就比效率低但比较公平的社会更理想[2]。”股权外部转让，涉及出让股东，受让第三人，其他股东，公司以及公司债权债务人等多个主体的利益。放任股权外部转让自由进行，把效率绝对化，不考虑公平，势必使各方利益失衡。尤其是其他股东的利益，很可能因新股东加入导致原有信赖基础动摇而遭受损失。为彰显公平，平衡股东之间的利益[3]，必然要对股权外部转让予以限制和规范。

二、有限公司股权转让合同效力的影响因素

有限公司股权转让合同一方面作为合同，要受《合同法》等相关法律法规的调整；另一方面，股权转让合同涉及公司财产关系和组织管理关系，还要受《公司法》等相关法律法规的调整。现行法中，影响有限公司股权转让合同效力的因素也主要来自这两方面。

（一）合同法的一般规定

在合同生效问题上，我国现行法采用以成立生效主义为原则，批准生效主义或登记生效主义为例外的立法方式。另外，合同当事人还可依法附加条件和期限，影响合同的生效。有限公司股权转让合同作为一种具体的合同形式，其欲生效自然应符合上述规定。需要注意的是，有限公司股权转让合同涉及批准生效或登记生效，主要是指国有股权转让需经国有资产管理局或省级人民政府国有资产管理部门审批，外商投资企业股权转让须经原审批机关核准这两种情形。

（二）公司法的特殊规定

特别法优于一般法，这是法律适用的基本规则。在有限公司股权转让合同规制方面，《公司法》与《合同法》正是特别法与一般法的关系。故要探究有限公司股权转让合同效力问题，在了解《合同法》一般规定基础上，更要清楚《公司法》的特殊规定。如前所述，根据股权转让对象是否为现有股东，可将股权转让划分为股权内部转让和外部转让。由于对有限公司的人合性影响的程度不同，现行法律对两种类型的股权转让作出了不同的规定。

1.有限公司股权内部转让。股权内部转让，即股权在现有股东之间转让，除了会影响股东的股权比例外，并不会从根本上破坏业已形成的公司人合性基础。有鉴于此，法律并不会对有限公司股权内部转让作出特别的限制。我国现行《公司法》涉及有限公司股权内部转让的规定主要有以下条款：第七十二条第一款：“有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。”第七十二条第四款：“公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。”《公司法》第七十二条第一款是关于股东内部转让制度的核心条款，其是典型的授权性规则和任意性规则，表明了国家允许股权在股东之间自由转让。但此规定并不代表有限公司股权内部转让不受任何限制。这是因为，股权内部转让虽不会动摇现有股东之间的信赖关系，但却会导致各股东持股比例发生变化乃至公司控股权也会发生变化。资合性毕竟才是有限公司的根本特征，股东利益获得多少根本上还须取决于其所持股权比例。对此，《公司法》第七十二条第四款作出了规定。我们可以发现，立法上并未直接做出具体限制规定，而是赋予了股东自治权[4]。股东可以通过公司章程对股权内部转让做出相应规定，只有当章程没有做出特别规定时，才适用《公司法》第七十二条第一款规定。

公司法对股权内部转让的规制在有限公司股权转让合同效力上体现即是：（1）当公司章程无特别要求时，该股权转让合同只需满足《合同法》规定的合同生效要件即生效；（2）当股东在公司章程中另有约定时，只要该约定不与法律、行政法规的强制性规定相违背，该合同在满足《合同法》关于合同生效要件的规定外，还须符合公司章程的要求才能生效。

2.有限公司股权外部转让。基于对人合性基础的维护，法律以限制作为有限公司股权对外转让的基本格调，在现有股东与第三人的利益权衡中更着力保护前者。立法者一般通过设立同意制度和优先购买制度，对有限公司股权外部转让进行限制。（1）同意制度。所谓同意制度，是指有限公司股东向外部第三人转让股权须征得公司或其他股东同意。具体到法条上，则是《公司法》第七十二条第二款。对于此项条款，须注意以下问题：第一，股东向第三人转让股权，须经其他股东过半数同意。第二，推定同意。法律规定以书面通知的方式征求意见并要求接获书面通知的股东在30日内做出答复。对于其他股东逾期未答复的情况，法律则推定其作出了肯定的答复，即“视为同意转让”。第三，强制购买义务，即其他股东半数以上不同意转让的，不同意的股东应当购买该转让的股权。（2）优先购买权制度。《公司法》第七十二条第三款规定了优先购买权制度。首先，行使优先购买权的前提是股权对外转让获得了其他股东过半数的同意。其次，行使优先购买权须在“同等条件”下。对于“同等条件”的认定，法律上并未明确列出标准。从商事习惯看，包括同等价格条件和其他对价。另外，“同等条件”应是出让股东与第三人在其他股东在行使优先购买权之前，通过协商等方式确定的条件。最后，当有多个股东行使优先购买权时，法律规定该多个股东通过协商确定各自受让比例；协商不成的，按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。

法律鼓励公司自治和股东自治。和有限公司股权内部转让一样，股东可以通过公司章程对股东外部转让另行约定。

三、有限公司股权变动与股权转让合同效力

如前文所述，有限公司股权转让合同满足了合同法中规定的成立和生效要件即发生法律效力，在合意双方之间产生债权债务法律关系。有限公司股权转让合同的签订以发生股权变动为最终目的。股权的实际变动意味着由股权价值变化带来的利益和风险从出让方转移至受让方。但对于股权转让合同和股权实际变动的关系尚存争议，且在司法实践中关系重大，故有讨论之必要。

合同标的物包括有形物（动产、不动产）和无形物（主要是权利）。动产、不动产作为有形财产，以占有、登记作为公示方法，动产或不动产所有权属于绝对权和支配权，具有排他性。一般的权利让与（如债权）由于缺乏公示性，与动产或不动产转让规则完全不同。股权虽然属于权利，具有无形性，但与一般的权利让与不同。股权具有公示性，第三人可以通过出资证明书、公司章程、股东名册或公司登记机关登记知悉股权的归属。因此，就股权转让合同导致的股权变动而言，完全可以比照适用动产、不动产物权变动规则。

大陆法系民法理论中就物权变动主要有债权意思主义、债权形式主义和物权形式主义三种模式之分。债权意思主义以法国民法典为代表，依此主义，动产或不动产的所有权只需合同成立、生效即发生转移。债权形式主义是指除了当事人双方达成转让合意外，尚需要对标的物进行交付或登记，物权才发生变动。物权形式主义最为严格，动产或不动产的所要权的移转，在债权形式主义的基础上，还需要当事人就标的物的所有权的移转单独达成一个合意，此主义以德国民法典为典型。

根据《物权法》第九条和第二十三条规定，可以看出我国属于“债权形式主义”。在合同生效后，标的物的物权变动尚需经过公示方能发生效力，动产物权变动采占有或交付为公示方法，不动产物权则以登记为公示方法。合同生效并不必然导致动产或不动产物权发生变动。以此类推，股权转让合同生效也不必然导致股权发生实际变动。《公司法》中涉及股权变动时间规定有第三十三条第三款和第七十四条。现行公司法把出资证明书、公司章程、股东名册、公司登记机关登记这四种方式作为股权权属的证明形式以体现股权的实际变动。不管这四种权属证明各自的功能有哪些，分别能产生什么样的法律效果，但至少可以明确一点，股权发生实际变动，除了股权转让合同成立、生效外，还需要一定形式的公示方法，股权变动属于合同实际履行的问题，合同生效时间并不等同于股权实际变动的时间。反之，合同是否得到履行并不影响合同是否生效，股权最终是否发生变动并不影响股权转让合同的效力。在股权转让合同生效后，如果因为各种原因导致股权转让未能发生，一方当事人可依据《合同法》追究另一方当事人违约责任。

参考文献

[1]施天涛.公司法论[M].北京：法律出版社，2006，（13）.

[2]张文显.法理学[M].北京：北京大学出版社，2007，（328）.