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篇（1）

[关键字]：间接持有制/跨国证券交易/冲突法规则

[论文正文]：

传统上，证券是以直接持有方式进行持有、交易和交割的，我们称其为证券的直接持有制。

其特点在于证券的持有人与证券发行人具有直接的关系：投资者要么被登记到证券发行人的股东名册上，要么事实上占有不记名证券的证书。[i]在这种传统的证券直接持有制中，证券转让必须实际交付该证券的证明文书或是转让文书，这就使得交易本身费时、费力，且成本高昂。不仅如此，还可能存在着遗失、误放、盗窃或伪造这些纸介证书的风险。正是由于这些弊端促使了证券间接持有制的应运而生。在证券间接持有制中，投资者与证券发行人之间的直接关系被割断：投资者对于证券权利的利益记载于其证券中间人（intermediary）[ii]的账簿上，后者之利益可能又记载于另一个证券中间人账簿上，如此环环相连，直到最终的某证券中间人或者被登记为证券发行人的名册上的登记所有人，或者直接持有证券证书或者其他代表该证券的所有权文书。因此，在这种证券间接持有制中，投资者与发行人之间存在着一层或多层的证券中间人，证券权利是以簿记的方式登记于不同层次的账户上。此种证券权利的转让常以非交付的簿记方式进行，或者说不涉及任何交付，拟制交付抑或实际交付均在所不问。

然而，在大多数国家，无论是支配证券交易的实体法还是冲突法均不够充分、完善，无法真正反映市场的现实。以冲突法方面的规则为例，确定直接持有制中的证券交易或证券质押的可执行性问题，传统的冲突法规则是物之所在地法，[iii]依此规则，证券交易或转让的有效性是由证券所在地的法律来确定。[iv]但是对于跨国证券交易，物之所在地法又如何能够适用于位于不同国家的多层证券中间人的间接持有制？抑或在此种情况下是否需要采取更为合适的其他连接因素以创设新的冲突规则？对此，法律的滞后性和相关具体规则的欠缺是显而易见的。因此，本文从间接持有制下的跨国证券交易的特点入手，从国际私法的角度来分析传统冲突规则的困境，同时结合2006年7月的海牙国际私法新公约[v]来探讨制订我国相关冲突规则的路径。

一、证券间接持有制及其特点

顾名思义，所谓间接（多层）证券持有体制（indirectormulti-tiredholdingsystem）是指一种由不同证券持有层次构成的结构，由上至下，每一层证券持有层次参与者交递增多，就如同一个金字塔一样。最上层包括各国证券中央存托机构（nationalcentralsecuritiesdepositories，CSD）和国际中心证券存托机构（internationalcentralsecuritiesdepositories，ICSD），统一集中存托不同发行人所发行的证券。世界上绝大多数国家都设立了集中存托机构。[vi]就证书证券而言，代表证券的实物证书托存于CSD或其指定存托处的证券保管机构。而CSD持有的记名证券则记载于发行人的证券名册中或其指定人的名下。[vii]第二层则包括数量有限的金融机构、证券经纪商、证券存托机构以及一些机构投资者，他们与CSD订立证券存托合同，并在CSD开设证券账户，拥有自己账户名下的各项证券利益。[viii]这些证券中间人也被称为CSD的参与者。[ix]这些参与者名下的证券账户中，又往往包括为自己的客户或其他证券中间人所持有的证券，如此依次追索下去，直到最终的投资者，这样就形成了一个完整的证券持有体系。如此一来，最终的投资者与证券托存于或记载于CSD名下的账户之间就存在着多层证券持有层次。在此结构中，证券发行人只须与一个单一的机构即CSD打交道，[x]CSD与有限数目的大型证券中间人打交道，大型证券中间人与中小型证券中间人直至终端的个人投资者打交道。

可见，间接持有制中投资者既不占有实物证券证书，其名称也不会出现在证券发行人的证券持有人名册上。CSD的账户只能表示CSD代表其各参与者所持有的证券，每一个参与者的账户同样仅能代表其客户所持有的证券。故在间接（多层）证券持有体系中，账户取代了证券证书，构成了投资者各项证券权利的基础。不仅如此，CSD和证券中间人通常采用替代性证券账户，即同一证券统一簿记，以进一步提高间接持有体系中的证券交易和结算的效率。[xi]在此体系中，证券交易和结算系统的参与者或交易客户不得请求交付特定之证券，而仅具有请求交付其账户上所记载的相同数量和类型之证券的权利。

因此，在间接持有体系中，证券交易和结算仅需在相关账户上进行电子簿记即可完成，从而使证券定着或实现完全的无纸化交易。如果证券交易发生在同一个证券中间人均开设账户的两个客户之间，则只须在该证券中间人的账户上进行增减记载即可，实物证券的交付或是证券发行人的证券名册上的登记或变更均为多余。实际所发生的仅仅是在该证券中间人账簿中的相关投资者的户头上特定证券数量的簿记而已，上一层证券中间人或是证券发行人的账簿上则无须任何登记。就此而言，所交易证券的事实占有或是所登记的所有权并没有什么变化。因此，在大多数情形中，只有证券交易的当事方才确切知悉该证券的归属。如果两个证券投资者的证券中间人不同，所进行的证券交易过程则略为复杂。一般而言，这要求出售证券一方（卖方）的证券中间人、买进证券一方（买方）的证券中间人具有共同开设有户头的CSD或上一层证券中间人的账簿上进行相应种类的数量的证券划拨。实际上，任何簿记式证券交易都是记载于证券交易双方证券中间人账户所共同登记的最近一层账簿上。同样，更上一层的证券中间人或是证券发行人的账簿上无需任何记载变动，实物证券证书之交付也不必进行。

证券的间接持有降低了证券交易的结算成本并减少了直接持有体系中的证券遗失、被盗和伪造等内生的风险。而且证券利益之转让仅仅通过在一个或几个证券中间人账户上电子簿记便可实现，这使得证券利益之处分，不论是国内还是跨国都更加便捷有效。在间接持有体系中，证券交易的时间也大为缩短，这同样显示出了比传统直接持有体系更高的效率。除此之外，由于间接持有结构中还可以采用轧差，[xii]使得证券市场的资金周转速度进一步得以提高，而且市场参与者还能够控制其信用风险。这主要体现在间接持有体系中，证券的交易常常是现金交收（de2liveryversuspayment，DVP）。[xiii]而对跨国证券交易而言，间接持有制更是不可或缺，它构成了国际证券市场一体化的基础框架，是开放条件下的全球证券交易的必备要件之一。

二、间接持有制中对证券权益法律性质的识别

以法律的视角观之，证券持有制的转变所彰显的突出问题在于其对证券权益的法律性质产生了直接影响。如果说法律是社会现实的理性构建，则我们现行的证券所有权的基本法律规则都是源于传统证券直接持有的实践。对于无记名证券，所有权人直接占有证券证书；而对于记名证券，所有权人的姓名则记载于证券发行人或代表证券发行人的第三人所保管的证券名册上。

无论哪种情形，证券持有人的权益应为一种直接的财产性权益。而对间接持有制来说，直接财产权的概念却难以准用。因为依传统的法律原则，混合的可替代性财产不能确定其中部分财产所有人的直接财产权。按照普通法系和民法法系在物权或是财产法上的共同法律原则，财产存托于他人之处并不会改变该财产上的任何财产权利，只要该被存托的财产没有与存托人相同财产相混和。一旦财产混和，则其法律后果将取决于保管合同的具体规定。寄存人可能仅具有合同请求权，要求返还与先前寄存物相同种类和数量的财产；或者在其寄存财产被混合时，寄存人与其他寄存人共同共有被混合全部财产抑或表现为其他形式的共有物权。

鉴于前文所阐述的效率方面的原因，托存机构为其客户投资者所持有的证券一般都是以混合形式的综合账户来记载的。[xiv]此种综合客户账户的后果就是预先排除了证券混合记载前特定证券的单个的持有者对所持有证券的直接财产权的继续存在。取而代之的是，每个投资者要么仅具有要求交付同等证券的契约性请求权，要么是产生针对所混和证券全部共同财产权。虽然这两种不同法律性质取决于投资者与存托机构间存托协议的具体规定，但毫无疑问，如果因为证券持有体制的变迁而将证券持有人（投资者）原本的财产性权利转变成为其对于所开设账户的证券中间人的债权，将会从根本上损害投资者的权益。换句话说，投资者将完全依赖于其证券中间人的诚信和偿付能力，一旦该证券中间人不当处分证券或是破产，则投资者将只剩下没有优先性的债权甚至毫无价值。

因此在间接持有制中，立法层面上对于证券中间人或存托人所代为持有的证券的权益之性质，落脚点仍应是以财产性权益来定性，具体可分为下列三种情形：（1）规定证券持有必须通过非替代性单独账户，从而继续强调投资者所持有的仍是一种直接的财产性权益，并可追及于证券中间人或存托人所持有的证券。事实上，若在上一层次持有中维持每一个下一层次投资者不可替代的特定账户，则在最上层的CSD账簿中就可能会出现数以万计的特定户头，不仅如此，每一个下一层次证券持有层次中的证券交易都必须在上一层次证券持有账簿上有所反映，这不仅徒生诸多繁琐，实施起来也会因每天数以亿计的证券交易而使其逐笔登记成为不可能。对于跨国证券交易而言，非替代性账户很难符合实践要求。（2）对证券中间人或存托人以混合账户为其客户所持有的证券集合的共同所有权或是类似的财产权利。例如，德国的《有价证券保管法》将证券的存托保管区分为特别保管和混合保管。[xvi]在证券特别保管中，寄托人保留对寄托证券的完全所有权，而对于混合保管证券，法律赋予寄托人对保管人所有的混合同种类证券享有按份共有所有权。[xvii]对于可追及到具体的可替代证券集合之部分设立质权，则质权人将视为获得该部分证券集合的拟制占有权或是登记所有权，尽管该质权人并没有事实占有或事实登记所有证券集合部分。西班牙的证券法中也承认混合保管证券的共同所有权，依该法第8~10条规定，持有簿记证券的投资者也视为拥有该可替代证券集合的共同财产权。在加拿大，证券经记人代表其客户以混合方式在加拿大CSD所持有的证券，也视作是所有投资者共同共有。对该经纪人在CSD的户头或是证券发行人的证券持有人名册，各投资者并不具有可追及的证券利益。[xviii]（3）由立法创设的特别财产权利类别或是对名义证券集合的共同所有权利益。这其中最为明显的例证是美国1994年对《统一商法典》第8编的修订，明确以间接持有制的市场现实为客观需求，重新阐释了间接持有制中的证券权利，[xix]引入了全新的“证券绝对权”（securityentitlement）概念。依此概念，投资者不再拥有针对位于某处保管机构定证券的可追及的财产性权利，取而代之的是，对于其具有直接合同关系的证券中间人，投资者享有一系列权利和利益，这被形象地称之为“权利和利益集合（apackageofrightsandinterests）”。

总的看来，第一种法律性质的界定仍然以传统的证券直接持有制为基础，在实践中难以适应现今证券市场的发展需求，殊非妥当。后两种方式则反映了证券间接持有制的客观变迁，顺应了金融市场的内在要求，有利于保障投资者的权益，应为可取之选。但对于跨国证券交易，各国在间接持有制中证券权益法律性质上界定的差异，必然会导致在实体法适用上的竞争性。进而言之，定性只是寻求冲突规则的逻辑起点，如何构建冲突规则以期合理地解决证券处分的潜在争议还远非明确，传统的冲突规则能否准用于间接持有制中的跨国证券交易亦存有疑问。

三、传统物之所在地法的困境

既然对间接持有制中的证券权益识别为财产性质，则根据国际私法，财产权益之归属概依物之所在地法予以解决。[xx]事实上，传统的直接持有制中确定证券权益所有权问题的准据法即是如此，各国一般是援用物之所在地法（lexreisitae）。由于证券权益在传统的直接持有制中通过纸介证书予以表彰，因此其物之所在地通常推定为证券证书的所在地，如不记名证券所在地为有关证券转让或处分时该证券证书所在地。但寻求记名证券的所在地却并非易事，不同的理论建构所产生的法律拟制也不相同。如果记名证券仍具有书面形式，一些国家便继续视证书所在地为决定性因素。[xxi]另一种理论则认为，记名证券位于登记证券所有人的证券持有人名册的被保存地。[xxii]第三种理论则认为记名证券位于该证券发行人的成立地。[xxiii]这些理论均随着证券直接持有而渐次展开，尽管存在某种程度上的人为拟制，但基本上为证券直接持有制提供了一个清晰的法律框架。

然而，将物之所在地法类推适用于间接持有制中证券处分的法律冲突问题时，如何对证券权益进行场所化便成为难题。最主要的困境在于：间接持有制中，表彰证券权益的纸介证券证书已经由电子簿记所取代，特定证券权益的归属需要采取一种“透视”方法（lookthroughapproach），即透过各层证券中间人才能诉诸于证券发行人、证券持有人名册或是实物证券等连接因素，[xxv]但对于在间接持有制中普遍使用的替代性账户，透视理论就显得无能为力了。这是因为投资者对于相关证券的利益仅记载于与之有直接关系的证券中间人（最近证券中间人）的账簿上，其他层次的证券中间人或是证券发行人的证券持有人名册上由于替代性户头的因素都不会记载特定投资者的证券利益。因此，如果投资者（或者是所涉证券的质权人）意欲在上一层证券持有层次寻求执行自己的证券利益，则在每一层次因缺乏投资者证券利益的记载而得到否定的答案。[xxvi]唯一记载投资者利益的是与该投资者具有直接关系的证券中间人的账簿，即投资者的最近证券中间人。这一困境显示出，任何试图在可替代性证券托管结构中援用“透视”理论均与冲突法的一般原则相抵触，即有关动产处分所有权问题基本上应由有关该动产之裁决可予执行的国家作出。

尤其是目前跨国证券交易的现实，“透视”理论完全无法解决实践中的问题。以跨国证券交易中投资者将在许多不同国家发行的各种证券组合进行质押以融通资金的实践为例，若依“透视”理论，融资的质权人需要为每一笔担保交易满足所涉各不同国家的担保成立要件，考虑到各国之间担保法的差异，这实质上已经排除了打包担保的金融实际所需。即使适用“透视”理论，但冲突规则的系属如何确定亦有纷争：证券发行人所在地法、证券持有人名册所在地法，抑或是证券所在地法。[xxviii]哪怕是统一的系属得到适用，但由于多层持有制的环节众多、牵涉到众多国家，具体连结点的确定仍有困难。例如，适用“证券证书所在地法”这一系属，但在每一笔跨国证券交易中查寻多层持有制中实际保存该证券证书的CSD所在地依然费时、费力，难以满足资本市场上各参与者对交易确定性的要求。这正是“透视”理论的最大弊端所在。可以想象，若适用“透视”理论，通过间接持有制进行跨国证券交易对于交易双方将不胜繁琐，任何谨慎的交易方都会仔细考究证券利益转移的各项成立要件，加上国与国之间实体法上的显著差异，跨国证券交易费用将变得极为昂贵，且造成交易过程缓慢。不仅如此，“透视”理论在不同案件中也会因法官的立场不同而生出不确定性，加上跨国证券交易往往标的巨大，便会对整个跨国证券交易体制构成内生性的障碍，进而阻碍国际资本市场健康有效地运行。

由此可见，试图在传统的冲突法框架下套用物之所在地法的冲突规则来解决跨国证券交易中的法律适用问题并不妥当，实践中也不可行。所以笔者认为，只有根据间接持有制的特点，充分考虑和尊重跨国证券交易各方在法律确定性和可预见性上的要求，才能对物之所在地法进行改造并进而提出新的冲突规则。

四、PRIMA规则的提出及适用：以《海牙证券公约》为例

1。PRIMA规则的提出

事实上，如果我们考察间接持有制，不论其中的证券中间人有多少个层次，任何一个证券交易的落脚点总是在证券持有者和最近的证券中间人之间的证券账户中。故一种解决间接持有制中跨国证券交易的路径，就是对传统物之所在地进行法律解释，根据不同的拟制所在地予以场所化，如证券账户、有保管该账户的营业机构、证券中间人、证券发行人或者是所涉证券权益本身。

但就目前全球性证券市场中的证券中间人的实际运作而言，任何一种场所化的努力所面临的突出困境在于：不存在一个在国际证券市场上适用于所有证券中间人的统一客观判断标准，也因此无法达到间接持有制中证券交易确定性和可预见性的目标。这一困境已不是一个内国的冲突规则所能化解的，而必须依赖于一个国际层面上的立法协议，构建一个新的各国共同的冲突规则，才能对间接持有制中的跨国证券交易带来法律适用上的确定性和可预见性。有鉴于此，海牙国际私法会议2000年开始了相关国际公约的草拟，在“快速程序”下2002年1月拟定了《有关证券中间人持有证券的某些权利的法律适用公约》[xxix]草案的第一稿。2002年12月底，海牙国际私法会议公布了公约定稿，2006年7月美国和瑞士签署了该公约，使其成为海牙国际私法会议通过的第36号公约。

《海牙证券公约》的核心是以条约的形式规定了PRIMA作为确定间接持有制中证券交易所有权方面准据法的连接点。[xxx]所谓PRIMA规则，是指“相关证券中间人所在地法”规则（placeoftherelevantintermediaryapproach，简称为PRIMA规则），这一规则得到了公约起草小组中各国专家的一致赞同，几乎没有人支持传统的“透视理论”。[xxxi]PRIMA规则反映了证券间接持有制的现实，其理论渊源也是基于传统的物之所在地法原则。[xxxii]也有人认为，表彰证券所有权的证券证书或证券账户实为多层持有制中的CSD的保管处或账簿所在地，而非终端投资者的相关证券中间人所在地。然而，这种观点仅仅取“物之所在地法”之表，而忽略了“物之所在地法”的实质。归根结底，之所以依物之所在地法来解决物权关系的法律冲突，其合理性源于物权性质本身决定了物之所在地法方能充分有效地及于物权关系。[xxxiii]在间接持有制中，证券所有权之变动只能表现在投资者的相关证券中间人所持有的证券账户上。[xxxiv]对此，《海牙证券公约》起草小组的专家中曾有人认为PRIMA只是相关证券中间人所在地，当相关证券中间人在不同国家设有分支机构或营业处时，不免仍会生出歧义，故不如径直规定“相关证券账户所在地”为好。但公约文本仍以PRIMA表述，主要的考虑是此规则也为业界所约定俗成，指的也就是“相关证券账户所在地，“实践中不会产生含混的弊端。[xxxv]另外，公约的文本也未对PRIMA限定时间因素，认为这是不言自明的。

2。PRIMA规则的具体援用

具体适用PRIMA规则，主要是确定相关证券中间人所在地，惟此才能借助该连接因素指引特定国家实体法的援用。相关证券中间人所在地指的就是相关证券账户的被保管地，所以，相关证券中间人的场所化必须与证券所簿记的账户所在地紧密联系。此外，更为重要的是相关证券中间人的所在地可以通过证券交易当事人的选择而事先予以确定，这便是所谓的“事先确定性（exantecertainty）”的问题。“事先确定性”实际上是将当事人意思自治引入PRIMA规则，这能最大限度地贯彻跨国证券市场各参与者对于证券交易可预见性的需求。下面分别述之。

（1）相关证券中间人场所化的两种途径。相关证券中间人场所化最直接的办法就是直接以证券被贷记的证券账户所在地作为判断标准，因为就PRIMA的实质意义而言，正是在该相关证券中间人所持有的投资者证券账户上担保权人或受让方的证券权利得以记载并因此能够得以实施，依此看来，账户论不失为一种既切中肯綮又适当地转化传统物之所在地法原则的可行观点。

但持否定意见的学者则认为，证券账户实际上表彰的是一种无形的法律关系，寻求其地理意义上的“所在地”仍不过是拟制的产物，削足适履仍然没有摆脱物之所在地法的窠臼。与其硬性地规定证券账户的所在地，不如着眼于进行证券账户保管活动的证券中间人具体的分支机构或营业所。因为这些分支机构或营业所本身就具有物理所在，并暗合PRIMA的本意；而且证券账户的保管活动也在该场所实施，通过实际的而非拟制的条件即可作出判断。这种观点可称之为“分支机构/营业所论”。[xxxvii]以《海牙证券公约》为例，其最终文本融合两种观点，兼采了“证券账户论”和“分支机构/营业所论”。

（2）事先确定性。首先，在跨国证券交易中引入意思自治，由证券交易当事人预先指定交易中所有权问题的准据法能够确保交易双方明确担保权益完善的必要条件，从而促进交易的可预见性和有效性，但对于如何规定当事人的意思自治仍有争议。一种观点认为只要证券存托协议进行了法律选择或是在该证券存托协议中规定了证券账户的保管地，则该准据法或是特定保管地法应予以肯定。换句话说，证券存托协议中的法律选择应为完全的意思自治，不必与事后的跨国证券交易有任何的联系。[xxxix]另一种观点则认为，当事人自由选择法律支配证券交易中的所有权问题并对抗第三人，这是无法接受的。事实上，即便是某些大陆法系国家的法律允许当事人意思自治以支配交易的财产权方面，这种法律选择也不得对抗第三人。

对此，《海牙证券公约》在厘定相关条文时，首先对意思自治和公约所要解决的问题之间的关系加以明确。就确定相关证券中间人所在地而言，提及“当事人意思自治”似乎并不恰当，容易造成一种误解，即证券担保交易或买卖的当事人能够进行法律选择以确定该交易的所有权方面的准据法，而事实上公约在此处所要规定的则是投资者和其证券中间人能够协商一致指定证券账户保管地的问题，这与投资者与证券交易的另一方当事人选择法律适用于二者之间的证券交易大相径庭。为了避免使用“当事人意思自治”而可能造成的混淆，公约未使用“partyautonomy”的用语，而仅仅规定了投资者与其证券中间人通过证券存托协议或者是证券账户文件“场所化”该证券账户的可能性。[xli]在这一点上，专家起草小组认为公约是采取了“合意论”（consensualapproach）来肯定事先确定性。

其次，公约对于投资者和证券中间人的合意也进行了主观论和客观论的折衷，因此绝对的不受限制的合意以及完全依赖客观因素来决定证券中间人所在地的观点都作了妥协。一方面在证券存托协议中投资者与证券中间人可以规定证券账户保管于某地（一般即该证券中间人某一分支机构或营业所）；另一方面，这种合意并不必然具有效力，它还受制于某种客观联系的条件，即必须能够反映出证券账户实际被保管地。这种折衷的处理既满足了间接持有制中当事人在确定性和可预见性方面的主导，同时又能够排除某些虚假的合意，使之不致与证券账户实际保管地相冲突。

第三，此种合意须为明示，[xliv]这实际上赋予了法官在没有当事人明示的合意时可以依据一些客观的因素推定其默示合意的自由裁量权。为了细化法院的权衡因素，《海牙证券公约》还专门开列了排除考虑的各种因素，其中包括：（1）证券发行人的成立地或组成地，或者是其法定本座地或其已登记的营业所在地、中央管理地或主营业地。（2）表彰或证明证券的证书所在地。（3）证券发行人或代表证券发行人所保管的任何证券持有人名册的所在地。（4）相关证券中间人以外的任何证券中间人所在地。[xlv]尽管法官根据个案具体情况会侧重于不同的权衡因素，从而使权衡因素不能保证完全的事先确定性，但是作为当事人预先确定证券账户保管地规则的自然延伸，确有必要在当事人缺乏合意的情况下以一些客观因素代之，以达到尽可能同样的确定性目的。而同时规定不予考虑的消极权衡因素黑名单，其主旨则在于明确表明，所谓的“透视理论”在公约中被彻底予以否定。

这些具体的权衡因素归根到底还是在判断相关证券中间人或其营业所与特定证券账户之间的最密切联系，以客观标准代替当事人的合意来决定相关证券中间人所在地。原来的《海牙证券公约》草案中还开列了可以考虑的因素，这种立法模式虽逻辑清晰，但失之繁琐，而且每一个积极的权衡因素从立法条文中看均不是决定性的，[xlvi]这样不同的法院地可能会有不同的结果，相反有损于公约建立此领域法律适用的确定性之主旨，因此也受到实务中业界的诟病。从最终文本来看，海牙国际私法会议的起草小组充分尊重了这种实务的取向，目前的公约文本倾向于以一个单一规则来代替所有的权衡因素开列的办法，即诉诸于签订证券存托协议的证券中间人的“依法成立地”。

应该强调的是，《海牙证券公约》不涉及各国监管部门对于证券的发售、证券中间人的资格和行为要求以及其他一些监管性措施的采取。因此，各国的证券监管机构完全可以依其法定职权禁止证券中间人进行准据法的选择或禁止选择特定一国的法律作为准据法，这构成对事先确定性的重要限制。

3。PRIMA规则的准据法支配范围

本文所讨论的PRIMA规则，主要是确定合适的法律以支配证券权益处分中的财产方面，包括：（1）证券权利质押的产生、完善以及执行。（2）所有权转让的完成或者是证券权利完全买卖。（3）各项竞争性的处分中的优先权问题。易言之，此处将仅涉及证券转让或是担保交易的财产方面，证券交易的合同方面则由合同冲突规则予以确定。就间接持有证券的交易而言，合同方面的问题不必诉诸于新的规则。

以《海牙证券公约》为例，仅仅只是涉及间接持有证券之处分的证券交易的所有权方面，而该交易的合同方面则另受其他冲突规则的支配，这同时也界定了PRIMA所指引的实体法实际所管辖的各项财产权利。当然，准据法的适用范围与公约的实体范围是一致的。[xlviii]其中应指出的是，公约所关注的间接持有制的证券处分的冲突法问题，仅限于投资者与其相关证券中间人之间的法律关系，而对于整个间接持有制中越层的证券权利处分则不在公约的适用范围之内。[xlix]而契约性权利则另受国际私法中有关合同法律适用的冲突法规则的支配。[l]因此，公约的核心是以PRIMA作为连接因素确定准据法，适用于证券中间人持有的证券处分而导致的各项财产权利。

五、小结

分析间接持有制中跨国证券交易的特点，其在法律适用上最重要的价值目标是对确定性和可预见性的追求。《海牙证券公约》的缔结统一了当前间接持有制体系下跨国证券交易的冲突法规则，抛弃了单纯对证券账户进行场所化的传统冲突规则，以证券账户持有人与其证券中间人的关系为基点，确立了PRIMA原则。PRIMA原则最大的优点在于其所带来的法律适用上的确定性和可预见性。而这种法律确定性和可预见性正是跨国证券交易的法律框架中最为核心的价值诉求，舍此，则信用风险难以控制，并会产生“蝴蝶效应”进而导致整个金融体系的系统风险。正是在此目标下，新的PRIMA规则就支配跨国证券交易的交割、结算、担保交易的准据法提供了确定性，极大地提高了全球证券市场地交易效率，降低了间接持有制下跨国证券交易的系统风险，从而更好地促进了资本的跨国流动。

注释

[i]当然在许多情形下，记名证券也会辅之以证券证书，但这仅是所有权之证明。换句话说，记名证券只是一份所有权文件，其交付能够产生对证券物权的移转。

[ii]证券中间人一词是一个泛称，包括所有不同种类的持有投资者证券权益的金融机构，如证券公司或证券经纪商（bro2kers）、银行以及其他托管人（custodians）、结算系统（settlementsystems）以及存托机构（depositories）。为明确起见，开设记载特定投资者证券权益之账户的证券中间人也常被称为是“最近证券中间人”（immediateintermediary）。相关定义可参见下文中所引的海牙国际私法会议2006年的第36号公约中的相关名词界定。在证券市场实务中，托管人（custodian）、分托管人（sub-custodian）、存托机构（depository）以及存托人（depositary）经常相互替代使用。在本文的讨论中，一般以托管人和存托机构作为通称，其在法律上的具体含义并无实质的差异。

[iv]对于无记名证券转让的有效性适用受担保人占有证券证书所在地的法律。而对于记名证券，物之所在地法是证券发行人的属人法或是转让时证券发行人的证券名册或证券名册持有人所在地的法律。

[v]即《有关证券中间人持有证券的某些权利的法律适用公约》（为行文的方便，以下简称《海牙证券公约》。参见http：//www。hcch。net，2007年9月8日访问。

[vi]最早的中央证券存托机构是1872年成立于奥地利的WienerGiro-undCassenverein。纽约证券交易所在一战前就曾打算设立一个中央证券存托机构（CSD），但直至上世纪60年代末的“纸张危机”后才成立了托管信托公司（TheDepositoryTrustCom2pany，DTC）。1999年9月，在DTC和全国证券清算公司（NSCC）的基础上，纽约证券交易所新成立了一个证券托管信托及清算公司（DTCCo。）。时至今日，DTC是世界上最大的中央证券存托机构。国际中心证券存托机构中（ICSD）最为重要的是Euroclear和Clearstream（其前身为Cedel）。

[vii]如在美国，其股票公开交易的大公司股东名册往往只显示一个持有机构名称：即CEDE&CO。登记拥有纽约证券交易所上市股票中83%、NASDAQ上市交易股票中的72%，以及纽约证券交易所上市交易公司债券中的91%。CEDE&CO。就是DTC所使用的指定人名称。

[viii]有些国家，如瑞典和芬兰，除了证券中间人外也允许投资者直接在CSD上开设账户。而在挪威，本地投资者还必须直接在CSD上开设证券账户。

[ix]例如，DTC有600多个参与者，Euroclear则大约有来自80多个国家的1900多个参与者。

[x]有时候也可能是两个或几个CSD。

[xi]可替代性的概念对于确保证券的流动性至关重要，而且，可替代性也极大地降低了证券托管的管理成本。有些CSD和证券中间人也可为其参与者或客户开设非替代性的证券账户，在加拿大，这也被称为“客户名证券”。

[xii]轧差是指一个清算系统中的交易方或参与者之间就相互头寸或债务的协议对冲。

[xiii]在现今的证券结算方式，即为同时以电子簿记的方式交换资金和证券。现金交付避免了证券卖方交割了证券却收不到买方资金的风险，同样也免除了买方支付资金而收不到证券的风险。

[xiv]综合账户（omnibusaccounts）指的是投资者有关证券之间之利益仅记载于保存投资者账户的最近中间人的账户上。该最近中间人仅在一个单一账户上（即“混合账户”）持有所有投资者的证券利益，亦即在该混合账户上并未包括单个具体投资者的身份和权利，故在这种结构中的投资者账户又被称之为替代性账户（fungibleaccounts）。与之相对应的是溯源性账户（traceableaccounts），指的是投资者利益不仅记载于最近中间人的账户上，而且独立于该账户上中间人自身的证券利益包括该中间人所的其他投资者的利益。即特定投资者的身份和利益均以分账户在每一个中间人的账户中予以存留，故喻之为非替代性账户（non-fungibleaccounts）。

[xv]RandallD。Guynn，ModernizingSecuritiesOwnership，TransferandPledgingLaws，AdiscussionPaperontheNeedforInternationalHarmonization，CapitalMarketsForum，SectiononBusinessLaw，InternationalBarAssociation1996，at29-30。故而，需要另行构建一种保障机制使投资者在最近证券中间人破产时仍享有受保护的权利，通常的做法是强制要求证券中间人的风险准备金机制。

[xvi]参见1998年德国《有价证券保管法》（Depotgesetz）第2条规定。

[xvii]德国《有价证券保管法》第6条明确规定了对于混合存量的共同所有权以及在保管人在混合证券当中的管理权。

[xviii]ChristopheBernasconi，TheLawApplicabletoDispositionsofSecuritiesHeldThroughIndirectHoldingSystems，HagueConferenceofPrivateInternationalLaw，PreliminaryDocumentNo。1ofNovember2000，at25。（以下简称为

[xx]参见黄进：《国际私法》，法律出版社1999年版，第355～367页；徐冬根、王国华、萧凯：《国际私法》，清华大学出版社2005年版，第77～86页。

[xxi]此时，该证券证书也视作代表投资者利益就象流通票据一样。

[xxii]这种理论视证券持有人名册的簿记入册而不是占有证券证书赋予证券的法定权利。

[xxiii]此种理论的基础是，公司仍是一种法律拟制，故创设该实体的法律应予以适用以决定有关公司之利益的有效转让。

[xxvi]FidelityPartners，Inc。v。FirstTrustCo。，1997U。S。Dist。Lexis19287，No。97Civ。5184，1997，WL752725（S。D。N。Y。，1997）。在该案中，一个判决债权人寻求执行判决债务人通过间接持有制所持有债券利益，该债券在纽约可予偿付，但该判决债务人的利益却仅记载于位于菲律宾的某证券中间人的账簿上，法院拒绝了在纽约的债券执行。此种类型的诉争也常被称为是“上层附加”诉争。

[xxix]PreliminaryDraftConventionontheLawApplicabletoCertainRightsinRespectofSecuritiesHeldwithanIntermediary，Prel。Doc。No。8，February2002。这与公约的最终文本的措词完全一样。

[xxx]参见《海牙证券公约》第4条、第5条。

[xxxi]参见《海牙证券公约》第4条、第5条。

[xxxii]同前注23，黄进书，第355～364页；同前注23，徐冬根、王国华、萧凯书。

[xxxiii]参见[英]马丁?沃尔夫：《国际私法》，李浩培、汤宗舜译，法律出版社1988年版，第724～725页。

[xxxvi]瑞士《国际私法》第100条第1款规定，动产物权的取得和丧失，适用物权取得或丧失所依据的事实发生时动产所在地的法律。公约起草小组则认为限定时间因素没有必要，而且对于优先权的问题，限定时间因素反而会徒增困挠。同上注。

[xxxviii]SeePrel。Doc。No。6，November2001Draft；又可参见《海牙证券公约》第4条。

[xxxix]有关意思自治的范围历来存在两种对立的观点：一种主张绝对的、无限制的法律选择，另一种主张则相反，认为当事人的法律选择须与合同有实际联系。英国似乎是绝对意思自治的代表，“仅仅因为案件的其他事实表明合同与所选择的法律之间没有联系，英格兰法院便否定明示选择的效力，似乎还没有这样的案例。”[英]莫里斯：《戴西和莫里斯论冲突法》，中国大百科全书出版社1998年版，第1120页。赖特勋爵在维他食品案中也肯定了这一点。SeeVitaFoodProductsInc。v。UnusShippingCo。Ltd，（1939）A。C。277CP。C。但应该注意的是，英国同样有大量的判例承认了防止当事人规避客观上与合同有最密切联系的强制性法律规定的重要性，“如果当事人选择适用的法律是为了规避其强制性的规定，无论该法是英格兰法还是外国法，法院都不会承认该选择的效力。”同前引莫里斯书，第1121页。事实上，即使是在维他食品案中，当事人的法律选择至少是法院地法，而且英国的商事法律是很完善的。“从这一点看，不需要合同与选择法之间有真实的联系这一规则，仅仅表明所有法官都根据他们熟悉的法律来作出判决这一自然的、积极的倾向。”同前引莫里斯书，第1122页。因此，从英国的所谓绝对意思自治的立场具体分析，我们仍然可以找到当事人“合理预期”对其意思自治的一种潜在限制。

[xli]当然，勿庸否认的是，投资者与其证券中间人协商一致，预先达成证券账户所在地的合意，对于投资者与殿后他人之间的证券交易会产生反射效果。因为按照公约中的PRIMA原则，该保管证券账户的证券中间人所在法将支配投资者以后有关该证券账户中的证券交易。

[xliii]参见《海牙证券公约》第4条第1款。

[xliv]同上注。

[xlv]参见《海牙证券公约》第6条。

篇（2）

asas这样，在解决了投资者与劵商的交易模式之后，关键问题就集中在了投资者的资金进出渠道方面了，由此产生了银证电话转帐业务，使投资者存取股票资金可以通过联网的银行含蓄柜台来完成，而不必亲证券营业部柜台，提高了投资效率和安全度，同进也降低了商的成本和风险。但是这仍然受空间和时间所限，即空间上，对郊县，乡镇等银行网点覆盖不到的区域力不能及；时间上，受营业部的交易时间的限制，投资者只有在证券交易时间才可进行银证转账。

asas在这种条件下，网络时代的来临，给证券交易方式带来了新的生命力，网上交易蓬勃发展，彻底打破了时空方面的限制，使整个交易活动更加快捷和方便。

我国现阶段的网上交易模式

asas所谓证券上交易，是指投资者利用因特网的网络资源，获取国内外各证券交易所的即时报价和国际国内与投资者相磁的经济金融信息，通过因特网进行网上委托下单，进非凡实现实时撮后成交的交易方式。

asas目前，我国的网上交易仅限于网上委托，投资者通过因特网在WEB服务器上登录时，首先进行CA用户验证，验证成功后，用户可以浏览动态即时行情及历史行情，然后再据此下单委托，委托服务器与资金服务分别验证用户卖出的股票和买入的资金状况，最终验证无误后，将由DDN或双向卫星向交易主机发送申报委托，等待撮合成交。这种网上委托并不是严格意义上的网上交易，因为它只是利用因特网实现了从投资者到证券营业部的委托业务，而从证券营业部到证交所的交易系统仍然沿用了DDN线路或双向卫星，是一种局部的电子商务模式。目前存在的缺陷在于，由于电信提供的因特网速率较慢和不稳定性，发送的数据时常出现丢包现象，网上证券交易不但要实现网上委托，还必须在网上实现人格撮合成交，这就要求交易主机与因特网相连结，以此实现真正的网上交易。

网上交易提供的竞争优势

asas随着网络的发展，网上证券交易作为一种全新的投资理财模式，使证券业的经济业务发生了一场革命。原本由营业部提供的信息采集、信息组织、行情委托及交割清算活动等过程，已经能够很好的由网络所解决。相应的，网上证券交易的优势也就越来越显的表现出来了。

1、降低商的经营成本。由于传统交易方式的影响，营业部在装潢及选址方面往往投入较高，其经营成本中的一半以上基本都是房租、水电费和机器折旧，这部分成本又较大部分的投放到了营业部的口大户及职业散户身上，因为他们基本上每天都会光顾营业部。相对应，进行远程交易、网上交易的客户不去或很少去营业部，必然减少劵商的成本支出。

2、拓展市场。网上交易的发展，极大方便了一些在时间和空间上存在不便的上班族，并且这种方式对投资者来讲又有成本低、方便、快捷、个性化服务的特点，有利于业务拓展，占领市场。

3、增加了投资者的自。网上交易的开展，在传统实体性市场之外，拓展了一个崭新的虚拟市场；在传统的划卡下单、电话委托、报盘跑单等形式之外，增加了投资者自己参与的自、互动性的交易方式。将实时行情与证券交易供求信息送到了每个投资者家中或办公室的电脑上，证券交易方式从受制于大厅空间、专用网络、租用中继线数量等，变成了不受任何时间和空间约束的全球化市场。

4、加速银证两业融合。网上交易要求金融工具和业务品种的创新层出不穷，商业银行和投资银行的分业界限在新的技术条件下日益模糊甚至步消失，二者融合的步伐越来越快；在证券交易方面，商业银行与商之间原来那种争压储户资金的竞争关系，也已经步转换为共享客户资源、网络资源、资金资源和信息资源的一种新型合作关系。

5、提供专来化及个性化的信息服务。网上证券交易的发展，不仅引发了投资方式的变革，同时也为证券投资咨询的专业化、个性化服务提供了平台。传统的证券信息服务主要偏重于行情服务，包括即时行情、历史行情和技术分析等，在基础信息方面，仅仅可以查阅上市公司的基本材料和市场公告等，可见其为客户提供的信息量不是很大，信息也不全面、不完整。一般来说，投资者还要通过其它媒介来补充接受、更多的证券信息，以支持基于基本面的行情分析。而网上证券委托交易则将会利用其网络优势，向投资者提供包括：查询上市公司的详尽资料（例如公司的基本情况，经营业绩和财务指标、最新股本结构、历次分红配股情况、中报、年报等）；查询证券公司提供的资讯信息（国内外财经新闻，法律政策，行来和上市公司的分析报告，个股点评价值分析报告）：发送电子邮件账单；进行电子讨论等等。这样与传统方式相比，网上证券信息服务不仅信息容量大，而且更新速度快，极大地改善了信息服务质量，提高了网上证券交易的含金量。

网上交易的前景是广阔的，但是，由于目前我国投资者的电脑普及程度和网络化程度，必然会存在发展瓶颈，这也是短期内一个无法逾越的障碍。

我国网上交易存在的瓶颈

asas网上交易是以因特网为基础，利用电脑进行商务活动，由于我国目前的网络证券业务在一定时期内处于试验期，证券的网上交易必然要经历推广、成长和成熟的过程，这中间也不可避免的会有一些瓶颈问题，使网上交易的发展要经历一个缓慢的发展期。

1、交易成本较高。目前，在中国佣金收取比例是固定的，投资者除了支付佣金外，还要支付入网费、电话费、信息费、并且由于电信垄断，上网费用过高是限制网上交易的主要因素。

2、电脑普及程度不高及电脑应用水平参差不齐。由于我国的电脑普及程度不高（据调查，中国目前只有2。45%的家庭拥有电脑），且由于电脑的应用水平的提高也要经历一个历史过程，需要一定的时间和一定的经济发展程度作为支撑，所以，发展网上交易，必然还要经历一段较长的时期。

篇（3）

二、印花税的主要职能

证券交易税的主要职能是调节市场交易，但是我国股票交易印花税的作用渐渐异化，财政收入职能似乎体现得更为明显。在早期的印花税分成比例中，国家和地方各50%，1997年1月1日起国务院决定将证券交易印花税分享比例调整为中央80%，地方20%；1998年6月对证券交易印花税再次调整分享比例，改为中央88%、地方12%；从2000年10月1日起将分享比例由中央88%、地方12%，分三年调整到中央97%、地方3%，即：2000年中央91%、地方9%，2001年中央94%、地方6%，从2002年起中央97%、地方3%。我国的印花税收入不断增加，在财政收入中的比重也越来越大。甚至在证券市场行情火爆的2000年上半年，股票交易印花税收入竟占到上海财政收入的四分之一。2000年全国印花税达到了485.9亿元，占当年税收收入的比重达到3.83%，这恰是我国证券市场前5年证券交易印花税总量的5倍。必须指出，一方面，我国股票交易印花税的这种财政收入功能的发挥是以证券市场换手率过高为基础的。目前我国股票的年换手率为300%左右，大大高于西方国家的成熟证券市场60%左右的水平。另一方面，印花税税率的下调，当然会影响到财政税收，但是印花税不会以税率下调幅度同比例下降，税率下降了，刺激了市场交易，印花税会有所增加。同时，市场交易活跃了，券商的佣金收入会增加，券商所交的税也会增加。因此，我们在分析是否应对印花税进行改革时，应该先考虑它是发挥出了市场调节职能，而并非是否发挥出了财政收入的职能。

三、现行证券交易印花税的隐忧

（一）征收印花税依据不足

虽然目前的汇贴纳税方法不须粘贴印花，由税务机关在凭证上加注完税标记代替贴花，但应税凭证是真实存在的。随着科学技术的发展和电子计算机技术在证券交易过程中的普遍运用，证券交易早已实现了无纸化操作，所谓的股权转让书据只是电脑中的一笔记录，证券交易时既无实物凭证，也无印花税票，征收印花税已经失去了本来的含义，证券交易印花税实际上成了一种交易行为税，与印花税的本来含义不符，理论依据不充分，法律上不够严谨。

（二）印花税的征收对交易行为的规范作用不大，征收范围狭窄

印花税是对经济活动和经济交往中书立、领受的凭证收的一种税，它的意义在于加强凭证管理，促进经济行为规范化，了解其他税种的税源和缴纳情况，加强监督控制，同时可以积累资金，增加财政收入。由此可见，印花税的征收对交易行为的规范作用不大；证券市场的内涵远远大于股票市场，范围狭窄的印花税不利于对所有证券交易征税，而税基广大的交易税有助于保证各种类型的证券市场共同发展。

四、证券交易税制改革的方向

（一）应有助于证券市场持续发展

第一、证券交易税制的改革应有助于推动企业融资与体制改革。目前境内居民储蓄率很高，企业间接融资的比重相当大，这对企业直接融资与银行信用的发展有一定的不利影响，因此在证券交易税制设计时，可以考虑引导企业通过证券市场来实现直接融资，并引导企业推动体制改单的进行。第二、证券交易税制的改革应有助于减轻证券市场的非正常波动，尤其是抑制证券市场的过度投机行为。目前固定划一的印花税不足以实现这一功能，要充分发挥交易税制对投资行为的引导，有必要进行适度变革。第三、证券交易税制的改革应有助于推动我国证券业整体素质的提高。总体而言，我国证券业的基础较薄弱，证券市场还是一个成长型的市场，券商数量多、规模小、实力弱的格局也还没有根本打破，在证券市场对外开放日益逼近的环境下，整体实力趋弱的国内券商的成长会受到课征较高税率的损害，这无疑会对我国证券业的整体实力增强、整体素质提高雪上加霜。第四、证券交易税制的改革应有助于我国证券市场的发展。当前，我国的证券交易税率远高于除了丹麦以外的其它国家，较高的税率使得投资者的交易成本也相应较高，从而减少了对证券的投资。所以证券交易税制改革方向总体上应以下调证券交易税为主。

（二）以税负公平为重要方向

实现税负公平原则，需要建立完整、系统的证券交易税制体系，既要能“拓展税基”又能实现“差别税率”。从“拓展税基”的角度出发，证券交易税种应不再实质性地限定在流通股的转让方面，对新股发行、法人股与国有股的转让、债券交易、投资基金的交易，以及其它非交易过户均可适度课征印花税或交易税，这既可实现税负公平，也可推动各种交易品种的均衡发展。目前固定划一的证券交易印花税不足以实现对证券投资收益的调节。因此，在税收稽征手段许可的情况下，可以根据交易频次、成交额度、投资收益等多个方面实现差别税率，以在一定程度上保护中小投资者的利益，并且不再出现亏损投资者与盈利投资者按同等税率承担税负的状况。关于这一点，可以通过在适当时机开征一些新的差别化的税种（如资本利得税等）来实现。

（三）保持证券交易税制的政策稳定性

处于不同发展阶段的证券市场，对税负的承载能力存在差别；同时证券市场处于不同发展阶段，所要求的证券交易税制对证券市场发展的导向也存在差异，因此，实践中不可能有一成不变的证券交易税制。那么，如何保持证券交易税制的稳定性就成为了新的课题。证券交易税制的稳定性，不是拒绝证券交易税制的变革，也不能表现为税目、税率等的固定不变，而是要体现在证券市场发展方向上的稳定性。

篇（4）

全球证券交易所公司化浪潮传统上，交易所的组织形式为会员制的商业互助组织。这种组织形式的基本特点是：（1）组织的所有权、控制权与其产品或服务的使用权相联系；（2）组织通常不以营利为目的；（3）会员集体决策机制，一般为每个会员一票，而不管其在交易所占的业务份额有多少。

交易所治理结构的另一种形式是以营利为目的、由分散股东控制的公司制。在公司制下，企业控制者和决策者可以不购买或使用企业产品，所有权、控制权与交易权不挂钩。交易所允许客户之外的市场参与者和非市场参与者对企业有投票权，也允许非会员成为其客户。交易所不需要留存所有的利润于企业之内，绝大部分利润通常是分配给股东的。公司制的目标理想是股东利益最大化。

从内容上看，证券交易所的公司化（非互助化）主要体现为以下三个层面：首先是分散所有权，除向原有会员配售股票外，

其余的股票将发售给新投资者，包括金融机构、机构投资者、上市公司和投资大众，使交易所的所有权和治理结构能充分反映更广泛的市场使用者的利益。

其次是分离所有权和交易权，任何符合资金和能力标准要求的国内外机构均能直接进入交易系统，从而使交易所所有者和市场使用者之间的利益正式分离。

最后是挂牌上市，一方面使交易所的所有权进一步分散化，另一方面又可利用资本市场的资源，便利筹集资金，同时提高交易所运营的透明性。

20世纪90年代以来，证券交易所纷纷放弃传统的互助组织形式，转而改组为公司制，并迅速成为一股势不可挡的浪潮。这主要表现在两个方面：第一，许多原来采取会员制的交易所已经或计划

采取公司制。目前，除纽约证券交易所以外的各大证券交易所纷纷改制并上市（见表一），而处于世界霸主地位的纽约证券交易所也几度考虑改制方案。

第二，新成立的交易服务机构都采取了营利性的股份公司结构，如“自营交易系统运作机构”（PTS）和“另类交易系统”（ATS）。

可以预见，今后将有更多的交易所进行公司化改造，以适应证券市场日益激烈的竞争环境。

交易所治理结构变化的原因从根本上说，交易所治理结构变化的原因是近十

多年来在技术进步的推动下，交易所行业竞争日益激烈的结果。

传统的交易所在成立时普遍采取非营利的互助组织形式，其原因主要有两个：一是在交易所经营处于垄断地位下，会员制的组织方式对市场参与者的交易成本最小，会员可通过互助组织控制服务价格；二是会员制交易所适应了交易非自动化的需要，

由于交易大厅空间有限，不可能将交易权给予所有投资者，因此，须对进入市场的资格加以限制，将交易资格分配给固定的会员或席位。

近十多年来，交易所之间的竞争白热化，竞争使传统的互助组织失去存在基础，最终导致交易所的治理结构向公司制转变。具体来说，交易所治理结构变化有如下几个原因：

1、竞争挑战会员制存在的垄断基础。证券市场的激烈竞争表现在以下三个层面：

（1）资本市场全球化加剧了传统交易所之间的竞争，交易所的垄断地位受到严重挑战；

（2）由于技术进步，另类交易系统对传统交易所构成巨大威胁；

（3）监管体制变化鼓励竞争，如美国证监会1999年作出两个决定，允许在纽交所上市的公司在不满纽交所服务的情况下可转到纽交所的竞争对手纳斯达克上市，并允许电子交易系统申请成为交易所，并自由交易在纽交所上市的股票。

激烈的竞争对交易所治理结构产生的影响是深远和重大的：其一，会员制存在的垄断基础不复存在，证券市场上交易所之间不断激烈的竞争使金融中介控制交易所服务价格的需要和能力下降；其二，激烈的竞争迫使交易所采取以获得竞争优势为导向的商业治理结构，否则就会面临失败的危险。

2、交易自动化使交易所失去采取会员制的必要。会员制是技术不发达的产物，适应了交易大厅的需要。在自动化的市场，进入市场没有任何技术障碍，投资者可在任何地方买卖任何一家交易所的股票，投资者直接交易的成本较低，从而减少了对金融中介的需求。也就是说，交易自动化使得交易所的产权可同会员资格分离，交易所无须采取互质的会员制。

3、会员制交易所筹资成本高，不适应交易所发展需要。随着技术的发展，为对抗另类交易系统的竞争，交易所对技术设备的投入越来越大，如纽约证券交易所在过去10年中对技术投资20亿美元，纳斯达克计划在今后6年中对技术投资6亿美元。因此，交易所需要进行再融资。会员制不能通过发行普通股，进行股权与交易权脱钩的股票融资。相比之下，公司制交易所有较大的优势，它可以发行股票并上市，通过引进外部股东进行融资，其筹资成本较低。

4、会员日益多元化，导致利益冲突与集体决策效率低，使交易所对市场环境变化反应迟钝，竞争能力下降。

公司化对证券交易所自律监管角色的挑战证券交易所的自律监管是证券市场监管体系的重要环节。证券交易所以其对交易环境和市场的专业化知识及对市场异常现象的快速反应，为证券市场参与者提供优质监管服务。

交易所在进行公司制改造、确立竞争优势的同时，也带来了一系列相关监管问题，最重要的是转制后以营利为目标的交易所能否较好地处理利益冲突，以较高标准履行自律监管职能和维护公众利益。具体表现在以下几个方面：第一，加剧原来交易所固有的商业角色和监管角色之间的利益冲突。在非营利的目标下，交易所在收入方面可能仅关注满足预算，但在营利目标下，交易所可能要求收入除了满足预算要求之外，还要为投资者提供较高的回报率。

在交易所对利润的追求中，利益冲突可在以下几个方面激化：（1）减少投入监管的资源；（2）交叉补贴，即当交易所的监管和商业运作都能产生收入，且收益率存在差距时，监管的资金可能再投资到交易所的商业活动中；而且，一些客户（如提供交易服务的另类交易系统）仅使用交易所的监管服务，但交易所将对这些客户的收费投入到交易服务中，加强同它们的竞争，这样，这种交叉补贴就扭曲了竞争；（3）非经济定价，即在交易所试图扩大其新产品或服务的市场份额时，可能会将价格定在较低水平，从而不能产生足够的收入来开展监管活动；（4）导致执法不严，如当某些客户对交易所的收入贡献很大时，或当暂停并调查一些交易非常活跃的证券的交易可能会影响交易费收入时，交易所可能不愿意对这些客户或异常证券交易行为采取严厉措施；（5）加剧交易所与其被监管者之间的利益冲突，特别是当交易所监管对象恰好是交易所在某些业务方面的竞争对手时，在交易所营利目标下，利益冲突会更明显。

第二，交易所上市带来新的利益冲突。当转为公司制的交易所为提高公司知名度和筹集资金等目的而上市时，会出现新的利益冲突。这种冲突的严重性可能会超过交易所本身固有利益的冲突。交易所上市可能使其对其他上市公司的监管更加复杂，歧视性的监管待遇更可能出现。在交易所对自己进行上市监管时，需重新审视其监管行为。

第三，影响交易所的公益性质。一个高效、公平和透明的证券市场对公众利益至关重要，一个良好运作的交易所具有公益性质。而一个以营利为目的的公司制交易所则可能会有损于交易所的这一公益性质。

公司化证券交易所监管利益冲突的化解机制公司制证券交易所以利润最大化为目标，因此就

有可能会产生利益冲突。但必须指出，这种利益冲突并非必然的，相反，外部竞争的压力、有效的公司治理结构及合理的自律监管模式将有效化解监管冲突。

首先，公司制交易所具有提供优质监管服务的动机和能力。从动机上看，公司制交易所像普通商业企业一样，只有提供优质服务才能吸引业务。也就是说，交易所只有有效监管市场，使市场公正、透明、有效，才能吸引更多的上市企业和投资者。再者，由于对违规行为进行货币化处罚可构成交易所的收入来源，将强化以利润为导向的交易所进行处罚尤其是货币处罚的动机，从而使监管更能够落到实处。最后，交易所股东出于自己的利益而维护交易所声誉，也将对有利于会员但却不利于市场发展的行为形成有力的约束。

从能力上看，一方面，公司制交易所愿意也能够投入更大的财力和人力更新监管的硬件设备，如计算机系统，从而能够提高监管水平，并设法平衡监管成本和收益，避免不必要的浪费；另一方面，公司制交易所市场反应迅速，能够随着市场环境的变化而及时修改监管规则，更新监管标准。

第二，交易所间的竞争可形成一种有效的约束机制，促使公司制交易所加强监管。进一步，如果交易所上市而变成公众公司，就必须严格符合一些标准，尤其是信息披露标准，这将使其运作更透明、更规范。

第三，有效的公司治理结构可以消除潜在的目标冲突。一般地，为化解利益冲突，公司制交易所的治理结构应满足以下基本要求：（1）设立有公共董事，以增加董事会认真履行监管职责的可能性；（2）对持股比例予以适当限制，如在澳大利亚交易所曾规定个人所拥有的交易所股份不得超过5％（2000年10月扩大到15％），多伦多证券交易所规定，除非获得安大略证券委员会的批准，所有持有的未偿付股份不得超过5％；（3）加强交易所决策的透明度，如要求公布有关规则、行动和决策等；（4）交易所的商业活动和监管职能相互独立，如在交易所内部设立独立的评估机构，评估和监督交易所的监管职能，或直接担起监管职能。如澳大利亚证券交易所成立了一个新公司－－ASX监管评估有限责任公司，负责加强交易所监管活动的透明性和可解释性；伦敦证券交易所设立有独立的纪律委员会、纪律上诉委员会和执行委员会等。

第四，选择合适的自律监管模式有助于消除利益冲突。在交易所公司化后，可供选择的自律监管模式主要有以下4种：

（1）内部分离模式，即交易所设立一家控股公司，下设两个分支机构，一个负责市场运作，另一个是非营利的监管机构，如那斯达克改制上市方案中就将其监管部门NASDR分拆组成一个专门的机构；

（2）监管分工模式，如Euronext，将监管分为会员监管和交易监管两部分，把与市场无关的所有自律功能集中到一个单一的机构，而各个市场则负责本市场的运作监管；

（3）分拆模式，即将交易所监管职能分拆出去，成立一个全国性的、独立的自律监管机构；

（4）部分自律监管功能转移模式，即将交易所对上市公司的部分或全部监管权限，或将对上市交易所的监管权限移交给政府的证券监管机构，如英国将其上市审核权转移到金融服务局，香港证监会设立专门的部门把香港交易所作为一个上市公司来监管，同时在香港交易所面临利益冲突时，监管其他上市公司。

以上4种模式各有利弊，交易所需要根据本国实际情况，调整自律监管模式，以最大程度地化解交易所自律监管过程中的利益冲突。

启示与借鉴前已述及，会员制在交易所发展初期促进了交易所的成长，但竞争的加剧、技术进步和会员利益的冲突已威胁到会员制交易所的生存，导致全球交易所出现了一股强劲的公司化浪潮。公司制交易所反应更迅速，服务成本更低，技术更先进，且在决策时不必担心有利益冲突的会员的抵制，不拘于现状，并能有效化解监管冲突，是交易所未来发展的趋势。

篇（5）

在证券法理论中，对于证券经纪人与证券投资人之间的法律关系的性质历来有说、居间说与行纪说之争。但是按照我国目前证券法规关于证券（包括B股）交易与证券过户交割的规定，证券经纪人与投资人之间的法律关系实际上仅仅为单纯的委托关系。这就是说，证券投资人只能以本人的名义（并且是实名制）开设证券帐户，以本人的名义委托证券经纪人买卖证券，以本人的名义委托证券经纪人进行资金清算与证券过户交割，其法律后果均由本人承担。而按照英美国家和许多已经建立信托法制国家的法律和市场规则，证券经纪人与证券投资人之间法律关系的性质要远为复杂。在这些国家，证券投资人可以以本人的名义委托经纪人买卖证券，也可以依据信托法要求证券经纪人以其名义信托买卖证券并持有证券（俗称“街名”制度）。在此条件下，证券经纪人依法拥有买入证券“法律上所有权”，而证券投资人则对其仅拥有受益请求权或“衡平法上的所有权”，并且该衡平法上的所有权人根据“混合资金”请求权规则。其权利只有优于证券经纪人之，所有权“的效力。

值得说明的是，在我国原有的法制条件下，由于境外证券经纪人是通过我国的证券经营机构间接进入B股市场的（即所谓“特别交易会员”），其地位实际上相当于代表境外投资者买卖证券的综合投资人，故上述法律差异并未呈现出我国法律适用上的矛盾和冲突。但是在境外证券经纪人直接进入我国B股市民成为一般交易会员的情况下，上述中外法律差异将导致矛盾的外部化；这就是说，在同一境外证券经纪人以其名义持有某一B股的外观下，实际可包含着不同的被投资人或不同的信托受益投资人实质待有该B股的现实；由此还将引起法律适用的矛盾和冲突。除去资金结算与外汇管制方面的制度问题外，这些法律矛盾和冲突主要包括：我国关于证券过户交割的法律规则应当如何对兼含委托内容和信托内容的境外证券经纪关系进行适用？我国证券交易中关于持股超过5％的投资者负有公告义务的“权益披露规则”如何适用？关于证券投资人对上市公司持股达到5%后再继续增持或减持一定比例时须停顿并披露其行为的“慢走规则”如何适用？关于证券投资人对上市公司持股达到30%时负有的“强制收购义务规则”如何适用？显然，这些问题不解决，不仅B股市场的正常

交易过程难以合理持续，而且证券监管部门对于B股交易行为的正常监管和证券法基本规则的实现也将成为具文。

二、关于证券交易过户规则的强制性

在记名证券交易过程中，买卖证券的过户登记（俗称交割）是权利移转必不可免的重要环节和法定要件。在境外证券经纪人直接进入B股市场的条件下，该证券经纪人与投资人之间的合同约定固然对双方当事人具有约束力，但是该合同约定必然要受到我国法律两方面的制约，一方面，由于该证券交易所涉及的证券财产位于我国，该证券交易中所涉及的过户登记行为发生于我国，按照各国所普遍接受的“物之所在地法冲突原则”和“证券登记地法冲突原则”，B股证券交易过户行为和相关法律事项必然应适用我国法律的规定；另一方面，根据我国的证券法规，任何证券经营机构在成为证券交易机构的交易会员时，不仅须与证券交易所签署必要的合同性文件，接受规定的资金结算规则与会员规则，而且须与证券登记公司签署必要的合同文件，接受法律规定的过户登记规则，信息披露规则和其他交易规则之约束。不难理解，境外证券经纪人与投资人之间的合同关系实际上是建立在交易市场所在国基本法律的基础上的，只有在接受我国证券交易法制管制的前提下，境外证券经纪人才可能顺利有效地完成其交易帐户中的证券交割与资金结算，而加强并完善我国证券登记机构与交易会员间的合同法制是保障我国证券交易市场健康运行，解决B股交易中境内外法律矛盾的基础与前提。

应当说明的是，我国证券交易中过户登记规则和相关规则的强制性并不影响境外证券经纪人与境外的证券投资人形成次一级的合同关系或信托关系。根据我国与多数国家的冲突规则，此类关系的法律适用根据“意思自治原则”与“最密切联系原则”，通常以该类法律行为的设立地法、履行地法或双方当事人的住所地法为准据法。这就是说，在B股交易适用我国过户登记规则和相关规则的基础上，对于境外证券经纪人与境外投资人之间的单纯合同纠纷或情托纠纷，我国法律通常是没有适用力的，我国法院对其通常也没有管辖权，这正是B股交易过户法律通用与境外B股经纪合同关系法律适用存在差异。冲突的根源，它客观上要求我国的B股交易登记规则必须依据现行法律对此种差异加以衔接协调。

三、关于信托法在我国证券交易登记中的运用

在我国原有的证券交易登记制度中，并未考虑到信托法适用问题，这一法制被置于证券交易规则领域之外，从我国的实践来看，我国的证券投资人（包括B股投资人）只能以本人的名义委托经纪人买卖证券，证券交易的结果是将买入证券登记在本人的证券帐户，完全不存在以证券经纪人名义买卖证券而利益归于投资人的问题。此种单纯委托关系从形式上看似乎有利于维护证券交易实名制和对证券交易的监管，但由于我国对证券交易的开户行为实际上并未严格禁止“”，同一投资入以成百上千人的名义“”持股现象屡见不鲜，这就使得证券交易实名制和证券交易监管形同虚设。相反，境外证券经纪人在以间接会员身份进入我国B股市场的情况下，通常仅公示以其自身一人的名义买卖证券，而将其信托关系留待其本国法调整，由此形成某一境外证券经营机构可能以信托方式代表着众多的“衡平法上”的B股实质持有人，但在我国法律形式下和我国证券登记公司登记帐下，其全部持股人仅为该境外证券经营机构一人，而且其持股往往超越我国证券法规规定的5%的权益披露限制之状况。

笔者认为，为解决我国信托法与我国现行证券登记规则之间的不协调，避免因境外证券经纪人成为B股市场一般交易会员而产生的中外法律矛盾，明确B股股票的真实持有人，保障我国B股交易市场的正常运行，现行证券交易法制有必要进行以下完善。

首先，现有法规应当在原有证券登记实名帐户的基础上，增加引进证券交易信托帐户。根据我国已颁布实施的《信托法》，境外证券经纪人依法应当可以从事“以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的”买卖或者持有B股的行为。为了实现我国《信托法》上规定的权利，并明确区分境外证券经纪人他人持有B股证券、以自营身份持有B股证券以及“以自己的名义，为受益人的利益”持有B股证券这三类行为的性质和界线，应当在我国《信托法》和证券法规可以接受与可以控制的范围内，为境外证券经营机构提供单纯的交易帐户登记条件和信托交易帐户登记条件，并要求境外证券经营机构的每一项证券交易行为均应明确其具体的交易帐产；凡境外证券经营机构未履行分类登记程序或者未履行分帐户交易程序的，我国法律应当推定其B股买卖是以自己的名义。并且为自己的利益进行的自营交易行为。

其次，现行证券法规应当依据《信托法》的规定，完善旨在明确证券经纪人责任的信托登记规则及相应的公认义务规则，按照我国《信托法》的规定，“设立信托，对于信托财产，有关法律，行政法规规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记，”而根据民法学原理，记名证券的权利变动在我同显然应当遵循登记要件主义之一般规则。笔者认为，民法上的物权变动规则是其他交易规则的基础，境外证券经纪人在我国从事证券经纪交易当然应遵循证券登记地的一般规则，并且应当对于维护该一般规则的实现负有报请备案义务、真实披露义务、接受监管义务、经纪担保义务等，根据我国《信托法》的规定，对于依法应当办理登记手续的信托，如当事人未予办理的，“该信托不产生效力”。本文认为该“不生效力”意指不发生中国法上的效力，但它并不影响境外当事人依据信托证书和信托产生地法解决相关的证券上利益纠纷。

最后，现行证券法规还应当完善和健全旨在保障证券信托帐户真实性与持续性的备案监管制度。信息披露制度、定期查询制度、责任制裁制度、证券经纪人“固有资产”与信托财产区别的制度等等，以确保我国信托法规则融入证券交易法制后，证券交易过程的健康正常运行。

四、关于权益披露规则、慢走规则与强制收购规则的适用

在我国证券交易法规完成了上述修改完善后，境外证券经纪人直接进入我国B股市场，成为一般交易会员的法律矛盾可以大体上得到解决，由其经纪行为所形成的证券交易实际上分解为三部分；（一）境外证券经纪人以境外投资者的证券帐户其进行的B股买卖，此类经纪行为与我国证券经纪人目前从事的单纯行为没有本质差别；（二）境外证券经纪人以自己的名义和自有资金自行从事的B股买卖，此类行为与我国证券经营机构目前从事的自营行为没有本质差别；（三）境外证券经纪人以境外投资者的信托帐户名义并为其利益进行的B股买卖行为，此类情形历来占境外经纪人业务的绝大多数，对此类行为的规范显然具有重大意义。应当说，上述法律修改与完善将为不同类型的B股投资者行为提供基本法律形式，使公示的投资者的持股结构更加趋近于事实，这对子完善和健全我国的证券投资法制具有重要的意义。

值得重视的是，在我国B股交易法制得到上述完善后，对于我国证券法规中的“益披露规则”、“慢走规则”和“强制收购规则”应当加以重新认识。

篇（6）

建议

倾向于不改变税率的情况下采用单边征收的方式。在当前的情况下,应该向卖方征收,鼓励投资者购买证券

印花税改革的基本思路是降低税率,目前主要有以下几种方式可供选择:

第一,单边征收。即只对买方或只对卖方征收。目前世界上其他国家有不少实行交易税单边征收的,其中既有对买方单边征收,也有对卖方单边征收。采用这种方法的国家有英国、爱尔兰、韩国等。采用单边征收的方式,既降低了印花税水平,也使得买方成本和卖方成本不一致,进而可以体现出不同的税收扶持政策。

第二,降低税率。目前A、B股适用税率都为0.2%,如果直接降低印花税税率的话,估计可以降0.05个百分点或降0.1个百分点,降至0.15%或0.1%。这种方式从总体水平上看会降低投资者的交易成本,但无法体现出对买卖行为的差别调控。

篇（7）

从引入证券交易税前后资产组合的变化方面分析

假设市场上有三种两期(t0,t1)资产:股票、债券和看涨期权。股票的初始价格S0=20元,三个月后,在状况U下,其价格S0u=22元,在状况D下,价格S0d=18元,状况U和状况D的概率均为0.5,该股票不支付股利。而且,三个月后,一个欧式看涨期权的到期价格为21元,无风险债券的年利率为12%.

不考虑证券交易税,3个月后该股票的市场价为22元时,投资者将以21元买进期权,到期时以22元卖出去,赚取差价1元。同样,股票的市场价为18元时,投资者将不行使该期权。设股票数量为Q,那么如果一个Q份股票与一个空头在未来有同样的收益,则:

22Q-(22-21)=18Q

得Q=0.25,投资组合的价值为18Q=18×0.25=4.5元。

为得到同样的无风险收益率,投资于债券的价值应为4.5e-012×(3/12)=4.37元。

假设无套利行为,在期初时,看涨期权的价值必须使投资组合的价值等于债券的价值,即

4.37=0.25×20-C0

得C0=0.63.C0×1/Q+4.37×1/Q×e0=20,即C0×1/Q的多头看涨期权与4.37×1/Q=17.47的债券的组合在期初时的价值将等同于股票的初始价值。在状态U下,该投资组合的价值为1/Q×1+17.47e-0.12×(3/12)=22元,状态D下价值为18元。

其他条件相同,现在将对交易双方的资产交易各征收1%的证券交易税,那么在买进股票期权时,投资者实际支付21×(1+1%)=21.21元,卖出股票期权时,仅收到22×(1-1%)=21.78元。此时,3个月后看涨期权的收益在状态U下是21.78-21.21=0.57,在状态D下为0.

按上面程序,分别得Q=0.144,投资组合的价值为18×(1-1%)×Q=2.57,C0=0.39,即一个包含0.39×1/Q=2.72的多头看涨期权与1/Q×2.57e=17.28的债券的投资组合将等同于支付了证券交易税后的股票资产,该投资组合的期初价值也是20.

可以看出,在引入证券交易税后,投资者对衍生金融工具(看涨期权)的需求会增加,而对固定收入证券(债券)的需求则相对减少。

从对不同资产征税所取得的税收收入方面分析

现在假设仅对股票期权这一资产征收1%的交易税,该期权的税后价值在状态U下是0.57×(1-1%)=0.56,在状态D下是0.依次用同样的计算,可得Q、C0和B0分别为0.143,0.386和17.293.从期权交易中征得的全部税收即为(1/0.143)×0.386×1%=0.03,这样国家征得的税仅相当于原税收收入的10%.

现在继续延伸,对债券也征收1%的证券交易税。该税将直接作用于利率(假定为12%),使收益率仅为原来的99%.运用前面的公式,为与股票得到同样的收益率,期权与债券的数量都必须增加,而期权这种衍生金融工具的增加量会更多。对债券征税所得的税收只有0.005,而总税收收入则增加到0.035,仍旧低于原税收收入。在对所有的资产都征收1%的税之后,实现的税收收入也仅占预期收入的11%.当然,对所有资产均征收统一税率(如1%)的交易税不是支付中性(payoff-neutral)的,在1%的交易税下,对股票征税的税收收入大约是从与该股票有同样支付的投资组合所得税收收入的10倍。

从证券交易税的时效方面分析——以瑞典为例

一、瑞典开征证券交易税的实践

瑞典的证券交易税从1983年10月起开征,到1991年12月废除,共经历了8年,大致分为三个阶段:

1.开征阶段:1984年1月至1986年6月。从1983年起,瑞典的工会组织基于社会公平的原因就强烈要求政府开征证券交易税。工会认为证券交易是一种非生产性的活动,而一个给予从事这种活动的人高收入的社会是不公平的。因此,他们建议政府对直接从事国内证券经纪的机构征税。虽然瑞典财政部和商业部门反对征税,但国会最终同意于1984年1月1日正式实施证券交易税。征税范围为国内股票及其衍生金融工具的交易,实行双向征收,买卖国内资产的税率为5‰,也即一次交易对双方的总税负为1%,而股票期权交易是在基础股票交易1%的税率上额外增加1%,达到2%.开征初期,证券交易税征税范围和税率的设计反映了当时对于不同金融工具有用性的认识,人们普遍认为税率越高的金融工具有用性越低。

2.修改阶段:1986年7月至1990年3月。从1984年征收开始,证券交易税的税收收入情况总是令人不满意,证券交易税税收收入占总税收收入的比重比较低。

鉴于工会组织的进一步要求,国会对证券交易税做了两方面的修改:(1)扩大征税范围。由于1986年大部分投资者在利率期货和期权交易中遭受巨额损失,1987年国会决定将征税范围扩大到固定收入证券,1989年又进一步扩大到政府债券及其衍生工具。(2)提高税率。本着收益中性的原则,1986年7月国会将原征税范围内的交易税税率翻倍,而期限越长的金融工具税率越高。此次修订的主要目的是增加税收收入。

3.废除阶段:1990年4月至1991年12月。税制修订后,证券交易税税收收入有了明显的增加,1987年为37.4亿瑞典克朗,1988年达到40.1亿瑞典克朗。但据瑞典财政部统计,税率提高100%仅能够增加22%的收入,征税效率十分低下。造成这种状况的原因可归纳为两方面:其一,国内外投资者通过离岸账户大量避税。外国投资者直接转移到伦敦或纽约证券交易所进行交易;国内投资者则在国内先建立一个离岸账户,建立时支付相当于一次证券买卖所纳证券交易税3倍的税收,之后所有的交易均通过国外证券交易所买卖,不再征税。1986年提高税率后,瑞典国内11只最活跃股票的60%的交易量主要集中在伦敦证券交易所,而这些交易额约占瑞典全国证券总市值的30%.其二,对固定收入债券征税使政府债券及其衍生工具的交易量锐减。据估计,对固定收入债券征税的第一个星期,长期债券的交易量就减少到1987年平均水平的25%.这种情况严重影响到政府货币政策的实施效果.于是,1990年4月,政府不得不停征政府债券及其衍生工具的交易税。到1991年12月,瑞典的证券交易税全部停征。

二、证券交易税的时效性

瑞典的实践如果延伸到世界范围,从一个侧面反映了证券交易税并不是长期有效的税种,它不仅取决于资本控制的有效性,还取决于金融市场的发达程度。在证券市场发展初期,由于市场上投机盛行,征收证券交易税对其有一定调节作用。例如,股票交易的投机性比债券交易大,收益相对也大,对股票交易征收较高的税率,可在一定程度上抑制股票交易的投机行为。但是,随着证券市场的发展,证券交易税并不是必要的税种。从美国国际税收网提供的95个国家的税收情况看,开征证券交易税的国家和地区仅有27个。而且,越来越多的国家和地区正在对证券交易税进行改革.

总之,证券交易税的功能有两个:一是增加财政收入,二是实施宏观调控。证券市场发展初期,政府一般侧重于增加财政收入的职能。瑞典征收证券交易税的最初目的是维护社会公平,调节贫富差距。虽然征收证券交易税能够抑制交易频率、引导资金流向、减少短线投机,但在维护社会公平方面效果较差,导致了证券交易税调节功能在瑞典的失效,因此,其保证财政收入的功能也不能很好地得以实现。这种财政收入功能的有限性表现在税收收入的增加伴随以效率的损失。由于征税,提高了资金成本而减少了真正意义上的生产和投资,降低了证券市场的流动性,造成了证券市场上价格调节失灵和资源配置紊乱。

我国证券交易印花税改革的取向

结合证券交易税有效性的分析,我国证券交易印花税在改革过程中不能仅考虑税收收入问题,还要考虑到征税的效率。

一、从我国证券市场的长远效率看,证券交易税收的改革应该侧重于宏观调控功能

自1990年深圳开征股票交易税以来,我国证券税收的聚财功能得到充分体现。但在世界范围,宏观调控是征收证券交易税的首要目标。20世纪80年代初,欧美国家证券税制改革的目标是稳定证券市场,在税种搭配、税率设计方面充分体现了既有利于宏观调控,又有利于长期投资和抑制短期投资的特点。因此,长远来看,证券交易税收的改革还应该侧重于宏观调控功能的发挥。

1.我国证券交易印花税税收收入将缺乏继续增长的可能。证券交易印花税是我国证券市场的主体税种,曾是我国税收收入中最强劲的增长点。从今后发展看,证券交易税并不能一直保持强劲增长的态势。目前我国证券交易成本非常高,仅次于丹麦,居世界第二;同时,由于受市场走弱的影响,2001年前5个月证券交易印花税收入仅为136.7亿元,比去年同期累计减收78.2亿元,减少了36.4%;2002年1~9月证券交易印花税收入完成92亿元,比去年同期下降62.3%,减收152亿元.随着证券市场的成熟、证券法规的完善,以及证券税收体系的不断健全,证券交易税的收入功能必将大打折扣。

2.证券交易税的宏观调控职能越来越重要。以我国台湾为例,1990年证券交易税税率上调至6‰,几天之内股票指数从12000多点下跌到2500点;1993年下调证券交易税税率至3‰后,股市连续4天上扬,反应十分迅速。我国证券交易印花税作为政府宏观经济调控的手段,也发挥了越来越重要的作用。证券交易印花税最早于1990年7月1日在深圳证券市场开征,当时试行“对卖方征收0.6%”的税率,此后经过3‰—6‰—3‰—5‰—4‰几次税率调整,证券交易印花税在不同的阶段起到了不同的作用。

鉴于我国证券市场处于初期发展阶段,证券交易印花税的改革方向应该是有利于宏观调控,有利于证券市场高效、平稳和有序运行。

篇（8）

摘要：世纪之交，全球主要证券交易所纷纷从传统的会员制组织转向公司制企业。证券交易所非互助化浪潮反映了技术发展和国际证券市场竞争加剧的现实，同时也为加强交易所竞争力，巩固交易所在证券市场中的"轴心"地位奠定了基础。在我国经济即将融入世界经济大潮，全球证券交易所竞争白热化，证券市场结构变革加速的背景下，我国证券交易所必须未雨绸缪，直面体制转轨和国际化的双重挑战，采取积极措施，为最终树立竞争导向的发展理念和国际化的发展战略，与国际市场接轨做好准备。证券交易所是现代市场经济体系中一种特殊的经济组织形式，是证券交易市场的组织者和一线监管者。世纪之交，随着信息技术的飞速发展和经济、金融全球化进程的加速，交易所的运作环境发生了巨大的变化，步入了一个大变革、大分化、大重组的时代，突出表现之一就是交易所从传统的会员制组织转向公司制企业。证券交易所公司化浪潮给全球证券市场带来了新的活力，极大地加强了交易所的竞争力，巩固了交易所在证券市场中的核心地位。全球证券交易所公司化浪潮传统上，交易所的组织形式为会员制的商业互助组织。这种组织形式的基本特点是：（1）组织的所有权、控制权与其产品或服务的使用权相联系；（2）组织通常不以营利为目的；（3）会员集体决策机制，一般为每个会员一票，而不管其在交易所占的业务份额有多少。交易所治理结构的另一种形式是以营利为目的、由分散股东控制的公司制。在公司制下，企业控制者和决策者可以不购买或使用企业产品，所有权、控制权与交易权不挂钩。交易所允许客户之外的市场参与者和非市场参与者对企业有投票权，也允许非会员成为其客户。交易所不需要留存所有的利润于企业之内，绝大部分利润通常是分配给股东的。公司制的目标理想是股东利益最大化。从内容上看，证券交易所的公司化（非互助化）主要体现为以下三个层面：首先是分散所有权，除向原有会员配售股票外，其余的股票将发售给新投资者，包括金融机构、机构投资者、上市公司和投资大众，使交易所的所有权和治理结构能充分反映更广泛的市场使用者的利益。其次是分离所有权和交易权，任何符合资金和能力标准要求的国内外机构均能直接进入交易系统，从而使交易所所有者和市场使用者之间的利益正式分离。最后是挂牌上市，一方面使交易所的所有权进一步分散化，另一方面又可利用资本市场的资源，便利筹集资金，同时提高交易所运营的透明性。20世纪90年代以来，证券交易所纷纷放弃传统的互助组织形式，转而改组为公司制，并迅速成为一股势不可挡的浪潮。这主要表现在两个方面：第一，许多原来采取会员制的交易所已经或计划采取公司制。目前，除纽约证券交易所以外的各大证券交易所纷纷改制并上市（见表一），而处于世界霸主地位的纽约证券交易所也几度考虑改制方案。第二，新成立的交易服务机构都采取了营利性的股份公司结构，如“自营交易系统运作机构”（PTS）和“另类交易系统”（ATS）。可以预见，今后将有更多的交易所进行公司化改造，以适应证券市场日益激烈的竞争环境。交易所治理结构变化的原因从根本上说，交易所治理结构变化的原因是近十多年来在技术进步的推动下，交易所行业竞争日益激烈的结果。传统的交易所在成立时普遍采取非营利的互助组织形式，其原因主要有两个：一是在交易所经营处于垄断地位下，会员制的组织方式对市场参与者的交易成本最小，会员可通过互助组织控制服务价格；二是会员制交易所适应了交易非自动化的需要，由于交易大厅空间有限，不可能将交易权给予所有投资者，因此，须对进入市场的资格加以限制，将交易资格分配给固定的会员或席位。近十多年来，交易所之间的竞争白热化，竞争使传统的互助组织失去存在基础，最终导致交易所的治理结构向公司制转变。具体来说，交易所治理结构变化有如下几个原因：1、竞争挑战会员制存在的垄断基础。证券市场的激烈竞争表现在以下三个层面：（1）资本市场全球化加剧了传统交易所之间的竞争，交易所的垄断地位受到严重挑战；（2）由于技术进步，另类交易系统对传统交易所构成巨大威胁；（3）监管体制变化鼓励竞争，如美国证监会1999年作出两个决定，允许在纽交所上市的公司在不满纽交所服务的情况下可转到纽交所的竞争对手纳斯达克上市，并允许电子交易系统申请成为交易所，并自由交易在纽交所上市的股票。

激烈的竞争对交易所治理结构产生的影响是深远和重大的：其一，会员制存在的垄断基础不复存在，证券市场上交易所之间不断激烈的竞争使金融中介控制交易所服务价格的需要和能力下降；其二，激烈的竞争迫使交易所采取以获得竞争优势为导向的商业治理结构，否则就会面临失败的危险。2、交易自动化使交易所失去采取会员制的必要。会员制是技术不发达的产物，适应了交易大厅的需要。在自动化的市场，进入市场没有任何技术障碍，投资者可在任何地方买卖任何一家交易所的股票，投资者直接交易的成本较低，从而减少了对金融中介的需求。也就是说，交易自动化使得交易所的产权可同会员资格分离，交易所无须采取互质的会员制。3、会员制交易所筹资成本高，不适应交易所发展需要。随着技术的发展，为对抗另类交易系统的竞争，交易所对技术设备的投入越来越大，如纽约证券交易所在过去10年中对技术投资20亿美元，纳斯达克计划在今后6年中对技术投资6亿美元。因此，交易所需要进行再融资。会员制不能通过发行普通股，进行股权与交易权脱钩的股票融资。相比之下，公司制交易所有较大的优势，它可以发行股票并上市，通过引进外部股东进行融资，其筹资成本较低。4、会员日益多元化，导致利益冲突与集体决策效率低，使交易所对市场环境变化反应迟钝，竞争能力下降。公司化对证券交易所自律监管角色的挑战证券交易所的自律监管是证券市场监管体系的重要环节。证券交易所以其对交易环境和市场的专业化知识及对市场异常现象的快速反应，为证券市场参与者提供优质监管服务。交易所在进行公司制改造、确立竞争优势的同时，也带来了一系列相关监管问题，最重要的是转制后以营利为目标的交易所能否较好地处理利益冲突，以较高标准履行自律监管职能和维护公众利益。具体表现在以下几个方面：第一，加剧原来交易所固有的商业角色和监管角色之间的利益冲突。在非营利的目标下，交易所在收入方面可能仅关注满足预算，但在营利目标下，交易所可能要求收入除了满足预算要求之外，还要为投资者提供较高的回报率。在交易所对利润的追求中，利益冲突可在以下几个方面激化：（1）减少投入监管的资源；（2）交叉补贴，即当交易所的监管和商业运作都能产生收入，且收益率存在差距时，监管的资金可能再投资到交易所的商业活动中；而且，一些客户（如提供交易服务的另类交易系统）仅使用交易所的监管服务，但交易所将对这些客户的收费投入到交易服务中，加强同它们的竞争，这样，这种交叉补贴就扭曲了竞争；（3）非经济定价，即在交易所试图扩大其新产品或服务的市场份额时，可能会将价格定在较低水平，从而不能产生足够的收入来开展监管活动；（4）导致执法不严，如当某些客户对交易所的收入贡献很大时，或当暂停并调查一些交易非常活跃的证券的交易可能会影响交易费收入时，交易所可能不愿意对这些客户或异常证券交易行为采取严厉措施；（5）加剧交易所与其被监管者之间的利益冲突，特别是当交易所监管对象恰好是交易所在某些业务方面的竞争对手时，在交易所营利目标下，利益冲突会更明显。第二，交易所上市带来新的利益冲突。当转为公司制的交易所为提高公司知名度和筹集资金等目的而上市时，会出现新的利益冲突。这种冲突的严重性可能会超过交易所本身固有利益的冲突。交易所上市可能使其对其他上市公司的监管更加复杂，歧视性的监管待遇更可能出现。在交易所对自己进行上市监管时，需重新审视其监管行为。第三，影响交易所的公益性质。一个高效、公平和透明的证券市场对公众利益至关重要，一个良好运作的交易所具有公益性质。而一个以营利为目的的公司制交易所则可能会有损于交易所的这一公益性质。公司化证券交易所监管利益冲突的化解机制公司制证券交易所以利润最大化为目标，因此就有可能会产生利益冲突。但必须指出，这种利益冲突并非必然的，相反，外部竞争的压力、有效的公司治理结构及合理的自律监管模式将有效化解监管冲突。首先，公司制交易所具有提供优质监管服务的动机和能力。从动机上看，公司制交易所像普通商业企业一样，只有提供优质服务才能吸引业务。也就是说，交易所只有有效监管市场，使市场公正、透明、有效，才能吸引更多的上市企业和投资者。再者，由于对违规行为进行货币化处罚可构成交易所的收入来源，将强化以利润为导向的交易所进行处罚尤其是货币处罚的动机，从而使监管更能够落到实处。最后，交易所股东出于自己的利益而维护交易所声誉，也将对有利于会员但却不利于市场发展的行为形成有力的约束。从能力上看，一方面，公司制交易所愿意也能够投入更大的财力和人力更新监管的硬件设备，如计算机系统，从而能够提高监管水平，并设法平衡监管成本和收益，避免不必要的浪费；另一方面，公司制交易所市场反应迅速，能够随着市场环境的变化而及时修改监管规则，更新监管标准。第二，交易所间的竞争可形成一种有效的约束机制，促使公司制交易所加强监管。进一步，如果交易所上市而变成公众公司，就必须严格符合一些标准，尤其是信息披露标准，这将使其运作更透明、更规范。第三，有效的公司治理结构可以消除潜在的目标冲突。一般地，为化解利益冲突，公司制交易所的治理结构应满足以下基本要求：（1）设立有公共董事，以增加董事会认真履行监管职责的可能性；（2）对持股比例予以适当限制，如在澳大利亚交易所曾规定个人所拥有的交易所股份不得超过5％（2000年10月扩大到15％），多伦多证券交易所规定，除非获得安大略证券委员会的批准，所有持有的未偿付股份不得超过5％；（3）加强交易所决策的透明度，如要求公布有关规则、行动和决策等；（4）交易所的商业活动和监管职能相互独立，如在交易所内部设立独立的评估机构，评估和监督交易所的监管职能，或直接担起监管职能。如澳大利亚证券交易所成立了一个新公司－－ASX监管评估有限责任公司，负责加强交易所监管活动的透明性和可解释性；伦敦证券交易所设立有独立的纪律委员会、纪律上诉委员会和执行委员会等。第四，选择合适的自律监管模式有助于消除利益冲突。在交易所公司化后，可供选择的自律监管模式主要有以下4种：（1）内部分离模式，即交易所设立一家控股公司，下设两个分支机构，一个负责市场运作，另一个是非营利的监管机构，如那斯达克改制上市方案中就将其监管部门NASDR分拆组成一个专门的机构；（2）监管分工模式，如Euronext，将监管分为会员监管和交易监管两部分，把与市场无关的所有自律功能集中到一个单一的机构，而各个市场则负责本市场的运作监管；（3）分拆模式，即将交易所监管职能分拆出去，成立一个全国性的、独立的自律监管机构；（4）部分自律监管功能转移模式，即将交易所对上市公司的部分或全部监管权限，或将对上市交易所的监管权限移交给政府的证券监管机构，如英国将其上市审核权转移到金融服务局，香港证监会设立专门的部门把香港交易所作为一个上市公司来监管，同时在香港交易所面临利益冲突时，监管其他上市公司。以上4种模式各有利弊，交易所需要根据本国实际情况，调整自律监管模式，以最大程度地化解交易所自律监管过程中的利益冲突。启示与借鉴前已述及，会员制在交易所发展初期促进了交易所的成长，但竞争的加剧、技术进步和会员利益的冲突已威胁到会员制交易所的生存，导致全球交易所出现了一股强劲的公司化浪潮。公司制交易所反应更迅速，服务成本更低，技术更先进，且在决策时不必担心有利益冲突的会员的抵制，不拘于现状，并能有效化解监管冲突，是交易所未来发展的趋势。

目前，我国证券交易所既不是真正意义上的会员制组织，也不是股份公司制组织。从法律上看，证券交易所是不以营利为目的的法人，如《证券法》第九十五条规定“证券交易所是提供证券集中竞价交易场所的不以营利为目的的法人”，《证券交易所管理办法》第三条规定“证券交易所是指依本办法规定条件设立的，不以营利为目的，为证券的集中和有组织的交易提供场所、设施，履行国家有关法律、法规、规章、政策规定的职责，实行自律性管理的法人”。但事实上我国证券交易所没有自主利益的载体，因而也不是自律性管理的独立法人，它更多地是一个执行国家有关管理部门法规与行政命令的执行机构，可以说是既非会员制、又非公司制的“第三种模式”。证券交易所本质上是一个金融服务企业，它提供证券交易及与交易有关的服务，并对这些服务收取相应的费用。如果说以前因全球交易所行业信息技术落后、以大厅为基础的交易系统高度封闭等原因，交易所的组织形式与商业银行、保险公司等其他金融服务企业存在较大差别的话，现在由于信息技术的充分发达和全球证券交易市场壁垒的迅速破除，这一差别的基础已不复存在。我国证券交易所的第三种模式的形成，有其历史合理性，解决了我国证券市场发展初期出现的许多尖锐问题，使我们的市场能够较平稳地发展到今天这样的规模，成了诸多国际同行的羡慕对象。然而，这种非市场化的第三种模式模糊了交易所和政府监管机构之间的分工关系，把证券市场发展和规范的最终责任正式或非正式地都集中到了监管机构身上，削弱了交易所在完成本应由交易所承担的产品创新、市场服务和一线监管等功能上的自和积极性，很大程度上导致了我国证券市场创新难、产品结构单薄、服务单一、一线监管力度波动大等问题。我国证券市场应该发挥的融资功能、资产定价功能、提高公司治理水平的功能及为市场参与者提供风险管理的功能，还远远没有发挥出来。我国已经加入WTO，正在融入世界经济金融体系中。面对全球交易所的公司化浪潮，我们不应无动于衷，更不能逆潮流而动。由于现阶段我国证券市场在我国经济中所起的作用，与一般成熟市场经济国家的还不尽相同，因此我们不能简单地模仿国际市场的作法。正确的态度应是在认清发展趋势的基础上，根据我国变化着的市场情况，着手理清交易所的职责范围和治理机制，为最终与国际市场接轨做好准备。

篇（9）

1975年以前，世界各国的证券市场交易基本上都采用固定佣金制度。当时美国实施的证券交易固定佣金制度的规定是：(1)所有的经纪公司按照全国统一的标准费率收费。(2)佣金费率不因交易量的大小而变化，证券买卖的大户和散户所需支付的佣金相同。(3)这种制度还规定所有经纪公司不得给客户任何形式的回扣或补贴。纽约交易所也规定：交易所会员之间不准许开展价格竞争，非会员之间不准许开展批发业务，而且会员和非会员之间也不准许进行交易佣金的分割。当时实行这种制度的初衷是希望通过限制经纪人在价格上的竞争来维护市场的稳定。20世纪60年代后期相继进入证券市场的工商企业、商业银行、保险基金、互助基金(投资基金)、养老基金尽管改变了证券交易环境和投资者结构，固定佣金制度限制竞争的作法在一定程度上也就限制了证券市场的发展创新。在表面上看，证券经纪公司对大额证券交易和小额证券交易上没有收费率差别，但实际上，固定佣金率的做法应属于一种不符合市场规则的和不合法的价格锁定。因为有关业内人士估计机构投资者在大宗交易中负担的佣金有2／3本来是应当可以节省下来的。

1975年5月1日，美国国会通过了“有价证券修正法案”，并率先在全球范围内废除了证券交易的固定佣金制度和实行佣金协商制，迈出了放松金融管制的重要一步。在此之后，1984年澳大利亚实施了证券商可以自主决定佣金费率(有最低佣金)的浮动佣金制，法国在1985年先是实行了大额交易协商佣金制，随之在1989年7月1日又取消了交易固定佣金和采取了由会员公司与客户协商决定佣金费率的制度；1986年10月27日英国证券业实施重大变革(BIGBANG)后取消了固定佣金制，随之证券经纪商可根据市场供求情况、交易额度和客户实际情况来协商决定佣金收取标准或是否收取佣金。在亚洲地区，日本于1999年10月实行了佣金自由化；泰国于2000年10月实行佣金自由化；我国的台湾地区规定在核定的上下限范围内自由定价；香港联交所董事局在2000年通过了自2002年4月1日起正式取消证券及期货交易最低佣金制和引入佣金协商制的改革方案。(张弘，2001)。

我们从世界主要国家(地区)股票市场交易佣金制度改革的情况来看，废除固定佣金制度和实施协商佣金制度是主要的特点，但是具体到某个国家的情况，这项改革的市场化程度则有所不同。世界主要的27个证券交易所中，有的交易所实行佣金自由协商制度；有的交易所实行规定最低费率、最高费率或在一定区间内协商议价方式；还有的则是实行佣金“有限”协商制度。但总的原则是佣金改革必须符合行业自律的公平竞争原则，不能通过非理性化的“倾销式”的竞争损害了证券市场的运作效率。

二、废除固定佣金制度对证券交易行为的影响

美国国会通过《1975年有价证券修正法案》后推行了以废除固定的交易佣金制度和实行协商佣金制度为重要内容的改革。SEC在纽约股票交易所的压力和要求下，于1975年5月1日取消了固定的经纪人佣金规定，经纪人可以自由的按照自己的意愿设定手续费比率。在短短的几年内，机构经纪业务佣金跌落了30％一70％，而纽约股票交易所的成交量，则由1975年的3700万跳到了1980年的5100万。竞争机制的引入使证券市场的交易成本大幅降低、交易量显著提高，服务种类更加多样化，因此有效提高了美国证券市场的运作效率和竞争。

在协商佣金制下，佣金按交易量的大小而不同，而不同经纪公司向客户收取的佣金也不同。一般来说，一次买卖所涉及的交易量越大，佣金在其中所占的比例越小。而提供单项经纪服务的经纪公司所收取的佣金费率比提供全套服务经纪公司收取的佣金要低得多，一般低30％�80％。从已实行协商佣金制度的国家的实践来看，废除固定佣金制度会对市场产生以下影响：

(1)大宗交易的佣金率大幅下跌，因此大机构投资者是协商佣金制的主要受益者，小投资者虽然没有在直接的交易佣金下降方面显著收益，但他们也在经纪公司提供的广泛服务中间接降低了交易成本而获益。1975年美国佣金制度改革以后，美国投资者的交易成本大幅下降，每股交易佣金从1975年的平均26美分下降到1980年的11．9美分，到1997年已降到平均每股5美分(有网上交易造成佣金大幅下降的因素)。英国1986年改革佣金制度之后，平均佣金费率由0．7％下调到0．28％，其中个人投资者的平均佣金费率由1．07％降为0．28％，机构投资者的平均佣金费率由0．42％下调到0．21％。(张弘，2001)。

(2)服务种类多样化，由于SEC废除了固定佣金制度，因此，证券经纪公司可以将许多的服务项目从固定费率价目表中分拆出来，并对履行订单分别收取费用和规划更多新的服务项目组合以提高对投资者的整体服务水平。

(3)贴现经纪商(discontbroker)应运而生，一些经纪公司转变为贴现经纪人，减少了多数辅助服务，同时相应削减了手续费，这样他们对小投资者更具吸引力，一些全国性的零售贴现经纪公司通过对小额交易提供相当折扣，以便争取更多的小投资者业务。因此，小投资者也从中获益。到1980年，美国70家以上的贴现经纪公司掌握了9％的市场份额。

(4)竞争使经纪公司数目减少，一些经纪公司不能适应新形势的发展而被迫合并或清算。经营不善的经纪公司纷纷倒闭，或者若干小的经纪公司重新组合，改组内部结构，以增强竞争力，结果是经纪公司数目减少，存活下来的经纪公司规模增大，力量增强，证券经纪业的集中程度提高。

(5)证券商的收入结构发生变化，佣金收入占经纪公司总收入的比例逐年减少，而在佣金收入中，机构佣金收入比例也呈下降趋势。美国在1978年，佣金收入占经纪公司总收入的43％，1980年降至35％，1982年下跌到26％，1991年只占到16％。在80年代末，在大的证券商中机构经纪佣金收入比例从1980年的29％下降到只占14％。

三、对废除固定佣金制度和优化证券经纪业结构的争议

佣金制度改革的核心内容是最低固定佣金费率和交易所会员资格准入限制(即进入壁垒)的取消。那么，固定佣金费率和进入壁垒是否是维持证券市场有效稳定和证券经纪业竞争力的关键因素呢?还是价格竞争和市场竞争(即取消固定佣金费率和进入壁垒)更有利于提高证券市场的运作效率和证券经纪业的竞争力呢?围绕佣金制度改革始终存在着两种不同意见的争论，争论的焦点不在于是否要改(改革固定佣金制度已是当今世界的一个普遍趋势)，而在于实行协商佣金制度的市场绩效究竟如何。因此，协商佣金制度改革实践就成为了运用证券市场微观结构理论研究市场交易成本变动，交易价格差与市场流动性和波动性的变动，不同市场参与主体行为(机构投资者和个人投资者)变动以及市场效率问题的重要方面。

反对推行协商佣金制度的意见主要是认为它会损害市场的效率：

(1)进入壁垒的取消必然会导致商业银行进入证券行业，从而引发利益冲突问题，这会损害证券业的独立性。

(2)自由协商的佣金费率对小投资者不利，会增加他们的交易成本从而给市场造成损害，对小投资者的佩金收费率预期会上升，交易鼠本上升会损害证券市场的效率，对于那些以个人投资者为主的证券市场损害更大。

(3)交易成本上升造成更多的个人投资者退出市场，这会导致市场分割；交易量下降导致市场流动性下降，从而损害证券市场的效率。

(4)经纪服务和研究服务的分解会造成更为冒险的投资行为，从而损害市场的稳定；而且，由于贴现经纪商的出现和搭便车问题会进一步导致研究服务的缩减。

(5)对范围经济和竞争力的追求造成证券业内的重组，证券机构数目减少，可能造成市场垄断从而损害市场运作效率。

然而人们通过在美国、英国、澳大利亚等发达证券市场实施协商佣金制度的实践可以看到：

(1)小投资者每股交易成本的上升反映出证券商提供该类经纪服务的实际成本，实际上，放松管制更可能导致机构投资者和个人投资者交易成本出现不同程度的同方向下降；

(2)激烈的竞争必然导致一些经纪商退出市场，但这不会造成市场分割问题，因为进入壁垒的取消必然会促使更具竞争力的证券经纪商随时进入市场，自由的市场竞争会提高市场运作效率；

(3)交易成本的降低有效促进了市场交易量的上升，竞争机制使投资者能够以更合理的价格迅速交易，因此市场交易成本的降低和有效竞争程度的提高使市场的流动性和交易量提高，并且有效降低了证券交易的波动性；

(4)经纪服务与研究服务的分解给投资者带来了更多的自由选择权，他们可以自由决定是否购买或购买多少相关研究服务，而不再是被迫购买纵向的一揽子服务，而且由于客户是单独付费购买研究服务(不再是免费提供)，经纪商会向市场提供更多的质量更高的专家研究咨询服务；

(5)竞争会促使很多经纪公司倒闭而退出市场，这有利于证券业进行合理的结构调整，从而有利于减少证券交易成本，提高行业整体服务质量；这并不会导致市场垄断问题，因为当潜在的垄断者提高收费价格时，自由进入的竞争者会促使市场重新达到均衡，只要价格高于均衡价格水平，竞争者就会不断进入市场，直到价格重新达到均衡，因此，市场准入壁垒的取消促进市场的充分竞争和改善了证券市场微观结构的运行效率。

四、证券交易佣金制度的改革与中国证券业的结构调整

在全球经济一体化和金融自由化浪潮的发展进程中，各国证券监管当局大多实施了旨在提高本国(地区)证券市场的国际竞争力为目的的交易佣金制度改革。在我国，目前的证券交易佣金费率采用的还是经物价管理部门批准的、由交易所制定的固定比率。

2000年10月，国内部分证券商公开宣称佣金5折，这使原私下对部分大中客户的“返佣”被“公开化与扩大化”。有的证券营业部对大中客户的返佣达到50％，有的已私下采取了“佣金费率协商制。”。这也说明随着我国证券市场的市场化改革的不断深入，在我国证券交易中实行协商佣金制度和在证券商之间是引入竞争机制的改革时机已基本成熟。

首先，市场交易规模的扩大与网上交易方式的兴起降低了证券经纪商的经营成本，使证券交易佣金的下调有了相当的空间。

截至2000年底，沪深交易所的上市公司数额已超过1100家，证券交易市值超过3万亿元，网上委托的业务增长潜力巨大。而且，网上交易服务商具有降低佣金的内在动力，因为网上服务能否盈利关键在于客户规模的大小，佣金费率越低，就越有竞争力。网上交易会在降低佣金、拓展客户，更大的交易量、更低的交易佣金之间形成良性循环。

其次，证券市场投资者结构的变化为确定市场化的经纪服务定价机制创造了条件。

超常规发展机构投资者的改革战略将会不断提高机构投资者所占的比重，特别是随着开放式基金、保险基金、养老基金以及中外合作基金等更多机构投资者进入证券市场，不仅证券交易价格波动的稳定性会得到改善，证券交易佣金制度的改革也有利于确立一个公平有效的经纪服务的市场化定价机制。

再次，改革固定佣金制度将提高中国证券业的整体竞争能力和有利于推动中国证券市场的国际化。

随着我国证券市场的不断开放，我国的证券市场最终必将融入世界证券市场，与国外的基本市场制度接轨也是推进证券市场国际化的必然选择。当前尤为紧迫的是，我国加入世贸后，证券业将面对国际化竞争，因此亟待提高我国证券业的整体竞争力，而靠固定佣金制度来限制竞争和进行行业保护的做法只会使我国的证券业更加缺乏竞争力，人为延长我国证券业的幼稚期。我国进行佣金制度改革，必然要走市场化的道路，这才是维护证券市场可持续稳步发展和证券商整体素质提高的根本保证。

依照以上分析，我们可以得出如下三条结论：

篇（10）

证券交易账户（包括资金账户和股票账户）质押是私募基金的管理人或股市“庄家”在资本市场融资的一个重要的财务手段。其操作手法一般是通过委托理财协议的担保条款体现出来的，常见的有两种情况：一是，当事人双方分别为证券公司和其客户，双方约定，证券公司作为委托人将其资金账户和股票账户（下称账户）内的资金和股票委托其客户（受托人）操作；二是，委托人、受托人双方均为投资者，双方在达成委托理财协议之后与证券公司三方共同签订协议。

法律规定的模糊与缺位

对于这种民间的融资手段，我国现行法律上并没有明确的规定。

首先，关于资金账户的质押，我国司法解释只有关于金钱质押的规定，最高人民法院《关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》（下称《担保法司法解释》）第85条规定：“债务人或者第三人将其金钱以特户、封金、保证金等形式特定化后，移交债权人占有作为债权的担保，债权人不履行债务时，债权人可以以该金钱优先受偿。”这一规定所要求的质押必须符合两个条件：一是特定化，二是转移占有。但在证券交易账户质押中，质押的资金账户仍然在出质人的控制之下，并由出质人继续管理，所以它既不能特定化，也不能转移占有。

其次，关于股票的质押，《担保法》第78条第一款规定：“以依法可以转让的股票出质的，出质人与质权人应当订立书面合同，并向证券登记机构办理出质登记。质押合同之出质登记之日起生效”。《担保法司法解释》第103条规定：“以上市公司的股份出质的，质押合同自股份出质向证券登记结构办理出质登记之日起生效”。根据上述法律规定，以上市公司的股票出质的质押合同，必须经证券登记机构办理出质登记，否则不予生效。但现行的《证券公司股票质押贷款管理办法》制定的《中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司证券公司股票质押登记业务运作指引》中，只对证券公司以自营的流通股票和证券投资基金（以下统称“股票”）向商业银行作出质押所办理的股份登记工作作出了规定。但对本文所指的这种民间创新的股票质押，证券登记机构尚未开展这类股票质押登记业务，因此这种股票出质登记也无法办理。

如何认定质押合同的效力？

在有关证券交易账户质押效力的各种争论中，有一个前提是争议各方共同遵循的：即根据《担保法》规定的“从随主”的效力判断原则，如果作为主合同的委托理财协议无效，那么作为从合同的质押合同亦无效。但是，在委托理财合同有效的前提下，如何认定证券交易账户质押合同的效力？

有一种观点认为，证券交易账户质押属于浮动担保，于法无据，应认定无效。其理由是：在账户质押关系中，由于账户本身是没有任何价值的，所以质权指向的标的是资金账户中的资金和证券账户中的股票。由此出发，这种质押关系可以分解为两个方面，即资金账户中的金钱质押和证券账户中的股票质押。但无论是金钱质押关系中的资金账户，还是股票质押中的证券账户，在出质后仍然由出质人实际控制，出质人仍然可以使用账户，这种质押属于浮动担保，而我国《担保法》中没有对浮动担保的规定。根据物权法定原则，金钱质押关系无效，委托人对资金账户的质权就不能成立。

第二种观点认为，证券交易账户不属于浮动担保，但由于无法办理登记手续，应认定无效。因为，浮动担保的本质特征在于，担保人可以在正常营业的范围内对担保财产自由处分，对于被担保人处分的财产，不为担保权的效力所追击。但在证券交易账户质押关系中，虽然质押账户仍然由出质人控制和操作，但对于质押账户的资产规模下限，质权人有控制权。通过当事人的约定和出质人事先出具空白平仓授权书和资金划拨指令单的方式，在质押账户达到合同约定的平仓条件之后，委托人实际上是可以通过平仓来控制账户的，即实现优先受偿权。这一点与浮动担保有着本质的差别。并且，由于股票质押无法依法办理出质登记手续，根据《担保法》第78条和《担保法司法解释》，只能认定质押合同无效。

第三种观点认为，应当认定质押合同有效。其理由为：首先，关于金钱质押的效力，通过出质人事先出具空白平仓授权书和资金划拨指令单的方式，质权人在合同约定的平仓条件出现之后，完全可以通过平仓来控制账户，实现优先受偿权。这种情况下的资金账户可以视为《担保法司法解释》第85条所称的“特户”，出质人事先出具的空白平仓授权书和资金划拨指令单亦可以认为是将资金账户移交给委托人控制。其次，关于股票质押的效力，虽然股票出质未经登记，但这是由于我国股票质押登记制度的不完善造成的，不能由委托人来承担因登记制度不完善而导致的不利后果。第三，即使不能把证券公司的监管承诺视为登记，在无法办理登记的情况下，可以类推适用《担保法司法解释》第59条的规定：“当事人办理抵押物登记手续时，因登记部门的原因致使其无法办理抵押物登记，抵押人向债权人交付权利凭证的，可以认定债权人对该财产有优先受偿权”。因此，在证券交易账户质押关系中，空白平仓授权书和资金划拨指令单的出具，实际上就意味着出质人将权利凭证交付给了质权人。

在笔者看来，从证券交易账户质押作为一种投资性的融资手段，不管在法律上对其作出何种评价，其实际运作已经具备了有效质权的法律效果。因为，依据学界通常的观点，质权的担保作用主要体现在其优先受偿效力和留置效力两个方面。从留置效力来看，通过警戒线、平仓线的约定和证券公司的监管，就已经能够限制出质人对质押账户的不当处分和保存质押账户内的资产；而所谓优先受偿效力，其实通过平仓、划拨手续的提前授予在客观上也已经使得质权人的优先受偿地位得到了巩固。在这种情况下，就不宜仅仅以法律没有明确规定为由将其认定为无效，否则，不仅容易扰乱现实的经济秩序，而且会放纵背信行为的滋长。

质押的标的应是权利

上述三种观点虽然结论和理由均有所不同，却存在一个共同的前提：即均认为证券交易账户质押的标的是资金账户内的资金和股票账户内的股票，而不是证券交易账户所代表的权利。但笔者认为，这一点恰恰是问题的关键所在。

篇（11）

二、印花税的主要职能

证券交易税的主要职能是调节市场交易，但是我国股票交易印花税的作用渐渐异化，财政收入职能似乎体现得更为明显。在早期的印花税分成比例中，国家和地方各50%，1997年1月1日起国务院决定将证券交易印花税分享比例调整为中央80%，地方20%；1998年6月对证券交易印花税再次调整分享比例，改为中央88%、地方12%；从2000年10月1日起将分享比例由中央88%、地方12%，分三年调整到中央97%、地方3%，即：2000年中央91%、地方9%，2001年中央94%、地方6%，从2002年起中央97%、地方3%。我国的印花税收入不断增加，在财政收入中的比重也越来越大。甚至在证券市场行情火爆的2000年上半年，股票交易印花税收入竟占到上海财政收入的四分之一。2000年全国印花税达到了485.9亿元，占当年税收收入的比重达到3.83%，这恰是我国证券市场前5年证券交易印花税总量的5倍。必须指出，一方面，我国股票交易印花税的这种财政收入功能的发挥是以证券市场换手率过高为基础的。目前我国股票的年换手率为300%左右，大大高于西方国家的成熟证券市场60%左右的水平。另一方面，印花税税率的下调，当然会影响到财政税收，但是印花税不会以税率下调幅度同比例下降，税率下降了，刺激了市场交易，印花税会有所增加。同时，市场交易活跃了，券商的佣金收入会增加，券商所交的税也会增加。因此，我们在分析是否应对印花税进行改革时，应该先考虑它是发挥出了市场调节职能，而并非是否发挥出了财政收入的职能。

三、现行证券交易印花税的隐忧

（一）征收印花税依据不足

虽然目前的汇贴纳税方法不须粘贴印花，由税务机关在凭证上加注完税标记代替贴花，但应税凭证是真实存在的。随着科学技术的发展和电子计算机技术在证券交易过程中的普遍运用，证券交易早已实现了无纸化操作，所谓的股权转让书据只是电脑中的一笔记录，证券交易时既无实物凭证，也无印花税票，征收印花税已经失去了本来的含义，证券交易印花税实际上成了一种交易行为税，与印花税的本来含义不符，理论依据不充分，法律上不够严谨。

（二）印花税的征收对交易行为的规范作用不大，征收范围狭窄

印花税是对经济活动和经济交往中书立、领受的凭证收的一种税，它的意义在于加强凭证管理，促进经济行为规范化，了解其他税种的税源和缴纳情况，加强监督控制，同时可以积累资金，增加财政收入。由此可见，印花税的征收对交易行为的规范作用不大；证券市场的内涵远远大于股票市场，范围狭窄的印花税不利于对所有证券交易征税，而税基广大的交易税有助于保证各种类型的证券市场共同发展。

四、证券交易税制改革的方向

（一）应有助于证券市场持续发展

第一、证券交易税制的改革应有助于推动企业融资与体制改革。目前境内居民储蓄率很高，企业间接融资的比重相当大，这对企业直接融资与银行信用的发展有一定的不利影响，因此在证券交易税制设计时，可以考虑引导企业通过证券市场来实现直接融资，并引导企业推动体制改单的进行。第二、证券交易税制的改革应有助于减轻证券市场的非正常波动，尤其是抑制证券市场的过度投机行为。目前固定划一的印花税不足以实现这一功能，要充分发挥交易税制对投资行为的引导，有必要进行适度变革。第三、证券交易税制的改革应有助于推动我国证券业整体素质的提高。总体而言，我国证券业的基础较薄弱，证券市场还是一个成长型的市场，券商数量多、规模小、实力弱的格局也还没有根本打破，在证券市场对外开放日益逼近的环境下，整体实力趋弱的国内券商的成长会受到课征较高税率的损害，这无疑会对我国证券业的整体实力增强、整体素质提高雪上加霜。第四、证券交易税制的改革应有助于我国证券市场的发展。当前，我国的证券交易税率远高于除了丹麦以外的其它国家，较高的税率使得投资者的交易成本也相应较高，从而减少了对证券的投资。所以证券交易税制改革方向总体上应以下调证券交易税为主。

（二）以税负公平为重要方向

实现税负公平原则，需要建立完整、系统的证券交易税制体系，既要能“拓展税基”又能实现“差别税率”。从“拓展税基”的角度出发，证券交易税种应不再实质性地限定在流通股的转让方面，对新股发行、法人股与国有股的转让、债券交易、投资基金的交易，以及其它非交易过户均可适度课征印花税或交易税，这既可实现税负公平，也可推动各种交易品种的均衡发展。目前固定划一的证券交易印花税不足以实现对证券投资收益的调节。因此，在税收稽征手段许可的情况下，可以根据交易频次、成交额度、投资收益等多个方面实现差别税率，以在一定程度上保护中小投资者的利益，并且不再出现亏损投资者与盈利投资者按同等税率承担税负的状况。关于这一点，可以通过在适当时机开征一些新的差别化的税种（如资本利得税等）来实现。

（三）保持证券交易税制的政策稳定性

处于不同发展阶段的证券市场，对税负的承载能力存在差别；同时证券市场处于不同发展阶段，所要求的证券交易税制对证券市场发展的导向也存在差异，因此，实践中不可能有一成不变的证券交易税制。那么，如何保持证券交易税制的稳定性就成为了新的课题。证券交易税制的稳定性，不是拒绝证券交易税制的变革，也不能表现为税目、税率等的固定不变，而是要体现在证券市场发展方向上的稳定性。