股权分配论文大全11篇

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论文摘要：本文介绍了优先服的定义，比校了优先股与普通股、债券的区别，考虑到优先股权利设置的灵性，分析了祝先股的奥型。优先股制度的建立有利于丰富资本市场上的投资工具，满足企业多样化的融资需求，并实现了在保持担股权的月时进行股权融资。根据国外公司发行优先股的实践，提出我国建立仇无股制度的立法建议。

融资是企业永恒的话题。优先股制度的产生和发展在于其可以很好地调和融资需求者与资金提供者之间利益分配的矛盾，解决公司在发行新股扩大资本的同时所带来的控股权被稀释和扩散的问题。在公司法中建立优先股制度，有利于丰富资本市场上的投资工具，为我国企业提供多元化的融资工具，为企业的改革发展提供制度保障。

一、优先股概述

优先股是对公司资产、利润享有更优越或更特殊权利的股份的总称。普通股与优先股是对“股东承担之风险和享有之权益的大小为标准”而进行的划分。优先股股东以经营决策方面的表决权为对价交换公司经济权益方面的优先分配权，因而优先股通常没有表决权。

优先股既具有股票的性质，又同时具有合同的性质，被认为是一种介于股票与债券之间的一种混合证券。优先股与普通股一样，其持有人是公司股东。优先股与普通股相比，在盈余分配、财产清算等享有优先特权，在表决权方面则受到限制。优先股的权利内容由优先股股东与公司协商并记载于公司章程及股东权利证书上，具有很强的合同性质。但是优先股与债券又有明显的区别。优先股本质上体现的是投资关系，而债券体现的是债务关系。优先股在盈余分配和剩余财产分配上位列普通股之前，但在债权人之后。

二、建立优先股制度的意义

在提倡金融创新和制度创新的大环境下，建立优先股制度，对于我国的公司和股票市场均具有重要意义，主要体现在以下几个方面:

(一)丰富投资工具，减少市场投机

当前我国金融市场上的主体投资工具是股票，其他如债券、基金品种不多且规模不大。在股票市场又只有普通股可供投资。从股票市场的现状看，不确定的股利分配政策使大多数投资者将目光转到了股价变动上，加剧了这个市场的动荡。优先股是一种固定收益证券，这一点类似债券，可以为追求稳定收人流的中小投资者及厌恶过高风险的机构投资者所用，减缓普通股市场的投机压力。

(二)在股权融资的同时保持控股权

由于优先股一般没有表决权，所以常常被企业用来作为控股权工具。与优越表决权股和无表决权普通股不同的是，优先股由于是以表决权交换了在股利分配和剩余财产分配中的优先权，所以不被认为违反“一股一表决权”的原则。发行优先股不仅可以融资，而且避免了发行普通股融资所引起的股权稀释，有助于维持企业控股权。

三、对我国优先股制度的立法建议

2005年新公司法在立法上为优先股的设立提供了依据，授权国务院对普通股以外的其他种类股份另作规定。但是到目前为止国务院并未出台相关规定。建议在现有基础上对公司法进行修改，增加优先股的相关规定。

(一)优先股一般规则。首先公司法有必要对优先股概念的内涵和外延进行界定。建议将原公司法第132条改为“股份有限公司在其成立时或存续期间，可以创设在公司盈余分配和剩余财产分配中比其他类别股份享有优先权的优先股。公司章程需对排除该优先股的表决权作出规定。无表决权优先股股东享有除表决权以外的其他一切股东权利。”

篇（2）

论文关键词：现金股利股票股利股利政策

公司税后利润究竟应该分配给股东还是留在公司内部?应该采取怎样的方式把股利分配给股东?应该分配多少股利给股东?股利分配的金额和方式对公司价值和股东财富有怎样的影响?这些问题一直没有得到一致的回答，因而，公司股利政策的问题也成为公司财务领域长期以来的研究热点和难点。

一、国外研究

西方国家对于上市公司股币政策的研究历史较长，最先是和证券估价分析联系在一起，还没形成一个专门的研究领域。对股利政策的真正研究开始于20世纪60年代。1961年美国芝加哥大学两位财务学家米勒和莫迪格利安尼发表了《股利政策、增长和股票估价》一文，股利政策一时成为众多学者的研究热点。此后，很多财务学家对此发表了大量的论文，并形成了传统股利政策理论与现代股利政策理论。前者主要侧重于研究股利政策与股票价格的相关性方面，形成了股利无关论与税差理论；而后者侧重于研究股利引起股票价格变动的原因，形成了追随者效应理论、股利信号传递理论和成本理论。

(一)传统的股利政策理论

传统股利政策理论认为，投资者更喜欢现金股利，而不大喜欢将利润留存给公司。这是因为：对投资者来说，现金股利是“抓在手中的鸟”，是实在的，而公司留利则是“躲在林中的鸟”，随时都可能飞走。既然现在的留利并不一定转化为未来的股利，那么在投资者看来，公司分配的股利越多，公司的市场价值也就越大。1956年哈佛大学约翰·林纳(John．1inther)首次提出了公司股利分配行为的理论模型，拉开了股利政策研究的序幕。

1．“一鸟在手”理论。“～鸟在手”理论主要的代表者是戈登。1962年戈登(Grordon．M．J)和夏普(EliShapiro)在众多研究的基础上推导出了戈登模型。该理论基于投资者偏爱即期收入和即期股利能消除不确定性的特点，认为股票价格变动较大，在投资者眼里股利收益要比留存收益再投资带来的资本利得更为可靠，由于投资者一般为风险厌恶型，宁可现在收到较少的股利，也不愿承担较大的风险等到将来收到更多的股利，故投资者一般偏好现金股利而非资本利得。在这种思想下，该理论认为股利政策与股东财富息息相关，股利支付的提高将会增加股东财富。

2．股利无关论。最著名的MM股利无关论是由莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)在1961年提出的，因为两人姓氏的第一个字母均为M而简称为MM理论。Modigliani和Miller认为，在一个信息对称的完善资本市场里，在公司投资决策既定的条件下，公司的价值和公司的财务决策是无关的，因此，是否分配现金股利对股东的财富和公司价值没有影响，股利政策与股价无关，公司的股利政策不会影响股票的市价。

3．税收效应理论。法勒(Farrar)和塞尔文(Sel—wyn，L)通过研究认为，在不存在税收因素的条件下，公司选择何种股利支付方式并不是非常重要。但是，如果现金红利和资本利得可以不同税赋，如现金股利税赋高于资本利得的税赋，那么，在公司及投资者看来，支付现金股利就不再是最优的股利分配政策。由此可见，存在税赋差别的前提下，公司选择不同的股利支付方式，不仅会对公司的市场价值产生不同的影响，而且也会使公司(及个人投资者)的税收负担出现差异，即使在税率相同的情况下，资本利得只有在实现之时才缴纳资本增值税，相对于现金股利课税而言，仍然具有延迟纳税的好处。

(二)现代股利政策

现代股利政策认为，在完善资本市场环境中，股利政策并不重要，每个股东都能无成本地选择公司的股利政策，以适应自己偏好，所以股利不影响公司价值。但是，在现实经济中，由于资本市场存在不对称税负、不对称信息和交易成本三种缺陷，公司的股利政策将对公司的价值产生影响，这时股利政策就显得十分重要。

1．追随者效应理论。追随者效应理论是税差理论的进一步发展。该理论认为股东的税收等级不同，导致他们对待股利水平的态度不同。有的税收等级高，而有的税收等级低。公司应据此调整股利政策，使其符合股东的愿望达到均衡。高股利支付率的股票将吸引一类追随者，由处于低边际税率等级的投资者持有；低股利支付率的股票将吸引另一类追随者，由处于高边际税率等级的投资者持有。

2．信号传递理论。股利具有信息内涵的思想萌芽于Lintner，由MM最早提出。Bhattacharya(1979)建立了第一个股利的信号传递模型。该学派从放松理论的投资者和管理当局拥有相同的信息假定出发，认为当局与企业外部投资者之间存在着信息不对称，管理当局占有更多的有关企业前景方面的内部信息。

3．成本理论。Jensen和Meckling(1976)的成本学说为整个公司的委托——问题研究奠定了理论框架和分析基础。Jensen和Meckling将关系定义为一种契约，在这种契约下，一个人或更多的人(委托人)聘用另一人(即人)代表他们来履行某些服务，其中包括把若干决策权托付给人。由于信息不对称产生了道德风险和逆向选择问题，由此他们将成本定位为委托人发生的监督支出、人发生的约束性支出和委托人承担的剩余损失。

4．股利信息不对称理论、交易成本理论、成长机会理论。信息不对称是指公司管理者与投资者在有关公司信息方面存在时间及数量上的不一致性。股利信息不对称理论认为，公司的管理者比外部投资者占有更多的内部信息，且在时间上也比外部投资者早得多。交易成本理论认为，虽然股东可以创造自制股利或将其所获股利用于再投资，但是在交易中会发生交易成本(如经纪人佣金等)。成长机会理论指的是当公司进入成就期后，通常从某一时刻起开始支付股利，并逐步提高所付股利占净利润的比例。经验证据表明，公司股利政策的模式一般保持不变，当股利政策改变时，股票平均价格会发生重大变化。因此，公司一般保持稳定的股利政策。

二、国内研究

我国的股利政策研究起步较晚，20世纪90年代初期，我国建立了资本市场，90年代中后期逐步开始股利探索。翻译借鉴西方成熟而完备的股利理论与实证，研究方法结合我国资本市场实际情况的股利研究是我国在这一领域研究的一大特色。目前理论和实证研究对股权结构和股利政策的研究侧重点不同。对股权结构主要探讨股权结构对公司经营业绩的影响并已有多项实证结果。对于股利政策的研究偏向于对股利分配政策的多项因素的综合分析，较少从股权结构方面展开进行分析。二者之间存在较强的相关关系，两者均较少涉及股权结构和配政策之间的关系。实际上对于经营业绩的研究是针对一个过程的结果，属于事后控制的范畴，而股利政策具有双重意义，一方面，选择不利于公司发展的分配方式，将会直接影响到公司业绩；另一方面，公司业绩反过来又会成为发放股利的一个制约因素，兼具事中和事后控制的作用，可以帮助投资者及时发现问题并采取措施保护自己的利益。1999年，吕长江和王克敏采用因子分析法在对可能影响上市公司股利分配的38个变量进行主成分分析的基础上构造了8个与现金股利有统计显著性的因子，进一步采用逐步回归分析法研究因子与股利支付水平之间的关系显示，国有股和法人股控股比例越大，内部人控制度越强，公司的股利支付水平越低；国有股及法人股比例越低，公司越倾向于将利润留存于未来发展，易采用股票股利代替现金股利的支付政策。

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论文关键词：现金股利股票股利股利政策

公司税后利润究竟应该分配给股东还是留在公司内部?应该采取怎样的方式把股利分配给股东?应该分配多少股利给股东?股利分配的金额和方式对公司价值和股东财富有怎样的影响?这些问题一直没有得到一致的回答，因而，公司股利政策的问题也成为公司财务领域长期以来的研究热点和难点。

一、国外研究

西方国家对于上市公司股币政策的研究历史较长，最先是和证券估价分析联系在一起，还没形成一个专门的研究领域。对股利政策的真正研究开始于20世纪60年代。1961年美国芝加哥大学两位财务学家米勒和莫迪格利安尼发表了《股利政策、增长和股票估价》一文，股利政策一时成为众多学者的研究热点。此后，很多财务学家对此发表了大量的论文，并形成了传统股利政策理论与现代股利政策理论。前者主要侧重于研究股利政策与股票价格的相关性方面，形成了股利无关论与税差理论；而后者侧重于研究股利引起股票价格变动的原因，形成了追随者效应理论、股利信号传递理论和成本理论。

(一)传统的股利政策理论

传统股利政策理论认为，投资者更喜欢现金股利，而不大喜欢将利润留存给公司。这是因为：对投资者来说，现金股利是“抓在手中的鸟”，是实在的，而公司留利则是“躲在林中的鸟”，随时都可能飞走。既然现在的留利并不一定转化为未来的股利，那么在投资者看来，公司分配的股利越多，公司的市场价值也就越大。1956年哈佛大学约翰·林纳(John．1inther)首次提出了公司股利分配行为的理论模型，拉开了股利政策研究的序幕。

1．“一鸟在手”理论。“～鸟在手”理论主要的代表者是戈登。1962年戈登(Grordon．M．J)和夏普(EliShapiro)在众多研究的基础上推导出了戈登模型。该理论基于投资者偏爱即期收入和即期股利能消除不确定性的特点，认为股票价格变动较大，在投资者眼里股利收益要比留存收益再投资带来的资本利得更为可靠，由于投资者一般为风险厌恶型，宁可现在收到较少的股利，也不愿承担较大的风险等到将来收到更多的股利，故投资者一般偏好现金股利而非资本利得。在这种思想下，该理论认为股利政策与股东财富息息相关，股利支付的提高将会增加股东财富。

2．股利无关论。最著名的MM股利无关论是由莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)在1961年提出的，因为两人姓氏的第一个字母均为M而简称为MM理论。Modigliani和Miller认为，在一个信息对称的完善资本市场里，在公司投资决策既定的条件下，公司的价值和公司的财务决策是无关的，因此，是否分配现金股利对股东的财富和公司价值没有影响，股利政策与股价无关，公司的股利政策不会影响股票的市价。

3．税收效应理论。法勒(Farrar)和塞尔文(Sel—wyn，L)通过研究认为，在不存在税收因素的条件下，公司选择何种股利支付方式并不是非常重要。但是，如果现金红利和资本利得可以不同税赋，如现金股利税赋高于资本利得的税赋，那么，在公司及投资者看来，支付现金股利就不再是最优的股利分配政策。由此可见，存在税赋差别的前提下，公司选择不同的股利支付方式，不仅会对公司的市场价值产生不同的影响，而且也会使公司(及个人投资者)的税收负担出现差异，即使在税率相同的情况下，资本利得只有在实现之时才缴纳资本增值税，相对于现金股利课税而言，仍然具有延迟纳税的好处。

(二)现代股利政策

现代股利政策认为，在完善资本市场环境中，股利政策并不重要，每个股东都能无成本地选择公司的股利政策，以适应自己偏好，所以股利不影响公司价值。但是，在现实经济中，由于资本市场存在不对称税负、不对称信息和交易成本三种缺陷，公司的股利政策将对公司的价值产生影响，这时股利政策就显得十分重要。

1．追随者效应理论。追随者效应理论是税差理论的进一步发展。该理论认为股东的税收等级不同，导致他们对待股利水平的态度不同。有的税收等级高，而有的税收等级低。公司应据此调整股利政策，使其符合股东的愿望达到均衡。高股利支付率的股票将吸引一类追随者，由处于低边际税率等级的投资者持有；低股利支付率的股票将吸引另一类追随者，由处于高边际税率等级的投资者持有。

2．信号传递理论。股利具有信息内涵的思想萌芽于Lintner，由MM最早提出。Bhattacharya(1979)建立了第一个股利的信号传递模型。该学派从放松理论的投资者和管理当局拥有相同的信息假定出发，认为当局与企业外部投资者之间存在着信息不对称，管理当局占有更多的有关企业前景方面的内部信息。

3．成本理论。Jensen和Meckling(1976)的成本学说为整个公司的委托——问题研究奠定了理论框架和分析基础。Jensen和Meckling将关系定义为一种契约，在这种契约下，一个人或更多的人(委托人)聘用另一人(即人)代表他们来履行某些服务，其中包括把若干决策权托付给人。由于信息不对称产生了道德风险和逆向选择问题，由此他们将成本定位为委托人发生的监督支出、人发生的约束性支出和委托人承担的剩余损失。

4．股利信息不对称理论、交易成本理论、成长机会理论。信息不对称是指公司管理者与投资者在有关公司信息方面存在时间及数量上的不一致性。股利信息不对称理论认为，公司的管理者比外部投资者占有更多的内部信息，且在时间上也比外部投资者早得多。交易成本理论认为，虽然股东可以创造自制股利或将其所获股利用于再投资，但是在交易中会发生交易成本(如经纪人佣金等)。成长机会理论指的是当公司进入成就期后，通常从某一时刻起开始支付股利，并逐步提高所付股利占净利润的比例。经验证据表明，公司股利政策的模式一般保持不变，当股利政策改变时，股票平均价格会发生重大变化。因此，公司一般保持稳定的股利政策

二、国内研究

我国的股利政策研究起步较晚，20世纪90年代初期，我国建立了资本市场，90年代中后期逐步开始股利探索。翻译借鉴西方成熟而完备的股利理论与实证，研究方法结合我国资本市场实际情况的股利研究是我国在这一领域研究的一大特色。目前理论和实证研究对股权结构和股利政策的研究侧重点不同。对股权结构主要探讨股权结构对公司经营业绩的影响并已有多项实证结果。对于股利政策的研究偏向于对股利分配政策的多项因素的综合分析，较少从股权结构方面展开进行分析。二者之间存在较强的相关关系，两者均较少涉及股权结构和配政策之间的关系。实际上对于经营业绩的研究是针对一个过程的结果，属于事后控制的范畴，而股利政策具有双重意义，一方面，选择不利于公司发展的分配方式，将会直接影响到公司业绩；另一方面，公司业绩反过来又会成为发放股利的一个制约因素，兼具事中和事后控制的作用，可以帮助投资者及时发现问题并采取措施保护自己的利益。1999年，吕长江和王克敏采用因子分析法在对可能影响上市公司股利分配的38个变量进行主成分分析的基础上构造了8个与现金股利有统计显著性的因子，进一步采用逐步回归分析法研究因子与股利支付水平之间的关系显示，国有股和法人股控股比例越大，内部人控制度越强，公司的股利支付水平越低；国有股及法人股比例越低，公司越倾向于将利润留存于未来发展，易采用股票股利代替现金股利的支付政策。

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公司税后利润究竟应该分配给股东还是留在公司内部?应该采取怎样的方式把股利分配给股东?应该分配多少股利给股东?股利分配的金额和方式对公司价值和股东财富有怎样的影响?这些问题一直没有得到一致的回答，因而，公司股利政策的问题也成为公司财务领域长期以来的研究热点和难点。

一、国外研究

西方国家对于上市公司股币政策的研究历史较长，最先是和证券估价分析联系在一起，还没形成一个专门的研究领域。对股利政策的真正研究开始于20世纪60年代。1961年美国芝加哥大学两位财务学家米勒和莫迪格利安尼发表了《股利政策、增长和股票估价》一文，股利政策一时成为众多学者的研究热点。此后，很多财务学家对此发表了大量的论文，并形成了传统股利政策理论与现代股利政策理论。前者主要侧重于研究股利政策与股票价格的相关性方面，形成了股利无关论与税差理论；而后者侧重于研究股利引起股票价格变动的原因，形成了追随者效应理论、股利信号传递理论和成本理论。

(一)传统的股利政策理论

传统股利政策理论认为，投资者更喜欢现金股利，而不大喜欢将利润留存给公司。这是因为：对投资者来说，现金股利是“抓在手中的鸟”，是实在的，而公司留利则是“躲在林中的鸟”，随时都可能飞走。既然现在的留利并不一定转化为未来的股利，那么在投资者看来，公司分配的股利越多，公司的市场价值也就越大。1956年哈佛大学约翰·林纳(John．1inther)首次提出了公司股利分配行为的理论模型，拉开了股利政策研究的序幕。

1．“一鸟在手”理论。“～鸟在手”理论主要的代表者是戈登。1962年戈登(Grordon．M．J)和夏普(EliShapiro)在众多研究的基础上推导出了戈登模型。该理论基于投资者偏爱即期收入和即期股利能消除不确定性的特点，认为股票价格变动较大，在投资者眼里股利收益要比留存收益再投资带来的资本利得更为可靠，由于投资者一般为风险厌恶型，宁可现在收到较少的股利，也不愿承担较大的风险等到将来收到更多的股利，故投资者一般偏好现金股利而非资本利得。在这种思想下，该理论认为股利政策与股东财富息息相关，股利支付的提高将会增加股东财富。

2．股利无关论。最著名的MM股利无关论是由莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)在1961年提出的，因为两人姓氏的第一个字母均为M而简称为MM理论。Modigliani和Miller认为，在一个信息对称的完善资本市场里，在公司投资决策既定的条件下，公司的价值和公司的财务决策是无关的，因此，是否分配现金股利对股东的财富和公司价值没有影响，股利政策与股价无关，公司的股利政策不会影响股票的市价。

3．税收效应理论。法勒(Farrar)和塞尔文(Sel—wyn，L)通过研究认为，在不存在税收因素的条件下，公司选择何种股利支付方式并不是非常重要。但是，如果现金红利和资本利得可以不同税赋，如现金股利税赋高于资本利得的税赋，那么，在公司及投资者看来，支付现金股利就不再是最优的股利分配政策。由此可见，存在税赋差别的前提下，公司选择不同的股利支付方式，不仅会对公司的市场价值产生不同的影响，而且也会使公司(及个人投资者)的税收负担出现差异，即使在税率相同的情况下，资本利得只有在实现之时才缴纳资本增值税，相对于现金股利课税而言，仍然具有延迟纳税的好处。

(二)现代股利政策

现代股利政策认为，在完善资本市场环境中，股利政策并不重要，每个股东都能无成本地选择公司的股利政策，以适应自己偏好，所以股利不影响公司价值。但是，在现实经济中，由于资本市场存在不对称税负、不对称信息和交易成本三种缺陷，公司的股利政策将对公司的价值产生影响，这时股利政策就显得十分重要。

1．追随者效应理论。追随者效应理论是税差理论的进一步发展。该理论认为股东的税收等级不同，导致他们对待股利水平的态度不同。有的税收等级高，而有的税收等级低。公司应据此调整股利政策，使其符合股东的愿望达到均衡。高股利支付率的股票将吸引一类追随者，由处于低边际税率等级的投资者持有；低股利支付率的股票将吸引另一类追随者，由处于高边际税率等级的投资者持有。

2．信号传递理论。股利具有信息内涵的思想萌芽于Lintner，由MM最早提出。Bhattacharya(1979)建立了第一个股利的信号传递模型。该学派从放松理论的投资者和管理当局拥有相同的信息假定出发，认为当局与企业外部投资者之间存在着信息不对称，管理当局占有更多的有关企业前景方面的内部信息。

3．成本理论。Jensen和Meckling(1976)的成本学说为整个公司的委托——问题研究奠定了理论框架和分析基础。Jensen和Meckling将关系定义为一种契约，在这种契约下，一个人或更多的人(委托人)聘用另一人(即人)代表他们来履行某些服务，其中包括把若干决策权托付给人。由于信息不对称产生了道德风险和逆向选择问题，由此他们将成本定位为委托人发生的监督支出、人发生的约束性支出和委托人承担的剩余损失。

4．股利信息不对称理论、交易成本理论、成长机会理论。信息不对称是指公司管理者与投资者在有关公司信息方面存在时间及数量上的不一致性。股利信息不对称理论认为，公司的管理者比外部投资者占有更多的内部信息，且在时间上也比外部投资者早得多。交易成本理论认为，虽然股东可以创造自制股利或将其所获股利用于再投资，但是在交易中会发生交易成本(如经纪人佣金等)。成长机会理论指的是当公司进入成就期后，通常从某一时刻起开始支付股利，并逐步提高所付股利占净利润的比例。经验证据表明，公司股利政策的模式一般保持不变，当股利政策改变时，股票平均价格会发生重大变化。因此，公司一般保持稳定的股利政策。

二、国内研究

我国的股利政策研究起步较晚，20世纪90年代初期，我国建立了资本市场，90年代中后期逐步开始股利探索。翻译借鉴西方成熟而完备的股利理论与实证，研究方法结合我国资本市场实际情况的股利研究是我国在这一领域研究的一大特色。目前理论和实证研究对股权结构和股利政策的研究侧重点不同。对股权结构主要探讨股权结构对公司经营业绩的影响并已有多项实证结果。对于股利政策的研究偏向于对股利分配政策的多项因素的综合分析，较少从股权结构方面展开进行分析。二者之间存在较强的相关关系，两者均较少涉及股权结构和配政策之间的关系。实际上对于经营业绩的研究是针对一个过程的结果，属于事后控制的范畴，而股利政策具有双重意义，一方面，选择不利于公司发展的分配方式，将会直接影响到公司业绩；另一方面，公司业绩反过来又会成为发放股利的一个制约因素，兼具事中和事后控制的作用，可以帮助投资者及时发现问题并采取措施保护自己的利益。1999年，吕长江和王克敏采用因子分析法在对可能影响上市公司股利分配的38个变量进行主成分分析的基础上构造了8个与现金股利有统计显著性的因子，进一步采用逐步回归分析法研究因子与股利支付水平之间的关系显示，国有股和法人股控股比例越大，内部人控制度越强，公司的股利支付水平越低；国有股及法人股比例越低，公司越倾向于将利润留存于未来发展，易采用股票股利代替现金股利的支付政策。

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一、退出方式的选择

(一)首次公开上市

首次公开上市是指风险企业的证券(一般都是普通股票)首次向一般公众发行。1根据发行场所的不同,分为主板市场发行和二版市场发行。主板市场的上市标准高,监管严格。风险企业一般为中、小高新科技企业,在净资产、利润额等方面难以达到要求。因此,很多国家建立上市条件略微宽松,上市规模偏小的二版市场,为具备成长性的新兴中小企业和风险投资企业提供融资服务。

(二)兼并和收购

兼并与收购又称企业并购,是风险投资中最常见的退出方式。狭义的并购指吸收型并购,即被收购公司解散和法人主体资格消失,并购方仍然存在;广义并购还包括收购,即一个企业以购买全部或部分股票或股权(股权收购)的方式购买另一企业的全部或部分所有权,或者以购买全部或部分资产(资产收购)的方式购买另一企业的全部或部分所有权。2

(三)股份回购

风险投资家为了防止其投资被“锁定”,通常在投资契约中规定在投资期界满,风险企业无法上市或无法出售给其他大公司的情况卜,风险企业应按规定条件回购风险投资家所拥有的风险企业股份。3具体而言,股份回购可以采用管理层回购、员工持股基金回购和运用衍生工具期权来进行回购三种形式。

(四)清算

清算是指企业因破产、解散而清理债权债务、分配剩余财产并注销企业的行为。险投资投资于风险企业的时间越早,收益越大,相应的风险也越高。在企业濒临破产、解散之际,风险企业家往往通过资产转移、风险转移等利益冲突行为。因此,风险投资家一旦确认风险企业失去了发展的可能性,无法实现预期的回报,就应尽早收回资金,以期最大限度的减少损失,使机会成本最小化。

据统计,美国30%的风险投资是通过企业股票发行上市退出,23%通过兼并收购,6%通过企业股份回购,32%是因亏损等原因清算退出;不同的退出方式之间的收益相差悬殊,公开上市项目的平均收益率为610%,出售为70%,股份回购为110%,而清算则亏损80%。5

二、风险投资家退出中的保护条款

(一)注册权

注册权分为连带注册权和请求注册权。连带注册权是指给股东将其股票列入公司为其自身利益或其他股东利益的初次发行或再次发行的股票发行登记中。请求注册权是指公司必须将请求的股东的股票(但不限于他们)纳入一份股票发行登记中。

(二)股份回购权

股份回购,也称股份回赎,即公司按照一定的程序,重新购回发行在外或流通在外的公司股份的所有权。一般来讲,回购具有改善资本结构、保持公司控制权、便于股票期权的实行等作用。对于有限责任公司而言,股份转让受到严格限制,股东可能因被锁定而蒙受损失。因此,有限责任公司的股东通过股份回购条款,在规定的情形出现时,由公司回购股份,从而实现退出,这在风险投资中尤为普遍。

按权利行使主体的不同,股份回购权可以分为风险投资家的回购权和风险企业的回购权。风险企业的回购权,即赋予风险企业以预先商定的形式购买风险投资家持有的股权的权利。风险投资家的回购权,是指赋予风险投资家要求风险企业以预先商定的形式购买其持有的股票。风险投资家要求回购的权利具有两个作用,一方面,在风险企业无法实现预期目标时收回原始出资,为自己保留一个退出的通道;另一方面,当双方在经营和退出中有利益冲突时,可以用撤资作为筹码,来威胁风险企业家。

(三)共同出售权与强制随售权

共同售出权是指如果风险企业家拟向第三方转让股份,风险投资家有权按照拟转让股东与第三方达成的价格和条件参与到这项交易中,按原有股东与风险投资家在被投资企业中的股份比例向第三方转让股份。如果潜在的受让人拒绝购买投资者行使共同售出权而售出的股票或其他证券,风险企业家也不得向该受让人出售,除非风险企业家在出售的同时,以同样的条件购买投资者的股份。6

强制随售权也称拖带权,指如果投资者欲出售公司股份,出售者有权要求其他股东以同等条件出售其持有的股份。强制随售权的目的在于提高风险投资家以股权转让方式退出风险企业时的议价能力。而且,风险投资者也可以借此转卖的权利,给作为大股东的风险企业家施加压力,防止机会主义行为。

三、出资的回收条款

(一)优先分红权

优先分红权指在风险企业分红派息时,风险投资家有权优先于其他股东获得投资额一定比例的股息的权利。根据风险投资家持有的优先股在参加股息分配时是否具有积累性,优先分红权可以分为累积性和非累计性优先分红权。当风险投资家优先获得分红后,根据其是否有权继续参加剩余股息盈利的分配,又可以分为参与性和非参与性优先分红权。前者指在优先获得一定数额的股息之后,仍可以在转换的基础上,按照股权比例参与剩余股息的分配;后者则不再享有参与剩余股息分配的权利。

(二)清算优先权

清算优先权是指风险投资家在目标企业发生清算或视为清算之时,有权优先于风险企业家获得投资本金、投资利息及宣布但尚未发放的股息;当风险投资家的清算优先权获得满足之后,风险企业家才能参与分配剩余目标公司财产。7

清算优先权保证优先股股东先于普通股获得清算回报。一般而言,清算回报是优先股初始购买价的1-2倍。优先股股东获得清算回报后,是否有权参与普通股对剩余清算资产的分配而分为无参与分配权的优先清算权、具有完全参与分配权的优先清算权和附上限参与分配权的优先清算权三种。

参考文献:

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篇（6）

公司法规定，缴足出资是股东的法定义务，不能因为股东之间或股东与其出资设立的公司之间自行协商免除或者未经法定程序而变更。但瑕疵出资股东其股东权利是否应受到限制，我国法律没有明文规定，本文试从一个案例对该问题进行分析。

[案例]①

首都国际公司(下称国际公司)系协和健康医药产业发展有限公司(下称健康公司)的股东之一。安达巨鹰公司(下称安达公司)系协和健康的控股股东，其所持股权系受让其他原始股东的股权而来。向安达公司转让股权的原健康公司股东未履行出资义务，安达公司对此明知。安达公司受让股权后，控制了健康公司，但迟迟不履行对健康公司的出资义务。而且，在宁波中级法院执行的另案中，作为被执行人的安达公司与申请执行人浙江某公司达成执行和解协议，拟将其持有的健康的股权折价抵偿给申请执行人。国际公司认为，安达公司的行为严重侵害了健康公司的合法权益。国际公司作为健康公司的股东有权为健康公司的利益以股东名义对安达公司提起诉讼，遂以安达公司为被告、健康公司为第三人向法院提起股东权确权赔偿纠纷的民事诉讼，诉讼请求有三:I.确认安达公司不享有对健康公司1.65亿股股权的股东权利;2.安达公司立即补足对健康公司的出资;3.安达公司赔偿国际公司违约金人民币3000万元。

因安达公司的注册地在黑龙江省安达市，故本案由黑龙江高院作一审受理。一审判决后，安达公司不服，向最高人民法院提起上诉。

〔法院判决〕

黑龙江高院依照公司法的有关规定，判决:1.安达公司于判决生效后十日内履行对健康公司1.65亿元出资义务:2.安达公司如不能补足上述出资，则其不享有对健康公司I .65亿股的表决权、利润分配请求权及新股认购权;3.安达公司于判决生效后十日内按国际公司在健康公司的出资份额向其赔偿违约损失。一审判决后，安达公司不服，向最高人民法院提起上诉。最高人民法院经审理已一于日前驳回上诉，维持原判。

该案在审理的过程中，有两个问题曾经引起过争论:一、股东瑕疵出资是否具有股东资格?二、股东瑕疵出资其股东权利是否应当受到限制?

”股东资格又称股东地位或股东身份.是公司的投资人取得和行使股东权利、承担股东义务的前提和基础”。②新公司法正式确立了授权资本制度，公司注册资本可以在公司成立之后的法定期间内缴足，尚未出资的人同样是公司股东。所以，出资只是股东的主要义务而不是确认股东资格的必要条件，违反出资义务只导致股东承担相应责任而不直接导致否认其股东资格，已经成为共识。所以在本案中，安达公司为健康公司的股东应无疑义。本文仅结合该案讨论股东瑕疵出资其股东权利是否应受到限制这一问题。

一、瑕疵出资其股东权利应受限制的原因

新公司法第35条和第43条体现了倡导股东按实际出资分取红利和行使表决权的精神。这种立法态度有利于在公司内部的股东之间引入相互监督机制。③但是，新公司法未规定，瑕疵出资的股东其股权是否应受限制。笔者认为出资存在瑕疵的股东具有股东资格，但其股东权利应受限制。原因如下:

首先，取得股东身份并不等于享有股东的全部权利，权利与义务的统一、利益与风险的一致是民商法的重要原则，股东对股东权利的享有与行使应当以履行股东义务为前提。股东的主要义务就是出资，如果股东不出资，公司承担责任的能力就会有所欠缺。结合本案安达公司虽然通过受让股权并办理股东变更登记，已取得健康公司的股东资格，但依照公司法规定，股东权利的享有和行使须按其投入公司的资本额大小确定，股东在没有履行出资义务的情况下行使股东全部权利，明显有违公平的原则，亦损害其他股东利益，应对其股东权利加以限制。如果不对安达公司的股东权利加以限制，也就违反了权利与义务的统一、利益与风险的一致原则。

其次，从原始股权的取得方式来看，股权的取得须以出资作为对价。无对价即无权利，这是民商法中的常识，也是主张限制未出资股东之股权的法理基础。如果对不履行出资义务股东的股东权利不加限制，比如仍允许其有权获得红利分配的话，无异于鼓励”无本取利、不劳而获”，有违诚信等原则，对诚实履行出资义务的股东也是不公平的。

综上，股东瑕疵出资应对其股东权利加以限制，但是，如果完全剥夺其股东权利，又过于苛刻，无异于否认其股东地位，而且有可能违反法律。所以，如何限制则是问题的难点。

二如何限制瑕疵出资股东的股权行使

对股东股权行使的限制首先要根据公司章程以及法律相关规定，但在公司章程和法律相关规定都空白或不完善的情况下，对瑕疵出资股东的股东权利限制范围应从法理上进行分析。

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【摘要】职业篮球俱乐部的股份制， 是当今世界篮球俱乐部中的主流。职业篮球俱乐部作为现代篮球产业中的主要经济单位， 在篮球产业中占有极其重要的地位， 我国的篮球产业发展才刚刚起步， 还处在转型期， 长期以来我国篮球俱乐部普遍缺乏造血机制， 没有真正形成以市场为导向的适应职业俱乐部要求的经营机制

【关键词】职业篮球俱乐部的股份制 当今世界篮球俱乐部中的主流

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【正文】

职业篮球俱乐部的股份制， 是当今世界篮球俱乐部中的主流。职业篮球俱乐部作为现代篮球产业中的主要经济单位， 在篮球产业中占有极其重要的地位， 我国的篮球产业发展才刚刚起步， 还处在转型期， 长期以来我国篮球俱乐部普遍缺乏造血机制， 没有真正形成以市场为导向的适应职业俱乐部要求的经营机制。还不能建立有效的财产约束机制。美国篮球产业是世界最发达的，它的篮球产业中主要经济单位———篮球俱乐部， 它的组成就是股份制。因此， 要快速发展我国的篮球产业， 就要在我国社会主义市场经济体系的不断发展， 证券市场的不断成熟以及职业联赛日臻完善的条件下， 借鉴发达国家利用资本市场促进篮球产业发展的经验， 采用经济手段， 进行我国职业篮球俱乐部的改革， 此外通过股份制改革还能促进各俱乐部的管理体制、经营体制、制度体系的完善和市场开发能力的提高。

1 股份制的概念股份制， 是指按一定的法规程序，通过发行股票筹集资金， 建立法人企业， 对生产要素实行联合占有使用， 从事生产和经营， 并按投资入股的份额参与企业的管理和分配的一种企业组织形式和财产制度。由于股份制既是一种企业组织形式又是一种财产制度， 因而能容纳各种所有制， 融为一种联合所有值的存在和实现的模式。

2 股份制经济的功能2. 1 筹集社会基金股份制是一种有效的、灵活的集资手段， 可以在短时间内为社会化大生产集中巨额资金。

2. 2 所有权与经营权分离股份制可以使企业资本的所有权与经营权有机而科学的分离，并使法人资产独立化， 使企业达到真正的自主经营、自负盈亏、自我积累、自我约束的目的。2. 3 界定产权， 明晰主体在股份制企业中， 企业的产权、股权以及经营权由法律界定， 主体的主权明晰， 责、权、利和风险。

2. 4 合理配置资源、优化生产要素在股份制经济中， 股权、产权的商品化、货币化、证券化、市场化， 经过市场自由流通， 使生产要素和社会资源流向最需要的部门和产业， 从而达到优化组合与合理利用的目的。3 俱乐部实行股份制的优点

3. 1 迅速筹集资金确保俱乐部发展的稳定性股份制度突破了单个资本的局限性， 随着股份制度的完善， 其集资功能越来越强大。这就成为篮球俱乐部取得建设资金的一条重要渠道。便于集资和融资的特点促进了资金的合理流动。股份制可以加强资金的横向联系，调动各方面的积极性， 促进俱乐部的发展。

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篇（8）

一、股权激励会计处理的理论基础

股权激励的模式多种多样，其中股票期权在国际上是一种最为经典、使用最为广泛的股权激励模式。早期的股份支付交易主要指股票期权，由于股票期权的性质比较特殊，因此一直以来都是国际上公认的会计难题。股票期权应在会计报表内加以确认已经形成了一致观点，但是应予以费用化还是应作为利润分配在资产负债表中确认还存在分歧，股票期权是否作为一项费用列入运营成本一直存在着很大的争议。

利润分配观认为，股票期权的实质是经理人对企业剩余收益的分享，应将其确认为利润分配。股权激励所产生的费用，既没有导致资产的流出，也没有导致负债的增加。而且，由于员工提供的劳务往往不满足资产的确认条件，因此劳务的消耗也不能视作资产的消耗。因此，应将股票期权确认为企业的利润分配，而非确认为费用。卢燕（2008）认为这样的会计处理将不影响利润表，也不会导致每股收益被重复降低。经理人通过股票期权进行利润操纵的动机大大减少，进行盈余管理的可能性也消失了。

费用观认为，股票期权是企业为补偿经理人将来要提供的服务而发生的一项经济利益的让渡，根据配比原则，应将股票期权交易相关支出在经理人提供服务的期间确认为企业的一项费用，并作为企业的成本列入利润表。具体来说，授予经理人的股票期权是有价值的，此价值体现为经理人所提供的服务的价值。企业将股票期权授予经理人，从而获得经理人未来将提供的服务这项资源。当经理人实际提供服务时，相当于企业消耗了这一项资源，劳务这种资源是立即被消耗的，因此应确认为企业的一项费用。另外，股权激励起到了契约的作用，是员工薪酬的一个重要组成部分，应当属于薪酬费用项目（Guay、Kothari和Sloan，2003）。我国学者方慧等也赞成“费用观”，方慧（2003）认为经理人股票期权的经济实质是一项服务交易，本质上是为购得经理人服务、激励高管层为公司长期发展工作而给予的薪酬。

国际会计准则委员会2004年的《国际财务报告准则第2号――以股份为基础的支付》（IFRS 2）及相关实施指南和解释公告等相关规定要求企业将经理人股票期权按公允价值确认为费用。美国财务会计准则委员会2004年12月的修订后《财务会计准则公告第123号――以股份为基础的支付（修订）》（SFAS 123），要求企业将授予雇员股票期权的公允价值确认为费用。2006年2月15日，我国财政部了《企业会计准则第11号――股份支付》规定了我国公司股权激励的具体会计处理方法，准则采用了国际通行的做法，规定要“记入相关的成本和费用，相应增加资本公积”，确立了我国企业会计股份支付业务的会计处理应遵循以公允价值为基础，股份支付交易费用化的确认计量原则，费用化原则与国际会计准则趋同。

本文赞同费用观的看法，因为作为经济利益让渡的股票期权的价值是企业为了获得服务应当付出的代价，而这个代价是以股票或股权来支付的，应当作为职工薪酬的一部分在会计报表中确认为费用，并按照公允价值计量。

二、股权激励费用化对业绩的影响

股权激励是一种长效激励机制，其激励作用能有效降低成本，提高公司的业绩，但同时其作为一项费用也会降低公司的业绩，尤其是在授予管理层较大数额股票期权时，对公司业绩具有相当大的影响。我国学者吕长江、巩娜（2009）认为费用化将对利润总额和净利润指标产生影响，对上市公司的业绩产生影响，并且根据股权摊销年限和集中程度的不同，对业绩的影响也不同。伊利集团2007年年报显示：2006年11月，伊利共授予激励对象5 000万股股票期权，这些期权公允价值为每股14.779元，伊利股份将总额7.3895亿元的激励费用在两年内加速分摊导致了2007年1.1499亿元巨亏和营业利润971万元的亏损。

可以看出，股权激励是一把双刃剑，费用化处理对公司净利润造成的影响说明股权激励计划在发挥激励效应的同时也会给公司带来不利影响，期权费用化的要求在执行股权激励计划的前期会极大地影响企业的利润。所以上市公司必须要按照相关法律法规的规定，合理规划计划的激励份额与幅度，合理对费用进行摊销，降低股权激励计划带来的不利因素。另外因为股权激励着眼于企业的长远发展，其激励效益的发挥需要一个较长的过程，并不会对企业的经营状况产生猛烈的影响，但是计入当期损益的却是一笔庞大的期权费用，因此执行股权激励计划的企业前期对外报告的财务报表上利润极有可能出现大幅下滑，甚至出现由盈转亏的现象。财务报告使用者在对其进行财务分析时要理性看待这种现象，分析利润表时注意披露的股票期权执行情况，关注期权费用处理对当期利润可能产生的影响，应该着重从剔除股票期权对利润的影响后来分析企业的经营情况，切莫只看表面不进行实质分析。

三、不同股权激励形式对每股收益的影响

每股收益（Earnings per Common Share，EPS）是衡量上市公司盈利能力的重要财务指标，综合反映公司的获利能力。我国《企业会计准则第34号――每股收益》中要求公司要考虑稀释性潜在普通股对基本每股收益的影响。股票期权是我国企业发行的潜在普通股之一，其转换为已发行普通股增加的普通股股数=拟行权时转换的普通股股数-行权价格×拟行权时转换的普通股股数÷当期普通股平均市场价格。当普通股股价处于不同的价位水平，股票期权对每股收益所产生的稀释作用也不尽相同。在其他条件不变的情况下，EPS稀释程度与股票市价有密切关系。股票市价越高，回购的行权股数就越少，真正流通在外的行权股数就越多，股票期权对每股收益的稀释作用就越大。当股票市价等于行权价时，行权股数全部被回购，此时行使股票期权不会带来任何现金流入，所以基本每股收益与稀释每股收益相等，股票期权不会产生稀释作用。

作为股份支付两种代表性方式，股票期权和现金股票增值权都增加了企业的费用，降低企业利润，进而影响其每股收益，导致每股收益下降。在现金股票增值权方式下，激励对象没有获得真正意义上的股票，不改变股本总额及原有股权结构，不会对公司的股份结构造成影响，也不会产生股权稀释效应。而股票期权方式下，企业在行权日根据行权情况确认股本和股本溢价，不仅影响了每股收益，还影响了稀释性每股收益，对公司业绩产生影响，在一定程度上弱化了股票期权的激励效果。股票期权将引起公司股权结构的改变，随着股票期权占原股本比例的逐渐提高，原有股东的权益所受到的冲击也就越来越大，由于引入新的股东，原有股东的控制权可能被削弱。因此，在我国上市公司应当考虑适宜的公司治理环境来启用合适的管理层股权激励方案，注意采用以权益结算的股份支付方式带来的稀释效应的影响。

四、不同股权激励形式对现金流的影响

不同的股权激励模式对企业的现金流量产生重要的影响。实行权益结算方式的股票期权的公司在行权日将收到相应的款项，不仅不会减少企业的现金流，相反将导致企业现金流入。随着激励对象的陆续行权，公司将有更多的现金流入。相反，实行现金结算方式的现金股票增值权的公司根据行权情况来支付现金，这种方式一般会导致企业现金流出，但不影响企业的股权结构。

采用以股票的升值收益作为激励成本的股票期权模式，有利于减轻企业的现金流压力，且流动性限制的公司会有动机用权益性报酬代替现金报酬以减少现金支出。通过现金股票增值权发放的现金奖励增加了公司现金流出压力，如公司股票大幅上涨，可能会使公司无力兑现支付承诺，面临一定的财务风险，故现金股票增值权适用于现金流充裕且发展稳定的公司，同时股东也会倾向于用现金股票增值权的激励形式来解决问题。公司在执行现金股票增值权方案时，要适当安排好公司的现金流量。

股权激励的选择与企业的财务状况密切相关，它们之间相互作用，相互影响。在实务中股权激励的选择方式应该考虑企业的财务状况。股权激励费用化的会计处理并不影响公司的实际经营状况，但对公司业绩会产生明显的作用。股份支付的两种结算方式对企业的稀释性每股收益和现金流量影响各不相同，影响到管理人员的绩效考核。以每股收益为业绩指标的，应倾向于选择以权益结算的股份支付方式。现金流较紧张时，应倾向于选择以权益结算的方式，反之，可采用以现金结算的方式。总之，股权激励方案设计人员应在充分了解各种股权激励模式的情况下，通过对财务状况影响的分析，充分考虑方案实施所能带来的影响才能实现激励效能的最大化。

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篇（10）

我国股票市场已经成为国民经济的重要组成部分与国外发达资本市场相比，我国上市公司股利分配形式多样。股利政策缺乏连续性和稳定性，已经成为资本市场不规范的重要表现之一，制约了资本市场正常运行与健康发展。因此，全面、客观地揭示上市公司股利政策存在的问题及其原因并寻求有效的解决对策．对资本市场的发展无疑是十分必要的。

一、我国上市公司的股利5->配存在的问题

(一)上市公司普遍存在不分配股利现象，股利支付率长期偏低。通过对我国上市公司股利政策的5>-析．可发现“暂不分配”的情况经常m现。不分红成为上市公司普遍实行的股利政策．2006年不分配利润的上市公司为750家．2007年不分配利润的上市公司为631家，占1558家上市公司的40．50％。

(二)股利政策变动多变，缺乏连续性。我国上市公司无论是股利支付率，还是股利分配形式均频繁多变，缺乏连续性。股利支付率时高时低，股利形式多变，毫无规律可言，投资者很难从现行的股利政策推知未来股利如何变化。部分公司盲目迎合市场需要，市场喜好送股则送股，市场喜好公积金转增则转增公积金，市场流行不分配则不分配。

(三)在股利形式上轻现金股利，现金回报率低。我国上市公司现金分红非常少。一方面．派现公司占上市公司比例很低，大比例派现(10派3元以上)的公司更少。2OO3—2007年大t：E例派现的公司占上市公司总数的份额分别为9．78％、7．08％、9．33％、l1．85％、1O％尽管很多公司开始对投资者派现，但绝大多数上市公司的分红都是象征性的，派现主要是为了保住其配股资格以达到圈钱的目的。另一方面，上市公司的现金回报率极低，2007年平均含税现金回报率为1．462％，远低于一年期银行存款利率。

(四)不具有派现能力的公司热衷5->红。与53"红不积极的公司相对立，一些J-市公司热衷53"红，甚至存存恶性分红的情况。如果对各上市公司的分配方案加以分析，不难发现若大股东是个人投资者或民营企业，上市公司会更加倾向于分红派现。在这些高额派现的公司中，大股东高度集中并绝对控股。

二、我国上市公司股利政策成因分析

(一)股权结构不合理。权益资本成本低。2005年以来，证监会、围资委等部委通过颁布实施《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，致力于消除非流通股和流通股的流通制度差异，国有股占上市公司总股本的权重呈下降趋势。但由于历史原因，在我国上市公司股权结构中，国有股总量和权重整体上仍占绝对优势。未流通的国家股和法人股约占上市公司总股本的60％，流通股(社会公众股)约占40％，这就导致了部分上市公司巾大股东处于绝对控股地位。在一股独大的情况下，使得上市公司存在严重的“内部控制入”现象，公司是否分配股利以及以什么形式分配，都反映了控股股东的意愿，导致了股利政策成为大股东筹资扩股的主要工具。股权结构的不合理造成了上市公司非理性的股利分配行为。

(二)二级市场青睐送红股，反感派送现金。由于我国股市还不成熟，红利与股价之比很低，与资本利得相比更微不足道，投资者主要期望从股利波动中获利。少数与上市公司利益相关的个人或机构为了赚取该企业股票的投机收益，利用其影响促使管理当局分配股票股利，甚至高比例送股或转增股本。但在西方成熟股市，投资者大都关心的是拿到手的现金股利。而不在乎虚有的送股

(三)我国上市公司中不少企业效益较差，无利可分。有的上市公司为达到配股要求．操纵账面利润，实为无能力支付股利；也有的上市公司尽管有一定利润，但变现能力差、流动性不足，亦无现金可分。发放股票股利，公司只要在账簿上做一笔转账业务，无须支付任何代价。这是大部分上市公司选择股票股利而不选择现金股利的客观原因

(四)经理市场、并购市场发育不健全，退市制度缺乏。在市场经济发达的国家，经理市场、兼并与收购活动和市场退是三种重要的外部约束机制，以促使管理者努力工作以及减少控股股东转移上市公司利益的行为。目前，我国经理市场尚未建立，并购市场还不发达，市场退出机制失灵，使公司面临的外部制约十分有限，由于地方政府或母公司的保护等多种原因而迟迟无法实施上市公司的退机制，导致亏损甚至严重资不抵债的上市公司没有退市场，ST、PT公司的经营者和大股东没有受到惩罚。外部制约机制的缺乏．使得上市公司对股利政策不够重视，很少考虑股东尤其是中／J-，股东的利益，而是从融资最大化角度m发制定股利政策。

(五)法律法规对投资者应得利益保护力度不够。虽然我国《公司法》和《证券法》等相关法律法规对上市公司的利润分配做了一些明文规定．但对中小投资者的利益保护力度仍然不够。一方面，向投资者支付股利的法律规定不仅排在最后．而且没有详细的可操作性规定。另一方面，我同的相关法律缺少稳定公司股利政策的规范，没有要求上市公司对其利润分配做合理预测。不完善的法律法规给了上市公司可乘之机．导致我国上市公司缺乏长远的股利政策目标，“多利多分、少利少分”现象严重，严重损害了中小投资者的利益。

三、完善我国上市公司股利政策的相关对策

(一)加快股权分置改革的步伐，早日实现全流通。一是针对我国上市公司股权结构不合理的现状，积极稳妥地开展分散股权、改善股权结构的下作。2005年开始的股权分置改革应加快步伐，尽早理顺国有股、法人股和流通股之间的利益关系，规范上市公司非流通股股东对流通股股东的给付对价制度，构建市场化的国有股、法人股流通机制，切实保护中小投资者的利益。二是要完善公司治理结构，理顺各种利益关系。明确股东大会、董事会、监事会和经理层各自的权利和义务，形成各司其职、各负其责、相互制约、有效制衡的公司法人治理结构，减少因所有者缺位或内部人控制而导致的不良后果。

(二)完善相关法规制度。规范上市公司行为。政府应通过立法形式规范上市公司股利政策的制定，上市公司的不规范行为必须受到法律的整治。规定具备股利分配条件的上市公司必须进行分配。若不分配，应及时披露并作m合理的解释，以切实保护巾小投资者的利益，要完善独立董事制度和公司治理结构。目前我国绝大多数独立董事还没有真正发挥其应有的作用，我国对于独立董事制度方面的有关法律法规建设还有欠缺，证券监管部门应借鉴国际经验与模式．设计符合中国国情的上市公司独立董事制度。

(三)强化对上市公司的监管。提高监管水平。加强信息披露透明度是减少内部交易的有力手段，也是避免市场操纵的有力措施。尽快建立健全的市场，对规范上市公司的行为有很大的作用。加强信息披露的透明度，一方面可规范上市公司的行为；另一方面可最大限度地避免投资者因信息不对称而造成的投资损失。让所有投资人站在同一起跑线去竞争是市场成熟的标志，也是我国证券市场追求的目标。真实的会计信息是建立在严格而独立的外部审计制度基础之上的。审计对会计的行为、上市公司的行为具有监督作用，它不仅能规范上市公司的股利政策，而且能使公司在财务处理上更加理性，使上市公司的财务报表真实可靠。因此，强化对审计机构的监管是保证信息真实性的外部保证。

(四)发展资本市场，提高投资队伍素质。首先，应大力发展资本市场，平衡不同融资T-段的筹资成本目前我国资本市场还不完善，融资渠道有限，股权融资成本远低于银行货款、发行债券等债务融资成本．因此上市公司普遍偏好不分配股利政策。改变这种现状的方法之一是大力建设资本市场，拓宽企业融资方式。并使各种融资手段的成本，L5于平衡，这样上市公司不必只依靠从股市圈钱来维持经营或发展的需要，进而改变目前上市公司盲目推的不分配、送转股等种种将投资者的收益移作他用的股利分配现状。其次，要提高投资队伍素质，抑制股市过度投机。机构投资队伍的扩大及其整体业务素质的改善，有利于培养我国股市的规范操作，从而抑制股市过度投机。今后证券监管当局在继续培育发展机构投资队伍的同时，可以考虑如何提高散户投资者的投资素质。这样可培养我国投资队伍的正确投资心态和良好的投资技巧，使得庄家不能再操纵股票价格，进而上市公司也会趋向采用能使股东得到真正回报的股利政策。

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中图分类号：F244文献标识码：A文章编号：1009-2374（2009）08-0079-03

股权激励制度诞生于20世纪70年代的美国，是指通过一定形式向公司经营者和员工授予或转让股权，使其能够参与公司剩余分配从而达到长期激励作用的一种制度安排。在我国从90年代初开始，深圳、武汉、上海等地的企业陆续在这方面进行了一系列的探索。但在实践过程中有许多问题亟待改善，其中之一为公司绩效考核体系还不够健全，造成或激励不足，或被激励者短期行为，危害企业长期发展。因此，1998年湖北省襄樊市国企首先开始了动态股权制的改革。目前，企业界和理论界都在对动态股权制进行积极地探索、研究和应用，以期解决企业收益分配方面一些深层次的问题，从而实现企业与人力资本长期双赢、和谐的发展态势。本文将在他人研究的基础之上，结合河北省企业特点，在这一方面做进一步的思考和探索。

一、“动态股权制”和动态股权激励模型

（一）动态股权制理论

动态股权制是在襄樊市国有企业改革中探索出来的一种国有企业新型分配机制，具体操作方式为：在企业中对关键人设置三种股，岗位股、风险股、贡献股。其中岗位股是根据关键人在企业中重要程度按照一定比例划分的，岗位股的所有权在国家，但收益权归个人，既包括获得收益的负盈权，也包括承担亏损的负亏权。离岗后按配置时的货币值收归国家所有，并由企业转给新的上岗者。风险股，指按照与岗位股相等的额度用现金或货款购买，数量不少于岗位股，风险股的所有权和收益权归个人。贡献股，指企业从当年新增所有者权益中切出一部分（比如30%），按贡献分配的股份，其所有权和收益权归个人。该理论起源于我国国企改革实践，是1998年我国湖北省襄樊市国企改革试点中对企业经营者和技术、销售等骨干人员建立的一种新型股权激励模式。该模式不仅借鉴了传统股权激励方式的优点，而且在股权的设置上有所创新，同时它成功地与企业人事、劳动用工和分配制度有机结合起来，在实践应用中取得了较好的效果。

（二）动态股权激励模型

动态股权激励模型是2005年由郑玉刚和蔡根女提出的，该模型借鉴吸收了动态股权制、岗位津贴转股、增量奖股等股权激励模式的优点，在此基础上实现了进一步的创新。动态股权激励模型是指在预先划定每位员工所享有静态股权比例（初始股权比例）基础上，按其所负责业务（项目）给公司带来的税后贡献率超过其初始股权的部分进行奖（罚）股比例（一次性分配权）的直接计算，是一种按资分配与按绩分配有机结合的方法。这种动态股权分配比例每年都根据所有员工当年贡献计算一次，是一种直接对当年业绩的回馈，不能延续到下一年使用。其静态模型表达如下：

1．动态股权比例=[（负责项目的净利润/公司所有项目的净利润-该员工的静态股权比例）×所做贡献的分配率+静态股权比例]/全体员工动态股权比例之和。

2．某员工应享有的净利润=公司净利润×该员工当年的动态股权比例。

3. 公司净利润=公司当年各项目的总净利润-当年发生的期间费用。

如果Rn'――某员工动态股权比例；

Rn ――某员工静态股权比例；

Pn――某员工当年负责项目的净利润；

∑Pn――公司当年所有项目的净利润，

r――股东大会通过的员工当年贡献分配率，则

Rn'=（PnM∑Pn－Rn）×r＋Rn（1）

动态股权激励模型是一种将按资分配和按绩分配进行有机结合的分配方式，具有较强的可操作性，能够使股权随着业绩发生动态的变化，比较真实地反映业绩与分配的正比关系，同时还可以根据不同的情况引入不同的变量进行调整，是一个普适模型。

二、基于河北区域特点的实证分析

本文在研究动态股权激励模型在企业中的实际应用中时，所使用的数据均为河北省或模拟数据。旨在分析河北省区域经济特点的基础上，通过有针对性的改进理论模型，提出一套适合我省在企业股份制改革的道路上可行的动态收益分配模型和一系列的相关配套措施。

（一）河北省经济与企业发展状况一般性分析

河北省是中国北方一个重要的沿海省份，内环首都北京和天津市，外环渤海。总面积18.8万平方公里，海岸线487公里，人口6769万，居全国第六位，辖11个设区市、136个县（市）。地理位置优越，交通通信便利，资源丰富，市场广阔，有着良好的经济基础和发展潜力。尽管影响河北省区域经济做大做强的因素诸如资源配置状况、利用外资步伐等还有很多，但是，从一定意义上讲，企业状况如何对影响河北省整个经济发展状况的作用是带有很大的基础性的。而对作为新型典型代表的股份制企业的股权激励机制的研究就显得格外重要。

从河北省的实际情况来看，前几年，新生企业数均少于当年消亡数。2000年全省工业企业实有7261家，比上年减少2.1%，2001、2002年的情况也同样不容乐观；企业尤其是国有企业经营效益普遍欠佳，市场竞争能力和市场前景令人堪忧。2002年，河北企业经济效益综合指数比全国平均水平低2.1个百分点，企业的资本保值增值率和全员劳动生产率分别比平均水平低2.6个百分点和9380元/人，而资产负债率比平均水平高出3.9个百分点；企业整体规模较小，在全省规模以上7592家企业中，销售收入过亿元的仅占8.5%，平均拥有的资产、销售收入、利润分别为7880、5786、299万元，比之山东省分别低出956万元、2408万元、131万元，在全国的位次分别为第21、16、9位。即使是近几年，情况虽然有所好转，但也大抵如此。

以上说明，从宏观上，河北省经济发展水平与国内其他沿海地区相比还比较低，而且区域发展不均衡；从微观上来说，河北省企业的成长机制、环境和水平也都存在很大的缺陷。

（二）对河北省股份制企业的典型案例分析

在这里，我们以河北唐山冀东水泥股份有限公司为例，用这种动态股权模型来验证这种动态股权激励模型在河北省内股份制企业激励过程中应该得以改进的地方。

唐山冀东水泥股份有限公司是一个以水泥生产为主业，集干粉砂浆、水泥外加剂、水泥助磨剂等新型建筑材料为一体的大型建材企业集团，是华北地区最大的高标号水泥供应商，也是全国产销量最大的液体助磨剂制造商。本公司于1994年5月8日成立，注册资本为人民币323600千元，1996年6月在深圳证券交易所挂牌上市。公司现拥有18个控股子公司、3个分公司、1个参股公司，水泥产能2000万吨。至2007年末本公司主要股东（持股在2%以上）持股情况见表1：

2007年末公司股票每股面值20.750元，净利润204306.38万元。我们拟定五个主要股东此时净利润如表1所示，共享分配率r为30%，k（即PnM∑Pn）值如表2所示，则动态收益分配结果见表2。

（三）对河北省股份制企业实施动态股权激励的改造措施

针对河北省实际的宏观经济发展情况和微观企业规模较小、技术含量不高的现实情况，改造的指导思想是要制定一套更适合河北省目前大多数企业的实际情况的既有激励作用，又不能拉开过大差距的激励模式。所以，我们应避免两种倾向：一是基本没有差距的平均持股；二是经营者与员工的持股差距过大。

比较好的做法是在保持适度比例的前提下，使经营者和业务骨干等“关键人”持股比例稍高，有利于企业的稳定发展。具体为：一是“实股”与“虚拟股”并用，引进“期股”代替岗位股和风险股。“关键人”可以申请不高于各自等级的“期股”。二是期股激励的对象：“关键人”（包括企业董事会成员、经理班子、以及生产、销售、技术等岗位上的重要管理人员和关键技术人员）。三是期股的分配数额：根据申请人的级别和业绩，将期股的申请权限分为几个等级，如一级、二级、三级……每个等级都有可申请股额的最高上限和最低下限。四是期股的偿还年限：申请的期股偿还年限可限定为在受聘者受聘期限内偿还，一般为3～7年。五是期股的优惠：可根据领取期限分别制定不同的领取优惠措施。时间长者期股对实股的倍数越高。

改造的建议性措施有：

一是参加动态收益分配的股权必须是实股。“关键人”只能以本年初认购的实股和上一年度的期股转化的实股来参与动态收益分配。因为在Rn'=r・k+（1-r）・Rn中，若Rn的比例过大，容易使“关键人”过分地倚仗资本收入，而放松对k（贡献率）的追求，产生懒惰情绪。

二是以“期股”作为动态股权制中的“岗位股”，可以分为几个等级，分别配制相应的股额，限定由相应的级别的“关键人”购买。

三是一般的员工无“岗位股”，当k（即PnM∑Pn）达到一定标准后，也可认购一定数量的实股，连同工作业绩，参与到下一年的动态分红模型Rn'=（PnM∑Pn－Rn）×r+Rn = r・k+（1- r） Rn中。

四是在这里，我们不管人员是否变动，我们都是对“股”不对“人”。设增资总额为S2（S2=∑S增i），减资总额为S1（S1=∑S减i）。则差S= S2-S1。

若我们假定以一年为一个最低年限，低于一年的增股只能算入动态股Rn'进行分配，一年后才能领取静态实股Rn的红利和参与动态股Rn'的核算。

S为企业年初总股本；R1为一年以上的老员工在增减股后的静态股。R2为新员工在增减股后的静态股。

则老员工的静态股权基数R1i=（S・R1n）/（S+S），新员工的静态股权基数R2i=S增i/（S+S）。若仍以Rn’为动态分配率，则年底持股老员工的分配率为R1i'，新员工的分配率为R2i'。

R1i'=[k-R1i ]・r + R1i

R2i'=[k-R2i ]・r+R2i

这里，∑R1i'+∑R2i'=1。

五是抓“大”不放“小”。可以在企业“大股权”环境下实行部门内部的“小股权”，即在该模式中区分不同的岗位、层级实行股权管理，在配置上，现将各分单位作为一个个整体参与总公司的收益分配，然后各单位再将各自收益份额按动态收益分配比例在内部分配。

三、关于动态股权激励模型应用的思考

（一）综合考虑实股与虚股的合适比例结构

对于某些特殊行业，如市场前景好收益预期稳定盈利高的行业，或涉及国计民生国家有必要保持控股的行业，在对经营者的股权激励上售让实股太多不仅不必要而且有害，这时可以采取以虚股或期股激励为主辅以实股的股权激励。对民营企业而言，能用虚股激励就不要用实股以免给企业带来太大激励成本，同时在对不同岗位股权设置上也应妥善考虑不同岗位类别及职级层次员工，既要突出领导者对绩效管理的间接贡献和由此取得的企业在经营管理方面的显性成就，还要保障绩效一线员工的生产和创造积极性，合理兼顾不同群体利益，做到有理有利有节。

（二）完善主观以及客观评价机制

委托―理论认为给予客观业绩评价的显性激励能够有效解决企业因两权分离而产生的问题。但是，几年来，Baker（1992、1994和2000）、Gibbons（1998）、Prendergast（1999）、Macleod（2003）和Levin（2003）等经济学家经过开拓性的研究发现，企业显性激励赖以存在的客观基础――客观业绩指标并不总是存在，而且远非完美无缺。相反，合理地运用以多元评价机制为基础的主观业绩评价则可发挥意想不到的作用。在有的时候，有一定的主观业绩评价指标不仅能够有效缓解因单纯采用客观业绩评价指标而可能导致的激励扭曲，更多的时候，两者的有机结合可以有效解决企业的激励问题。

（三）根据行业和地区特色，合理使用股权激励

从行业特征的角度来看，不同企业治理结构对股权结构的要求不同。对于高风险、高收益、潜在成长机会较多行业（如IT行业）中的企业而言，经理人的绩效考核较为困难，在此类企业中采用股权激励较为有效；相反，在产品和市场都相对成熟的行业，企业的现金流稳定，经理人的绩效考核较为容易，股权激励的必要性和有效性也大打折扣。

（四）因地制宜，合理运用多种激励模式

任何一种激励模型都不是万能的，在不同性质、不同经济发展情况的各种单位中，应探索不同的激励模式。而且，也难以找出一种能够使包揽全部企业的统一分配模式。需要我们在实践中，根据实际情况不断探索和研究，合理搭配多种收益分配的激励模式，以求达到企业运营的理想目标。

参考文献

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