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资本市场是金融市场的重要组成部分,作为与货币市场相对应的概念,资本市场着眼于从长期限上对融资活动进行划分,它通常指的是由期限在1年以上的各种融资活动组成的市场。是提供一种有效地将资金从储蓄者(同时又是证券持有者)手中转移到投资者(即企业或政府部门,它们同时又是证券发行者)手中的市场机制。在西方发达资本主义国家,资本市场的交易几乎已经覆盖了全部金融市场。
我们可以将资本市场进行分类。从宏观上来分,资本市场可以分为储蓄市场、证券市场(又可分为发行市场与交易市场)、长期信贷市场、保险市场、融资租赁市场、债券市场、其他金融衍生品种市场等。其中证券市场与债券市场又形成了资本市场的核心。
1.2资本市场在市场经济中的重要作用
资本市场作为金融市场最重要的组成部分,在现代经济当中发挥着不可替代的作用。
1.2.1资本市场能够有效地行使资源配置功能
资本市场的首要功能就是资源配置。一个国家的经济结构一般由四个部门组成,即企业、政府、家庭和国外部门。家庭部门一般来说是收支盈余部门,企业和政府一般是收支差额部门。盈余部门一般要将其剩余资金进行储蓄,而收支差额部门要对盈余部门举债,收支盈余部门将其剩余资金转移到收支差额部门之中去(雷蒙得·W·戈德史密斯,1994)。在现代社会中,要完成这种转化,曾经有过两种基本的资源配置方式:即由计划经济性质决定的中央计划配置方式和由市场经济决定的资本市场配置方式。在发达市场经济中,资本市场是长期资金的主要配置形式,并且实践证明效率是比较高的。
1.2.2资本市场还起到资本资产风险定价的功能
资本资产风险定价功能是资本市场最重要的功能之一,资本市场也正是在这一功能的基础上来指导增量资本资源的积累与存量资本资源的调整。风险定价具体是指对风险资产的价格确定,它所反映的是资本资产所带来的预期收益与风险之间的一种函数关系,这正是现代资本市场理论的核心问题。资本市场的风险定价功能在资本资源的积累和配置过程中都发挥着重要作用。
1.2.3资本市场还为资本资产的流动提供服务
资本市场的另外一个功能就是提供资本资产的流动。投资者在资本市场购买了金融工具以后,在一定条件下也可以出售所持有的金融工具,这种出售的可能性或便利性,称为资本市场的流动。流动性越高的资本市场,投资者的积极性就越高。流动性的高低,往往成为检验资本市场效率高低的一项重要指标。
1.3资本市场的主体
资本市场的主体通常被称为市场参与者,在发达的资本市场中,发行和购买金融工具的市场参与者一般包括居民家庭、企业、中央政府及其、地方政府以及境外投资者.境外投资者一般包括国际机构(如世界银行、国际金融公司、亚洲发展银行、国际货币基金组织等)、外国公司以及境外个人投资者。
参与资本市场的服务企业分为金融中介企业和非金融企业,其中金融中介机构在资本市场的所有参与者中发挥着最重要的作用,。他们一般主要提供以下传统金融服务:
1.金融中介功能。发行各种金融工具;
2.客户进行金融资产的交易;
3.自身进行金融资产交易,为其客户设计新类型的金融资产并将其销售给其他资本参与者;
4.投资咨询服务;
5.资产管理服务。
1.4中国的资本市场
1.4.1中国资本市场的发展状况
中国的资本市场形成经历了不太长的时间,作为其标志的中国证券市场是从1981年发行国库券开始的。后来,上海和深圳证券交易所的建立,标志着证券交易体系开始走向规范。1992年,成立了中国证监会和中国证券委员会,相继颁布了一批证券业方面的法律法规.至此,中国资本市场才初具框架。
中国的证券市场体系经过了10年的风雨,在这10年中,中国的资本市场迅猛发展,为中国的改革和开放起到的关键的作用。从证券市场来看,1991年上海和深圳证券交易所仅有上市公司14家,市价总值109.19亿元。而到了2000年12月,投资者开户数目已经达到5800多万户,境内上市公司有1200多家,累计筹集资金将近5000亿元。另外,中国证券市场股票市值已达到4.6万亿元。占GDP的比重从1991年的0.5%上升到51%。中国的资本市场已经成为亚洲甚至世界新兴市场中最活跃的市场之一。
1.4.2中国资本市场的不足
与国际上先期工业化以及新兴工业化国家和地区的资本市场发展相比较,中国现行资本市场的发展状况仍然存在诸多不足之处与问题。简而言之,主要体现在以下几个方面:
首先,资本市场总量规模偏小,通过资本市场直接融资规模占全社会融资总量的大约1/10,而在世界上许多国家,国家的银行偿贷间接融资与通过资本市场直接融资比例大约为1:1。
另外,资本市场内在结构不尽合理。例如,在中国证券市场上,大部分市值是被不能流通的国家股、法人股而占据,国家股、法人股和流通股的比例大约为50%、30%、20%。流动性作为资本市场的主要功能,大量的非流通股的存在,大大影响了资本市场的流动和资源配置功能的发挥。
第三,中国资本市场的运行机制不够健全,运行秩序不很规范。由于法律环境、制度、及人为因素的影响,中国的资本市场尤其证券市场发展一直处于不很规范的状态,法律的不健全、制度的缺陷导致了诸如虚假财务报表,虚假上市、基金黑幕、大户操纵股价等一系列违规现象出现;由于对上市公司的监管力度不够,导致部分上市公司只注重筹资而淡化经营、出现了一批垃圾股。由于市场的退出机制不完善,致使市场投机气氛强烈,市场价格严重背离公司股票价值的情况比比皆是。
虽然中国资本市场存在以上缺陷,但是这些问题总的来讲是和中国资本市场的发展阶段相适应的,其他国家在发展初期或多或少都曾经出现过这些问题。中国的资本市场是发展中的资本市场,是新兴的资本市场,其中蕴涵着巨大的潜能,充满着活力和生机。
二投资银行理论概述
在全球经济迅猛发展的今天,资本市场作为金融市场的最重要的组成部分,发挥着越来越大的作用,而在国际资本市场的参与者当中,投资银行应当是最活跃、发展最迅速的。可以这样讲,没有投资银行的努力和创新就没有国际资本市场今日的繁荣。
2.1投资银行的定义
投资银行这个名字其实名不副实,它主要从事同证券相关的业务但并不从事商业银行业务。美国著名金融投资专家罗伯特·库恩根据投资银行业务的发展和趋势曾经对投资银行下过如下四个定义:
(1)任何经营华尔街金融业务的银行,都可以称为投资银行。这是对投资银行的最广义的定义,它不仅包括从事证券业务的金融机构,甚至还包括保险公司和不动产公司。
(2)只有经营一部分或全部资本市场业务的金融机构才是投资银行。这是对投资银行的第二广义的定义。因此,证券包销、公司资本金筹措、兼并与收购,咨询服务、基金管理、风险投资及证券私募发行等都应当属于投资银行业务。而不动产经纪、保险、抵押等则不属于投资银行业务。
(3)更狭义的投资银行业务的定义仅包括某些资本市场业务,例如证券包销,兼并收购等,另外的资本市场业务,例如基金管理、风险投资、风险管理和风险控制工具的创新等则应该排除在外。
(4)最狭义也是最传统的投资银行的定义仅把在一级市场上承销证券、募集资本和在二级市场上交易证券的金融机构当作是投资银行。这一定义排除了当前世界各国投资银行所现实经营着的许多业务,因而显然已经不合时宜。
国际投资银行界普遍认为,以上第二个观点最符合美国和现代世界投资银行的现实状况,目前是投资银行的最佳定义。
2.2投资银行业的发展简史
在国际投资银行发展历史当中,英国和美国的投资银行发展历程是最具特点的,其他国家投资银行的发展在很大程度上参照和模仿了它们模式,以下是欧美投资银行业发展的简单回顾。
2.2.1欧洲商人银行的发展
投资银行萌芽于欧洲,其雏形可以追溯到15世纪欧洲的商人银行。早在商业银行发展以前,一些欧洲商人就开始为他们自身和其他商人的短期债务进行融资,这一般是通过承兑贸易商人们的汇票对贸易商进行资金融通。由于这些金融业务是由商人提供的,因而这类银行就被称为商人银行。
欧洲的工业革命,扩大了商人银行的业务范围,包括帮助公司筹集股本金,进行资产管理,协助公司融资,以及投资顾问等。20世纪以后,商人银行业务中的证券承销、证券自营、债券交易等业务的比重有所增大,而商人银行积极参与证券市场业务还是近几十年的事情。在欧洲的商人银行业务中,英国是最发达的,它在世界上的地位仅次于美国,另外德国、瑞士等国的商人银行也比较发达。
2.2.2美国投资银行的发展
美国的投资银行业发展的历程并不很长,但其发展的速度在全球是首屈一指的,近几十年来,美国的投资银行在全球一直处于霸主地位。研究全球的投资银行业,最重要的就是研究美国的投资银行,美国的投资银行业始于19世纪,但它真正连贯的历史应当从第一次世界大战结束时开始。
(1)《格拉斯--斯蒂格尔法》以前的投资银行。
1929年以前,美国政府规定发行新证券的公司必须有中介人,而银行不能直接从事证券发行与承销,这种业务只能通过银行控股的证券业附属机构来进行。这一时期,所有商业银行和投资银行都从事证券(主要是公司债券)业务,这一阶段投资银行的最大特点就是混业经营,投资银行大多由商业银行所控制。由于混业经营,商业银行频频涉足于证券市场、参与证券投机,当时证券市场出现了大量违法行为例如:虚售(WashSales)、垄断(Corners)、大进大出(Churning)、联手操纵(Pools)等。这一切都为1929---1933的金融和经济危机埋下了祸根。
1929年到1933年爆发了世界历史上空前的经济危机,纽约证券交易所的股票市值下跌了82.5%,从892亿美元下跌到156亿美元。美国的银行界也受到了巨大冲击,1930-1933年美国共有7763家银行倒闭。
1933年美国国会通过了著名的《格林斯一斯蒂格尔法》。金融业分业经营模式被用法律条文加以规范,投资银行和商业银行开始分业经营。许多大银行将两种业务分离开来,成立了专门的投资银行和商业银行。例如,摩根银行便分裂为摩根·斯坦利(MorganStanley)和J.P摩根。有些银行则根据自身的情况选择经营方向。例如,花旗银行和美洲银行成为专门的商业银行,而所罗门兄弟公司(SolomonBrother)、美里尔·林奇(MerrillLynch)和高盛(Gold-manSachs)等则选择了投资银行业务。
(2)70年资银行业务的拓宽。
在《格林斯一斯蒂格尔法》颁布以后,美国的投资银行业走上了平稳发展的道路。到1975年,美国政府取消了固定佣金制,各投资银行为竞争需要纷纷向客户提供佣金低廉的经纪人服务,并且创造出新的金融产品。这些金融产品中具有代表性的是利率期货与期权交易。这些交易工具为投资银行抵御市场不确定性冲击提供了有力的保障。投资银行掌握了回避市场风险的新工具后,将其业务领域进一步拓宽,如从事资产证券化业务。这种业务使得抵押保证证券市场迅速崛起。
(3)80年代以后美国投资银行发展
80年代美国为了放松对市场和机构的管制,先后颁布了一系列法律和法规,如1980年颁布的《存款机构放松管制机构法》以及1989年颁布的《金融机构重组、复兴和强化法》,1983年实施了"证券交易委员会415条款"(SECRule415),这些对投资银行业产生了极为深远的影响,使美国投资银行业在80--90年代取得了长足的进步,产生了大量金融创新产品。80年代初的经济衰退结束后,美国的利率开始从历史最高水平回落,大量的新发行股票与债券充斥市场,出现了不够投资级的垃圾债券(JunkBond)。大量垃圾债券的发行给投资银行提供了巨大的商机,并影响了美国投资银行的历程。
随着世界经济和科技的迅猛发展,80年代以后,尤其是到了90年代,国际上投资银行业发生了许多变化。主要是国际型大型投资银行机构规模越来越大、投资银行重组大量出现、高科技发展带来投资银行业务的革命、创新业务大量涌现等等。
2.3投资银行的内部环境
2.3.1投资银行的组织形态
从组织形态上来看,国际投资银行一般由两种形态:一种是合伙人制;另一种是股份公司制。其中绝大多数国际投资银行采用的是后者。
投资银行的合伙人制可以追溯到15世纪欧洲的承兑贸易商号。这些家族经营的企业一代一代的继承,慢慢的由开始的独资性质变为数个继承人按份共有,成为合伙企业形式。早期的投资银行都采用了合伙人制。在世界上,比利时、丹麦等国的投资银行仅限于合伙人制,德国、荷兰的法律虽允许股份制,但其投资银行也只采用合伙人制。在美国的六大投资银行中,只有高盛仍采用合伙人制。到现在高盛已经有将近200个合伙人。
19世纪50年代,欧美各资本主义国家公司立法开始兴起,到20世纪50年代趋于完善。投资银行以合伙人制向股份公司制组织形态过度。现代国际投资银行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制过程,1986年摩根·斯坦利(MorganStanley)也由合伙人制改为股份制。在新加坡、巴西等国现在只允许投资银行采用股份只形态,合伙制则被禁止。
2.3.2投资银行的经营模式
投资银行与商业银行之间存在着根本的区别,各国对两者的处理也各不相同。以美国和日本为代表的是分业经营模式,而德国则采用混业经营模式。
1933年通过的《格林斯一斯蒂格尔法》在法律上确定了美国分业经营的基本模式。商业银行与投资银行业务实行分业管理。保证了美国金融与经济在相对稳定的条件下持续发展。二战后,美国将其经济与金融体制移植到了日本,1948年日本《证券交易法》规定银行和信托机构不得经营投资银行业务,这类业务应该由证券公司从事,日本的证券公司其实就是专业投资银行。由于美国投资银行业在全球的霸主地位,许多国家在制定投资银行方面的有关法律法规上都沿用了美国模式。
混业经营在欧洲国家是比较多的,除德国以外,瑞士、奥地利、荷兰、比利时、卢森堡等国都采用了混业经营模式,又称全能银行制度(UniversalBankingSystem)。混业经营使得银行能够便利地进入各种金融市场,在这一点上混业有着分业无可比拟的优势。但由于混业经营的风险较大,需要更加健全的银行体制和严格的监督管理制度的支持。
2.4投资银行业务
2.4.1投资银行的传统业务
传统的投资银行业务主要就是投资银行协助企业、公司和个人客户筹集资金,并且帮助客户交易证券。
(1).证券承销业务
证券承销是投资银行最原始的业务之一,最早的投资银行的业务收益主要就来自与证券的承销。在承销的过程中,投资银行起了极为关键的媒介作用。投资银行承销的证券范围很广,它不仅承销本国中央政府及地方政府、政府部门所发行的债券,各种企业所发行的债券和股票,外国政府与外国公司发行的证券,甚至还承销国际金融机构,例如世界银行、亚洲发展银行等发行的证券。证券的承销分为公募和私募两种.投资银行承销证券由四种方式:(1)包销。(2)投标方式。(3)尽力推销。(4)赞助推销。投资银行的承销收益主要来自差价或叫毛利差额(Grossspreed)和佣金(Commission)。
(2).证券交易
投资银行参与二级市场证券交易主要有三个原因,同样,他们在二级市场扮演着做市商、经纪商、交易商的角色:
第一,在完成证券承销以后,投资银行有义务为该证券创造一个流动性较强的二级市场,以保持该种证券的流动性和价格稳定。一般在证券上市以后,承销商总是尽量使其市价稳定一个月左右的时间,这就是投资银行在二级市场上的做市商业务。
另外,投资银行接受客户委托,按照客户的指令,促成客户所希望的交易,并据此收取一定的佣金,这就是投资银行的经纪收入。
第三,投资银行本身拥有大量的资产,并接受客户委托管理着大量的资产,只有通过选择、买入和管理证券组合,投资银行才能获得证券投资收益。这就是自营和资产管理业务。另外,投资银行还在二级市场进行风险套利、无风险套利等业务活动。
(3).兼并收购业务
投资银行所支持的收购兼并活动,在一个国家乃至整个世界上都是最富有戏剧性,最引人入胜的。投资银行在收购和兼并的过程中扮演了不同的角色。它不仅为猎手公司服务,也在为猎物公司服务:
首先,投资银行替猎手公司服务。替其物色收购对象,并加以分析。并且提出收购建议.提出令猎物公司的董事或大股东满意的收购条款和一个令人信服的收购财务计划,帮助猎手公司进行财务安排,以促成交易的完成。
投资银行同样也为猎物公司服务:判断猎手公司的收购是善意的还是恶意的。如果对方是敌意收购,则与猎物公司制定出防范被收购的策略,如果判断对方是非敌意收购,那么投资银行便以猎物公司的立场向猎手公司提出收购建议,并向猎物公司提出收购建议是否公平与合理及应否接纳对方建议的意见。
2.4.2投资银行的创新业务与延伸业务
随着投资银行竞争的逐渐加大,仅靠传统业务已经很难维持投资银行迅猛发展的需要,投资银行作为最活跃的金融部门,从70年代以来不断开拓创新业务,并且取得了巨大的成绩,既活跃了资本市场,增加了投资者的投资选择,也为自己赚了巨额收益。
(1).财务顾问
财务顾问就是投资银行作为客户的金融顾问或经营管理顾问提供咨询,策划或运作,一般可分为三类:其一是按照公司、个人或政府的要求,对某个行业、某种产品、某种证券或某个市场进行深入的分析与研究,提出较为全面的、长期的决策参考资料。其二是宏观经济环境等因素发生突变,使某些公司、企业遇到困难时,投资银行往往主动地或被邀请向有关公司、企业出谋划策,提出应变措施,诸如重新制定发展战略、重建财务制度、出售转让子公司等,化解这些公司、企业在突变事件中带来的压力与困难。其三是在公司兼并和收购的过程中,投资银行作为,帮助咨询,策划直到参与实际运作。从目前情况看,投资银行在第三类业务中正发挥越来越大的作用。
(2).项目融资
项目融资是以项目的财产权益作借款保证责任的一种融资方式.从理论上讲,项目融资的贷款方主要看融资项目有无偿债能力,评估和保证的范围以项目为限。因此,一旦贷款发生风险,贷款方只能以项目的财产或收益作为追索的对象,不涉及其他财产和收益即要求项目公司、项目公司的股东或第三方(包括供应商、项目产品的购买者、政府机构等)做出某种保证或承诺,但这种保证和承诺仅仅停留在投资者将不会放弃投资项目,承诺某种支持或保证项目的收益的层次上。贷款方并不要求借款人提供金融机构提供的还款保证,更无须出具政府担保。借款方将项目资产和收益均抵押给贷款方。
由于项目融资无金融机构担保,也无政府担保,全靠项目投资者的信用和项目本身的前景,这样,仅从市场角度看起来不错的项目还远远不够,还必须树立良好的信用形象,投资银行的介入将有利于增加项目的可靠性,有利于争取到信用级别较高的投资者参加。运用项目融资的方式要订立一套严谨的合同来转移和分散风险,投资银行有各种专业人才,通晓项目所在地的法律、法规和各种惯例,能够尽力维护合同双方的利益,使合同得以顺利执行。投资银行还可以运用自己的各种渠道,为项目寻找合适的贷款人,也能为贷款方找到好项目。
(3).基金管理
投资基金是一种由众多不确定的投资者将不同的出资份额汇集起来,交由专业投资机构进行操作,所得收益由投资者按出资比例分享的投资工具。投资基金实行的是一种集合投资制度,集资的主要方式是向投资者发行股票或受益券,从而将分散的小额资金汇集为一较大的基金,然后加以投资运作。投资基金是一种复杂的投资制度。它强调分权,制衡。由于认购和赎回机制不同,投资基金分为封闭式与开放式两大类。投资基金是发达国家投资者常用的投资方式,投资银行作为发起人或基金经理人活跃在此领域。
(4).资产证券化
1970年由美国政府国民抵押协会担保发行的第一批公开交易的住宅抵押贷款债券可视为资产证券化的先驱。进入90年代以后,资产证券化开始从美国向世界扩张,从国内资金市场向国际资金市场延伸,由在岸市场向离岸市场扩展。所谓证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产,通过一定的结构安排,对资产中风险与收益要素进行分离与重组,进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。
资产证券化是一种与企业发行股票、债券筹资步同的新型融资方式。传统的证券融资方式是企业以自身产权为清偿基础,企业对债券本息及股票权益的偿付以公司全部法定财产为界。资产证券化虽然也采取证券的形式,但证券的发行依据不是公司全部法定财产而是公司资产负债表中的某一部分资产,证券权益的偿还不是以公司财产为基础,而是仅以被证券化的资产为限。资产证券的购买者与持有人在证券到期时可获得本金和利息的偿付,证券偿付资金来源于担保资产所创造的现金流量。如果担保资产违约拒付,资产证券的清偿也仅限于被证券化资产的数额,而金融资产的发起人或购买者无超过该资产限额的清偿义务。
(5).证券网上交易
随着INTERNET的普及和信息时代的到来,在线经纪和网上交易给传统的证券市场带来了革命性的冲击,证券业面临着巨大的变革与挑战.有报告预测网上证券交易商的资产从1999到2003年将增长7倍以上,从4150亿美元到30000亿美元。许多大型国际投资银行纷纷进入证券网上交易领域,并且出现了专门经营网上交易的经纪商。
(6)风险投资(创业投资)
风险投资(VentureCapital),也称创业投资,是由职业投资人投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业(特别是中小型企业)中的一种股权资本;风险投资是由专业投资机构在自担风险的前提下,通过科学评估和严格筛选,向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品注入资本,并运用科学管理方式增加风险资本的附加值。
风险投资公司曾为诸如微软、英特尔、康柏、戴尔、思科、太阳系统、联邦速递等公司提供了最初启动资本,这些公司都已在各自的行业中成为领先者。虽然风险投资的发展历史只有20年的时间,但国外的投资银行已经把它培育成利润的主要来源之一。同时,因为创业投资的大力帮助,全球的高科技产业以迅猛的速度全面发展,已经成为世界经济增长的亮点。
一、产险巨灾风险的证券化
保险证券化起源于巨灾风险,经过20多年的发展,保险证券化产品虽然衍生出越来越多的形式,但迄今为止,仍有一半的保险证券化交易涉及巨灾债券。产险巨灾险的证券化存在以下几种形式:
1.巨灾债券
巨灾债券是通过发行收益与指定的巨灾损失相连结的债券,将保险公司部分巨灾风险转移给债券投资者。债券合同一般规定,如果在约定期限内发生指定的巨灾,且损失超过事先约定的限额,则债券持有人就会损失或延期获得债券的部分或全部利息和/或本金,而发行债券的保险公司或再保险人获得相应的资金,用于赔付超过限额的损失;如果巨灾没有发生或者巨灾损失没有超过该限额,则证券投资者就会按照约定的较高的利率(通常高于无风险利率,如美国国债息率)收回本金利息,作为使用其资金和承担相应承保风险的补偿。
在资本市场上,需要通过专门的中间机构来担保巨灾发生时保险公司可以得到及时的补偿,以及保障债券投资者与巨灾损失相连结的投资收益。以地震风险证券化为例,先由保险公司或再保险公司出资成立一个特殊目的子公司,除了向投资者发行债券收取巨灾保障基金外,另一方面也可以接受母公司的巨灾投保,并收取再保险费。若没有发生巨灾损失,特殊目的子公司将在债券到期前,按照合同约定支付本利给债券投资;相反,若巨灾损失在债券到期日前发生,特殊目的子公司会将资金先行理赔巨灾投保人,再将剩余资金付给债券投资人。
巨灾债券所转移的风险可以是某家保险公司承保的巨灾风险,也可以是整个保险业所承保的某种巨灾风险,例如日本东京海上保险公司在1997年12月发行的1亿美元的地震债券,以及1999年瑞士丰泰发行的巨灾债券。如同再保险一样,巨灾债券也可以分层次转移承保风险,例如某再保险公司发行的飓风债券分为A-1和A-2部分,债券A-1部分的收益从属于公司该年度1亿美元至1.638亿美元之间的飓风损失,而债券A-2部分的收益从属于该年度1.638亿美元至5亿美元之间的飓风损失。此外,只有在再保险价格相对较高,使得高风险的巨灾债券的票面利率高于市场利率水平时,巨灾债券才能吸引投资者并筹措到足够基金,为巨灾风险积累充足的保障。自巨灾债券诞生以来,美国至少有10家保险公司采用这种方式来抵御因地震、飓风等巨灾带来的损失。
2.巨灾期权
巨灾期权是以巨灾损失指数为基础而设计的期权合同,包括看涨期权和看跌期权。它将某种巨灾风险的损失限额或损失指数作为行使价,而涉及的损失风险既可以是某家保险公司的特定承保风险,也可以是整个保险行业的特定承保风险。如果保险公司买入看涨巨灾期权,则当合同列明的承保损失超过期权行使价时,期权价值便随着特定承保损失金额的升高而增加。此时如果保险公司选择行使该期权,则获得的收益与超过预期损失限额的损失正好可以相互抵消,从而保障保险公司的偿付能力不受重大影响。而巨灾期权的卖方事先收取买方缴纳的期权费用,作为承担巨灾风险的补偿。
由于保险本质上是一种期权或期权的组合,因此,利用期权特性来控制保险公司的经营风险,符合保险公司对动态偿付能力的需求。相对于巨灾债券而言,巨灾期权一般通过场内交易,转移风险的成本较低。与其他期权相同的是,当特定的承保损失超过期权行使价时,巨灾期权卖方的损失随着承保损失金额的增加而增加。在期权市场上,由于单个保险期权的损失风险对巨灾期权的卖方而言是没有上限的,因此在实际操作中较难找到单个保险期权的卖家,往往需要组合两个合同期限相同但具有不同行使价的期权,来降低期权卖方承担的风险。例如美国芝加哥期货交易所推出的巨灾期权就是执行看涨期权价差交易,在买进一个协议指数较低的看涨期权的同时再卖出一个到期日相同但协议指数较高的看涨期权。
巨灾期权有场内交易和场外交易两种形式。场外交易可以比较容易地根据保险公司所要转移的风险情况,安排适合公司承保风险状况的期权合同,但交易方违约的风险较大。场内交易必须符合期货交易所规定的各种标准交易条件,期权合同含有的风险通常是整个保险业的某项巨灾风险,不一定适合单个保险公司分散风险的个性需求。
3.巨灾期货
巨灾期货是由美国最先推出的一种套期保值工具,其交易价格一般与某种巨灾的损失率或损失指数相连结。这种期货合同通常设有若干个交割月份,在每个交割月份到期前,保险公司和投保人会估计在每个交割月份的巨灾损失率大小,从而决定市场的交易价格,而市场对巨灾损失率的普遍预期也会对期货交易价格产生影响。例如保险公司预计第四季度巨灾损失率将要上升,为控制该季度赔款,买入一定数量的12月份期货合约,如果届时巨灾确实发生而且导致公司损失率上升,则第四季度后,在期货交易价格随市场预期损失率上升而上涨时,公司通过签定同样数量的卖出期货合约取消期货义务,获得期货买入卖出之间的差价,并用抵消因实际损失率超过预期造成的额外损失。当实际损失率低于预期时,保险公司虽然在期货市场上遭受一定损失,但可以保险方面的收益得到弥补。
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巨灾风险证券通过在保险业和资本市场之间搭建桥梁,给保险行业的融资带来了战略性的益处。这些证券化工具不仅为保险公司提供了更多规避风险的方法,而且能够使投资者参与财产巨灾险市场,减少巨灾对一家保险公司和整个保险行业带来的负面影响,有益于整个社会的稳定。
二、人寿和年金风险的证券化
保险证券化得以成功的重要因素之一,是通过重新包装保险风险并销售给资本市场,使投资者能够更有效地配置资金、分散投资风险。只要存在这种效率增加的可能性,保险风险证券就会继续存于资本市场。这也说明人寿和年金风险同样存在证券化的可行性。随着保险业与资本市场的联系日渐密切,在再保险公司的推动下,寿险业也开始尝试进入保险证券化的领域。目前寿险业唯一出现的证券化个案是英国NPI公司通过证券化提高保险基金盈余的比率。NPI公司与一家特殊目的公司签订了再保险合约,通过该特殊目的公司发行债券来筹集资金。这证明了寿险公司已经对利用资本市场进行风险转移以及提升财务实力产生了兴趣。
到目前为止,寿险风险证券化与产险巨灾风险证券化有着显著的不同。NPI公司在证券化交易中虽然转移了部分风险,但债券发行人的首要动机是为承保新业务从资本市场融资,而巨灾证券的交易是将风险转移到资本市场上去。其实除融资目的外,保险公司和再保险公司同样可以通过证券化,将寿险或年金产品的某些风险转移到资本市场,由投资者来支付赔款或给付保险金。根据寿险和年金产品的特点,证券化有两种潜在的途径应用于寿险和年金:
1.年金产品通常存在年金领取人寿命超过预期的风险,为有效防范这种死亡率风险,可以基于一个国家范围的死亡率指数设计一种长期债券。再保险公司通过发行这类债券,可以增加承保能力,接受更多寿险公司和退休金计划的分保业务。
2.另一种方法是基于特定的被保险群体设计一种债券。保险公司在承保某一特定群体的大额或巨额定期寿险时一般会进行较为严格的核保,由于关于该类业务的承保经验有限,预计死亡率可能存在相对较高的偏差。在这种情况下,寿险公司可以设计发行一种5年期或10年期的债券为该类风险提供保障,而在传统再保险市场该类业务一般较难分出,而且即使分出,成本也会非常昂贵。
目前,国际寿险业尚未出现行业承保能力不足、再保市场转硬的情况,加上熟悉寿险和年金风险的独立评级公司的缺位,证券化还未被寿险业普遍重视和使用,但是作为一种新型有效的风险管理工具、融资手段和具有潜在高收益的投资工具,证券化在国际寿险领域的应用相信只是一个时间问题。
三、国外保险证券化对我国保险业的启示
我国加入世贸后,金融服务业对外开放程度迅速提高,为了应对国际竞争,如何提升金融业水平,加强银行、证券、保险业之间的合作,促进金融服务一体化,就成为一个非常重要的课题。国外保险业和证券业的合作主要是两方面,一是利用证券业的优势提高保险资金的收益率,二是通过证券业将保险公司的风险分散出去。随着我国证券市场的发展,资产证券化势将成为证券市场中的一种重要金融工具,从而为保险公司的巨灾风险证券化提供条件。通过保险证券化的方式,不仅可以解决保险公司巨灾再保险供给能力不足、风险过大及流动性不足等问题,提高保险公司经营的收益性和稳健性,而且可以为证券公司、机构投资者提供新的投资工具,降低非系统风险,活跃证券市场,实现保险业与证券业之间的共赢。
另一方面,随着外资保险公司参与我国保险市场的广度和深度的增加,以及保险公司偿付能力监督指标体系的正式推出,尽快解决中资保险公司偿付能力不足的问题已迫在眉睫。如果中资保险公司不能从根本上解决偿付能力不足的问题,今后将难以跟上我国整体保险市场的发展速度,更谈不上与国外保险公司的竞争。由于通过增加资本金和增大分出业务规模来提高偿付能力的传统模式存在一定局限性,保险公司应尝试利用资本市场提高偿付能力,比如推出保险风险证券化产品、巨灾损失补充资本金安排等等,降低提高偿付能力额度的成本,达到提高公司承保能力的目的。在寿险领域,如果保险公司能够像推出投资连结产品一样实现寿险或年金产品的风险证券化,必然会降低投入资本的要求。
根据我国金融行业发展的现状,发展保险风险证券化必须解决以下几个问题:
1.加快保险、证券行业的发展和相互之间的交流与合作
我国无论是保险业和证券业部处于快速发展的阶段,保险业与证券业相互之间的了解还十分有限。保险风险证券化能够成功的重要因素之一,是如何透过信用评级公司或投资公开说明,使投资者能够了解保险风险证券化对其投资组合的有益之处。目前我国保险、证券行业在市场公开程度、信息披露制度、商业诚信方面还存在许多亟待解决的问题,需要经过一段时间的发展和市场培育,才有可能为保险风险证券化提供一个良好的生长环境。
2.加强对巨灾风险的研究
保险风险中巨灾风险等费率的厘定还存在不确定性。我国是一个地震、洪涝灾害等发生频繁的国家,以地震风险为例,由于地震损失估计模型的建立涉及地质、土木、非寿险精算、信息技术等多种专业,虽然有关专业技术在实务上已可以运用于巨灾风险证券化,但许多相关假设仍有待研究人员做进一步的研究。
3.加强专业人才培养和技术储备,降低保险风险证券化实施的门槛
2.实施动机的特殊性。企业在发展过程中会遇到一些问题,比如融资受到约束、管理层谋取私利等现象,在内部资本市场这种比较特殊的环境下,通过盈余管理更能够缓解上面的这些现象。另外,金字塔结构的控股形式,控制权和现金流是相分离开来的,这就更容易使管理层产生谋私利的想法。
二、内部资本市场中盈余管理的主要方式
1.内部产品或服务往来。企业内部在进行商品交易时,往往是采取协商定价的方式,内部的转移价格是总部根据自身的情况来确定的,这就能实现盈余管理。比如,企业的某个分部上市之后,它就拥有了众筹资金的优势,各个分部之间进行交易时,上市的分部以低价从其他分部购入原材料,其价格是低于市场价的,然后再以比较高的价格卖给其他的分部,让自身的利润扩大,这样就能掩饰获取利润的目的。
2.内部资产或股权转让。资产转让这种方式是内部资本市场进行盈余管理的重要方式。比如企业的某一个分部在融资时,由于融资的债务条款对于分部的资产质量和盈利能力都有一定的要求,如果这一分部有不良资产存在,那么它可以先转移到企业的其他分部,直到满足条款,这样可以避免经营不良资产的风险,达到融资的目的。对于内部股权转让,转换前后有一个成本法和权益法,利用这个可以调节盈余。
3.内部资产租赁。企业内部,对各类资产进行租赁时,其价格是不确定的,分部之间可以通过租赁来进行利润的转移。比如土地的使用费,一样的土地面积由于地段的不同,其租赁价格会相差比较大,其他的固定资产,也有新旧程度等因素的影响,使得租赁费用更加的不确定。
4.内部委托或合作投资。当某一个分部在投资时面临着投资风险较大、周期较长的情况时,可以将一部分资金转移到总部,以总部的名义来投资,这就是委托投资。但是可以在协议中让委托分部获得大部分的收益,这样,对于分部来说,投资的风险让总部来承担,而自身的收益却没有减少多少,从而使盈余水平提高。当上市的分部要增加股票的发行量但是其收益率又达不到要求时,可以利用合作投资的方式。
5.内部代垫款项。企业内部各个分部的业务关联程度相对来说比较高,其发生的费用比较相近,因此,企业内部可以通过代垫款项来进行盈余管理。
三、规范内部资本市场中盈余管理的对策
1.优化总部管理者的激励机制。在企业的内部资本市场中,总部的管理者有剩余控制权,但是却没有剩余索取权,这两种权利不相匹配,这就使管理者可以利用其控股的便利来谋取个人的利益。对于这个问题,可以实行股票期权,这样如果管理者想要剩余索取权,那么就要让公司的价值增加,个人利益与企业的价值最大化相挂钩,这样就能促进企业的发展此外,要有比较健全的管理者绩效考核制度,考核的内容要有财务和非财务两方面。
[关键词]非流通股;净资产;证券市场
一、净资产是非流通股定价的基础
非流通股与非公开发行的股权的交易市场由于交易的大宗性和不连续性而不存在庄家和散户,因而非流通股也就不会存在像流通股那样的庄散博弈定价机制。那么股权在非公开股权市场上的定价是不是符合成熟市场中的股权定价一般理论呢?笔者认为答案是否定的。原因还是在于监管当局对公开的股票市场的发行管制,禁止非流通股拆细交易,因而广大中小投资者被排除在非流通股交易之外,加之国有经济战略性调整和国有资本与民营资本实力对比悬殊等原因形成了非公开股权市场上股权供给远大于股权投资需求。
对国有资产定价而言,国资管理部门在国有股权委托人的虚拟性和人交易制度条件下不得不硬性规定国有股权定价的主要依据是净资产价值。这一定价原则在国有股权转让过程中因国家政策明文规定而成为唯一的定价基础。并且,在国有股权转让的示范效应和股权价格联动效应作用下,使得净资产定价原则成为风险投资市场和企业并购市场上的非国有股权交易的定价基础。
从国家国资委公布的相关规定来看,国资委对非上市国有企业改制中涉及的国有资产定价的意见是:“向非国有投资者转让国有产权的底价,或者以存量国有资产吸收非国有投资者投资时国有产权的折股价格,由依照有关规定批准国有企业改制和转让国有产权的单位决定。底价的确定主要依据资产评估的结果,同时要考虑产权交易市场的供求状况、同类资产的市场价格、职工安置、引进先进技术等因素”。国资委对上市公司的非流通定价的原则是:“上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上,参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。”
从国资委监管的角度上看,国资委在国有资产定价上只控制底限,只要转让价不低于净资产,具体实施就是买卖双方的市场行为,国资委并没有硬性规定。由于国资委在确定国有股转让定价时的权威性,因而每股净资产成为国退民进实践中占主导地位的定价方法,并且成为所有非流通股定价的主流方法。
二、净资产定价原则是国有资产转让的权宜之计与次优选择
虽然实践中以净资产定价是普遍现象,但是从股权市场上流行的观点来看,与国有股减持大辩论中占主导地位的“要求国有股按净资产流通,反对市场化减持国有股”的观点相反,在非公开股权市场上对国有经济战略性调整中国有资产转让定价呼声最高的观点是让市场来定价。
对国有资产转让和折股的“底价的确定依据是资产评估结果”持不同观点的学者和官员提出国有资产转让应该在过程公平的条件下,实现市场化定价。他们认为评估值由会计账面价值计算得出,它不会等于国有资产的内在价值(真实价值),不会得到市场的认可。因此,以评估值作为国有资产转让的底价阻碍了国有资产的流动。为打消人们对市场成交价远低于评估值和净资产的会计账面价值是否造成国有资产流失的疑虑,他们提出两点理由:一是通过在产权交易所公开挂牌交易,保证了交易行为的过程公平与程序公正,而过程公平将保证国有资产转让与退出的实质公平,因而市场化定价不会造成大规模的国有资产流失;二是提出所谓“冰棍原理”,即如果国有资本不能迅速退出竞争性行业,那么国有企业的低效率所造成的经营亏损会使国有资产像冰棍一样,时间越长融化得越多。因而,应该“树立国有资产只有流动才能保值的观念”,实行国有资产市场化定价以推动国有资产流动。
应该说在当前的国有经济调整中,频繁出现的不规范现象说明过程公平做的还很不够。推行过程公平有利于纠正或减缓国有企业改制过程的透明度不高,存在暗箱操作以及改制过程中发生的内外勾结、隐匿转移、侵占私吞国有资产的违纪违法行为。但是也应该注意到,如果国资委放任以实现退出为目标的市场化定价,那么供大于求的市场因素很可能造成国有资本转让的市场价格远低于其内在价值。因而,在当前国有资本退出的市场环境中,推行市场化定价的实质是在过程公平的名义下,将原来掠夺国有资产的违纪违法行为转变成攫取国有资产的合法程序。
我们认为“冰棍原理”只能说明国有企业改革的紧迫性,而不能证明在当前条件下实行市场化定价的公平性。以交易的程序公正和过程公平保证交易价格的实质性公平需要满足以下两个条件中的任意一个:
1.交易发生在竞争性市场内。在充分竞争的资本市场中,市场价格就是对资产的内在价值的最好估计,买方的竞争保证市场价格至少是买方对资产价值的最大估计,从而实现资产的优化配置。因而在竞争性市场中的程序公正能保证实质性公正。但是当前国有资本退出市场的买方市场特征明显。在这种市场条件下,如果国有资产的持有人为实现退出而推出竞争性的市场化定价,则定价基础不再取决于交易双方对国有资产盈利能力或内在价值的估计,而仅取决于买方(民营企业与外资)的资本实力及投资意愿。在这种条件下,由买方的资本实力和投资意愿决定的市场价格将远低于资产的内在价值。
2.交易主体具备维护自身利益的行为能力。当对方出价低于自己的保留价格(底价)时,交易者有能力行使终止交易的权利。由于国有资产所有者的主体虚拟性,国有资本退出不满足这个条件。所有者的虚拟性使国有资产的转让只能依赖人进行,而人目标的多重性使之在国资退出时很难与所有者的目标保持一致。所有者的虚拟性又使所有者无法有效地约束人行为以减少成本。在这种条件下,推行所谓过程公平的市场化定价,会使在国有资产经营管理中已经存在的委托问题由于以下原因在国资退出中表现得更加突出:(1)国有资产转让的人强调会计信息的无效性,极大地增强了委托人和人之间,以及各级人之间的信息不对称性;(2)强调会计信息的无效性,将导致国有资产的保值增值指标无法成为国资转让过程中的考核指标,这一做法降低甚至取消了委托人对人的约束机制;(3)在缺乏约束机制的条件下,各级人与委托人之间的效用函数不一致问题更加突出;(4)委托人的虚拟性,使之无法觉察市场交易价格的不公平性,或者即使觉察也无能为力。过程公平保证实质公平的两个条件,在国有经济调整中一个也不能满足,这使得以过程公平无法保证国有资产转让的实质性公平。因而,在竞争性国资退出市场建立之前,推行国资退出的市场化定价虽有过程公平之名,却无公平之实。
行为金融理论是从人的观点来解释金融学和投资是什么。为什么是这样以及怎样形成的,把投资决策看成是投资者在一种心理上计量风险与收益并进行决策的过程,因此受投资者的心理特征影响,是经济行为科学化研究方法的一种价值分析回归。
行为金融理论以有限套利理论和非理模式为两大理论基石,其大致有这么几个重要的分支:期望理论。行为组合理论和行为资产定价模型。在市场行为模型方面,近年来行为金融理论研究中,有四种模型BSV(Barberis.Shleifer.andVishny,1998)模型、DHS(Daniel,Hirshleifer,andSubramanyam,1997)模型、HS(HongandStein,1999)模型又称统一理论模型(Unifedtheory,andmode)和羊群效应模型(HerdBehavioralModel)。
尽管行为金融理论发展至今尚未形成一套完整的理论体系,但是它通过心理和决策行为等因素的引入,已经成功的对证券市场的异常现象进行解释。如股权溢价之迷、流动性之迷和可预测之迷、封闭基金之迷,反应过度与反应不足、小公司现象与规模现象、股票市场的季节效应、周内就效应,并可将理论运用于对投资者行为、投资经理选择和公司金融的分析中去。
在金融实践方面,行为金融研究的丰硕成果,在国外已经开始为投资行为的完善提供了有益的理论指导。尤为重要的是,行为金融理论与传统的技术分析方法在许多方面建立起良好的“同盟”关系。确切地说,用传统的技术分析方法所发现的问题,可以在行为金融理论中寻求到它们存在的理论依据。越来越多的投资者已经开始了解行为金融,并把期望理论(ProspectTheory)、易犯的认知错误、后悔规避(regretaversion)、非完美的自我控制等行为金融理论应用于自身的投资实践中,以完善投资行为。一些先行者甚至还建立了行为金融投资基金,试图利用金融市场上人们的行为特性和行为金融投资策略来完善投资策略来完善市场套利的实践。
二、行为金融学在中国资本市场的适用性
我国的证券市场是一个新兴的市场,在许多方面尚未成熟。目前一个的突出问题是过度投机性,其最主要原因就是众多中小投资者的非理。东方证券冯玉明等研究人员2001年所作的对1994年9月到2000年10月在沪深两市上市交易的A股股票月度数据的统计研究表明,中国证券市场存在明显的动量效应,中国的证券市场不是一个有效市场,行为金融在中国证券市场上同样存在。
(一)对我国当前股市面临的持续性低迷的解释
根据期望理论,投资者的效用(价值)不再是财富的函数,而是获利与损失的函数。价值函数与标准函数的主要区别在于参考点的存在。参考点的位置是由个体的主观印象确定的,它是个体进行比较的现状参照。价值函数在参考点以上的部分(获利区间)与标准效用函数相同,是凹函数;在参考点以下的部分(损失区间),价值函数是凸函数,且其斜率有明显增加;在参考忘附近,价值函数的斜率有明显的变动,表明人们风险态度的变化——对损失的感受大于获利。
我国股市自2001年7月份以来,一直处于弱市之中,就与投资者在价格发生逆转之后,面临不确定性的政策性因素,对风险的厌恶程度递增有关。在这种情况下,投资者心理因素作用的必然后果就是基于“羊群行为”模式的股价过度反应,此时即便宏观经济基本面有“利好”因素或管理层出台一些针对股市的“利好”政策,但由于投资者具有“损失恐惧”,不能利用所接触到的信息进行理性预期,因此,股市对利好“消息”的反应肯定与在股市上涨时不能同日而语。
笔者认为,在当前我国股市中政策还能够起较大作用的情况下,要改变股市的疲软状态,必须考虑到投资者在认知上的偏差,加大“利好”政策出台的力度和集中度,以加强投资者对于政府搞好股市的信心,影响投资者的心理。促使投资者的行为摆脱参考点以下部分的凸函数区域。
(二)对我国资本市场“圈钱饥渴症”的解释
在国际资本市场上,自20世纪80年代以来,债券融资逐步取代了股票融资,成为国际融资的主渠道。始于1987年的中国企业债券市场发展缓慢,1992年至今,股票融资远大于企业债券融资。股票市场的发展速度远快于债券市场。上市公司跃跃欲试上市募投筹资,截止2001年10月31日,上市公司在沪、深交易所累计发行股份总额为4757.35亿股,其中上市股份为1466.8亿股,总计筹资额约为人民币6300亿元。我国资本市场呈现出一种“圈钱饥渴症”的“火爆”现象。
市场时机理论是行为金融学对于证券发行。资本结构,投资等公司金融领域进行分析的一个基本理论框架。这个理论的假设前提是投资者是非理性的,而公司经理是理性的,在投资者非理性的前提下,上市公司的股价往往错误定价。假如在公司股价高估的情况下,公司经理很明显会采取发行新股的做法。而且,由于问题的存在,经理并不一定选择公司真实价值的最大化,而可能从加强自身的特权出发,在企业规模等其他目标方面最大化。这样,公司经理就会倾向子在股市进行融资,或扩大投资规模,或持有现金,或者投资于资本市场其他证券,以投资者的非理性亢奋来建立自己的“帝国大厦”。这个理论可以帮助我们研究“圈钱饥渴症”的成因。
我国资本市场上机构投者数量很少。资金总量也不多,整个市场投机气氛很浓。投资者为赚取二级市场差价而购买市盈率高的新股,为企业恶意圈钱提供了条件。此外,在我国上市公司中,由于法人治理结构的不完整和经理股票期权等机制的缺乏,导致公司内部问题非常严重。公司经理不是以公司的真实价值最大化作为目标,而往往倾向公司经理自身利益的最大化。这决定了公司经理融资和投资行为决策不可能是完全理性的。这也是上市公司存在严重的“圈钱饥渴症”的在内原因。
三、行为金融学投资策略对我国结构投资者的启示
(一)行为金融学投资策略
市场参与者的非理性造成的行为偏差导致了市场价格的偏离,而若能合理利用这一偏差将能给投资者带来超额收益。这就形成了行为金融学的投资策略。传统投资策略还存在投资者搜集信息,处理信息能力的变动,而人类的心理决策特征是长期演化过程中逐渐形成的,所以某些行为是稳定的和跨文化的,行为金融投资理念的交易策略相应也就更具有相当的持久性。从国外看,基本市场异象的行为金融学投资策略主要有价值投资策略与反向投资策略:动量交易策略,成本平均策略和时间分散化策略等等。近年来,美国的共同基金中已经出现了基本行为金融学理论的证券投资基金,如行为金融学大师RichardThaler发起的Fuller—Thaler资产管理公司,其中有一些还取得了复合收益率25%的良好投资业绩。
(二)对我国机构投资者的启示
行为金融学对我国开放式基金的发展具有重要的指导作用。开放式基金的一个突出问题是基金份额的赎回,基金经理要根据其对赎回量的估计确定资产的流动性,而这就不可避免地要估计投资者的行为决策方式。投资者往往在受到压力时高估风险,稍有风吹草动,他们就可能大量赎回,而从众心理又可能深化这种趋势,使基金受到更大的压力。另外,由于投资者的后悔与谨慎心理,他们常常利用人制度转移其对经济结果的责任及受到的压力,通过深入分析这一点,基金经理就能确定合理的管理费率,提高基金的运作水平。
机构投资者本应成为我国证券市场中投资理念和投资策略的领导者,但我国的各类基金却一直是投资风格模糊。其可以考虑利用市场现象的行为金融学解释,并依据我国证券市场的特性,采取相应的行为金融学投资策略。
1、反向投资策略与价值投资策略
该策略就是买进过去表现差的股票,而卖出过去表好的股票。如选择低市盈率的股票。选择股票市值与账面价值比值低的股票、选择历史收益率低的股票等。行为经济学认为,反向投资策略是对股市度反应的一种纠正,是一种简单外推的方法。
中国的股票市场素有“政策市”之称,不同的投资者对政策的反应是不一样的。普通个人投资者由于消息的不完全,往往对政策信息表现出过度反应,尤其是我国的个人投资者对政策面消息的反应尤为强烈。而机构投资者的信息库和专家队伍则可以对政策的把握有一定的预见性,针对个人投资者的行为反应模式,可以采取反向投资策略,进行积极的波段操作。我国证券市场还存在大量的“跟风”,“跟庄”的羊群行为。使整个市场的预测出现系统性偏差。导致股票价格的偏离,并随着投资者对价格趋势的积极跟进而进一步放大了价格与股票基础价值的偏离。这些对股票价值的高估或低估最终都会随着金融市场的价值回归而出现异乎寻常的股价下挫或上扬,也就带来了相应的价值投资机会。
ST股的股价往往在特别处理或特别转让的消息公布后现出不跌反涨的现象。从现为金融学的角度看。由于我国证券市场上壳资源的稀缺性,这类公告效应带来的不仅是公司陷入严重困境的角度看,更是该公司可能会成为潜在并购目标,紧接着就有资产重组等大动作,给投资者带来其未来收益流价值的预期。这类股票也可以成为机构投资者资产组合中的构成之一。
2、动量交易策略
该策略的核心内容是寻求在一定期间中股价变动的连续性。如股价变动连续趋涨,则采取连续卖出的策略;如股价变动连续趋低,则采取连续买入的策略。
我国投资者的“处置效应”倾向比国外同类研究的发现更加严重。根据赵学军、王永宏(1998-2000)的实证研究发现我国股市中投资者卖出赢者的概率是其卖出输者概率的两倍,而Odean(1998)的研究中,国外证券市场中投资者卖出赢者的概率是其卖出输者概率的1.5倍。处置效应会带来股票基本价值与市场价值之间的差幅,而这一差价最终的收敛意味着那些有大量资产收益未实现的股票一般要比那些有大量资产亏损未实现的股票有更高的预期回报。利用这一异象可以采用动量交易策略,也就是基于过去股票价格的走势,通过差幅获利。
与现行税制相比较,资本利得税的优越性是比较明显的。
所谓资本利得税,简单而言就是对投资者证券买卖所获取的价差收益(资本利得)征税。在西方发达国家的证券市场中,一般不征收或征收极低的印花税,代之以对资本利得征税。在这样的税收体系下,一般能起到“多获利者多交税”的效果,对资本市场的贫富两极分化能起到一定的自发抑制作用。不仅如此,当市场活跃时,由于获利者的绝对数量和获利程度都大大提高,税收收入将随之有一个较大的增幅,从而对正日渐升温的市场起到持续自发“抽血”的作用,有利于市场理性的维持和千衡发展的实现;当市场低迷时,获利者给予数量(通常会)下降,但由于做空机制的存在,市场上仍不乏投机获利者,此时对资本利得进行征税,在客观上起到了抑制空方投机获利空间、减轻(甚至免除)多方税收负担的作用,有利于市场走出低迷、重新振作。简言之,资本利得税体系及其内在的自发调节市场起落的机制有利于市场的稳健发展;当然,西方发达国家证券市场也是经常起伏动荡着的,那是因为决定市场升降趋势的因素为数甚多,而税收对市场的自发调节作用也有其客观上的局限性。另外,资本利得税制度下“多获利者多交税”的具体实施效果比之印花税也更好地体现了税收征管的量能原则和公平原则。
在我国,以资本利得税代替印花税作为资本市场的主体税种,还具有特别的意义。
如我们所知,我国股票一、二级市场在实际上是相互割裂的,二者存在相当大的价格差;并且一级市场资本利得收益具有明显的短期性和单纯性特点,因此单对一级市场的资本利得征税,不但在现实上是完全可行的,而且对解决目前市场中存在的一系列重大问题将有十分重大的意义。如果按20%的比例税率计算,只要新股上市后涨幅在50%以上,则征收资本利得税所得就会超过按10%筹资额减持国有股的所得。因此,其现实意义是非常明显的:通过对一级市场征收资本利得税所获取的新增收益补充社保基金,就可顺势降低国有股减持售价,从而为有关利益方在定价问题上达成共识创造关键性的条件。其合理性体现在如下两个方面:其一,一、二级市场的割裂主要体现在二级市场价格水平远高于一级市场,由此造成绝大多数新股上市都有相当可观的涨幅,一些析股的涨幅甚至超过100%,一级市场普遍存在的这种超额收益与其所对应的风险是极不相称的,也是非市场化取向的。从公平税赋的角度看,应该对一级市场存在的这种低风险高收益征收资本利得税,这有助于维护投资者财富增量的公平性和合理性;其二,在很大程度上是国有股暂不流通导致了两个市场的割裂,那么对于由此在一级市场产生的超额收益,理应通过征收资本利得税的形式来“弥补”国有股暂不流通的“损失”。在一级市场引入资本利得税不仅是解开国有股流通难题的钥匙,而且它将对整个资本市场的规范发展产生积极的影响。首先,它实际上降低了一级市场的收益水平,对于申购成本很低的普通投资者来说,征税以后仍然能够保证获得较好的投资收益;但对于申购成本较高的融资申购来说,征税将可能使其面临亏损;因此,征税将遏制融资申购行为,提高申购中签率,从而保护一级市场投资者的利益。其次,根据所得税制的超额累进原则,对于涨幅过大(往往是小盘股)的还可以在20%的基础上实行加成征收,由此可以打击“恶炒”小盘股的行为,加强价值型投资的市场主导地位。再次,它可以促进新股发行市场化的改革,为一、二级市场的接轨创造条件,最后,先行在一级市场试点资本利得税可以为我国全面推行资本利得税政策积累经验;毕竟,如赫如玉先生指出的,一般来说新兴证券市场征收印花税,成熟的市场则以所得税为资本市场主体税种;免征印花税、改征资本利得税随着各国证券市场的日渐成熟日益发展,将成为全球证券交易税制演变的长期趋势;从我国证券市场的长远发展来看,以资本利得税代替证券交易印花税,也是大势所趋。
二、我国二级市场推行资本利得税的可行性分析
尽管单就理论分析,以资本利得税替代印花税作为我国证券市场(二级市场)的主体税种具有必然性,但就目前客观情况看,笔者认为立即推行这一税收体系的替代时机尚未成熟。过去数年中,证券市场对开征资本利得税时有议论,但最后都未能实施,2001年11月间,为扭转股市连续数月的低迷态势,财政部还调低了证券交易印花税税率,而资本利得税的推行则仍被排除在政府的决策选择之外,足见政府对开征此税的谨慎。就客观情况看,目前在二级市场推行这一税种存在如下困难;
1.技术方面的困难,也即“利润确定”的困难性。是按当笔交易课征或是按当月累计交易所得课征?如果出现当期亏损是否可以抵扣?又如何进行抵扣?如此等等,都需要有具体的规定。同时,开征此税需要有先进的税务电子化系统和科学的稽查技术,才能对利润进行及时准确的确定,而目前我国显然还不完全具备这样的科学技术条件。
2.就监管方面要求看,显然对利得征税有其合理性,但因为利得税远较交易印花税复杂,核算利得困难而且操作可行性差,因此推行开来会对证券市场产生不利影响;从世界范围来看,凡是征收交易所得税的国家,均对交易的损失补偿作了相应的规定,使得交易所得税是在净所得的基础上进行征收,而这一环节的完善不但需要技术上的配套,同时还需要监管体系的更加完善,以防止投资者通过资产的转移以规避交易所得税。从目前的情况来看,我国的监管机构要想做到这一步,短期内是有一定难度的。
当我我国证券市场的交易成本主要由两部分组成:一是固定的、双向征收的3.5‰佣金成本;二是固定的、双向征收的2‰的证券交易印花税。于是,在此种体系下,一笔交易的完成所需费用为5.5‰;与国际上佣金制度和税收政策的变革趋势相比较,我国证券市场交易成本明显偏高。分析现行税制的特点,我们发现主要存在以下几个问题:首先,过高的交易成本损害了投资者对我国证券市场的信心,而如我们所知,证券市场是虚拟资本市场,维护投资者的信心和利益对于这个市场的稳定发展至关重要。其次,高交易成本不利于竞争机制的培育;固定的高佣金制度实际上是对目前尚相当落后的证券行业的保护,不利于我国证券业的行业重组和业务创新,难以实现优胜劣汰。第三,高交易成本阻滞了社会资源的有效配置,加大了我国经济结构调整的成本和难度;这不仅削弱了上市公司的竞争力,影响了现有企业的低成本重组,而且加速了我国资本的外逃。第四,现行税制对交易活动本身征税,而不论该笔交易的盈亏,这种“一刀切”的做法常常会起到拉大目前市场上已经十分悬殊的贫富差距的作用,有悖于税收理论中的量能原则和公平原则。
与现行税制相比较,资本利得税的优越性是比较明显的。
所谓资本利得税,简单而言就是对投资者证券买卖所获取的价差收益(资本利得)征税。在西方发达国家的证券市场中,一般不征收或征收极低的印花税,代之以对资本利得征税。在这样的税收体系下,一般能起到“多获利者多交税”的效果,对资本市场的贫富两极分化能起到一定的自发抑制作用。不仅如此,当市场活跃时,由于获利者的绝对数量和获利程度都大大提高,税收收入将随之有一个较大的增幅,从而对正日渐升温的市场起到持续自发“抽血”的作用,有利于市场理性的维持和千衡发展的实现;当市场低迷时,获利者给予数量(通常会)下降,但由于做空机制的存在,市场上仍不乏投机获利者,此时对资本利得进行征税,在客观上起到了抑制空方投机获利空间、减轻(甚至免除)多方税收负担的作用,有利于市场走出低迷、重新振作。简言之,资本利得税体系及其内在的自发调节市场起落的机制有利于市场的稳健发展;当然,西方发达国家证券市场也是经常起伏动荡着的,那是因为决定市场升降趋势的因素为数甚多,而税收对市场的自发调节作用也有其客观上的局限性。另外,资本利得税制度下“多获利者多交税”的具体实施效果比之印花税也更好地体现了税收征管的量能原则和公平原则。
在我国,以资本利得税代替印花税作为资本市场的主体税种,还具有特别的意义。
如我们所知,我国股票一、二级市场在实际上是相互割裂的,二者存在相当大的价格差;并且一级市场资本利得收益具有明显的短期性和单纯性特点,因此单对一级市场的资本利得征税,不但在现实上是完全可行的,而且对解决目前市场中存在的一系列重大问题将有十分重大的意义。如果按20%的比例税率计算,只要新股上市后涨幅在50%以上,则征收资本利得税所得就会超过按10%筹资额减持国有股的所得。因此,其现实意义是非常明显的:通过对一级市场征收资本利得税所获取的新增收益补充社保基金,就可顺势降低国有股减持售价,从而为有关利益方在定价问题上达成共识创造关键性的条件。其合理性体现在如下两个方面:其一,一、二级市场的割裂主要体现在二级市场价格水平远高于一级市场,由此造成绝大多数新股上市都有相当可观的涨幅,一些析股的涨幅甚至超过100%,一级市场普遍存在的这种超额收益与其所对应的风险是极不相称的,也是非市场化取向的。从公平税赋的角度看,应该对一级市场存在的这种低风险高收益征收资本利得税,这有助于维护投资者财富增量的公平性和合理性;其二,在很大程度上是国有股暂不流通导致了两个市场的割裂,那么对于由此在一级市场产生的超额收益,基础上实行加成征收,由此可以打击“恶炒”小盘股的行为,加强价值型投资的市场主导地位。再次,它可以促进新股发行市场化的改革,为一、二级市场的接轨创造条件,最后,先行在一级市场试点资本利得税可以为我国全面推行资本利得税政策积累经验;毕竟,如赫如玉先生指出的,一般来说新兴证券市场征收印花税,成熟的市场则以所得税为资本市场主体税种;免征印花税、改征资本利得税随着各国证券市场的日渐成熟日益发展,将成为全球证券交易税制演变的长期趋势;从我国证券市场的长远发展来看,以资本利得税代替证券交易印花税,也是大势所趋。
二、我国二级市场推行资本利得税的可行性分析
尽管单就理论分析,以资本利得税替代印花税作为我国证券市场(二级市场)的主体税种具有必然性,但就目前客观情况看,笔者认为立即推行这一税收体系的替代时机尚未成熟。过去数年中,证券市场对开征资本利得税时有议论,但最后都未能实施,2001年11月间,为扭转股市连续数月的低迷态势,财政部还调低了证券交易印花税税率,而资本利得税的推行则仍被排除在政府的决策选择之外,足见政府对开征此税的谨慎。就客观情况看,目前在二级市场推行这一税种存在如下困难;
1.技术方面的困难,也即“利润确定”的困难性。是按当笔交易课征或是按当月累计交易所得课征?如果出现当期亏损是否可以抵扣?又如何进行抵扣?如此等等,都需要有具体的规定。同时,开征此税需要有先进的税务电子化系统和科学的稽查技术,才能对利润进行及时准确的确定,而目前我国显然还不完全具备这样的科学技术条件。
2.就监管方面要求看,显然对利得征税有其合理性,但因为利得税远较交易印花税复杂,核算利得困难而且操作可行性差,因此推行开来会对证券市场产生不利影响;从世界范围来看,凡是征收交易所得税的国家,均对交易的损失补偿作了相应的规定,使得交易所得税是在净所得的基础上进行征收,而这一环节的完善不但需要技术上的配套,同时还需要监管体系的更加完善,以防止投资者通过资产的转移以规避交易所得税。从目前的情况来看,我国的监管机构要想做到这一步,短期内是有一定难度的。
鉴于国内一些学者已经对实证会计研究的成果作了归纳与总结,本文不再重复这一工作。我希望在这篇短文中;就我国实证会计研究已有的成果和现象,作一些评论与讨论。
如果对我国过去三年实证会计研究作一个总结评价的话,我个人认为,截止到目前的所有卖证会计研究,主要仍停留在模仿阶段,即运用西方成熟的实证会计研究的方法,以我国资本市场的数据来验证西方已有的实证会计研究的假设,甚至,一些研究问题也是模仿性的。比如,赵宇龙的论文(1998)模仿Ball and Brown(1968),开我国实证会计研究之先河,但后续的很多研究也是如此。
理论是继承性的实证研究的核心就是通过大量的经验证据验证或修正前人的理论与假设。以我国资本市场数据来验证西方已有的成果,有些适合,有些不适合。但是;理论的重要作用就是对现象提供有依据的解释,从而能为现象的未来提供有依据的预测。这样,仅仅是验证西方现有的理论,何者在我国的资本市场环境下具有解释能力,何者不具备解释力,显然不能形成真正基于我国市场环境的理论与假设,从而也就无法形成对我国经济现象具有解释、预测能力的理论。遗憾的是,由于我国过去三年的实证会计研究,主要是模仿因而,绝大部分研究问题都是‘引进的”,真正基于我国市场环境的理论与假设,为数极少,其中;10%现象是其中最为突出的假设。
10%现象是指上市公司通过盈余管理,使其净资产收益率达到配股及格线要求的10%。这一现象的产生,与我国资本市场特有的制度环境有关,即;证监会1996年起要求上市公司连续三年净资产收益率不得低于10%方可申请配股。有学者发现,这一制度出台后,上市公司净资产收益率的分布朝10%的区间集中,且略大于10%的比率显著高于往年。10%现象的提出,不仅对实践具有较好解释力,也可用以预测上市公司的未来行为:那些距离配股及格线不远的上市公司;总是力图通过各种方式;将净资产收益率提高到10%;以达到配股的目的。该研究的政策性意义也很明显中国证监会接受了学者有关10%的研究成果,逐步降低配股的门槛要求(如最低6%);甚至基本取消这一要求(增发新股)。
10%现象的研究成果对我们的启示是进行实证会计研究,不仅需要有规范的研究方法,更重要的是关注理论与方法背后的制度。经济学研究的一个主目标就是对现象提出合理、有效的解释,而现实世界的各种现象又与相应的制度环境密不可分,如果不关注现象背后的制度与制度环境,解释就难以做到充分、有效。就笔者对已有实证会计研究的观察,目前一些实证会计研究中应当特别关注的制度因素包括以下几个方面:
关于市场有效性的验证有效市场假设是实证会计研究的前提,因为,有关会计盈余有用性的研究必须以相对有效的资本市场为理论前提。否则,一个无效的资本市场上,即使发现会计盈余与股价报酬之间存在统计意义上的相关性,也不能就据此认为会计盈余数据被市场有效利用了。但是,我国资本市场上很多现象表明,单纯从方法上检验我国资本市场的有效性问题;而忽视相应的制度环境,其结论将是令人怀疑、甚至是误导的。我国资本市场的特殊的制度环境包括上市公司的主体是国有,资本市场上大量的资金来自国有资本;资本市场规模与容量有限,交易方式单一;资本没有其他盈利渠道,无路可退;无论是上市公司;还是机构投资者;它们在资本市场上都不承担责任,或承担极小的法律责任;这更助长其非理性行为或操纵市场的行为。基于这样的制度环境,或者,不讨论上述特殊的制度环境对资本市场效率的可能;而直接采用诸如事项法、随机游走、公开信息等公式来检验我国资本市场的效率,其结论的有效性是令人怀疑的。
我国资本市场所发生的一些案例可为上述猜测提供部分支持,比如, 1999年5月 19日所出现的‘5.19”行情;记安2000年初的股价过百元游戏;2001年初中科创业事件;红光实业、郑州百文等虚假上市事件,等等。这些事件对资本市场效率的影响有多大,是否足以损害到资本市场的效率;尚缺乏有效的研究。另外,在近乎于零的法律责任下;一些上市公司配合机构投资者操纵股价,包括不乏利用虚假的会计盈利消息。这种会计盈利信息与超额市场回报之间的关联性,究竟是“功能锁定”,还是‘沛场有效”,仍需要严谨、的研究。
关于资本结构从MM定理产生之日起,资本结构的就一直是热点话题之一;并形成了多个假说;如信号传递、融资优序等等。但是,这一理论的前提是:成熟的资本市场;使得可以相对自由地选择融资方式;有效的市场监督与治理机制,使得企业必须谨慎地选择融资方式。但是我国包括上市公司在内的几乎所有企业,都不能自由选择融资方式;且融资制度的成本与不确定性都很高。这样,资本结构的选择本身失去其信号传递的功能,包括四大国有商业银行在内的各机构,尚未很好地解决自身的问题,因而,金融机构对企业的监督能力不强;除少数上市公司效益好、内源融资能力强外,绝大部分上市公司效益相对较差;缺乏内源融资的能力。未来关于我国企业资本结构的研究,应当充分关注这种制度背景的差异,提出真正属于我国制度环境的资本结构理论。
关于成本理论成本理论和作为其进一步的“契约成本”理论,激发了丰富的实证研究成果,其中,专门讨论政策选择的实证研究就是在成本理论之上发展起来的。很多实证会计研究的成果中,都能发理理论的痕迹。在我国,成本显然也是适用的,但是,其表现形式将显著是不同于美国。比如,基于契约成本理论所形成的实证会计三大假设之一的“成本”假设认为,企业规模越大,越有动机降低利润。在我国;企业只有做大,才能引起政府重视,才能得到各种政策扶持,前一段政府主导性的企业合并和”500强”情结,充分说明了这一点。此时,简单地套用西方的假设,将是不确当的。又如,西方的理论主要关注经理人员与股东之间的利益不一致,在我国,绝大部分国有上市公司改组上市时;都有一个同名的、国有控股母公司,这样,在大、小股东之间也存在利益不一致的现象,讨论诸如股利政策、公司治理等问题时,就必需要关注我国这种特殊的制度安排。
对制度与制度环境的关注,将会引导我们去研究那些真正属于我国环境下的问题,并因此而采用一些确当的研究。比如;我国资本市场较短,公开信息披露不足;因此;对一些特定的问题;通过案例研究的方式,追踪个案,将比试图采用大数据量的经验更为有效。又如,针对我国制度变迁过程中的各种现象,通过构建确当的理论,对现实世界所发生的现象提供个案似的解释、说明,不失为一种有效的方法。只有真正从我国的制度环境入手分析、讨论我国的经济现象,才能形成基于我国经济环境的实证理论与假设,这应当是实证研究的根本涵义之所在。
引言
改革开放以来,我国经济得到了长足的发展,资本市场也完成了从无到有、从尝试探索到深入发展的巨大转变。目前,中国资本市场正处在一个历史性的发展阶段, 如何认识当前的资本市场, 如何保持资本市场发展政策的连续性和稳定性, 如何在人民币升值和流动性过剩等金融环境下大力推进资本市场发展,如何利用资本市场的平台推进包括商业银行在内的金融体系的结构性调整和市场化改革, 这都是我们应当关注的重要问题。而要解决好上述问题,必须对我国资本市场的发展历程和目前制约其健康发展的因素有一个明确的认识。
一、我国资本市场制度变迁的简单回顾
资本市场是社会经济发展到一定阶段的产物。具体来说,资本市场的产生是与股份制的产生和发展相伴而生的。我国现代资本市场的建立始于20世纪80年代初期,发展至今大致经历了一个从起步、规范到发展的过程股票,基本可归纳为以下三个阶段:
(一)从1980年到1990年基本处于起步阶段
我国资本市场的兴起是从1981年首期国库券的发行开始的论文开题报告。在这一阶段资本市场中发行量最大的是国债。从1981年至1984年,国库券每年发行量为40亿元,到1990年底共发行10年、5年和3年期国库券484.92亿元。从1988年起,国家陆续发行了财政债券、国家建设及特种国债等,期间发行量列第二、三位的分别是金融债券和企业债券,而发行量最[1]小的是股票。我国股票发行试点始于1984年7月,到1990年底,全国共发行股票45.9亿元。在整个20世纪80年代,我国资本市场基本处于起步阶段,投资者意识淡薄,市场规模狭小,主要以一级市场为主,且极不规范。
(二)从1991年到2005年是中国资本市场的探索期
1.1991年到1995年的初步发展阶段
流动性是证券的重要特性,面对国库券和股票黑市交易现象的存在,政府以柜台交易为试点进行尝试性探索。柜台交易市场的发展使整个社会逐渐认识到了证券投资股票,尤其是股票投资的巨大的潜在利润,一举扭转了国债和股票发行的困难局面,相对降低了发行成本,促进了企业的股份制改造,并为成立全国性的证券交易所奠定了基础。1990年12月,上海证券交易所正式成立,1991年深圳证券交易所正式营业。在国债的一级市场承购包销发行方式的成功,标志着我国资本市场步入了一个新的发展阶段。从上市公司看,到1996年底,已由最初的十几家发展到530家,投资基金已有75只,对境外投资者共发行B股85家、H股23家。从股票二级市场交易额看,1990年为18亿元人民币,而1996年已达22693亿元。
2.1996年到2000年的规范化发展阶段
自1995年以后,我国资本市场无论在市场规模、市场结构方面股票,还是在法制建设、投资主体构成、管理体制等方面,都呈现出新的变化,使我国资本市场发展步入了一个倡导理性投资、加强规范化建设的新阶段。至1998年底,深沪两有上市公司851家,总股本为2345.36亿元,总流通股本为740.94亿股,总市值为19506亿元,投资者已达3700多万户,证券公司近百家,证券交易营业部达2400多个论文开题报告。1998年12月29日人大审议通过并于1999年7月1日起正式实施的《中华人民共和国证券法》,对证券发行制度做了重大调整。这标志着我国资本市场逐步走上规范化、法制化的轨道。【1】
3.2001年到2005年的制度创新阶段
1990年中国股票市场刚刚问世,面对种种不确定性以及要保持“公有”的特性,中国政府对股票发行上市采取了“规模控制+实质审批”模式,确保股票上市进程的平稳和有序进而弱化供给冲击。其基本操作模式是:中央政府事先确定一个年度总规模,然后按行政分配原则在不同部门、省市进行分配。2001年4月股票,中国证监会正式取消实行了9年之久的审批制和指标制,代以“核准制+通道制”的发行模式,为加速资本市场的发展打下了基础。在这将近15年的探索期间,我国股票市场和债券市场都有了长足的发展。
(三)从2005年5月以后中国资本市场进入快速成长期
针对股权分置下大股东与小股东之间的利益不一致问题,我国从2005年4月29日开始启动股权分置改革,对这一存在缺陷的制度设计进行了革新。这次变革将从根本上解决长期困扰我国资本市场发展的顽症。2005年5月以后,中国资本市场解决了制约市场发展的股权分置的制度平台,进而为国内资本市场的市场化、国际化,为中国资本市场建立有利于上市公司长期发展的激励机制打下了基础。【2】
2006年股权分置改革完成之后, 由于中国资本市场不同利益主体之间利益关系的理顺, 投资者预期发生了重大调整。随着我国经济的不断发展,人民币升值预期和国际化趋势使中国资本市场的发展面临更优的金融环境。中国资本市场在2006之后迎来了一个历史上少有的快速发展期——短短2年时间, 股票市值从2005的3万亿元增长到当前的30余万亿元。更为重要的是, 随着市场规模的扩张, 内地市场对大盘蓝筹的承受能力不断增强, 2007年全年, 新入市资金逐月走高, 中国石油、神华股份、中铁等公司的发行冻结资金量均在2万亿元~3万亿元,这标志着目前的内地资本市场已经具备了相当强的需求论文开题报告。
二、我国资本市场目前存在的问题
发展资本市场是一项重要的战略任务,对我国实现本世纪头20年国民经济翻两番的战略目标具有重要意义。一是有利于完善社会主义市场经济体制,更大程度地发挥资本市场优化资源配置的功能,将社会资金有效转化为长期投资;二是有利于国有经济的结构调整和战略性改组,加快非国有经济发展;三是有利于提高直接融资比例,完善金融市场结构股票,提高金融市场效率,维护金融安全。目前,我国资本市场主要存在以下两个方面的问题:
(一)资本市场结构方面的问题
1、投资主体结构不合理
我国资本市场投资主体结构不合理,投资者现在还是以个人投资者为主,机构投资者数量相对来说较少,两者比重相差较大。【3】个人投资者的投资行为主要是以投机为主,其投资行为取决于个人对证券产品的投资偏好,这种投资偏好的市场随机性很强,增加了不稳定性;而机构投资者则更注重对上市公司基本面分析,选择策略投资对象进行理性的价值投资,是稳定资本市场的重要力量。但是目前市场上养老基金、保险基金等机构投资者还比较弱小,难以适应投资机构化的需要,阻碍了这种稳定资本市场功能的发挥。
2、上市公司结构不合理
(1)上市公司的股权结构不合理。主要体现在:①国家股、法人股等过于集中,导致“一股独大”现象;②公众流通股的比重低,绝大部分股份不能上市流通(非流通陆续解禁后也有限售期);③流通股过于分散股票,机构投资者比重小;④上市公司的最大股东不是自然人,通常是一家控股公司。这样,上市虽然有助于企业在市场上直接得到资金从而缓解经营困难,但长期来看对其公司治理结构的影响未必理想。同时,在国家股和法人股始终占主导地位的情况下,流通股规模较小,很容易形成机构大户操纵市场的局面,并且由于国有股不能自由地交易和转让,由市场所决定的资产兼并重组就不可能发生。在股市上所进行的企业并购只是在政府部门授意下才可能发生,这就决定了我国的股市难免投机盛行。
(2)上市公司组成结构不合理。主要体现在:①国有企业比重大,非国有企业比重小;②大中型企业比重大,小企业比重小;③国有控股上市公司多,企业整体上市公司少;④传统产业上市公司多,高新技术产业上市公司少。例如,沪深两市2000多家上市公司中股票,通过直接上市和买壳上市的民营企业所占比例只有16%左右;行业分布存在较大缺陷,传统产业的上市公司数量太多,竞争性领域企业数量超过85%论文开题报告。
3、金融产品结构不合理
(1)传统金融业务产品结构单一。在银行业,业务集中在信贷等传统的零售业务领域,即使在传统的零售业务中,也缺乏为企业提供全方位金融服务的系列产品,金融中介等批发业务严重不足;而国外银行业在企业的整个发展期、成熟期,甚至二次创业中都会提供一系列的金融服务品种。在证券市场,中国股票市场相对于债券市场发展迅速,同样存在法人股、国有股的流通问题以及A股和B股的合并问题。
(2)金融衍生工具发展滞后。衍生工具是企业规避或分散经营与投资风险的重要手段之一。1991年中国建立了期货市场,但交易品种局限于绿豆、有色金属等商品期货,至今尚未推出利率、汇率、股指期货以及期权、货币互换、股权互换等来规避金融风险。【4】由于缺少组合投资所必需的金融衍生品,各类投资者行为趋同,容易形成市场的单边运行,在宏观经济运行和金融调控方向发生变化时可能导致风险积聚。
(3)金融手段创新不足。在金融业全球化、一体化的发展潮流中股票,各国金融业已借助电子技术的发展迅速实现金融业的电子化、网络化,为在日趋激烈的国际竞争中提高竞争力、拓展生存与发展空间。中国银行业和证券业已基本实现电子化,银行、证券业务网络化也已起步,但与国外发达水平相比还有很大差距。同时,由于体制问题,金融机构在电子化与网络化过程中各自为战,如各银行的自动取款系统和结算系统独立运行、互不兼容,增加了金融业电子化与网络化的发展成本,也因规模不经济和便利性不足而抑制了自身的快速发展。
(二)资本市场制度方面的问题
1、体制方面的问题
我国资本市场制度方面的问题主要是体制问题。我国资本市场由于政府和行政机构的介入,行政化色彩较浓,是“计划”的资本市场论文开题报告。首先,资本一级市场受到行政垄断,影响了市场融资体系的社会化和融资渠道的多样性,地方政府为了保证地方财政收入,在选择上市公司时很少考虑其成长性。所以股票,企业将主要精力放在“政府公关”和“包装上市”上,而不是放在生产经营和结构调整上。很多上市公司上市前并没有实质性改制,主要目的是“圈钱”,但没能有效地利用圈来的钱。此外,发行市盈率也受到限制。券商不能发挥职责的原因之一就是一级市场“包赚不包赔”式的运作,投资者的利益得不到保护。
2、机制方面的问题
从某种程度上说,体制方面的问题是造成我国资本市场缓慢发展的主要原因。正是由于体制滞后,我国资本市场存在竞争机制失效、约束机制弱化和激励机制不健全等问题。(1)竞争机制失效。在上市公司中,首先缺乏产权关系明确的市场主体,其次缺乏竞争机制形成的市场价格,导致资本市场不能形成有效的资源配置机制,行政机制在一定程度上取代了市场机制。(2)约束机制弱化。我国大部分上市公司都是有国有企业改造而来,存在着“转轨”不转制现象。主要表现在:一是“翻牌”。将未根本改制的原名企业改为股份有限公司并建立相应的组织机构论文开题报告。二是“圈钱”。在上市中按溢价募集资金,力保配股资格,达到圈钱的目的。上市公司中股票,国有股处于控制地位,处于“产权虚置”状态,上市公司原主管部门以国有股代表的身份对企业进行干预,又不对后果负责;而且董事会的成员大部分来自大股东和企业内部,很难真正发挥监督的作用。(3)激励机制不健全。发达国家上市公司的经营者实行即时薪金与长期薪酬相结合的收入形式,具有较大的激励作用;而我国只有即时薪金的激励办法,上市公司股票价格的变化与公司决策经营无利益关系。因此,导致了经营者不太重视企业的长远发展,往往为了眼前利益而牺牲长远利益。
我国资本市场存在的种种问题,严重制约了它的健康发展,必须采取有效的对策与措施,促进其进一步发展,并趋于成熟和完善。从我国的实际情况出发,借鉴国外资本市场成功的经验,针对我国资本市场存在的结构和制度方面的问题股票,大力发展机构投资者,不断完善投资主体结构,建立金融产品创新机制,不断完善金融产品结构,优化资源配置,不断完善多层次资本市场体系,健全我国资本市场体系,丰富证券投资品种,逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系。
参考文献:
[1]边小东:我国资本市场制度变迁的回顾与思考.《会计之友》2009年1期下.
[2]吴晓求:对当前中国资本市场的若干思考.《经济理论与经济管理》2007年9期.
[3]应展宇:中国资本市场证券供给政策的回顾与战略前瞻.《经济理论与经济管理》3008年3期.
规范研究方法是指通过强调演绎方法对会计理论进行研究,并由此形成规范会计理论。规范研究方法所强调的
是世界应该如何来运行,而不关心世界是如何运行的,它试图判定“应当是什么,应当不是什么”。它是从一般到个别的推理,即从已有的科学结论、原理和定律出发,推知另一个新事物的本质和发展规律的演绎方法。演绎法之所以成立,是因为一般存在于个别之中,一类事物共有的属性,其中每一个事物必须具有,所以从一般必然推知个别。演绎推理是从一般到个别,要求其前提正确,推理严密。只要前提是经过实证的科学事实,前提和结论之间具有可靠的逻辑关系,那么所得的结论就一定是正确有效的。规范会计理论体系就是以建立会计目标为起点,一旦目标被界定,就必须描述某些关键性的定义和假设。基于这些定义和假设,便可展开对会计目标实现过程的逻辑结构研究。因此,规范性会计理论主张不应受会计实务的影响去发展会计理论,强调会计理论应当高于会计实践并指导会计实践。规范会计理论下的会计模式都是先假定会计目标,再继而进行逻辑推理的结果。由于目前人们对会计目标认知上的差异,根据单一目标建立起来的会计模式,在会计信息已成为公共信息的今天,其有效性正越来越受到怀疑。
实证研究方法的出发点是指以事实结果为标准,验证与衡量理论或观点、假说的正确性。它是指通过确认假设,以事实、实际情况,由观察数据产生的相互关系等为对象,经过实验而求得近似的正确性的一种方法。实证研究被引入会计领域是时代的要求,是会计学发展的必然。现代社会中,为决策服务的预测成为焦点性的问题,会计领域必须适应这种社会环境的变化,向决策部门提供有用的会计信息。20世纪六十年代末,由于对会计信息利用者提供有实用价值的信息的要求越来越强烈,尤其对有效市场假设进行的大规模实验验证的结果给规范会计理论带来巨大的冲击,因为这些经验结果表明,规范会计赖以生存的某些假定条件实际上并不存在。在这种情况下,人们将实证经济理论引入了会计领域,实证研究逐渐引起会计界人士的重视。具体背景是,1976年美国著名会计学家詹森在斯坦福大学主持会计讲座期间,首先提出应以实证方法从事会计研究。1978年美国会计学家瓦茨和齐默尔曼合作发表了“关于决定会计准则的实证理论”一文;1979年两人又合作发表了“会计理论的供给与需求”一文,这是最早关于实证会计研究的论文。此后,这一理论逐渐系统化。1986年瓦茨和齐默尔曼出版了《实证会计理论》一书,提出了这一理论的基本框架,并把它提高到一个崭新的水平。两位教授所在的罗彻斯特大学也因此脱颖而出,实证会计研究硕果累累,因而人们将实证会计学派称之为“罗彻斯特学派”。
二、会计研究方法的争论
会计研究方法是指会计人员探讨会计工作规律和会计历史发展规律的手段、方式、程序和措施的总称。多年来,会计界对于规范会计研究方法和实证会计研究方法的争论一直未停止过。规范会计研究方法的支持者认为,实证会计研究方法只注重细枝末节的问题,得出的结论往往是人们已经熟知的既定事实,因而对整个会计理论并无贡献。还有学者对实证会计研究方法的假设、客观性、数学变量间的简单线性化及其经济理论基础提出了质疑;而实证会计研究方法的支持者则认为规范会计研究方法不科学,忽视对已有会计理论的检验,因而其形成的整个会计理论框架仍摆脱不了“空中楼阁”的尴尬。
显然,人们争论的焦点在于两种不同会计研究方法的局限性。规范会计研究方法的局限性在于:①忽略了对作为演绎逻辑推理起点的假设或前提的判别和检验;②忽视了会计信息具有一定的经济后果,不重视会计主体的行为因素,仅将会计环境中的不同利益集团简化为一个总体来看待;③分析得到的结果往往由于缺乏经验支持而仅代表了“闭门造车”式的个人观点和论断。而实证会计研究方法的局限性表现在:①力图用有限的事实和现象去证明普遍命题,因而其研究结果不可避免地只具有偶然性;②强调模型化和定量化,而忽视了某些自认为是次要的因素,结果导致研究对象过于简化和研究的系统性偏差;③在进行会计理论研究的过程中完全排除价值判断,不尽合理;④实证会计研究方法和规范会计研究方法相比往往具有时间上的滞后性。
三、我国会计研究方法回顾
(一)我国会计研究方法回顾。与西方会计界相比,我国会计理论研究起步较晚。以后,会计理论研究的气氛开始活跃,突出地表现为对会计基本理论中会计本质、会计职能、会计对象、会计目标等问题的研究,会计研究方法问题也随之引起会计学界的注意。一些学者按照认识论的观点,提出要更新和发展传统的会计研究方法,并主张运用辩证逻辑和系统的方法来研究会计理论,但这一时期专门研究会计研究方法的论文并不多。
20世纪九十年代初期,关于会计研究方法的研究引起会计学界的普遍关注,在有关刊物上陆续发表了有关会计研究方法的文章。《会计研究》在1991年第6期就曾发表过徐兴恩的“论会计研究的方法”一文,以后又有陆续发表,1997年还专门发表了一系列介绍实证研究方法的论文。这些论文除了介绍会计研究方法外,对我国会计研究方法的取舍也进行了分析。一些作者认为,规范研究落后了,我国会计研究应当迅速借鉴西方会计理论界的做法,加强实证研究。
会计研究方法的运用与会计研究方法研究的进程相适应。八十年代初期开始,杨时展教授运用控制论研究会计的本质,提出了会计控制的观点;孙宝厚博士运用系统论研究会计的本质,完成了其博士论文《会计系统论》;裘宗舜教授运用信息论会计的本质,出版了《会计信息论》一书。由此可见,1988年以前我国会计理论研究基本上采用传统的规范研究方法。1988年裘宗舜、王平在《会计改革若干问题――一张有意义的社会问卷调查表》中第一次引入实证研究方法,直到1996年会计研究运用实证研究的文章还很少。这些文章在方法运用与样本选择分析离“真正意义上”的实证研究还有一定差距。1996年沈艺峰的《会计信息披露和我国股票市场半强式有效性实证分析》开始了我国会计界“真正意义上”的实证研究。统计表明,1996年《会计研究》共发表实证研究类论文3篇,占全年论文的2%;1997年共发表实证研究类论文14篇,占全年论文总数的9%;1998年共发表实证研究类文章13篇,占全年论文总数的10%;1999年共发表实证研究类文章8篇,占全年论文总数的7%。其他会计杂志发表实证研究文章更为少见。《经济研究》发表的有关会计方面的实证研究类论文数量也不多。规范研究仍占主导地位。
(二)我国会计研究方法现实分析。我国会计研究方法与西方会计界存在较大差异,原因是多方面的,主要有以下方面:
1、哲学基础和思维方式不同。西方会计研究方法较多地受实用主义影响,信仰存在就是合理,有用的就是真理;而我国会计研究方法的哲学基础是的辩证唯物主义和历史唯物主义,遵循的认识论。西方会计界受实用主义影响,早期更注重应用理论的研究;而我国强调理论来源于实践,高于实践,更注重基础理论的研究,习惯从会计本质、会计职能、会计对象、会计目标等基本概念及基本问题开始起步。
2、会计研究外在环境与西方会计界存在较大差异。自1990年12月17日飞乐股份等8家公司股票在上海证券交易所首次上市以来,我国资本市场的建立只有10年的时间,上市交易公司至今也只有1000多家。特别是有关资本市场的法规建设正在逐步完善,许多法规本身还处于不断变化的过程中。资本市场中包装上市、会计作假等案件时有发生,相当一部分投资者缺乏理性,市场融资功能不足,缺乏足够的资源配置引导能力,等等。这就使以资本市场为内容的会计理论研究缺乏良好的外在经济环境和法律环境。所以,尽管近年来以资本市场为主要研究对象的实证研究成果逐年有所增加,但关于资本市场的数据库还没有形成一个较为权威的版本,许多研究者在进行研究时只能自行收集。在这种情况下开展“实证研究”,一方面研究者须花费大量时间用于资料收集工作;另一方面由于资本市场中存在着会计信息失真等问题,也难以保证研究资料,特别是数据本身的准确性,进而影响研究结论的验证质量。
3、我国在会计研究方法的研究时间上远远短于西方会计界。一国会计的发展归根结底取决于该国的经济发展水平。从美国政府在法律上承认持股公司的组织形式算起,美国资本市场的发展已有百余年的历史。英国证券交易市场形成于17世纪末,即使从1802年英国政府正式批准伦敦证券交易所开始,英国资本市场发展也已近两百年。相应地,西方国家进行实证会计研究已有近30年时间而我国在这方面工作起步的时间还相当短。从这一方面分析,我国会计研究方法处于规范会计研究方法占主导地位的状况是与现阶段经济发展水平相适应的。
四、现阶段我国会计研究方法选择
正确理解与选择会计研究方法,应注意以下三个方面:
(一)研究方法的选择并不是非此即彼的选择,而是指在特定时期进行特定问题研究时,也即在理论发展的特定阶段时,应当选择以哪一种为主的研究方法。当前在我国资本市场尚不是很发达的时候,我国证券市场的政策性效应十分明显,非会计信息对市场影响较大,同时监督机制不完善,影响会计信息的可信度,因而以数理统计为主的研究就会少一些。
(二)正确认识各种研究方法的适用范围。各种方法都有优缺点,都带有某些方面的局限性。研究方法只有能否解决问题之分,无优劣之分,哪怕是最简单的方法也有其特定的适用场合。但是,在选择适当的方法时,应先确定会计研究的对象。如为了验证股价是否因为会计信息公布而波动,就宜采用数理统计模型,收集资本市场数据进行验证,而无法单纯用归纳和演绎推理得出结论。
1.维护资本市场的效率资本市场(本文主要是指证券资本市场)是对资本资源进行再配置的场所,进而对社会资源进行再配置,这是资本市场的一个基本功能。资本市场的资本配置有着巨大的经济后果,根本原因在于资本资源的再配置引致了其它社会经济资源(主要是生产资料和劳动力)的再配置,不同的资源配置则意味着不同的经济效率。总之,资本市场与整个国民经济是息息相关,休戚与共,当资本市场有效率时,就会优化社会资源的配置,促进社会经济的良好发展;当资本市场是无效率或低效率时,则反之。问题是,怎样保持资本市场的效率?当资本市场的主体——上市公司是以假骗市、“假行其道”时,我们又怎能奢望资本市场有效率?当公司做假,而进行经济鉴证的独立审计却又是“见利忘义”、“同流合污”时,我们又怎能奢望资本市场有效率?很显然,进行资本市场合理的监管是减少“假”出现的良好手段。通过资本市场的监管,以维护市场的公开、公平和公正,维护资本市场应有的秩序,从而为提高资本市场的效率改善市场环境。
资本市场监管者维护资本市场效率或曰维护市场的“三公”原则重要的一方面是通过“打假”和惩戒违规者来实现的。亲历恭为地查处和以独立审计报告为线索是进行“打假”的两大方面。要维护资本市场的效率,还在于将违规者绳之以法,以警当世和后世,通过足够的惩戒来提高违规者和潜在违规者的违规成本。显然这主要地是依赖于资本市场监管者。
2.保护(中小)投资者保护中小投资者其实也可以体现在维护资本市场的“三公”原则之中,本文单独加以讨论,是在于当资本市场出现“假得以行其道”的时候,更容易受到利益侵害的便是中小投资者。在中国目前的资本市场环境下,不乏众多的“执着的”“寻租者”,所以完全地将资本市场运行交诸市场自身时,“阳光交易”的市场里可能会有太多的“黑暗”。譬如,中国之所以一开始没有实行上市“注册制”,重要的一个原因便是中国的独立审计实际上还不够“独立”(客观、公正),还不足以胜任对资本市场的经济监督责任,而中国的(中小)投资者却又不够成熟,难以保护自己,实行“审查制”和“核准制”的本意便是为了控制上市公司的质量,防止出现公司舞弊而事务所又同流合污以侵害投资者的行为。
二、我们对独立审计赋予了什么作用?
独立审计的基本功能是对公司的财务报告进行鉴证。独立审计的作用可以体现在以下三个方面:第一,鉴证审计对资本市场主体进行了过滤,提高了市场主体质量。验资审计和证券市场上市前审计对市场主体的“准入资格”进行了审查,防止了会导致市场秩序混乱的不合格主体进入市场,有利于市场经济和资本市场的稳定发展。第二,鉴证审计对市场主体的信息进行了过滤,提高了信息可靠程度,即经济鉴证作用。审计后的信息为社会投资者进行投资选择提供了决策依据,有利于维护投资者利益。同时,投资者的决策选择会影响资本的流向,从而对资本市场中的资本进行了再配置,进一步导致了社会资源的再配置,优化了社会经济资源,维护了市场经济秩序。第三,CPA的鉴证尤其是财务报告鉴证有利于监管部门进行市场监管。这主要表现在CPA的鉴证意见为政府监管机构提供了监管线索。以我国目前的年报审计为例,政府监管部门对相当部分上市公司的违规行为的惩罚,就是监管机构参考了CPA审计出具的非无保留意见,从而进一步挖掘出了上市公司的违法违规行为,并做出了相应处罚。这显然有利于规范市场主体行为和整顿资本市场秩序。
三、独立审计·资本市场监管与会计信息失真
公司管理当局(经理)是否违规,进行制度违犯和对委托人的违约,即是否进行会计造假,我们可以用一个约束函数模型加以总结:N=F(p,c,e)。N代表经理的制度违犯与违约数量,p代表经理在制度违犯和违约后被发现的可能性,c代表被发现后的惩罚或经理人付出的“成本”(制度违犯成本和违约成本,姑且统称为违规成本),e代表剩余项。很显然,N主要取决于p和c,并且N是p和c的凹函数,即p越大、c越大,则N会越小。p的取值主要由独立审计来实现(当然还可以有其它方式实现,如监管部门的独立查处),c的取值在于资本市场的监管者确立的具有法律效力的制度违犯和违约惩处力度。总之,独立审计和资本市场监管的恰当配合,为公司管理当局施加了一个强有力的外在约束,减少了公司管理当局进行会计信息粉饰的可能性。
下面我们来进一步来讨论一下独立审计和资本市场监管问题。
1.独立审计
当独立审计在鉴证方面,表现得独立(客观、公正)时,那么独立审计便为公司的投资者提供了一个良好的监督经理的“武器”,投资者根据鉴证后的财务报告进行经济决策(如,是否更换经理、是否采用“用脚投票”),并且还考虑是否对经理的欺骗与欺诈行为进行诉讼惩罚,因此经理碍于独立审计的“经济警察”作用,将考虑对自己的行为是否进行约束,是“偷懒与欺骗”,还是“努力与诚实”。
对于独立审计而言,它是决定p的主要因素,这取决于会计师事务所是否有着良好的执业质量。事务所的执业质量取决于事务所的执业能力和执业的独立性,而目前上市公司会计信息粉饰问题之所以未能发现,并不是因为会计师事务所的执业能力太差了,往往是它的独立性太弱了,这表现在事务所的鉴证业务方面不能够独立、客观、公正地进行会计报表审计。红光事件、百文黑幕又说明了什么?以郑百文为例,正如有人说:“……它是上市造假,绩优也是造假,‘国企改革的一面旗帜’也是蒙来的……明明是一堆‘垃圾’……”,可还是“过五关,斩六将”,在股市逍遥恁长时间;当危机爆发,黑幕掀开,却也迟迟得不到应有的处罚。上市公司以造假居然可以混入资本市场,并可在资本市场混迹多年,不仅是导致资本市场的无效率、低效率,而且更是让人对资本市场的“经济警察”——注册会计师又还有多少信心?不合格的公司得以混入和混迹于资本市场,除了公司、地方政府和监管者的原因外,注册会计师是不是关键的原因所在?——为了“利”而放弃了职业道德操守,为了“利”而违背了“经济警察”独立、客观、公正的经济鉴证责任。
要提高审计质量,关键在于提高注册会计师的独立性,那么怎样增强事务所的独立性?我们认为,可以从三个方面加以着手:职业道德操守、事务所的规模化和违规成本。
(1)职业道德操守职业道德操守是注册会计师的一种内在道德素质修为,当在资本市场里进行执业的注册会计师有着良好的职业道德操守时,显然能够增加独立审计的独立性,但由于影响注册会计师的职业道德操守塑造的因素太多,主观性太强,本文在此不做过多讨论。
(2)事务所的规模化事务所的规模化可以大大增强事务所的执业独立性我们知道,不同的审计意见带给客户管理当局的压力是不一样的,一般(有问题的)客户管理当局并不喜欢事务所根据企业的实际情况来出具非标准无保留意见,管理当局为了他们自己的利益往往要求事务所出具他们所希望的审计意见,若事务所不愿配合,便动辄以更换事务所相要挟——即“购买”审计意见,事务所这时便会遇到巨大的来自于客户管理当局的压力:是坚持公正和独立?还是为了不丧失“准租金”而顺从管理当局?事务所面临着两难选择。当事务所实现一定的规模化以后,事务所便会有更大的动机——为了维持自己的声誉而坚持独立和公正。因为当事务所是规模化经营的时候,一方面不配合某一个审计委托人而产生的租金损失将不足以对事务所构成威胁;另外一方面,顺从管理当局反而会因小失大,声誉的受损会使事务所得不偿失。
(3)事务所(注册会计师)违规成本事务所(注册会计师)也有自身的效用函数,进行违规的成本与效用权衡。我们可以认为事务所的违规成本来自于两个方面:其一是资本市场。首先“时间(或许)能够解决一切”,当初的违规最后可能会得以发现和公开,如琼民源事件、红光事件等其中黑幕的最终揭开将做假的事务所也暴露了出来。资本市场对违规的事务所将缺乏信任,而且资本市场和会计市场的优胜劣汰也会对违规事务所进行惩罚,如导致事务所的客户丧失、受害投资者的诉讼。其二是监管者对事务所的惩罚。资本市场的监管者对违规事务所给予足够的惩罚,形成惩戒效应,使事务所不再(不可)轻易“犯规”、不可能再“犯规”。在此,我们有必要引用一个博弈论的经典模型——“小偷与守卫”来说明一下对违规事务所的惩罚可以得到的良好经济效果。我们可以把作弊的公司比做“小偷”,而将执行独立审计的事务所比做“守卫”。从“小偷与守卫”的博弈模型中,我们得到了如下其启示:加重对守卫的惩罚在短期中的效果是使守卫真正尽职,而在长期中则起到了抑制盗窃(本处可理解为公司做假)的作用。由此看来,是否给予事务所(注册会计师)的合理的足够的惩罚对防止会计信息失真有着积极的影响。
2.资本市场的监管者
资本市场的监管者对经理和事务所的违规与否有着巨大的影响。首先,经理是否进行会计信息粉饰还在于实施这种行为是否会受到资本市场监管力量的惩罚,这积极地影响到经理的违规成本。公司管理当局进行会计信息粉饰实际上是对会计制度的一种违犯,是对委托人的一种违约。为了减少经理人的制度违犯与违约,对其约束的另外一个组成部分在于要对其进行强制性监管,若经理人进行制度违犯与违约便对其给予应有的惩罚,使制度违犯者和违约者得不偿失。很显然,让经理人提高制度违犯成本和违约成本,才能有效地防止经理存在侥幸的心理去进行制度违犯和违约。其次,资本市场监管者对事务所实施的惩罚积极地影响到独立审计的独立性,并进而影响到公司管理当局的造假行为(会计信息的失真)。
显然,资本市场的监管者要发挥它的积极作用,关键在于公正严明地执行监管责任。如果上市公司和事务所(注册会计师)的违法违规操作得不到应有的惩罚,又让人对资本市场监管者的“天下为公”有多少信心?
四、结语
影响上市公司会计信息失真的因素虽然可能很多,但总可以归类于企业内部原因(如产权因素、经理报酬契约因素等)和企业外部原因(除独立审计、资本市场监管外,还有资本市场自身的约束作用、会计制度的优化等),但就企业外部因素而言,独立审计和资本市场监管不能不说是两个非常关键而且有相互联系的因素。由于资本时市场建设的近10年来的成果还只能算是“袖珍型资本市场”或“一般资本市场”,在诸多影响会计信息失真的因素中,除独立审计与资本市场的监管外,其它大多数因素要发挥积极的作用,都不是一蹴而就的,需要资本市场的进一步发展和完善。随着我市场经济和资本市场的深入发展,根据资本市场的发展规律,我国资本市场也必定向“规模资本市场”迈进,而且我国目前已经开始处于向“规模化资本市场”的过渡时期。但是在我国资本市场过渡为规模资本市场之前,更注重外部监督,看来是比较合理的。因为,独立审计和资本市场的监管发挥作用是最直接的和最明显的。
注释:
主要参考文献:
1张维迎.博弈论与信息经济学.上海:上海三联出版社,1996
2谢识予,经济博奕论.上海:复旦大学出版社,1997:77
3谭劲松等.会计信息失真的经济学思考,1999年中国会计学会“中国特色的会计理论与方法体系研讨会”提交论文
4瓦茨,齐默尔曼.实证会计理论.大连:东北财经大学出版社,1999