证券分析师研究报告大全11篇

绪论：写作既是个人情感的抒发，也是对学术真理的探索，欢迎阅读由发表云整理的11篇证券分析师研究报告范文，希望它们能为您的写作提供参考和启发。

篇（1）

关键词 ：证券分析师；独立性；利益冲突

证券分析师作为专业人士通过收集整理和研究分析有关影响公司未来盈利及其变动情况的一切宏微观信息，据此评估特定证券未来预期收益和风险状况，从而向投资者提供相关投资建议。一般而言，广大投资者（尤其是中小投资者）既缺乏资源，也没有能力获取和分析纷繁复杂且不断更新的影响企业未来盈利的各种信息，他们需要证券分析师等专业人士的指导。因此，在资本市场中，证券分析师扮演了信息媒介的角色———他们或在媒体上发表评论，或直接向广大客户提供投资咨询服务。

然而，近年来，证券分析师及其所属机构受到了投资者的严正声讨。尽管证券分析师的分析评论铺天盖地，但大多令人不知所云。更有甚者，证券分析师及其所属机构为了自身利益而欺骗性的研究报告和投资建议，损害了投资者的利益。透过现象看本质，我们需要了解证券分析师陷入如此窘境的根源所在。证券分析师要发挥其应有的媒介作用，就必须保持独立性。但是，诸多利害关系的诱惑与胁迫经常使得证券分析师丧失独立性，虚假的乃至欺骗性的研究报告和投资建议。本文主要从以下几个方面来探讨证券分析师独立性的影响因素（徐跃，2007）。

首先，证券公司的各类业务关系可能会影响其分析师的独立性。

第一，准备发行股票的公司通常会雇用证券公司为其提供保荐和承销等服务。这类投资银行业务常常可以给证券公司带来巨大的收入和丰厚的利润。与此同时，此类业务也从三个方面影响了证券公司所雇分析师的独立性。（1）当证券公司在保荐或承销一家上市公司或拟上市公司的股票时，分析师需要协助证券公司对客户进行尽职调查，并参与路演，帮助其推销股票。因为股票的成功发行与承销可以给证券公司带来高额的财务收益及良好声誉，所以证券公司会要求分析师“尽力配合”。（2）在股票发行结束后，证券公司为了与该客户建立长期稳定的业务关系，就难免会“鼓励”其分析师对客户有利的研究报告和投资建议。反之，如果分析师不利的研究报告和投资建议，那么客户可能会选择放弃与该证券公司长远合作的打算。（3）如果证券公司意图争取新客户，其分析师通过对潜在客户有利的研究报告和投资意见将会有助于证券公司扩张业务。相反，若分析师对客户公司的股票持消极态度，那么其所属的证券公司则很难获取相关投资银行业务。

第二，除投资银行业务外，证券公司的另一核心业务为经纪业务。一般情况下，从事经纪业务的证券公司其分析师会免费向广大投资者提供研究报告和投资建议，或是只收取少量费用。此时，证券公司的分析师会倾向于过度乐观的研究报告和“买”的投资建议，引发客户的交易欲望，从而提升交易量以及交易金额，进而有助于增加证券公司的经纪业务收入。反之，如果分析师提供中性或者不利的研究报告和“持有”或“卖”的投资建议，那么相应的交易量和交易金额就会较少。原因在于，一则中性的研究报告和“持有”的投资建议会导致投资者持观望态度，既无人卖出也无人买入；二则只有那些持有证券的客户才能卖出，至于卖空不仅难度较大且投资者也可能不愿意卖空，因此，相对于“买”的投资建议，“卖”的投资建议很难为证券公司产生同样多的交易佣金。

其次，分析师的薪酬制度通常与他们给证券公司带来的收益密切相关，因此薪酬制度必然会影响证券分析师的独立性，促使其迎合证券公司需要的研究报告和投资建议。

例如，如果分析师的薪酬取决于其为证券公司所带来的投行业务，那么分析师就会倾向于过度乐观的研究报告，以抬升股价的方式讨好客户，争取其潜在的投资银行业务。再如，证券公司自营部门通常有大量的证券投资活动，若分析师的薪酬与自营部门的业绩相关联，分析师难免倾向于为自营部门的投资活动服务。当自营部门需要购入证券时，分析师可以提前相应的负面研究报告和“卖”的投资建议以压低证券购入价格；当自营部门需要卖出证券时，分析师则提前乐观的研究报告以刺激证券价格上涨。

再次，对被分析公司的投资也会影响证券分析师的独立性。

第一，如果证券公司对被分析公司进行投资，那么分析师为了其所属公司的利益则可能虚假的研究报告和投资建议。例如，近几年，大量证券公司开展券商直投，在被辅导上市的公司上市之前几年甚至几个月，突击入股，以极其低廉的价格获取拟上市公司的权益。这一“保荐+ 直投”的盈利模式成为某些券商最重要的赢利来源；这些券商凭借过硬的关系通吃风险投资和投资银行等业务（叶檀，2010）。在很多情况下，券商直投并非真正意义上的风险投资，因为从券商入股拟上市公司到其最终上市的时间极短，大多不超过一年。更有甚者，待证券公司所持有的股票投资可出售之时，分析师还可能会故意“买”的投资建议，推高股价，帮助其所属的证券公司获取高额投资收益。

第二，如果分析师个人或其亲属对被分析公司予以投资，那么分析师也可能会为了个人利益而虚假的研究报告和误导性的投资建议。例如，国信证券内部调查发现，自2001 年以来，其公司员工李某通过其妻以及设立公司等方式，参股已上市公司莱宝科技6 万股、轴研科技65 万股和准上市公司河南四方达超硬材料股份有限公司100 万股。此三项投资总投入成本不足143万元，然而至2010 年其市值高达3200 万元。在如此巨大的利益面前，从业者很可能会丧失独立性，甚至背弃职业操守，为谋取个人利益而千方百计地为上市公司涂脂抹粉。

此外，值得注意的是，即使证券公司和分析师对被分析公司没有任何投资，被分析公司也可能影响分析师的独立性，因为证券分析师需要来自被分析公司管理当局提供的信息。例如，管理当局时常会主动联系分析师，向其提供有关上市公司生产、经营和管理等各方面的相关信息。此外，分析师如果有疑问或者需要更详细地了解公司状况，他们也可以主动与上市公司的管理层取得联系以获取相应信息。这一信息优势对分析师来说是至关重要的。它有助于分析师及时掌握有关上市公司未来盈利与风险的各种信息，并据以向投资者提供研究报告和投资建议。诸如，很多研究人员发现，某些分析师总是能够非常准确地预测上市公司的未来盈利，与事后上市公司公布的实际盈利相差无几（本·麦克兰纳汗，2014）。之所以如此，可能是因为这些分析师和该上市公司的管理层沟通非常密切，以致他们能以某些微妙的方式提前获知上市公司未公布的内部信息。由此可见，一方面分析师不可避免地需要与被分析公司的管理当局合作，另一方面被分析公司管理层可以通过拒绝和分析师交流信息的方式对其施加压力，强烈反对分析师对本公司不利的研究报告。

最后，大型机构客户也会影响证券分析师的独立性，原因在于诸如基金公司这类机构客户是证券公司收入的主要来源。如果证券公司的分析师对机构客户投资组合中的证券了较为负面的研究报告，导致相关证券价格下跌，进而使得机构客户的投资业绩下滑，那么机构客户很可能会解除与证券公司的业务关系，使其蒙受重大的财务损失。因此，证券公司为避免失去机构客户的业务，很难允许其分析师影响机构客户投资业绩的负面研究报告。甚至，证券公司为了迎合机构客户可能会“鼓励”其分析师尽量过度乐观的研究报告和投资建议，以提升相关证券价格和客户的投资业绩。此外，研究人员发现，分析师个人的薪酬与各类分析师的业绩评级密切相关，而这些业绩评级主要依赖于包括基金公司在内的机构投资者的意见（陈慧颖和张冰，2011）。可见，机构投资者有能力直接影响分析师的个人薪酬，而分析师为了个人利益也会选择迎合机构投资者，充当“庄托”的角色，对其有利的研究报告和投资建议。

综上所述，证券分析师的角色总是受制于特定的市场环境及其相关的制度体系，这些特定因素不可避免地影响着分析师的独立性，进而影响了分析师向市场的包括投资建议在内的一切信息的性质。一方面，证券分析师帮助广大投资者（尤其是中小投资者）及时地获取有关上市公司未来盈利的各种信息并提供相关证券的投资方案。另一方面，种种利害关系的诱惑或胁迫经常使得证券分析师丧失独立性，虚假的甚至是欺骗性的研究报告和投资建议。有鉴于此，广大投资者既不可盲信分析师的研究报告，更不能盲从分析师提供的投资建议。全面深入地了解证券分析师背后的诸多利益冲突会极大地提升投资者对其投资建议的鉴别能力，从而做到去粗存精，去伪存真。

基金项目：

本文由上海海洋大学博士科研启动基金资助。

参考文献：

[1]徐跃.关于我国证券分析师盈利预测的实证研究———预测准确性与作为市场预期盈利的替代变量[M].厦门:厦门大学,2007.

[2]本·麦克兰纳汗.日本当局对《日经》准确预报视而不见[N]. 金融时报中文网（ftchinese.com/story/001057582#adchannelID=1203），2014-8-5.

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孙 彬（1981―），女，上海交通大学金融学院(上海，200030)博 士生。研究方向：证券投资、公司金融。

［关键词］最佳证券分析师；超额收益率；市场有效；投资价值

一、引 言

随着中国证券市场的不断发展，证券分析师在其中发挥着越来越重要的作用，往往影响机构 投资者和个人投资者的行为。很多股民并不具备证券市场的专业知识，往往采取不理性的跟 风行为，专业的证券分析师对他们的影响力更大。在这种情况下，我们就有必要考察 一下证券分析师的水平和能力。证券分析师对股票和行业的研究是基于市场上的公开信息， 考察了他们的能力也间接地的检验了我国证券市场的有效性。

Cowles（1933）发表了《股票市场预测者有预测能力吗?》，认为大多数证券分析师推荐的 股票都不能获得超额收益。[1]Lloyd-davies和Canes(1978)研究发现证券分析师 在华尔街日报推荐栏目中推荐的股票在推荐的当天平均上涨1．7%。[2］(43-56)Ken t L． Womack（1996）研究了美国主要证券公司分析师的买入和卖出股票推荐，[3］( 137-167)发现推荐前股票的价格和推荐后的价格间存在显著的、系统的偏差。对于买入推荐，平均事后漂移是+2．4%，而且是短期的。 但是对于卖出推荐，事后漂移是-9．1%，并且延续六个月。目前，国内对于证券分析师的考 察，主要以研究机构的排名为准，例如比较有威望的是新财富和今日投资。他们采取的方式 以定性为主，往往通过一些专家打分来决定名次。

本文采用了严谨科学的定量方法对证券分析师进行排名。给证券分析师排名并不是最终目的 ，主要想考察最佳的证券分析师是否具有战胜市场的能力。因此，接下来本文利用PCAR和PB HAR模型， 分别以上证综合指数和沪深300指数为标准，实证检验了最佳证券分析师战胜市场的能力。 前面的学者研究过基金经理是否能打败股票市场，基本上都得出除去交易成本基金经理并不 具备战胜市场的能力。那么，证券分析师作为证券行业的顶级人

才，是否能打败市场呢？

二、研究方法设计

（一）最佳证券分析师定量评选方法

参考Brown和Warner(1985)提出的市场模型，[4］(3-31)我们采用了三种不同的模 型来计算超额收益率。

1．事件期市场调整超额收益模型

2．事件期规模调整超额收益模型

是将每天进行交易的全部两市 A股股票按照流通市值的大小进行排序，分 成数目相同的五分位数，再将该分位数中所有股票的收益率按照流通市值加权求和得出五种 规模的收益率。

3．事件期行业调整超额收益模型

利用每种推荐报告类型的全部样本股票可以构建成一个投资组合，整个投资组合的收益率为 全部样本的算术平均值。

超额收益率的计算分别以窗口［t+1,t+5］，［t+1,t+21］，［t+1,t+63］计算事件后一周 、一个 月和一个季度的累积超额收益率。我们给予这三个时间段的比重分别为0．2,0．3,0．5，得 到一个反映分析师推荐后短期、中期和长期内收益率的综合指数。

综合收益率=（事件后一个星期累积超额收益率）×0．2＋（事件后一个月累积超额收益率 ）×0．3＋（事件后三个月累积超额收益率）×0．5

对分析师排名时，需要综合考虑该分析师跑赢大盘、同规模股票和本行业的能力，对分 析师三部分的综合收益率进行加权平均得到排名收益率为：

排名收益率=1/3*事件期市场调整综合收益率+1/3*事件期规模调整综合收益率+1/3*事件期 行业调整综合收益率

（二）最佳证券分析师战胜市场能力的衡量

为了能够稳健的衡量证券分析师能否战胜市场，我们采用了两个超额收益率模型。

1．累积超额收益率模型

三、数据来源与实证结果

（一）数据来源

本文所用的数据来自于303名候选证券分析师2005年1月至2007年12月的15083篇研究报告。 研究报告从维赛特终端下载得到。我们的研究报告比较全面，其中剔除了卖出推荐、新股定 价和行业研究的报告。评选分析师时主要依据了分析师的买入推荐，其中增持和推荐被 纳入买入推荐，而卖出和中性被剔除了。评价分析师时之所以忽略了卖出推荐，主要原因在 于大部分分析师并不作卖出推荐研究报告，而卖出推荐研究报告只占所有研究报告的十分之 一。

（二）最佳证券分析师排名结果描述性统计及分析

从描述性统计看，(1)最佳证券分析师主要来自于交通运输业、有色金属行业、金融行业和 建材行业；(2)事件期规模调整综合收益率和行业调整综合收益率一般都高于市场调整综 合收益率，这说明这些最佳证券分析师更善于战胜同规模股票和所属行业，是行业中的佼佼 者；(3)事件期市场、规模、行业调整综合收益率和排名收益率四者的变化趋势大体相同， 说明四者的相关度较高，当最佳分析师能够战胜同规模股票和本行业时，战胜市场的概率 就较高，反之亦然。

（三）最佳证券分析师战胜市场能力的实证检验

我们利用PCAR和PBHAR模型，对50名最佳证券分析师推荐股票后一个星期、一个月、一个季 度、六个月、十二月以及推荐前一个星期、一个月、一个季度的超额收益率进行实证检验， 统计结果见表二。

从表二的统计结果可以发现，在不考虑手续费的情况下，最佳证券分析师推荐的股票在 一个星期内是能够明显战胜市场的，而且也是稳健的。但是当考虑手续费时，如果手续费是 0．8%还是能够战胜市场，而当手续费是1%时却不能战胜市场。分析师推荐的股票在一个月 内 战胜市场的能力是最显著的，不管是否考虑手续费这个结果都是非常稳健的。当不考虑手续 费时，分析师推荐的股票在一个季度内是能够战胜市场的，而且结果是稳健的。当考虑手续 费时，分析师推荐的股票在一个季度内能够战胜上证综合指数而不能战胜沪深300指数。综 上所述，分析师推荐的股票在三个月内都是有投资价值的。虽然与上证综合指数比较，没有 得到最佳证券分析师推荐的股票在六个月内明显弱于市场的结论，但是与沪深300指数对比 ，分析师荐股六个月的收益率明显弱于市场。在不管考虑不考虑手续费的情况下以及与上证 综合指数和沪深300指数中的任何一个相对比，最佳证券分析师荐股12个月的收益率明显弱 于大盘，而且是稳健的。

前一个季度PBHAR（沪深300指数）-0．011090．130103-0．602 ―― 注：(1)***代表在1%的水平下显著，**代表在5%的水平下显著，*代表在1 0%的水平下显著。(2)PBHAR指标是连续相乘的结果，所以没有计算扣除手续费的T统计量。那么，最佳证券分析师推荐的股票前期表现怎样呢？在不考虑手续费的情况下，最佳分析师 推荐的股票在前一周内能够战胜上证综指，但是不能够战胜沪深300指数。在考虑手续费的 情况下，与上证综指相比不明显，但是与沪深300相比明显弱于该指数。在不管考虑不考虑 手续费的情况下，最佳分析师推荐的股票在前一个月内明显不能获得超额收益率。尤其与沪 深300指数相对比，获得了明显弱于该指数的收益率。在不考虑手续费的情况下，最佳证券 分析师荐股前一个季度的收益率与上证综合指数和沪深300指数相对比的检验统计量都不显 著，我们不能得到明显强于大盘或弱于大盘的结论。但当考虑手续费时，可以得到弱于沪深 300指数的结论，但是不能得到弱于上证综合指数的结论。综上说明分析师推荐股票的前三 个月的收益率比较平稳。

同时我们也能发现，最佳证券分析师战胜上证综指的能力强于战胜沪深300指数的能力，这 从另一个侧面反映了沪深300指数是强于上证综指的。而且我们也发现，PCAR值明显大于PBH AR值。

四、结论及政策建议

本文依据事件期市场、规模和行业调整超额收益率模型进行排名，评选出了50名最佳证券分 析师。以这50个最佳证券分析师为样本，根据PCAR和PBHAR模型，研究了这些分析师战胜市 场的能力，得到如下结论：

评选出的最佳证券分析师主要来自于交通运输业、有色金属行业、金融行业和建材行业。最 佳证券分析师荐股具有一个星期至三个月的投资价值。尤其是荐股一个月的投资价值尤其明 显。而荐股六个月和十二个月，或者不能够战胜市场或者显著的弱于市场。因此，对于投资 者来说，持有最佳证券分析师推荐的股票一个月是一个最佳的投资持有期，能够获得显著优 于市场的投资回报率，而不能对分析师推荐的股票进行半年以上的长期投资。最佳证券分析 师荐股前股票并没有疯狂上涨，因此不能说分析师荐股只是盲目的追涨。从这些我们能看出 ，分析师推荐的股票前期没有获得超额收益率，而是分析师推荐后获得了超额收益率。这说 明最佳证券分析师能够很好的把握股票的买入时机，推荐的股票具有投资价值。因此，对于 机构投资者尤其是中小投资者，密切关注最佳证券分析师推荐的股票是能够获得优于市场的 收益率的。最佳证券分析师荐股能够获得超额收益率，从另一个侧面反映了我国的证券市场 还没有达到半强式有效。半强式有效市场下的证券价格不仅反映历史信息，而且反映了所有 有关证券的能公开获得的信息。[5］(283-306)而证券分析师撰写研究报告是通 过搜集公开信息，进行公司基本面分析的。

这些结论以及背后的机理，蕴含着很深的政策含义，对于我国资本市场的改革具有重要的参 考价值。

既然最佳证券分析师能够战胜市场，推荐的股票具有投资价值，那么相关部门就应该定期 对证券分析师进行客观、公正、定量的评价，并及时公布排名结果和其推荐的股票组合的 超额收益率，让他们推荐的股票成为中小投资者重要的投资参考。由于他们向市场参与者提 供了合理反映证券内在价值的信息，从而减弱证券市场内股票真实价值的价格偏离，促进了 市场的有效性。另一方面，既然通过搜集公开信息就可以获得超额收益率，那么说明我国目 前的信息披露还存在不足。证券分析师搜集信息时还要对上市公司进行实地考察，获得该 公 司的第一手材料，而中小投资者仅仅是查看上市公司的财务报表。这说明财务报表还不能反 映公司的全部情况，还存在造假的嫌疑，这就要求我国政府应该进一步规范财务制度，加强 上市公司的会计审查。

主要参考文献：

［1］Cowles, Alfred． Can stock market forecasters forecast［J］．Econometrica,1933, 1．

［2］Lloyd Davies, Peter, and Michael Canes． Stock prices and the public ation of second-hand information［J］．Journal of Business, 1978, 51．

［3］KENT L． WOMACK． Do Brokerage Analysts' Recommendations Have Invest ment Value? ［J］.The Journal of finance, 1996, march.

［4］Brown and Warner. Using daily stock returns: The case of event studi es［J］.Journal of Financial Economics, 1985, 1(14).

［5］Fama. Market efficiency, long-term returns, and behavioral finance［ J］.Journal of Financial Economics, 1998, 3(49).

Can the Best Security Analysts Be at the Market?

Yu Jing1 Chen Gongmeng2 Sun Bin3Abstract: This paper chooses out fifty best security analysts f rom three hundred and three candidates byevent market, size and industry adjusted abnormal return model, based on 15,083research reports from 2005 to 2007. In the mean time, we empirically examin t heir capacity to beat the market. According to these results, we find that thestocks recommended by these fifty best analysts generally have three months inve stment value, especially one month investment value. We also find that the stoc ks, before recommended by these fifty best analysts, have no abnormal return. Th ese conclusions suggest that the best security analysts have better market timin g and stock picking abilities, and that security market be not semi-strongly eff icient.

篇（3）

显然，对于那些依赖这些信用评级卡特尔（cartel）的意见投资了AIG和雷曼兄弟之类公司的证券而血本无归的投资者而言，这一听证场面无疑令人失望、愤怒而又无可奈何。毕竟，谁在投资款打了水漂时都希望能够将原因和责任归咎于他人，而现在最顺理成章的责任人居然将干系推得一干二净，这能不让投资者们郁闷吗？

其实，在笔者看来，那些依赖分析师研究成果或者投资意见而亏损的个人投资者是咎由自取。个人投资者必须明白，证券分析是一项与自己的利益关联度较低的游戏，证券分析师从来就不是为个人投资者服务的，他们在分析中也常常会作出错误的预测，换言之，个人投资者应该走出一些常识性误区。

误区一:分析师的研究报告就是投资建议

稍微细心一点的投资者在阅读研究报告时都不难发现“本报告不构成具体投资操作建议或意见”之类的免责条款，但一个不争的事实是，不少人仍非常乐意将研究报告当成自己操作的依据。更有相当多的投资者对研究报告逻辑思维的严密度、论据的充分性和论点的正确性不加推敲，轻率地将报告里的“目标价”、“投资评级”、“盈利预测”等摘要性结论当成搏击股市的冲锋号或者收兵锣，结果要么元气大伤，要么血本无归，最终还怨天尤人。殊不知，撰写研究报告是证券分析师的本职工作，是其为了获取报酬而需要不断重复的一项劳动。在上市公司公布季报、半年报、年报时，分析师们需要例行公事地撰写相应的研究报告；当政策变动或公司就一些非常规性事件公告时，分析师需要应声发表评论性的研究报告；此外，分析师还要定期撰写集群式的行业深度研究等报告。试想，我们一边高谈阔论股票是长期投资产品，一边却隔三差五地旨在发现其内在投资价值的研究报告，这是否多少有些自相矛盾？

在私人财富管理领域，个人投资者的投资策略成功与否，首先取决于自身投资需求分析是否详尽，其次取决于对市场的预期是否理性。资本资产的长期收益预期、长期风险预期和相互间的关联度由全体投资者的风险溢价要求和市场波动性规律决定，它们和分析师对其研究与否几乎没有任何关系。即使是一家综合能力超群的券商，其综合研究成果往往也只是供投资者在中短期内对自己的投资组合进行战术性调整时参考（图1）。因此，将证券分析师的报告奉为个人投资指南，是大错特错的。

误区二:自上而下的证券分析是可靠的

许多投资研究领域的专业人士认为，坚持自上而下的基本面分析既符合研究的严谨性要求，又符合价值投资的方法论。但是，这些人犯下的致命错误是，过于自信地假设位于“上”端的经济学家们能够准确预测出宏观经济的走势；位于“中”端的行业分析师们能够准确地判断，在此宏观预测下哪些行业会受益以及受益的程度如何；而位于“下”端的个股分析师们能够挑选出受益的公司，并精准计算出其每股收益等等。事实上，这种丝丝入扣、完美无缺的假设，多半是华尔街的营销高手们精心自编自导的童话剧，未必经得起实践的检验。

《华尔街日报》每个月均要向来自美国商界的50多位“顶尖”经济学家发放问卷，收集他们对宏观经济运行状况的判断以及对未来一年里主要经济指标的预测。令人大跌眼镜的是，这些经济学家们根本就是被当前的经济状况牵着鼻子走，其预测不靠谱得很！以对2009年一季度的真实GDP增长率（年度化调整）的预测为例，无论是提前几个月，还是已经身临其境的当月，经济学家们的平均预测值都和最后实际公布的数值大相径庭（图2）。

事实上，由于2007年第三、四季度以及2008年第二季度实际公布的经济增长率好于经济学家们的平均预期，导致他们低估了经济恶化的速度和程度。对于多数投资者而言，他们可能更希望经济学家们能够及早警示经济问题或者危机。遗憾的是，不仅没有几位经济学家预见到本次金融经济危机的发生，甚至在经济已经处于严重的危机中时，这个经济学家团队仍不能展现出丝毫的敏感度和前瞻性，只是亦步亦趋地修正自己的预测值（图3）。我们试问，自这样的宏观经济研究而下的行业分析和个股分析会可靠吗？再看看雷曼兄弟于2008年9月破产之前约半年里华尔街主要投行对其上蹿下跳般的评级变更（图4），我们更有理由质疑，到底证券分析师们在分析和预测市场，还是市场在捉弄这些大牌分析师（除了美林之外，其他几家投行的相关分析师都在雷曼兄弟破产后不久被炒了鱿鱼）？

可见，证券分析要从宏观经济开始，历经行业分析、个股分析，再一步不差地形成可以满足个人投资者具体需求的正确投资策略，基本上是天方夜谭。无论戴着长青藤名校博士帽的著名经济学家，还是顶着 “全美分析师团队”光环的大腕分析师，都是人而不是神。我们绝不应该因为看到他们解释历史和现有数据时所展现出的“专业知识”，就轻易认为他们有预知未来的能力。

误区三:“分析师评选”是

为个人投资者推荐投资顾问

随着全球资本市场的不断发展，证券分析师的队伍也日益壮大，无论其生产的研究报告的数量还是质量，都到了让机构投资者无法处理的级别。许多旨在评估分析师研究能力和业绩的产品也应运而生。由于这些评估结果受到财经媒体的广泛关注，一些个人投资者也纷纷将明星分析师当成了投资顾问，追随其研究结论进行操作，这一羊群效应导致分析师覆盖的证券价格的短期同向波动，从而进一步神化了这些分析师的含金量，反过来再影响到更多的个人投资者。

如果对主要的分析师评级机构、其产品和方法论做一点研究的话，我们会发现，分析师评级完全是为资本市场上的机构投资者服务的（附表）。而且，评级更大的意义在于它是对过往一段时间里证券分析行业发展生态的一个总结和评估，同时为行业的下一步发展提供启示和借鉴。没有任何证据或者声称说明今年的明星分析师在明年推荐的股票会跑赢大市或者同行。如果盲目追随这些分析师，个人投资者就会在投资组合多样化、市场参与度和投资成本等方面承担更大的风险或者付出更大的代价。

证券分析的价值所在

尽管较多的学术研究表明，经济学家、策略分析师、行业分析师以及个股分析师的平均预测效果和抛硬币的正反面出现概率差不多，但是，我们并不能就此全盘否定证券分析师及其研究的巨大价值。事实上，分析师是证券市场不可或缺的参与者，其存在对证券市场的发展具有相当重要的意义。具体而言，证券分析师的作用主要在于以下几个方面：

1、证券分析行业的激烈竞争导致了分析方法和模型的不断演进和提升，从而逐步形成了“现资组合理论”、“行为金融学”等可以帮助投资者认识市场或资产的风险和收益特征的理论体系，投资者在此基础上能够更进一步地认识自己的投资需求，明确投资目标；

2、不同证券分析师在不同时间点上掌握的信息和运用的分析方法不尽相同，因此得出的观点不尽相同，而由于其各自影响和驱动的资金规模也不尽相同，这非常有利于提高市场的有效性；

3、证券分析师的研究报告是部分有二次研究需求的投资者的基础，既能为他们节省时间和精力，还有可能启迪他们的思维，从而提高其投资决策的效率；

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证券分析师的重要工作内容就是凭仗自身的专业知识与分析能力，结合与各个公司管理层之间的人脉关系，获取一手的商业信息，对证券市场的变化情况进行有效的分析与预测，并将预测的结果以报告的形式为投资者提供有价值的、高效的建议。

一、数据与研究方法

1.数据描述

本文使用的数据信息来源于万德资讯数据库，股票价格数据是以每一只股票上市的时间开始向后复权以消除配送和增发的影响情况，选择的时间是2000年1月到2004年12月之间，区间的样本选择的是深市与沪市的A股股票，这里不包括价格波动较大的ST、PT等。证券分析师预测报告选择了从2000年7月到2004年7月之间，包括上海证券、国泰君安、申银万国、华夏、海通、招商、银河等在内的12家证券公司的深度性研究报告、点评报告、调研报告等，数据样本从证券公司的网站获得，样本采用单个PDF文件和word文件形式展示，并附带了图表进行细致的说明，例如下表：

二、计算方法和实证结果

计算窗口：

计算三天事件的累计超额收益率用窗口[t-1，t+1]表示，事件前一周的累计超额收益率可以用窗口[t-6，t-2] 表示，事件前一个月的累计超额收益率可以用窗口[t-22，t-2]表示，事件前一个季度可以用窗口[t+2，t+6]表示。计算事件后一周的累计超额收益率用窗口[t+2，t+6]表示，事件后一个月的累计超额收益率用窗口[t+2，t+22]表示，事件后一个季度累计超额收益率用窗口[t+2，t+64]表示，并做了t检验。

三、实证结果分析

1.买入评级调整积累收益率与剔除的特点

证券分析师比较愿意推荐投资者买入前期正价格动量的股票，通过事件的具体分析，提供给投资者买入评级调整的总体投资价值。虽然分析师推荐的股票领先于同行的规模与优势，但是到来事件的后期就会慢慢的降低。

随着时间窗口的不断缩小，事件前3个月的累计收益率会随着事件的推移不断的降低，并在推荐调整期前会出现负数值，这些情况说明分析师推荐的股票在调整以前，已经发现了股票出现了跑输同行业与同规模股票的发展趋势，并且这种下降趋势在评级调整以后还会继续。

2.卖出评级调整累计收益率与剔除特点

分析师推荐将股票卖出，是因为这支股票已经出现了评级调整累计收益率下降的趋势，分析师的这种判断力是有一定的依据的，是非常准确的判断。是利用前期股票价格过高，涨幅度已经超出了股票本身的价值，在未来的时间里会出现价格拐点。投资者可以依据分析师的建议，及时的卖出股票，就可以避免经济受到损失。

四、结束语

通过实际的案例分析，得出证券分析师运用荐股评级的方法转化出超额收益偏差的数值，来证明分析师评级活动的准确性。投资者可以根据分析师提供的信息进行证券交易活动，但是这些并不能保证投资者每一笔交易都是收益的，还要特别的警惕投资带来的风险。

参考文献：

[1]陈伟忠，吴佳，王宇，肖峻.对证券分析师荐股评级调整价值的经验研究[J].同济大学学报（自然科学版），2007（5）：714-718.

[2]张镅，王蕾，王丽娜.证券分析师荐股评级投资价值及准确性研究[J].合肥工业大学学报（社会科学版），2012（3）：6-10.

篇（5）

    “向他人提供投资建议者具有难以想象的经济力量。”〔4〕证券投资顾问直接影响了资本市场的资金流通,从而影响国家的资源配置。从宏观层面讲,好的投资顾问可以准确预期社会的未来需求,引导资源的流向,而粗心大意、意图欺骗或者毫无责任感的投资顾问则可能使资本流动偏离最有效的使用方向,损害投资者的利益,削弱社会公众的投资意愿和信心。证券投资咨询行业制度设计的关键在有效的激励机制,防止投资顾问的投机、欺诈等不当行为,鼓励投资顾问谨慎、理性地履行其职责。证券市场瞬息万变。由于交易成本的存在和人的理性局限,投资者与投资咨询人员很难在事前订立完备的合同;另一方面,鉴于证券的复杂性和证券投资的高度专业性,投资者与咨询人员之间也存在信息、谈判能力等的不平等,咨询人员对投资者投资决策具有影响力,而投资者一般也会依赖并信任咨询人员的信息、知识和技能。法律规定相关专业人员负有尊重投资者利益的义务,明确该义务的指向和内容,不仅起到合同的“空白填补”作用,〔5〕也得以促进该等关系中信任和激励的建立,从而增进金融服务业的安全,增加社会净收益。〔6〕在我国,证券投资咨询业务实行严格的特许制,机构和个人须同时具备经营资格和从业资格。〔7〕证券投资咨询机构一般分为两类,一类是专营的投资咨询机构,一类是兼营咨询业务的证券公司。该项业务又包括两个层面:(一)公司层面的证券研究业务,为券商内部经纪、承销、自营等业务提供支持,为券商外部的基金等机构提供研究分析报告;(二)营业部层面的咨询服务,主要是为客户提供买卖证券的分析建议、供给证券资讯。据此,证监会新颁布的《证券投资顾问业务暂行规定》(以下简称“《投资顾问暂行规定》”)、《证券研究报告暂行规定》(以下简称“《行研暂行规定》”)将从事证券投资咨询业务的人员分为投资顾问和分析师两类进行监管,并制定了不同的注册管理要求和行为准则。但证券投资顾问和分析师并未穷尽直接或间接向投资者提供投资建议的人员,实践中,财经媒体或者其他综合性媒体会制作和传播大量与证券投资相关的资讯信息,证券经纪人在为投资者“买卖”时也往往会提供买卖证券的具体建议。对投资者负有受信义务的主体究竟应当包括哪些?在什么样的情形下有关专业人员与投资者之间的法律关系构成受信关系?这些,首先须明确无误。

    (一)证券投资顾问“受信关系存在于这样的双方间,其中一方在一定范围内负有为另一方的利益行事或提供建议的责任。”〔8〕“若某人基于合同抑或其他考虑而为他人的财务事务提供建议,法院通常认为他对该他人负有受信义务。”〔9〕投资顾问与投资者之间毫无疑问地存在着受信关系。我国证监会正式颁布的《投资顾问暂行规定》对“投资顾问”的定义比征求意见稿增加了“辅助投资者作出投资政策”一语,强调了现有监管框架下投资咨询与委托理财、资产管理的区别。易言之,证券投资顾问仅仅提供各类投资建议,投资者是否接受,由其自行决定,投资顾问对其账户和财产并不具有支配力或控制力。即使证券投资顾问提供了虚假信息,或者存在利益冲突的情形,只要投资者没有依照投资顾问的建议行事,在结果上并无影响。然而,法律不能存在侥幸心理,寄希望于投资者自身的理性,而且事实上投资者的理性也往往是难以依靠的。是以,对仅辅助决策的投资顾问,其受信义务也是成立的。无论该等顾问持有何种专业资格,是问答咨询还是提供帮助,都必须对投资者承担信义义务。在损失发生的情形下,仅对投资者提供辅助的咨询人员承担责任的范围和程度可相较对投资者账户具有控制权或者被投资者接受咨询意见加以实施的投资顾问为低。《证券法》规定,证券投资咨询活动的从业者须为经证监会批准的证券公司和投资咨询机构,《投资顾问暂行规定》也将投资顾问业务定义为特许业务。对未经特许而从事的、具有提供投资建议、辅助投资决策实施的营利活动,不适用《证券法》、《证券、期货投资咨询管理暂行办法》和《投资顾问暂行规定》。但对受信关系的认定,并不以行为人是否具备法律法规所要求的特许经营资格为前提,而着眼于对双方法律关系实质的判断。在美国法上,法律一方面规定投资顾问必须按规定注册,另一方面,即便行为人不具备特许资格,若其以投资顾问身份行事,并使投资者信赖其知识、技能与信息,则构成受信关系,以遏止逃避监管的投机行为,值得我国借鉴。

篇（6）

中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）05-0147-03

随着我国证券市场的逐步完善和发展，越来越多的投资者参与了资本市场，会计信息发挥了越来越重要的作用。上市公司披露的盈余预告信息能够提供给信息使用者更相关、更及时的信息。证券分析师作为盈利预测信息的使用者和提供者，他们的存在不仅使投资者多了一种信息的选择，而且对上市公司的盈余预告信息进行了监督，使得信息披露制度运行更为有效。

一、盈余预告与盈利预测的主体

（一）盈余预告信息的主体

盈余预告信息的主体是上市公司的管理层。上市公司盈余预告信息是由公司内部财务人员对公司会计期间的经营状况和可能发生的一些变化，结合自己的主观判断进行分析做出来的，盈余预告信息的比较基准是上年同期值。

上市公司管理层盈余预告信息能够提供给信息使用者所需要的会计信息，增强信息使用者对所要投资企业的了解程度，避免了投资者盲目地进行决策，降低了投资风险，盈余预告信息提高了投资者获取市场信息的公平性，增强了信息披露的透明度，能够保障投资者的根本利益，稳定证券市场的经济秩序，优化资本市场上的资源配置。

（二）盈利预测信息的主体

盈利预测信息的主体是证券公司、机构投资者聘请的证券分析师。证券分析师向机构或专业人士提供证券投资分析意见并指导其进行投资。证券分析师首先基于调查研究基础上的基本面分析，即注重公司、行业和宏观经济的变化，掌握所有相关的有助于发现特定证券等金融产品的内在价值的信息，然后根据这些信息，以价值投资为理念评估特定公司的预期盈利、经营与财务风险和财务弹性等，以及特定证券未来预期收益和风险状况，注重投资组合，最后根据上述评估，给出具体的投资建议。

证券分析师可以减少公司管理当局与投资者之间的信息不对称，加快信息向资本市场输入过程，促使有利于证券价格更快的向价值回归，提高资本市场信息化的效率，促进社会资源的有效分配。降低投资风险，从而减少证券市场的大幅波动，避免出现因投机失误造成的市场震荡，保持证券市场的稳定性。

二、盈余预告与盈利预测相关性因素

（一）盈余预告与盈利预测定量信息相关性因素

上市公司业绩预告披露的财务指标，主要有资产类指标、收入类指标以及利润类指标。证券分析师利用上市公司披露的定量信息，结合自己的判断和历史经验，可以了解企业的偿债能力、营运能力、盈利能力和增长能力，进而预测各种投资的前景和风险程度，以帮助投资者做出理性的投资决策。这些财务指标能够综合性的体现公司的经营成果，是证券分析师进行盈利预测的重要研究对象，是财务预测数据的核心，是投资决策的重要依据，因此，构成了上市公司盈余预告与证券分析师盈利预测之间的定量信息相关性因素。

1.从上市公司披露的盈余预告信息能够得到的资产类指标主要有资产净利率和总资产周转率等指标。资产类指标反映了企业资产的运用能力和管理者的经营管理水平，通过对企业资产类指标的分析，能够了解企业资产构成、资金结构是否合理、资产周转情况以及企业财务风险的大小。

2.从上市公司披露的盈余预告信息能够得到收入类指标主要有主营业务收入、市盈率、主营业务利润率等指标。收入类指标反映了企业的盈利能力和企业竞争力，通过对企业收入类指标的分析，能够了解企业的成长性，企业组织能力是否增强、市场所占份额是否扩大以及企业是否有生存和发展的市场空间。

3.从上市公司披露的盈余预告信息能够得到的利润类指标主要有净利润、综合每股收益、净资产收益率等指标。利润类指标反映了企业在一定会计期间的的经营业绩和获利能力，是企业最终的财务成果，是实现企业理财目标的根本保证，通过对企业利润类指标的分析，能够了解企业的投入产出效率和经济效益，企业对投资人和债权人的保障程度、企业的现金流状况是否健康以及未来获得现金流的大小。

（二）盈余预告与盈利预测定性信息相关性因素

定性分析指的是一些描述性语言，不是具体的数据。定性分析是财务分析和投资分析的出发点，财务分析和投资分析中必须建立在宏观经济与行业分析等结果作为预测的前提假设地基础上，才能使分析的结果具有一定的价值。

1.盈余预告是否经过专业审计

盈余预告经过专业审计，对上市公司管理层来说是一种自愿行为，其不受行政法规的强制要求和约束。经过专业审计的盈余预告是指，是由注册会计师接受委托，对被审核单位盈余暂定数所依据的基本假设是否合理、历史所选用的会计政策是否相一致、编制基础是否有异议进行审查与复核，并发表专业审核意见。上市公司管理层对所做出的盈余预告的编制基础与基本假设负全面责任，注册会计师仅就其盈利预测所依据的基本假设是否合理和对盈余预告所依据的会计政策和计算方法是否相符程度表达审计意见，注册会计师的审核并不能保证上市公司对未来盈余的可实现程度。通过注册会计师独立审核，能增强证券分析师对盈余预告信息的可信度，提高盈余预告信息的信息含量及价值。加强注册会计师对财务预测信息的审核，能够提高财务预测信息质量，是一种有效的外部监督保障机制。

2.业绩变动的类型及原因

中国证券市场上首次实施公司股票上市后持续经营期间的业绩预告制度，只针对亏损公司，是一种不完整的预告制度。随后2001年证券交易所在《关于落实上市公司2001中期报告工作的通知》中对中期业绩出现大幅下滑的要进行预警公告。2004年，深圳证券交易所在年报通知中引入业绩快报制度。业绩预告制度的变迁依循着“预亏—预警—快报”这一模式的发展演变，上市公司披露业绩预告的类型也从连续三年亏损或重大亏损的情况，发展到预亏、预警和预增、预盈等多种业绩发生重大变化的情况。最后到鼓励上市公司披露业绩快报，自愿向公众提前主要财务指标和比率。

引起业绩变动的原因有很多，主要有宏观经济、行业竞争以及公司经营管理等原因：宏观经济环境对公司的发展有着密切的关系，宏观经济不仅包括宏观经济现状，即国家经济的运行情况、对外贸易状况。还包括宏观经济政策，即财政政策和货币政策。如通货膨胀、货币供应量以及利率的非预期波动；不同性质的公司有着不同的行业背景，通过研究公司所处行业的发展趋势和商业周期，以及公司所在行业的竞争地位以及公司与行业内主要竞争对手的经营、管理机制进行对比研究，了解和分析公司过去以及现在的市场竞争力、产品的市场占有率、产品的定价策略，进一步对公司未来的经营战略和发展状况做出预测；分析影响上市公司经营目标实现的因素，通过分析各影响因素的变动来判断公司未来的经营情况，例如经营情况与投资情况等因素变动对经营目标实现所起到的作用，进而做出盈余预告信息。

3.其他相关的说明

其他相关说明指的是业绩预告修正的有关决策程序是否经与公司主管财务工作的负责人沟通，是否结合公司的近期发生的实际情况并经过公司董事会审议通过决定之后本次业绩修正。其他相关说明包括公司可能被实施或撤销特别处理，例如暂停上市、恢复上市或终止上市等说明。相关信息说明向信息使用者解释本次业绩修正公告中预估的亏损额为公司财务部门预测数据，具体数据以公司本年度财务报告为准，提醒广大投资者注意投资风险。根据注册会计师预审计结果进行业绩预告更正的，还应当在其他说明中明确说明对与注册会计师是否存在分歧及产生分歧的原因进行解释。其他相关说明能够帮助证券分析师了解企业的实际情况，具有一定的信息使用价值。

（三）上市公司与证券分析师信息供给竞争因素

有市场便会存在竞争，对于上市公司管理层和证券分析师这两类供给主体提供预测性信息一样是存在竞争的，哪一种主体披露的盈利预测信息更准确、更及时、更相关，更能够吸引投资者的关注，使其相信并选择其披露的信息，便赢得了市场的竞争地位。公司管理当局和财务分析师这种互相竞争的局面，能够促进向投资者披露高质量的盈利预测信息。

1.披露信息的准确性竞争

财务分析师是专业咨询分析人员，他们在信息收集、经验积累和分析技巧上有一般投资者不可比拟的优势。财务分析师相对于公司管理层具有更扎实的理论基础和具备丰富的实战经验能力，他们向市场参与者提供合理反映证券内在价值的价格信息，从而减弱证券市场的价格偏离，促进市场的有效性。但是上市公司管理层掌握着一些不被外界所知的内部信息，因此管理层的预测资料是最全面和丰富的，预测基础也相对客观和真实。由此可见，两类披露主体存在各自的竞争优势，把这种竞争优势转化为竞争能力，向投资者提供准确的预测性信息，才能提升公司或证券分析师声誉，从而博得投资者的信任，最终占领资本市场，从长远上取得更多、更好的回报。

2.披露信息的及时性竞争

信息的及时性要求所提供的信息必须能够帮助投资者或其他利益相关者及时的做出经济决策，否则失去价值。证券分析师与上市公司都会选择尽早的披露信息以避免信息失去时效性。他们在披露信息之前也会考虑到对方是否已经披露信息，如果先于对方披露的话，对于及时性的竞争就处于优势地位，如果后于对方披露的话，对于及时性的竞争就处于劣势地位。信息的及时性如果处于劣势地位的一方，可能受到投资者的忽略，导致信息披露不能实现其自身价值。信息的及时性如果处于优势地位的一方，就会得到广泛的投资者的关注，使信息披露能够很好的发挥作用，实现信息的使用价值，帮助提供信息的一方获得利益或者报酬。

（四）上市公司与证券分析师预测信息质量互相监督因素

上市公司管理层披露盈余预告信息一般会从自身利益出发，因为他所披露的信息直接关系到他与股东之间的契约履行，所以披露的信息一般存在乐观倾向。为了显示管理层高水平的经营管理和实现了股东契约履行的经营目标，上市公司可能通过虚假披露盈余预告信息提高企业的价值，改善企业的形象，获得更多的融资。证券分析师一般受聘于券商，潜在的利益冲突使得很难保证证券分析师披露盈利预测信息的独立性，容易受私利的诱惑，因此极易乐观的研究报告。上市公司和证券分析师这种牟取私利的行为都会对投资者造成一定的损失。在市场上这两类主体同时盈利预测信息能够彼此抑制其对自身有利的盈余预告信息，而披露客观准确的预测性信息。

1.上市公司对证券分析师的监督

证券分析师了不准确的盈利预测信息时，影响投资者的选择倾向，那么，管理层会修正以前做出的盈利预测信息，以引导证券分析师重新做出预测信息。当证券分析师披露了过低的盈利预测信息时，容易误导投资者，造成股票下降，损害上市公司的形象。因此，上市公司会主动披露好的盈余预告信息以引导证券分析师更正其盈利预测信息，使其更准确的反映股票的价值，避免上市公司的利益受到损失。当证券分析师披露了过高的盈利预测信息时，上市公司担心其披露的信息会使投资者盲目进行投资，致使股票价格提升，股价没有真实反映证券的内在价值，容易导致投资者受到损失，从而使上市公司承担诉讼成本。为了避免这种情况，上市公司会披露低的盈余预告信息，以影响证券分析师的及时更正先前披露的过高的盈利预测信息，使盈利预测信息更加真实地，准确地符合股票的内在价值，从而使投资者做出准确的投资者决策。

2.证券分析师对上市公司的监督

证券分析师的出现既弥补了上市公司提供信息的不足、保证了对管理当局施以监督，又对上市公司产生一种无形的约束，有利于市场对公司价值给以恰当评价。在成熟的资本市场，证券分析师不仅充当了信息使用者的角色，还是信息的监督者。当上市公司披露的盈余预告信息披露的不准确的时候，独立的和权威性的证券分析师会根据自己的判断和掌握的信息，结合各种模型和技术方法做出自己的预测性信息，从而帮助市场上投资者做出决策，引导资本市场上资源的合理配置，实现公平，公正的交易，避免投资者蒙受重大的经济损失。上市公司披露乐观的盈余预告信息与证券分析师披露的信息存在较大差别的时候，投资者便会对上市公司的信息产生质疑，从而不选择其发行的股票。

参考文献：

篇（7）

《股市动态分析》推出“2012最差分析师”榜单，并非是对行业的嘲弄和讥讽，恰恰相反，正基于我们对于证券研究行业的信任与尊重，我们才推出这样的榜单，在低迷的市场环境下，为证券研究行业提供一次全面的反思机会。

我们相信，伴随着中国资本市场的不断成熟和完善，中国证券研究行业也必将走向成熟，真正确立中国本土证券研究话语权。

年内跌幅最大50只股票34只获分析师推荐

我们统计了今年前11个月跌幅最大的50只股票，这些股票在统计区间内的跌幅都超过了50%。这50只股票中，有34只在今年曾获券商分析师推荐。而分析师给出的目标价远远高于目前的股价（见表1）。

人非圣贤，孰能无过。我们并不是不允许分析师犯错误。但我们知道，公司基本面的变化并不是一夜之间的事情（诸如酒鬼酒塑化剂事件之类的“黑天鹅”毕竟是个案），股价的大幅下跌也并非短期完成的。作为分析师，在标的公司基本面发生重大变化的时候，当发现股价远远偏离预期的时候，应该及时提醒投资者注意风险。然而，我们失望的看到，绝大多数分析师面对标的公司股价的下跌，往往是两种态度，一是选择沉默，不再跟踪报告，二是维持评级，但下调目标价格。真正进行认真反思并选择承认错误的分析师少之又少。

东兴证券最不靠谱

这34只分析师力推的暴跌股中，东兴证券推荐了其中的5只，国泰君安证券推荐了其中的4只，中信建投和国金证券推荐了其中的3只，可以看出，上述几家券商的研究员整体对于公司评级和目标股价的预测相对激进。

而在分析师中，国泰君安的魏兴耘、国金证券的易欢欢均有两只重点推荐股票进入跌幅榜。此外，我们注意到，一些老牌分析师也有出现不靠谱的推荐。除了魏兴耘外，国泰君安的孙建平、中投证券的张镭等，也都属于行业中的资深分析师。

十大不靠谱个股推荐

我们列举了有分析师持续推荐的股票中，今年前11个月跌幅最大的10只股票。

No.1 大立科技（002214）

今年以来涨幅：-66.29%

所属行业：电子

力荐分析师：国泰君安 魏兴耘

大立科技是一家从事红外热像仪系列产品和数字硬盘录像机系列产品的生产和销售的上市公司。公司规模较小，一直以来并未得到太多研究机构的关注。不过，国泰君安电子行业分析师魏兴耘对该公司情有独钟。尽管公司股价一路下跌，但魏兴耘始终看好，并在9月初上调公司评级，从“审慎增持”调高至“增持”，并且给出了23元的目标价。仅仅两个多月后，公司股价从9月初的19元快速下跌至11月底的12.7元。此外，魏兴耘看好的得润电子今年以来跌幅也超过了50%。看来，这位新财富“功勋”分析师也并不是永远正确。

No.2 佰利联（002601）

今年以来涨幅：-63.00%

所属行业：化工

力荐分析师：中信建投 胡■

佰利联主要从事钛白粉、锆制品和硫酸铝等产品的生产与销售。由于行业不景气，该股今年以来也是一路下行，鲜有机构关注。8月，中信建投分析师胡■报告，认为受成本支撑，行业继续下行空间不大，因此给予该股增持评级，并给出32.4元的目标价。当时股价尚在26元一带。然而，三个月后，公司股价已经跌至18元以下。

No.3梦洁家纺（002397）

今年以来涨幅：-62.67%

所属行业：纺织服装

力荐分析师：中投证券 孔军

梦洁家纺主要从事以床上用品为主的家用纺织品的研发、设计、生产和销售。由于需求不振，今年以来，家纺行业上市公司股价整体表现十分低迷。梦洁家纺在家纺股中跌幅最大。而推荐梦洁家纺的分析师并不在少数。其中，中投证券分析师孔军是态度最为坚定的。尽管其将梦洁家纺的目标价不断下调，从24元下调到15元，但始终坚持“推荐”评级。如今，公司股价已经跌破10元，对于听信推荐报告的投资者来说，不知会是什么滋味。

No.4软控股份（002073）

今年以来涨幅：-61.74%

所属行业：信息服务

力荐分析师：渤海证券 崔健

软控股份隶属计算机与信息服务行业，主要向轮胎行业提供应用软件、系统集成和数字化装备。今年以来，我国轮胎行业形势发生较大变化，主要指标增速呈现放缓趋势，增长幅度大大弱于上年度。公司股价表现持续低迷。但渤海证券分析师崔健给予“强烈推荐”评级，并在10月中旬再次报告，给出12月的目标价。此后，公司股价从8.5元迅速跌至6元之下，距离崔健给出的目标价已经渐行渐远。

No.5精功科技（002006）

今年以来涨幅：-57.07%

所属行业：机械设备

力荐分析师：民生证券 陈龙

精工科技主营业务为机电一体化的建筑、建材专用设备及轻纺专用设备，从事高新技术产品的研制开发、生产制造、经营销售和技术服务。2012年上半年，受国内外宏观经济增速放缓、欧债危机蔓延以及美国对中国光伏产品实施“双反”等因素的影响，公司的经营业绩与上年同期相比出现了较大的下降。民生证券分析师陈龙在2月末对该股给予“审慎推荐”的评级以及35元的目标价。如今，经过一次除权后的股价已跌至7元下方，和陈龙的目标价已经相距甚远。

No.6超图软件（300036）

今年以来涨幅：-56.60%

所属行业：信息服务

力荐分析师：国金证券 易欢欢

超图软件主要向政府和企业等机构用户提供专业地理信息系统（GIS）软件产品和技术开发服务。尽管公司主营业务相对稳定，但受大股东减持预期影响，股价持续下跌。今年以来，国金证券分析师易欢欢连续推荐超图软件，但随着股价下跌将目标价由19元下调至16元。此外，易欢欢重点推荐的卫士通也在今年以来出现了超过50%的跌幅。

No.7蓝盾股份（300297）

今年以来涨幅：-55.46%

所属行业：信息服务

力荐分析师：民生证券 尹沿技

和超图软件同属创业板和信息服务行业的蓝盾股份是一家专注于企业级信息安全领域的公司，构建了以信息安全产品为基础、涵盖信息安全集成和信息安全服务的业务体系。民生证券分析师尹沿技认为，公司走出了符合行业发展趋势的蓝海之路，未来几年增速将明显高于同行平均水平，故给予25元的目标价和“审慎推荐”的评级。截至11月30日，公司股价已经跌至13.76元。

No.8安琪酵母（600298）

今年以来涨幅：-55.27%

所属行业：农林牧渔

力荐分析师：国金证券 陈钢

安琪酵母主营酵母及深加工产品、生物制品、食品添加剂、豆制品、奶制品、调味品、粮食制品的生产、销售。国际经济危机、国内经济宏观调控、食品安全隐患、产品出口增长受阻，以及中东北非政局持续动荡等诸多不利因素对公司今年经营产生了影响。国金证券陈钢今年多次出具看好安琪酵母的报告，同时伴随着股价下跌，将目标价从39.2元不断下调至23.54元，可谓“痴心不改”。

No.9大富科技（300134）

今年以来涨幅：-54.67%

所属行业：信息设备

力荐分析师：安信证券 王学恒

大富科技主要从事移动通信射频器件、射频结构件的研发、生产和销售。今年上半年，公司经营利润出现了一定幅度的下降。公司解释主要是受到管理费用的影响。随着股价的下跌，安信证券分析师王学恒将公司评价从“买入”下调至“增持”，目标价从16元下调至10元，但仍远远高于7.5元附近的现价。

No.10荣信股份（002123）

今年以来涨幅：-54.67%

篇（8）

一、引言

股价暴跌是指在无任何信息前兆的情况下，市场指数或者个股价格突然大幅度下降。自20世纪七八十年代以来，国外学者就已开始关注股市暴跌现象的成因及治理机制。由最初的归纳演绎推理等方法到目前理论模型的构建及实证检验等手段，股市暴跌现象微观机理已经获得了重大的进展。较有代表性的有，Romer（1993）提出的理性暴跌模型，（Barlevy与Veronesi，2003）把这一现象归因于市场汇总和揭示信息能力的不完美，（Radner，1979；Jordan 与Radner，1980）强调了信息不对称和信息传递在股票价格运动中的作用，Jin-Myers（2006）则建立了一个模型。在该模型里，公司信息的不完全透明，使得坏消息被隐藏起来，一旦累积的坏消息被公之于众，该公司的股价就会发生暴跌现象，即不透明度能够预测股价暴跌现象。紧接着，Amy P. Hutton， Alan J. Marcus与Hassan Tehranian（2007）研究了财务报表透明度与股票回报之间的关系。他们用盈余管理作为衡量公司不透明度的手段，研究发现，不透明的公司更容易发生股价暴跌现象，并且这一发现与Jin-Myers（2006）模型的预测一致。

目前，我国正处于新兴加转轨的特殊阶段，与国外成熟资本市场相比，我国股市具有不成熟性与不稳定性，股市暴跌现象频繁发生。然而相关的研究却很滞后，不但零散，而且主要以规范研究为主，从实证角度研究的较少。仅有的实证研究是，陈国进、张贻军（2009）以Hong-Stein的异质信念模型为基础，运用固定效应条件Logit模型检验了异质信念与我国股市个股暴跌之间的关系。研究发现，我国投资者的异质信念程度越大，市场个股发生暴跌的可能性越大。

二、理论分析与假设提出

股市暴跌现象的频繁发生显示了我国资本市场较低的股票定价效率。证券市场是上市公司直接融资的重要场所，其定价效率的高低与证券市场信息有效性即信息效率密切相关。信息获取是否充分，直接影响着公司的融资效率。可以说，信息在整个市场资源配置过程中发挥了重要作用，有效的价格信息将会引导资源实现最优化配置。

大量文献研究认为证券分析师作为信息中介的重要理性力量，他们在提高公司的透明度，改善公司的信息环境方面发挥了重要作用。分析师跟踪可有效改善公司的信息环境（Lang，2003），从而提高公司股票的定价效率。朱等（2007）通过研究证券分析师与股价同步性、股价信息含量的关系发现，总体而言，证券分析师的信息搜寻活动能够提高股票价格的信息含量，使其包含更多公司基本面的信息，降低股价的同步性，从而增强价格对资源配置的引导作用，提高资本市场的定价效率。

因此，笔者提出如下假设：

分析师跟踪会抑制股价暴跌现象。即分析师跟踪人数越多的公司，股价暴跌的可能性越小。

三、研究设计与数据采集

（一）研究设计

鉴于分析师跟踪与股价暴跌之间可能存在内生性问题，笔者采用如下的两阶段回归模型对两者的关系进行考察。

上述模型中，关于Crash的衡量，笔者采用了Amy P. Hutton, Alan J. Marcus，与 Hassan Tehranian（2007），Chang， Cheng与Yu（2007）及Risso（2008）的方法，以上述资产定价模型中收益残差为基础衡量股市暴跌现象。之所以不采用实际的收益数据，主要是因为实际的股票收益会随着市场行情的起伏而使得暴跌或暴涨现象频繁发生。

具体衡量方法如下：

假定股票收益率服从N（υ，σ），然后通过定义下面的二元变量Crash的三个指标刻画股价价格是否暴跌：

其中，L取值为2.17、2.576、3.09分别代表3%、1%、0.1%的临界值。即残差收益率距离均值2.17、2.576或3.09个标准差。若公司整个年度存在一个或一个以上的周残差收益率，其低于均值2.17、2.576或3.09个标准差，则这样的公司存在暴跌现象。

Analyst Following代表对一个公司进行跟踪分析的证券分析师的人数，采用对数形式Log（1+analyst following）；Roe代表加权平均资产收益率；Lev代表财务杠杆；Log（1+age）公司上市年龄，取公司首次公开发行日期距研究窗口的间隔年份，用对数形式Log（1+age）表示；BM公司账面市值比；Stdroa公司过去三年总资产收益率的标准差。Size公司规模，以总资产的对数形式表示。

（二）样本选择

本文以2007―2009年1 169家深、沪A股上市公司为研究对象。文中除分析师跟踪人数是来自于WIND金融数据库外，其他数据均来自于深圳市国泰安信息技术有限公司提供的CSMAR中国股票市场数据库。根据本文的研究目的，同时为了保证研究结果的稳健性，本文对初选样本进行了如下筛选：剔除出现财务困境公司（该类公司为ST公司）的样本；剔除发行B股或H股的上市公司；剔除金融行业样本；剔除模型中变量数据缺失的公司。

四、实证分析

（一）描述性统计结果（附表1）

（二）分析师跟踪（Analyst Following）与股价暴跌（Crash）回归结果（表2）

由表2回归模型结果可以看出，分析师跟踪与股价暴跌之间呈负相关关系，且非常显著。即证券分析师的跟踪能够抑制股价暴跌现象。证券分析师通过含有盈余预测及投资评级的研究报告，降低了公司管理层与外部投资者之间的信息不对称程度（即不透明度），同时也在一定程度上抑制了公司只利好消息，隐藏坏消息的现象，从而降低了公司股价暴跌的可能性。

控制变量Roe与Crash之间呈显著的负相关关系，暗示了较好经营绩效的公司股价暴跌的可能性较少。从三个模型总体来看，Lev与Crash之间系数显著为负，这与一般性认识不符。其可能的原因是举债越多的公司，受到相关利益者的监督就越多，因此公司拥有较高的财务透明度，从而较少产生股价暴跌现象。Stdroa与Crash之间呈正相关关系，即总资产收益波动越高的公司，发生股价暴跌现象的可能性越大。Size系数显著为负，即小公司发生股价暴跌可能性更大。这主要是因为小规模的公司其透明度更低，且公司投资者之间的异质信念较大，因而股价暴跌的可能性就更大。

五、研究启示

由上述结果得知，股价暴跌现象的治理离不开公司信息环境的改善，而证券分析师的存在，可有效改善公司所处的信息环境。证券分析师作为投资者与上市公司之间沟通的信息桥梁，他们通过专业的信息解读能力，能够有效地增加投资者的信心，降低投资者的异质信念，形成忠诚投资者群体并吸引潜在投资者，因此，证券分析师的作用不容忽视。上市公司可通过积极引导分析师的关注，从而有效抑制股价暴跌现象，为公司未来的股权再融资打下良好的投资者基础。

而与此同时，作为政府监管部门应从制度方面加强监管，有效保护投资者的合法权益。一方面应规范并大力发展信息中介机构，通过诸如证券分析师这样的信息中介诱导投资者形成理性投资理念，提高其信息分析能力；另一方面，为了降低证券分析师搜集、分析和定价信息的成本，证券监管部门应进一步强化信息披露要求，提高市场透明度。只有透明度高、质量好、准确度有所保证的信息才能被分析师更加有效地进行利用。一旦分析师承担起促进证券市场定价效率和流动性的任务，则股市暴涨暴跌现象必然会有所减缓。

篇（9）

作者简介：邢治斌，西安交通大学经济与金融学院博士研究生（陕西 西安 710061）仲伟周，西安交通大学经济与金融学院教授，博士生导师（陕西 西安 710061）

一、引言

股票价格波动一直是企业、投资者及监管者所关注的重要问题之一，其中信息不对称对股票市场波动有重要影响。权小锋和吴世农（2010）研究发现，信息披露质量越高，越容易降低关于上市公司的信息不对称，越容易降低其股票的波动性。而信息在分析处理的过程中，证券分析师和机构投资者等一批信息投资者发挥着重要作用。{1}从理论上讲，机构投资者及证券分析师拥有专业的知识，强大的信息搜集、加工、处理能力，从而可以降低投资者和上市公司之间的信息不对称，进而稳定股票市场价格，然而中国的股票市场表现却并非如此。一方面，自2001年我国开始发展机构投资者以来，机构投资者迅速成为资本市场的一支重要力量，截至2011年底，仅证券投资基金的数量就多达915只；伴随着机构投资者的迅猛增加，我国的证券分析师队伍也经历了从无到有不断壮大的过程，截至2010年底，我国证券分析师总数超过2 600人。另一方面，机构投资者及证券分析师的迅猛发展并没有所预期的那样体现出稳定股市的功能，依然存在激烈地暴涨暴跌、个股炒作等现象，股票市场并没有因为证券分析师和机构投资者通过对信息的挖掘和传播而变得更加理性和稳定。为什么我国机构投资者和证券分析师对股票市场的影响会偏离理论的预测呢？机构投资者和分析师的增加是否真正降低了投资者与上市公司之间的信息不对称？机构投资者、分析师与股票市场波动到底是怎样的关系呢？这些疑问已经成为机构投资者及证券分析师进一步发展的瓶颈问题，对于未来管理和规范机构投资者和证券分析师具有重要意义。为此，本文将以机构投资者持股和分析师跟进作为信息不对称的两个变量，分析其对股票市场波动的影响；另外，为了验证股票市场波动对机构持股和分析师跟进可能存在的影响，本文采用联立方程组模型对机构持股、分析师跟进及股票波动三者的关系进行了实证分析。

二、文献回顾与研究假设

1. 机构投资者与股票波动

许多研究认为，机构投资者与股票波动呈负相关关系。例如，Koh（2003）认为机构投资者对上市公司来说是股东，是重要的监督者，他们能够迅速与上市公司的管理者建立密切联系，成为一些重要信息的知情者，随着持股比例的增加，他们有机会获取更多的高质量的信息，从而有效降低投资者与上市公司的信息不对称，降低股票价格波动。{2}Bohl and Brzeszczynski（2006）认为机构投资者要根据客户的兴趣及对流动性的永久需求采取投资行动，因此机构投资者可能不被鼓励甚至被禁止选择波动较大风险较高的股票，在这样的情况下，机构投资者的交易会降低股票波动。{3}另外，相对个人投资者来说，机构投资者更应该遵守“谨慎管理人规则”以及规避风险，做出谨慎的投资选择，因此，机构投资者与上市公司的风险将呈现负相关关系（Oak and Dalbor，2008）。{4}也有许多研究表明机构投资者与股票波动呈正相关关系。机构投资者可能被波动较大的股票所吸引，他们认为风险大的股票意味着较高的收益（Ferreira and Matos，2008）；{5}蔡庆丰和宋友勇（2010）运用TARCH模型和面板数据模型实证研究发现我国基金业的跨越式发展并没有促进市场的稳定和理性，反而加剧了机构重仓股的波动。{6}另外，机构投资者的羊群效应和正反馈作用，可能会加剧股票价格波动（Campbell et al.，2009）。{7}还有研究认为，机构投资者与股票波动的关系不确定。例如，李广川等（2009）通过研究发现机构投资者与股票波动之间没有必然联系；{8}刘京军和徐浩萍（2012）则通过分析发现短期机构投资者的交易变化加剧了市场波动，而长期机构投资者对稳定市场具有一定的作用。{9}就已有研究来看，国内外关于机构投资者对股票波动的影响并没有得出一致的结论。考虑到我国机构投资监管不完善、公司治理不健全的实际情况及我国股票市场大起大落的表现，再加上机构投资者大宗交易行为、短期交易行为、超越市场收益的愿望以及羊群行为等，本文提出假设1：机构投资者持股没有降低信息不对称，会加大股票波动，即对股票波动具有正向影响关系。

另外，已有研究大多是分析机构投资者持股对股票波动的单向影响，而较少考虑股票波动对机构投资者持股的影响。Bennett et al.（2003）发现，随着时间的推移，机构投资者会逐渐由低风险股票转向高风险股票，这表明上市公司股票的波动性风险对机构投资者持股决策可能存在一定的非线性影响。{10}许多关于机构投资者投资决策的调查表明，风险水平是吸引机构投资者选择公司股票的一个重要因素（Ferreira and Matos，2008）。因此提出假设2：股票波动对机构投资者持股决策可能存在一定的非线性影响，二者存在相互影响关系。

2. 分析师跟进与股票波动

关于分析师跟进对股票波动的影响研究，主要从分析师跟进与股票异质性波动的关系入手。例如，Schutte and Unlu（2009）研究表明股票异质性波动与分析师跟进呈负相关关系，分析师跟进有助于降低股票价格的噪声。{11}而冯旭南和李心愉（2011）通过实证分析发现证券分析师跟进与股价波动同步性正相关，分析师较少反映公司的特质信息，而更多反映的是市场层面信息，我国证券分析师并没有显著提高资本市场效率。{12}蔡庆丰等（2011）在实证研究基础上发现，证券分析师和机构投资者羊群行为的叠加会加剧市场波动性，可能导致流动性枯竭，容易引发市场信息阻塞，定价效率低下甚至引发资产泡沫。{13}另外，大量分析师跟进同一公司，虽然存在一定的羊群行为，但同时也意味着会给市场带来不同的私有信息，即意味着会有更大的意见分歧。分析师意见分歧越大，表明上市公司未来状况越不确定，股票价格越可能偏离其内在价值，从而导致更大的波动（储一昀和仓勇涛，2008）。{14}鉴于我国上市公司信息披露制度的不完善，分析师较少反映公司特质信息，并且分析师的羊群行为、意见分歧都会造成股票价格大幅波动，再考虑到我国股票市场上股市黑嘴时有发生，因此提出假设3：分析师跟进会加大股票市场波动，即分析师跟进对股票波动具有正向影响关系。

进一步，当分析师选择跟进一个上市公司时，股票波动也是其考虑的因素之一，因此，股票波动可能影响到分析师跟进某一上市公司的决策。一方面，波动较大的股票意味着较高的信息不对称，投资者会更看重这些高风险股票的私有信息，并愿意为获取这些信息而进行额外的支付，因此，这种特殊的私有信息就会增值。在这种情况下，投资者需要更多的分析师服务，波动较大的股票吸引更多的分析师跟进（Schutte and Unlu，2009）；{15}另一方面，随着股票波动的继续增大，不仅私有信息的价值增加，而且信息搜集和分析的成本也会增加，分析师又会选择跟进波动性较低的股票。因此提出假设4：股票波动对分析师跟进可能存在一定的非线性影响，二者存在相互影响关系。

3. 分析师与机构投资者持股

证券分析师一般分为买方分析师和卖方分析师。在我国，买方分析师一般任职于机构投资者内部（比如证券投资基金），其研究报告通常只供内部投资决策参考，基本不会外流。通常所研究的分析师是指卖方分析师，卖方分析师主要任职于券商机构，专门为机构投资者提供研究报告以获取佣金收入，卖方分析师对投资者尤其是中小投资者行为的影响比较大。此外，由于机构投资者是分析师研究报告的主要需求者，机构投资者持股行为也可能对分析师跟进产生一定的影响。鉴于分析师和机构投资者的羊群叠加行为（蔡庆丰等，2011），{16}二者的共同作用可能对股票波动产生正向影响。因此假设5：分析师跟进与机构投资者呈正相关关系；假设6：分析师跟进与机构投资者的共同作用可能对股票波动产生正向影响。

三、模型设定和数据来源

1. 模型设定及变量解释

根据前文的文献及假说分析，机构投资者、分析师跟进与股票波动三者之间可能存在一定的非线性关系。事实上，关于三者之间的非线性关系，已有学者做出相关研究。例如，Sahut et al.（2011）通过研究发现分析师跟进与股票波动存在二次方程关系{17}。为了直观反应三者之间的相互关系，本文借鉴Sahut et al.（2011）的做法，构建了如下模型。

DEV=f（ANAL，INSTO，ANAL×INST，control variables） （1）

INSTO=f（DEV，DEV2，ANAL，control variables） （2）

ANAL=f（DEV，DEV2，INSTO，control variables） （3）

在股票波动方程（1）中，为了验证假设1、假设3和假设6，使用分析师跟进（ANAL）、机构持股（INSTO）、分析师跟进和机构持股的交叉项（ANAL×INSTO）作为内生变量。在机构持股方程（2）中，为了验证假设2和假设5，使用股票波动（DEV）、股票波动的平方（DEV2）、分析师跟进（ANAL）作为内生变量。在分析师跟进方程（3）中，为了验证假设4和假设5，使用股票波动（DEV）、股票波动的平方（DEV2）、机构持股（INSTO）作为内生变量。股票波动（DEV）通常包括股票价格波动和股票收益波动，考虑到股市行情更多的表现为价格走势，所以本文采用股票价格波动作为股票波动的变量，用一年内每日收盘价的标准差来表示；分析师跟进（ANAL）用一年内对某公司跟进并做出预测的分析师人次来表示；机构持股（INSTO）采用机构投资者持有无限售流通A股比例来表示。

Schutte and Unlu（2009）认为，公司规模、资产负债率、每股收益、总资产利润率、公司成长能力是机构投资者和证券分析师对上市公司进行分析的重要考虑因素，这些因素可能会对机构持股和分析师跟进产生重要影响，另外，Sahut et al.（2011）指出上市公司这些特征的变化以及股票流动性的情况对其股票价格波动也会产生重要影响，因此，本文将这些变量作为控制变量。其中，公司规模（SIZE）用上市公司年末总市值表示，其对数值记为（LOGSIZE），资产负债率（DEBT）用负债总额与资产总额的比值表示，流动性（LIQUID）用一年内股票交易量与所有流通股数的比值表示，每股收益（EPS）用税后利润与股票总数的比值表示，总资产利润率（EPA）用公司净利润与年末总资产的比值表示，公司成长能力（GROW）用本期税后利润与上期税后利润的比值-1表示。

2. 数据来源及描述性统计

本文选取的样本来自2005～2011年所有的A股上市公司，机构持股数据和公司成长能力数据来源于锐思金融数据库，分析师跟进、股票波动、公司规模、总资产利润率、每股收益、流动性、资产负债率等数据来源于国泰安上市公司数据库。所有变量的描述性统计如表1所示。

四、模型估计与参数分析

1. 整体回归结果

基于前文研究假设以及机构投资者持股、分析师跟进和股票波动三者的内生性，如果通过单方程进行回归，得到的结果可能无法准确描述变量之间的关系，因此本文采用联立方程组模型，使用似无关回归法（SUR）进行估计分析。为了控制年度差异，在模型中加入了年度虚拟变量。估计结果如表2所示。

由表2的股票价格波动方程可以看出，分析师跟进对股票价格波动的影响为负，但不显著，表明分析师跟进在一定程度上会降低股票价格的波动，这与之前的假设3结论相反。可能的解释是，尽管我国分析师的发展规模还比较小，且存在信息披露不完善等因素，但是分析师跟进对上市公司信息的挖掘仍然有助于降低信息不对称。机构投资者持股对股票价格波动的影响在1%水平上显著为正，机构持股增加1个单位，股票价格波动会增加3.13个单位，这验证了前文提出的假设1，即机构持股会加大股票价格波动。反映出我国机构投资者并没有对股票市场起到稳定的作用，反而有推波助澜的作用，机构投资者持股不是降低信息不对称，而是制造了信息不对称，从而在较大的股票波动中获取高额的收益，这与我国当前的一些个股在交易过程中遭遇机构投资者快速拉升股价、突然砸盘、低吸高抛的表现相吻合。分析师跟进和机构持股的共同作用对股票价格波动的影响在5%水平上显著为正，验证了假设6，可能的解释是，虽然分析师跟进会抑制股票价格波动，但是机构投资者的影响力远远超过分析师，从而二者的共同作用促进股票价格波动。

由表2的分析师跟进方程可以看出，机构投资者持股对分析师跟进的影响在1%水平上显著为正，机构持股每增加1个单位，分析师跟进人次会增加7.33个单位，这反映出我国的分析师更加关注或更喜欢跟进有机构持股的股票，或者是机构持股比例较大的股票，这部分验证了假设5。股票价格波动对分析师跟进有显著正向影响，而股票价格波动的平方对分析师跟进有显著负向影响，分析师跟进与股票价格波动呈倒U型关系，这验证了假设4。倒U型关系表明，股票价格波动较小时，信息投资价值不高，分析师跟进人数较少，随着股票价格波动增大，信息投资价值也逐渐增大，分析师跟进人数开始增加，但随着股票价格波动的继续增大，信息投资的成本过高时，分析师跟进人数又开始减少，反映出我国证券分析师偏好波动适度的股票。

由表2的机构持股方程可以看出，分析师跟进对机构持股的影响在1%水平上显著为正，分析师跟进每增加1个单位，机构持股会增加0.002单位，进一步验证了假设5，机构持股在一定程度上依赖于分析师对上市公司的跟进及其研究报告，反映出当前我国分析师和机构投资者的市场关系。股票价格波动对机构持股的影响在1%水平上显著为正，而股票价格波动的平方对机构持股的影响在1%水平上显著为负，机构持股与股票价格波动呈倒U型关系，验证了假设2。倒U型关系表明，股票价格波动较小时，机构持股比例较少，当股票价格波动由小变大时，机构持股比例逐渐增多，当股票价格波动过大时，机构持股比例又会开始减少，这反映出我国机构投资者既不喜欢波动过小的股票，也不喜欢波动过大的股票，显示出机构投资者追逐收益又适度避险的特征。

另外，从三个方程中控制变量的影响系数可以看出，上市公司规模对股票价格波动和分析师跟进的影响都显著为正，而对机构持股的影响显著为负；每股收益对股票价格波动、分析师跟进显著为正，对机构持股影响不显著；资产负债率对股票价格波动影响显著为负，对分析师跟进和机构持股影响不显著；总资产利润率对股票价格波动影响显著，对机构持股影响显著为正；流动性对股票波动影响显著为正，对分析师跟进和机构持股影响显著为负；公司成长能力对股票波动影响为负，对分析师跟进影响为负，对机构持股影响不显著；另外，年度哑变量对股票价格波动的影响都比较显著，只是在不同年度有所区别。

总之，由表2的估计结果来看，假设1、假设2、假设4、假设5、假设6得到了充分的证实，假设3与实证估计的结果相反，但不显著。因此可以得出如下结果：第一，机构持股会增大股票价格波动；第二，分析师跟进对降低股票价格波动的效果不明显；第三，股票价格波动与分析师跟进、股票价格波动与机构持股呈倒U型关系；第四，分析师跟进与机构持股呈正相关关系，二者共同作用促进股票价格波动。

2. 分时期回归结果

为进一步分析机构持股、分析师跟进和股价波动在不同时期的相互影响关系，在此又分别对2005～2008年和2009～2011年的数据进行了回归分析，如表3所示。从回归结果可以看出，不论是2005～2008年，还是2009～2011年，股价波动与机构持股、股价波动与分析师跟进的倒U型关系没有变化，机构持股对股价波动呈正向影响，机构持股和分析师跟进在两个时期均呈正比例关系。值得注意的是，机构持股在2009～2011年对股价波动的影响系数低于在2005～2008年对股价波动的影响系数。2005～2008年分析师跟进对股价波动的负向影响不显著，而在2009～2011年对股价波动的正向影响在5%水平下显著。分析师和机构持股的共同作用在2005～2008年对股价波动呈显著正向影响，而在2009～2011年，二者的共同作用对股价波动呈不显著的负向影响。另外，控制变量在两个阶段对股票价格波动的影响基本与总体回归结果一致，符号不一致的参数在统计上不显著。通过对不同时期的估计结果可以看出，机构持股增大股价波动的实质没有变化，机构投资者有利用波动赚取资本利得的动机；而分析师跟进在经历了金融危机后，开始更多的利用股价波动来为自己谋取私利。这是一个危险的信号，分析师行业发展多年，对股票市场的稳定作用不大，反而起到推波助澜的作用，因此规范分析师的行业发展迫在眉睫。

3. 分行业回归结果

由于不同行业的分析师跟进、机构持股、股票波动有一定的差异性，为了进一步检验前文估计结果的稳健性，在此选取了分析师跟进人次最高的金融保险业、分析师跟进人次最低同时也是机构持股最低的综合类行业、机构持股最高的批发和零售贸易业、股价波动最高的采掘业、股价波动最低的电力、煤气及水的生产和供应业以及上市公司数量最多的制造业对模型进行了回归估计。每一个行业的估计都引入了控制变量和时间虚拟变量，因为本文重点探讨分析师跟进、机构持股和股票波动的关系，故在估计结果中只列出了这些变量的估计结果。估计结果如表4所示。

由表4可以看出，不同行业上市公司的机构持股、分析师跟进与股价波动的相互影响关系存在较大差异。对于综合类和采掘业的上市公司，机构持股是影响股价的主要因素，而分析师对股价波动的影响较小，分析师跟进主要依据股价波动的具体情况伺机而动，二者依然呈倒U型关系。值得注意的是，对于采掘业的上市公司，其机构持股与分析师跟进的相互关系不显著，可能的解释是，机构投资者在投资此类公司时，更多依据的是自己的内部研究报告，而不太需要外部分析师的研究报告。另外，此类上市公司尤其是采掘业公司，多数垄断行业，受到的行政管制也较多。对于制造业和批发零售贸易业的上市公司，分析师跟进对股票价格波动的影响显著为负，表明分析师跟进降低了股票价格的波动，而机构持股、分析师跟进与股价波动的其他相互影响关系与总体回归结果基本一致。可能的解释是此类上市公司占据了所有上市公司的大多数，并且此类上市公司的生存状态更多的依靠自身的努力经营，较少受到经营之外的管制。对于金融保险业和电力煤气水的生产供应业的上市公司，机构持股、分析师跟进与股价波动的相互影响关系不显著，尤其是金融保险业，分析师跟进人次较多，但其对降低股价波动的作用却不大。可能的解释是此类上市公司，多数是国家严格控制的行业，不仅受到严格的行政管制和行业管制，而且受宏观政策的影响也较大，从而导致机构持股、分析师跟进与股价波动的相互影响关系被掩盖。

五、稳健性检验

为了保证结果的稳健性，我们还从以下几个方面进行了检验。第一，采用新的估计方法。表2和表3的估计结果是基于联立方程组并采用似无关回归法而得出，为说明结论不受回归模型的影响，本文又分别采用GMM、二阶段最小二乘法对机构持股、分析师跟进与股票波动的关系进行了回归，得到了与前面一致的结论，某些系数的显著性程度甚至更高。第二，根据上市公司的市值大小对样本进行分类，对不同规模的上市公司的机构持股、分析师跟进和股票波动情况进行分析。第三，借鉴刘京军和徐浩萍的做法，利用资产集中度、平均持股比例、重仓持股比例、持股集中度、持股稳定性和期间内换手率6个指标构建机构持股状态的变量，然后利用构建的机构持股变量对分析师跟进与股票波动进行回归分析，结果同样没有发生较大变化，限于篇幅限制，本文省略相关估计结果。综合而言，本文结果是稳健的。

六、结论及建议

本文使用2005～2011年中国上市公司的相关数据，构建非线性联立方程组模型对我国机构投资者持股、分析师跟进和股票波动的相互影响关系进行了实证分析。研究结论如下：从总体上来看，（1）机构持股不但没有降低投资者与上市公司的信息不对称，起到稳定股票市场的作用，反而增大了股票市场波动性；股票价格波动与机构持股行为呈现一种倒U型关系，机构投资者偏好持有适度波动的股票，反映了机构投资者既追逐收益又适度避险的特征。（2）股票价格波动与分析师跟进呈倒U型关系，表明我国分析师既不喜欢波动过小的股票，又不喜欢波动过大的股票，反映了我国分析师对股票波动的适度追逐；分析师跟进对降低股票价格波动的效果不明显。在经历了金融危机之后，分析师跟进对稳定股票价格波动有恶化的趋势，反映了分析师利用股价波动来为自己谋取私利的现象非常严重。（3）机构投资者持股与分析师跟进呈正相关关系，二者的共同作用增大了股票价格波动，反映了市场环境、公司治理及监管制度有待进一步提升。（4）另外，不同行业上市公司的机构持股、分析师跟进和股票波动相互影响关系差异较大。例如，对于制造业、批发零售贸易业上市公司，分析师跟进显著降低了股票价格波动，但对于管制较为严格的金融保险业、电力煤气及水的生产和供应业、采掘业上市公司，三者的相互影响关系不显著，反映了这些管制行业在一定程度上影响了分析师及机构投资者对上市公司的信息挖掘。

本文的结论具有如下政策含义：第一，分析师跟进降低一些上市公司股价波动反映了分析师行业的发展对股票市场的稳定还是具有一定的积极作用，从这个角度来看，要加强对分析师信息挖掘能力的培养，但是，分析师偏好波动适中的股票反映出分析师消极的一面，因此要加强分析师职业操守的教育以及违反规定的问责。第二，机构投资者同样偏好波动适度的股票反映出其具有短期行为和投机行为特征，因此一方面要加强对机构投资者的监督和管理，另一方面要进一步完善信息披露制度，降低股票市场信息不对称，严格控制股票市场的大起大落，从而尽可能的遏制机构投资者依靠兴风作浪获取资本利得的行为。第三，要推广分析师及机构投资者对制造业、批发贸易零售业上市公司的信息挖掘经验，并且减少对金融保险等行业上市公司的行政控制和行业管制，从而保证机构投资者和分析师更好的挖掘有用的信息，让这些公司在资本市场上依靠自身的努力经营来决定其生存的状态。

注 释：

{1}权小锋、吴世农：《CEO权力强度、信息披露质量与公司业绩的波动性――基于深交所上市公司的实证研究》，《南开管理评论》2010年第4期。

篇（10）

主观评选是以买方（如基金经理）的打分为主，评选出最佳分析师的评选类型。仅仅以主观投票决定分析师的得分具有较大弊端，因为随着评选结果影响力的扩大,其背后产生的经济利益必然会试图反过来影响评选结果。因此,如果仅仅以主观投票决定分析师的排名,缺少客观依据,将有可能产生类似"寻租"的"寻票"行为,为人为操纵评选结果提供了可能。因此，天生的漏洞，注定了这一体系的评选方法从其面世的那一天开始就是个崎形，近期因其引发的沸沸扬扬的拉票风波就是一个明证。

主要代表：新财富最佳分析师评选、卖方分析师水晶球奖。

新财富最佳分析师评选简介

1、样本选择

选取的分析师：最近1年未受到过中国证监会及中国证券业协会的处罚，否则取消参评资格。

评选主体：国内公募基金公司的投资总监、研究总监（综合研究员意见）、基金经理（股票型、债券型、货币型、混合型）、固定收益部总监、金融工程部总监（由于不同基金管理公司部门设置不同，少数未单独设立金融工程部的基金公司投票人根据实际情况调整为与金融工程相关的部门如风控部门、产品设计部门、QDII部门的相关人员）、社保基金的基金经理、专户理财部门负责人、企业年金部门负责人；保险资产管理公司权益投资部及投资经理、固定收益部、研究部；保险公司及养老保险公司权益投资部、固定收益部、研究部；QFII；银行；私募基金；券商资产管理部。

2、评价方法

采用机构推荐与个人自愿报名相结合的方式，确定候选名单；采用投票主体填写评选问卷的投票方式，按一定权重将各方投票结果汇总产生最佳分析师、最佳销售经理及获奖机构。

每位投票人直接填写出每个研究方向的前五名分析师，举办方依次按5、4、3、2、1的权重，乘以投票人管理的资金规模的权重，最后加总所有投票人的评分，得出某分析师评分的总分。

不足之处

虽然买方机构每年连续性的评价,极大地促进了卖方分析师群体专业能力的提高。但不可否认,这类主观的评价方法有其不足之处。

首先，主观评价方式体现了买方和卖方机构之间的一种商业价值,作为券商主要的收入来源――佣金分仓,在很大程度上是由卖方分析师的研究水平和销售服务状况决定的，从而容易滋生腐败黑暗。此外，这样的评选活动最终亦将导致分析师在其所服务的券商利益面前,如承销项目等,其独立性也面临考验。

其次,易受利益关系左右。由于评选由买方机构主观打分,有些排名靠前的分析师可能对买方机构有利的报告,形成利益链,影响评选结果。对此，银河证券首席经济学家左晓蕾就曾大声疾呼，抨击一些分析师在报告中不讲实话,采取“基金经理想听什么,就讲什么”的策略。

最后,由于主观评选滋生拉票，那么排名靠前的分析师未必就一定研究水平高,以他们的预测报告为参考制定投资策略的投资者可能被误导。对此，一位基金公司研究总监称:“业内对于分析师的报告含有水分大都心照不宣,只不过有些分析师或者研究所要求相对严格一些,有些则自律不够,盈利预测和投资建议离谱得让人不可思议。”

有待改善的主客观相结合体系

主客观相结合评选是以主观打分和客观数据计算相结合的一种评选方式。其主要代表有21世纪金牌分析师评选。

21世纪金牌分析师评选简介

1、整体评价机制以主客观结合办法

评选活动由《21世纪经济报道》主办，采取主观投票与客观得分相结合的评价思路。该评价充分考虑买方机构的意志，以主观赋权为主，将主观评价百分化得分赋权重70%，体现买方机构主观评价的主体地位，客观得分百分化得分赋权重30%。

2、主观样本选择

卖方分析师的研究报告是资产管理行业的重要投资参考。因此，在资产管理行业进行尽可能大样本的抽样调查，能比较真实地反映出买方机构对于卖方分析师的认可程度。在广义的资产管理行业框架下，选取具有代表性的基金管理公司、保险资产管理公司和信托型私募基金等三个行业作为行业调查样本。

以首届评价活动为例，选票数目的样本分布情况为：基金管理公司152张，保险资产管理公司8张，信托型私募2张；所调查买方机构数目样本分布为：基金管理公司31家，保险资产管理公司5家，信托型私募2家。

所调查基金管理公司样本共31家，占全部基金管理公司总数(59家)的52.54%；根据基金管理公司2007年三季报显示，所调查31家基金管理公司样本的资产规模总额达18468.42亿元，占全部基金管理公司资产规模总额(以总市值计算)的59.73%；所调查偏股型基金超过123只，占全部偏股型基金总数超过46%。

3、客观量化计算方法

评价体系中客观得分由两个重要的指标的计算得出，即股票组合的平均涨幅和估值拟合度。客观得分1由股票组合的平均涨幅计算得出，反映了分析师所推荐的股票在评选考察期间的实际走势表现，是所推荐股票给投资者带来的绝对收益的反映指标。

客观得分2由分析师所推荐股票的估值拟合度计算得出，反映了股票在评选考察期末的实际涨幅与分析师推荐涨幅之间的拟合程度，体现了分析师推荐股票的预测精度，在一定程度上体现出投资者在分析师预估范围内投资的风险考察。

不足之处

虽然主客观评选体系吸取了主观评选体系的教训，采取主观投票与客观得分相结合的评价思路,使评选具备公平性元素。但是，分析公司基本面、推荐股票、撰写研究报告和提供客户服务是卖方分析师的基本职责,其中前两项虽然可以通过数量方法进行考评，但后两项的作用却难以量化,仍然需要买方机构的主观评分。此外，该项评选的客观评选数据不具有全面性。正因为与主观评分的“剪不断、理还乱”，所以主客观评选虽然将人为的主观影响降到最低,抵消了部分买方机构的"廉价投票权",但仍摆脱不了“利益共同体”的关系。

那么,作为投资建议的研究报告究竟该以何标准来衡量和要求？分析师的业绩水平又该如何考量呢？是该让全客观评选出场的时候了。

全客观评选才是王道

全客观评选是以盈利预测、投资评级数据为依据，评选出最佳分析师的评选类型。目前全球资本市场中，主观评价与客观评价在证券分析师评选体系中并存。其中，亚洲地区国家的证券分析师评价体系依然以主观评价为主，而美国等发达市场已经逐步过渡到第三方客观评价体系。总体来看，客观评价体系已逐步成为发展趋势，而第三方客观评价体系渐成主流模式，发达国家的第三方客观评价体系具有重大的借鉴价值。

正因为是主流，因此其一出世便注定了备受关注；而在国内，这一体系的评选亦更显热闹，当下主要有天眼中国最佳分析师评比、分析师实时排名、中国证券分析师星级排行榜、开来资讯-中国金牌分析师排行榜、2009年十大金嘴/黑嘴排行榜等，其主要代表是今日投资的天眼中国最佳分析师评比活动。

天眼中国最佳分析师评选简介

“天眼中国最佳证券分析师”评选活动创办于2004年，由CCTV《中国证券》、《中国证券报》与今日投资财经资讯有限公司联合举办，并于2011年正式改名为“天眼中国最佳分析师”，是当前最为业界称道的全客观评选活动的翘首。

1．奖项设立

天眼中国最佳证券分析师评选共设立4个独立奖项：“年度明星分析师”、“最佳独立见解分析师”、“行业最佳选股分析师”、“行业盈利预测最准确分析师”，具体各奖项获奖分析师人数如下：

（1）“年度明星分析师”：10名；

（2）“最佳独立见解分析师”：10名；

（3）“行业最佳选股分析师”：各行业3名，17大行业共51名；

（4）“行业盈利预测最准确分析师”：各行业3名，17大行业共51名；

2．评比原则

 采取“客观”的评选办法；

 依据实时、可追踪的投资评级和盈利预测数据；

 评选对象有创新意识和独立见解；

 有一定市场影响力和认同度；

 为投资者创造价值。

3．评比依据

天眼分析师评比的依据为分析师投资评级建议的超额回报率和盈利预测的准确性。T

年度的榜单主要基于T-1的分析师数据。

4．数据来源

天眼分析师评比的数据来源为今日投资分析师数据库。今日投资的行业分类以摩根斯

坦利和标准普尔公司联合的全球行业分类标准(GICS)为基础，根据中国实际情况进行

了微调。在进行分析师评比时，我们根据股票数量，对今日投资一级、二级行业进行了适

当的调整和合并，得到了17个行业分类：能源、化工品、金属与采矿、林业与纸制品、

工业设备制造、建筑与建材、交通运输、汽车及零配件、耐用消费品与服饰、娱乐和媒体、

零售与批发、日用消费品、医疗保健、综合金融服务、房地产、信息技术、公用事业，共

17个行业。

5．奖项说明

5.1 行业最佳选股分析师

评比的依据为推荐股票对行业的超额收益。根据分析师给出的投资评级构建组合，计

算组合对行业指数的超额收益。行业前三名获得行业最佳选股分析师称号。

行业超额收益的具体计算如下：

步骤一：

先对分析师评级所包含的单只股票进行涨跌幅计算，根据分析师评级的结果并结合对应股票在评级点的股价的表现对每个评级点进行回报率（涨跌幅）的计算，计算时按照下面的规则：

分析师的评级结果分为“强烈买入”、“买入”、 “观望”、“适度减持”“卖出”五个等级；依照每一分析师的上述五档建议为基础，为其建立一个无杠杆投资组合收益：

强烈买入――超额报酬= ； 为所推荐股票报告期内的绝对回报率，后一项为同期相应行业指数回报率。以下依此类推。

买入――超额报酬= ；

观望――超额报酬=0；

适度减持――超额报酬= ；

卖出――超额报酬= 。

对于单只股票的将所有评级点的超额收益相加，即可得到单只股票的超额收益 。

步骤二：

按照此次评选的原则根据明星分析师和行业分析师的特点，对于分析师的所有评级股票的合计涨跌幅采用相同的处理办法：

（1）首先计算行业分析师的平均评级股票数，用 表示

（2）将第一步计算出来的单只股票的超额收益按照分析师所有评级股票（假设有 支股票）进行累加求和

（3）然后比较 和 ，如果 ，则合计涨幅值 ，如果 ，则合计涨幅值

步骤三：

根据步骤二最终计算的超额收益 对于分析师进行排名。

步骤四：

根据这个涨跌幅的排名对于分析师进行百分制打分，得到分析师的投资评级行业单项得分。

门槛设置：

1． 一个分析师至少覆盖5只股票。

2． 获奖分析师最终的超额收益必须为正。

5.2 行业盈利预测最准确分析师

评价盈利预测准确性的基本指标为相对误差率，即盈利预测误差与盈利公布值的百分比率。在排名过程中，我们采取百分制打分，50分相当于平均水平。我们在进行盈利预测

准确性评比的时候考虑了多种因素：分析师的盈利预测误差、分析师与同行的比较、分析

师误差的标准差、盈利预测的给出时间、盈利公布值的绝对值大小。每天计算盈利预测的

准确性得分，年度按均值进行排名（1年内累计不得超过4个月没有单日得分）并打分，

得到分析师的行业盈利预测准确性得分。

根据年度的盈利预测准确性得分，选出每个行业的前三名。

门槛：单个分析师评比时段内至少跟踪了5只股票。

5.3 年度明星分析师

（1）计算出有三个以上分析师进行过投资评级或盈利预测的T-1年度市场回报率前50名的股票；

（2）分析师的挑选范围为对以上股票进行过投资评级或盈利预测；

（3）在确定（1）（2）的条件下，首先计算投资评级单项得分A（算法同5.1）和盈利预测单项得分B（算法同5.2）；

（4）计算明星分析师综合得分C=A*2/3+B*1/3，即综合得分为投资评级单项得分与盈利预测单项得分的加权平均得分，权重分别为2/3和1/3；

（5）根据综合得分进行排序，取前10名作为明星分析师。

5.4 最佳独立见解分析师

（1）将每只股票从T-1年1月1日最早开始进行投资评级的 “强力买入”、“买入”、“适度减持”、“卖出”且“当前状态”仅有1名分析师的评级点及分析师找出；

（2）从挑选出来的这一点的当日的该股票的股价作为起点，T-1年12月31日的股价作为终点进行超额回报率计算，计算方法同5.1。按最终得到的超额收益率进行排名，超额收益率最大的前10名分析师作为最佳独立见解分析师（允许并列排名）。

篇（11）

入门资格考试科目设定两门，名称分别为《证券市场基本法律法规》和《金融市场基础知识》。