股权结构论文大全11篇

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在现今成熟的市场经济环境中，公司对高层管理者的监督和制约可以通过外部市场对公司的控制权的争夺和价值的评定来对经理人才进行选聘和评价等竞争机制来完成，在竞争激烈的环境下，迫使经理人为了自身的生存而勤奋工作，在一定程度上代表了股东约束经理人的行为。然而由于我国上市公司中国家股和法人股占总股本的比重过大，而且不能上市流通，公司控制权因为二级市场上流通股的买卖不足而发生了实质性的转变，导致了在外部市场上的敌意收购的制约机制和经理人才竞争机制对企业经理人的约束软化作用。

国有股独大的股权结构现象，使得上市公司在建立法人治理结构上不能达到独立自主的能力，在国有企业中，部分资产改制上市后，形成了两个法人的体系，一些控股股东为了拿到上市公司配股的资格权，从而满足他们向市场圈钱的野心，让集团来完全承担上市公司的所有费用，甚至在向上市公司转移利润时利用股份公司职工的工资这种卑劣的手段。与此同时，有些上市公司效益比较好，他们则使用相反的操作，成为集团公司的取款机：为集团公司的贷款提供担保、向集团公司转移利润。使上市公司的价值在不公允的关联交易下发生了扭曲，并且误导了投资者，以至于股东的利益受到损失，

如湖北兴化生产的尿素，一直由集团公司以高于市场零售价的价格全部收购。随着母公司的“断奶”，公司业绩出现急剧下滑。从1996年、1997年每股收益1元以上到1999年上半年出现巨额亏损，每股收益降至-0.243元。股票价格随之下落，中小投资者的损失惨重。对以中小散户为投资主体的我国的证券市场来说，股市的成长和发展，离不开广大投资者的参与和投资。保护中小投资者权益是实现证券市场可持续发展的基本政策。

二、完善上市公司的股权结构的对策

目前，国际资本市场的资本受到美国经济因素的影响供给比较充足。由于当今中国经济的高速发展在资本市场上具有很大的潜力，国际资本自然不会放弃进入我国资本主义市场的机会，在符合国务院《决定》中利用外资减持国有股的精神上，通过中外合作基金来减持国有股是一个两全齐美的办法，基金在受让一定的固有股上可以通过协议进行转让，然后再选择适当的时机，在二级市场上出售。为了把市场上的冲击减少到昀小，昀有效的方法就是利用基金中国“蓄水池”在时间和数量上把受让的国有股转化为零。

使公司治理结构有效的运行关键的因素就是充分发挥上市公司高层管理人员的创新能力。上市公司可以自身的条件出发，将管理人员的报酬和公司的经营效绩紧密联系在一起，在透明度的原则上设计各种特色的奖励和分配政策，在征求大股东的同意之下执行。在上市公司中还可以使用奖励股票的机制，比如给高级管理人员购买一定数量的本公司股票，在他们任职期间，由证交管理和锁定，也可以附加服务年限，先给分配权，后给所有权。从我国目前的情况来看，首先要完善国有股权的产权的主体地位，使上司公司能够整正采取主动权，行使所有者的权利。然后逐渐解决国有股和法人股之间的流通问题，加强兼并收购等条例的建设，从而完善资本主义市场。

三、结论

公司治理机制的完善是目前我国上市公司经济增长的首要问题，完善股权结构是解决这一难题的关键，这就需要上市公司从内部加强治理和监督，从而优化股权结构，为完善公司治理结构奠定了坚实的基础。

部会计控制是指企业为了保证各项业务活动的有效进行，确保资产的安全完整、防止欺诈和舞弊行为、实现经营管理的目标等制定和实施的具有控制职能的方法、措施和程序。

一、电力企业内部会计控制存在的问题

会计报表不能真实反映企业的财务状况和经营情况。企业存在对收入，尤其对非生产性、非经营性收入不入帐，虚列成本费用开支，乱挤乱摊成本的现象。为完成上级电网电力企业下达的绩效考核指标，企业根据主观意愿对利润进行调整，造成盈亏不实，使报表使用者无法真正摸清企业利润和经营状况。

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(1)数据来源。该文所有样本及主要数据均来自CSMAR数据库。如有数据缺失或不一致，则通过中国上市公司网站、巨潮资讯和万得咨询系统进行修正和补充。(2)样本选择。为从整体上反映我国上市公司控股股东终极产权异质性、股权结构对企业投资-现金流敏感性的影响，不同于现有研究仅以制造业为样本,以1999年12月31日前上市的全部主板上市公司为研究样本，采用跨越7年的均衡面板数据。为保证样本有效性，该文剔除了金融业、被ST和PT、除发行A股外还发行B股和H股的上市公司；同时剔除了在样本期内第一大股东及主营业务发生变更、进行过重大资产重组、无法补足数据、净资产为负的公司。最后得到435家上市公司的2610个年度观测数据。

1.2模型构建

为了更深入研究上市公司控股股东终极产权异质性、股权结构对企业投资-现金流敏感性的影响，在借鉴研究模型基础上，结合研究目标建立相关研究模型。

1.3变量设置

基于现有研究及该文的研究重点，将企业投资规模（I）作为被解释变量，用公司长期实物投资支出与资本存量的比例衡量；解释变量主要有投资增长机会（TQ）、现金流(CF)、现金流与托宾Q交互变量(CF*TQ)、现金流与控股股东控制权（FSH）交互变量(CF*FSH)、现金流与股权集中度（HN）交互变量(CF*HN)和现金流与股权制衡度(Z)交互变量(CF*Z)。除此之外，还选取销售额增加值（SALE）、期初现金存量(CA)、行业属性(IND)、年度(YEAR)作为控制变量。

2实证研究结果及分析

2.1控股股东异质性与投资－现金流敏感性

将样本公司按控股股东的最终控制人性质分为国有控股（国家股和国有法人股）和非国有控股两组考察企业控股股东性质对投资－现金流敏感性的影响。如表2所示，第（1）、（3）列结果表明相对于非国有控股组，国有控股样本组有着更强的投资与现金流敏感度。同时对于国有控股企业，第（2）列加入的交互变量CF*TQ的回归系数为负，但不显著，说明国有控股企业存在过度投资倾向；而对于非国有控股企业，第（4）列加入的交互变量CF*TQ的回归系数为正但也不显著，说明非国有控股公司更易出现融资约束，可能存在投资不足问题。假设1没有得到验证。对于假设2，将国有控股公司按最终控制人分为地方政府或一般国企控股（包括地方国有资产管理局、地方政府部门以及未披露最终控制人的国有企业等）和中央控股公司（包括国有资产管理监督委员会、中央政府部门等）二个子类进行回归。表3中第（1）、（3）列结果表明两类公司的投资都与现金流高度敏感，中央政府控股公司现金流系数小于地方政府或一般国企控股公司现金流系数。即中央部委控制的企业比地方政府和一般国企控股企业有着更低的投资-现金流敏感度。同时，对于地方国有控股企业，第（2）列加入的交互变量CF*TQ的回归系数为正，但不显著，说明该类企业可能存在投资不足问题；而对于中央控股企业，第（4）列加入的交互变量CF*TQ的回归系数为负，且在10%水平上显著，说明中央控股企业存在过度投资问题。假设2没有得到完全验证。

2.2控股股东性质、股权结构与投资－现金流敏感性

前文分析已知不同性质的控股股东对投资-现金流敏感性的影响存在显著不同。接下来将重点研究不同产权性质下，控股股东控制权、股权制衡与股权集中度三者对投资－现金流敏感性的影响。由表4可知，不同产权性质下控股股东控制权、股权制衡与股权集中度对投资－现金流敏感性有不同影响。第一，关于控股股东控制权变量，第（1）、（4）列的结果显示，对于国有控股企业，控股股东控制权和现金流交互项（CF*FSH）系数为正且显著，表明对于国有控股公司，控股股东持股与企业投资现金流敏感性同向变动；而对于非国有控股企业，此交互项（CF*FSH）系数为负但不显著，说明对于非国有控股公司，控股股东持股与企业投资现金流敏感性反向变动。第二，关于股权集中度变量，第（2）、（5）列的结果与第（1）、（4）列的结论大体相同。第三，关于股权制衡变量，第（3）、（6）列的结果显示，对于国有控股企业，股权制衡变量和现金流交互项（CF*Z）系数为负且显著，表明对于国有控股企业，股权制衡对企业投资－现金流敏感性有抑制作用，与前文整体样本结论一致；而对于非国有控股企业，此交互项（CF*FSH）系数为正且不显著，表明对于非国有控股企业而言，其他大股东持股对企业投资-现金流敏感性无明显影响作用。假设3基本证实。由表5可知，国有控股公司中控股股东控制权、股权制衡与股权集中度对投资－现金流敏感性有不同影响。第一，第（4）、（5）列的结果显示，中央控股公司与前述分析的国有控股公司全样本研究结果一致。第二，第（1）、（2）列的结果显示，对于地方或一般国企控股公司，控股股东控制权、与股权集中度对投资－现金流敏感性影响与整体国有控股公司以及中央控股公司结果不一致，控股股东控制权、股权集中度和现金流交互项（CF*FSH、CFT*HN）系数为正，但均不显著。第三，第（3）、（6）列的结果表明，无论是中央控股还是地方或一般国企控股，随着股权制衡度的增加，上市公司投资－现金流敏感度下降，股权制衡对企业投资－现金流敏感性有抑制作用。假设4未完全证实。

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1引言

股权结构研究的核心内容是股份制企业中的问题。股份制企业与业主所有制和合伙制企业相比较，一个显著的特征就是企业股权的分散化和股东的社会化。股份制企业的所有者不再局限于一个或者少数几个相互了解的出资人，而是由数以万计的互不熟悉的机构或自然人组成，要求每一个股东都参与企业的经营管理是不现实的，而只能将企业交给个别股东或者根本就不拥有股权的职业经理人去经营管理，企业的所有者或者部分所有者失去了对企业经营管理的实际控制权，即所有权与企业控制权发生分离，由此产生了问题。在不同的股权结构下，企业的实际控制权掌握在不同的利益集团手中，因而具有不同的问题。本文试图对这个问题进行一下分析。

2伯利—米恩斯模式下的问题

20世纪30年代初美国学者伯利和米恩斯对美国200家最大的非金融公司的股权结构进行了分析研究，发现20年代末大型上市公司的股东人数大大增加，股票所有权高度分散，大多数股东都是个人投资者，每个股东所持有的股份仅占公司总股份很少的部分。与这种股权分散化的趋势相伴的是股东投票权的作用日益减小，企业经营者逐渐取资者掌握了企业的控制权，这就是伯利—米恩斯模式。后来，在20世纪60年代，拉纳再次对美国200家最大的非金融公司的股权结构进行研究后，在《美国经济评论》上发表了《200家最大非金融公司的所有权与控制权，1929～1963年》一文指出，伯利和米恩斯曾说有44%的公司和58%的公司资产是由经营者控制的，而到了1963年，这两个数字分别上升到了84.5%和85%的水平。

企业所有者将自己投入公司的财产交与经营者来管理，从而确立了他们之间的委托—关系，拥有所有权的股东是委托人，拥有控制权的经营者是人。所有者—经营者之间的这一委托—关系具有三个特点：第一是委托人与人拥有不同的目标函数，委托人的追求的是自身财富最大化，而经营者的目标函数是包括货币薪酬、在职消费、权利欲、社会地位等在内的自身效用最大化；第二是信息不对称，人比委托人更了解自己的能力、偏好和工作努力程度，不从事具体经营活动的委托人对市场及外界环境的变化和企业内部经营的真实状况的了解也远不及掌握实际控制权的人；第三是委托—合同的不完备性，由于经济主体的有限理性和客观现实的复杂性，人们难以把未来的各种情况都预料到，即使能够预料到未来的情况，签约双方有时也难以用一种共同的语言来进行描述，难以达成协议，

即使能够达成有关协议，有时也很难在出现纠纷时，能够使第三方（如法院）明确理解并强制执行该协议，因而委托人和人签订的合同不可能穷尽一切将来可能发生的事件及处理方式。由于关系的这三个特点，掌握了企业控制权的经营者就有可能在追求自身效用最大化的过程中采取背离股东财富最大化的机会主义行为，对所有者的利益造成损害，这就是问题。在伯利—米恩斯之后的近半个世纪，研究股权结构的学者一直以“两权分离”作为研究的前提，因此，所有者与经营者之间的利益冲突一直被认为是现代公司中的核心问题。

问题是公司治理研究的起点。所谓公司治理是指公司内部和外部的一系列制度安排，以保证公司的所有者能够获得满意的投资回报。在所有权与控制权完全分离的视角下，公司治理理论主要研究的是如何通过制度安排对企业经营者进行激励和约束，使经营者与所有者实现利益协同，从而削弱经营者的机会主义倾向，降低成本，实现股东财富最大化。

3股权结构与问题研究的新进展

近年来一些学者发现，世界上大部分国家的企业股权不是高度分散而是相当集中的。例如，LaPorta等发现，在27个高收入国家中约有64%的大企业存在控股股东。Faccio和Lang发现，在13个西欧国家中，除英国和爱尔兰外，其他国家的股权高度集中，在5232家上市公司中，44.29%由家族控制。在德国，家族控股的企业占20.5%。在意大利和瑞典，大部分上市公司都处于控投股东的严密控制之下。在新兴市场，所有权集中度比成熟市场更高，Claessens等对东亚9国2980家上市的股权结构进行了研究，发现只有很少比例的公司符合股权分散，大部分公司的股权集中度都很高，并且存在着控制性股东。德姆塞茨等人的研究表明，即使被普遍认为股权最为分散的美国公司，各大公司的股权也并未像人们想象中的那样，有1/4的股权集中于大家族手中，平均每一大家族的股份又分为四份左右，购买四家企业的股份。Holderness和Sheehan发现在几百个美国上市公司中存在着持股比例超过5%的股东。Mehran把至少拥有公司5%股权的个人和法人确定为大股东，他通过对随机选择的153个制造业公司进行研究后发现，有56%的公司拥有大股东。如此大量的经验数据表明，现代企业中股权集中是一种普遍现象，大股东普遍存在，股权结构高度分散并不是对现实世界的真实描述。

公司的大股东按照持股比例对公司的经营决策拥有较多的投票权，持股比例足够多的大股东甚至可以派遣自己人担任公司的董事会成员和高层管理者。因此大股东有能力获得关于公司经营的较充分的信息，成为内部人，在公司经营决策中发挥重要的作用。公司控制权实际上掌握在了大股东手中。大股东代表整个股东群体掌握公司的控制权，可以抑制经营者的道德风险，降低所有者与经营者之间的成本，所有者—经营者间的利益冲突并不是公司最重要的问题。此时，小股东和大股东之间成为典型的委托关系。在小股东和大股东的委托关系中，同样存在委托人和人的目标函数不一致、信息不对称和合同不完备的特点，作为人的大股东必然会利用手中的控制权谋取私利，损害其他股东的利益，从而导致控股股东掠夺小股东的问题。正如LaPorta等所言，世界上大多数国家的公司主要的问题是控股股东掠夺小股东，而不是职业经理侵害外部股东利益。Clasessens等也认为，在大多数国家，控股股东侵占小股东利益是非常严重的委托—问题。

Johnson，Laperta，Lopez-de-Silanes和Shleifer使用“隧道挖掘”（tunneling）来描述控股股东对小股东的掠夺行为，意指公司的控制者从公司转移资源到自己手中的各种合法或者不合法的行为。控股股东可能采取多种手段进行“隧道挖掘”，如支付给自己派遣的企业高级管理者过高的报酬、关联交易、股权稀释、窃取公司的投资机会或者迫使公司投资于净现值小于零但却有利于控股股东的投资项目、操纵公司的会计报表等等。一般来说，影响大股东对小股东的掠夺程度的因素主要有三个：一是控股股东的持股比例。控股股东的持股比例越高，一方面隧道挖掘对自身在公司拥有的权益的损害越大，因而侵占动机越小，但是另一方面控股股东对公司的控制能力会越强，越有利于侵占行为。大量的实证研究证据表明，当控股股东的持股比例在50%左右时对小股东的侵占程度是最严重的；二是股权制衡度。当公司同时存在几个持股比例接近的大股东时，各大股东相互之间的监督和牵制可以降低控股股东对小股东的利益侵占；三是法律对小股东的保护程度。法律对小股东的保护程度越高，控股股东的侵占行为被发现后受到的惩罚越严厉，侵占成本越高，因而侵占行为就会受到限制。此外，公司控制权市场的发达程度、控股股东的性质等因素也会影响隧道挖掘的程度。

参考文献

1葛蓉蓉.股权结构对公司治理影响的状态依存性[J].金融研究，2006（7）

2罗党论，王莉.大股东的隧道挖掘与制衡力量[J].中国会计评论，2005（6）

3唐宗明，蒋位.中国上市公司大股东侵害度实证分析[J].经济研究，2002（4）

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流通的权利在中国证券市场上的意义还要大得多，上市公司流通股份和非流通股份的对立使得相关的研究变得非常重要。本文在深入研究的基础上，提出了“二元股权结构下的流通权价值”概念，并尝试用流通权价值对中国证券市场上的一些现象和问题进行解释和分析。

一、问题的提出和实证证据

几乎所有的财务学和投资学的教科书（如刘力，2000）都指出，公司股票的内在价值 （intrinsic value）是由其未来现金收益（现金股利）的现值决定的。其决定公式为：

式中DIV，为‘期股票分得的现金股利，r为股东要求的回报率。

在假设现金股利为不变的常数DIV，或按照一个不变的增长率g增长时，股票内在价值公式分别可以简化为：y=DIV／r和y=DIV1／（r-g）。

严格来讲，上述股票内在价值的决定公式有一个隐含的假设，即投资者持有证券至到期日，这实际上等价于假设股票不可流通。因为这种股票只拥有对公司未来收益的请求权（claim），其内在价值也只能由未来现金收益的现值决定。但对那些可以转让（流通）的上市公司的股票来说，除了对公司未来收益的请求权外，还拥有一项非常重要的权利，即流通权。这种流通权使股东可以在需要资金的时候将手中的股票变现，也可以在股票价格上涨时出售股票获取资本利得，还可以在股票价格下跌时及时抛出股票避免更大的损失。“世界上没有免费的午餐”，股票的流通权所提供的种种便利必然使得这项权利具有相应的内在价值，可以称之为“流通权价值”。我们很容易想像得到，两种未来收益权利和风险状况完全相同的股票，一种是可以流通的，一种是不可以流通的，投资者肯定愿意为前者支付更高的价格以获取流通权。因此，可流通的上市公司股票的内在价值实际上由两部分构成，一是其获取未来现金收益的权利所提供的未来现金收益的现值，一是其所具有的流通权的价值。

遗憾的是，由于种种原因，很多学者和实务工作者在分析股票的内在价值时都忽略了股票的流通权所带来的价值，所以就有了我们前面的关于股票内在价值的确定公式。显然，这种忽视是不对的，它会使我们不能正确看待和解释股票市场上存在的某些问题，有时甚至会得出错误结论。

比如，在股票市场上，很多股票的价格给出的市盈率总是高于投资者要求的回报率。对这一现象的一般解释是，投资者购买的是未来，如果公司未来预计有很好的增长潜力，投资者愿意出高于当前盈利水平所能支持的价格去购买未来的高收益。关于股利稳定增长的Gordon Growth Model [V=DIV1／（r-g）]就是依据这种假设得出的股票价值公式。如果股票合理的未来收益增长预期仍无法解释过高的股票价格的话，我们就将之称为过度投机或泡沫。但实际上，即使股票缺乏未来的收益增长机会，投资者也会为其具有的流通性付出一定的代价。

许多研究表明，流通性好的股票收益率低，表明投资者愿意为流通性付出较高的价格，而流通性受限的股票则会有相应的折价。

Silber（1992）考察了1981～1988年间的69起私募发行的存信股票（1etter stock，这类股票在两年内不能上市交易），发现了平均为33.75%的折价，某些股票的折价程度甚至高达80%以上。Moroney（1973）研究了投资公司所持有的私募股票的折价情况，发现10只受限制股票的折价超过 50%，4只超过75%.

交易稀少同样会对证券的流动性产生。Amihud和Mendelson（1991）比较了即将到期的中长期财政债券与具有相同持续期的国库券。两者具有相同的现金流，但后者交易更活跃，流动性的差异使得前者的收益率要高出43个基点。Kamara（1994）也发现了类似的结论。

Boudoukh和Whitelaw（1991）共同研究了1984～1987年间的日本政府债券市场，发现交易活跃的基准债券（benchmark）和其他交易不很活跃的债券之间的收益率平均相差为50个基点，对应的价格差异为4%～8%.

Daves，Ehrhardt（1993）和Grinblatt，Long— staff（1995）研究财政剥离债券（STRIPS），比较了最后一期利息支付对应的STRIPS和本金支付对应的STRIPS.后者供给量大，流动性也更强。Daves，Ehrhardt发现两者的平均价格差异为 0.86%，最大达到2.3%.Grinblatt，Longstaff使用更广泛的样本，发现20～30年的STRIPS的价格差异可以达到4%.

收益权利相同、流动性不同的证券之间的价格差异正是流通权价值的体现，因此，股票的流通权价值至少在一定程度上可以用于解释为什么股票价格会高于由其未来收益所反映的价值。

二、关于流通权价值的一些理论分析

流动性可以理解为证券的变现能力。变现是通过市场交易来实现的，因此，流动性又和可交易性（marketability）联系在一起，甚至在一定程度上可以等价。

对某种证券而言，可交易性的需求主要来自于投资者改变投资组合的愿望。理性的投资——消费个体在其生命期内需要根据证券的相对价值变化和个人财富积累情况随时调整证券组合，以最大化整个生命期的期望效用水平。因此，其资产组合各个成分的可交易性或者说流动性就具有相当重大的意义。缺乏流动性的证券，其价值小于流动性不受限制的同样的（即同一公司的、拥有同样收益索取权的）证券。

Merton（1969，1971）在其关于资产组合的开创性文章中，考察了连续情形下的最优投资组合，并在一个相对简单的框架内得到投资者财富中投资于风险资产的固定比例：

ω*=（α-r）／δ2y

其中。为风险资产的期望回报率，γ为无风险收益率，δ2为风险资产的风险指标，γ为个体的相对风险回避系数。在其生命期内，随着证券价格的相对变化和财富的积累，必然会要求投资者调整其所持资产的头寸。如果资产的交易受到限制，投资者无法最大化效用，引致的成本使得资产价格产生折扣，小于资产具备充分流动性时的价值。

Constantinides（1986）利用几乎同样的分析框架指出，交易成本对引致效用的影响是很小的 （second order），交易成本的存在会影响投资者在持有期内的交易总量，但是投资者通过减少交易次数来降低交易成本。因此，交易成本所需要的流动性溢价并不大。

Longstaff（1995a，1995b）用期权定价的方法给出了流通权价值的无套利上界。作者考察了可交易性对证券价值的影响，通过界定隐含在流动性中的期权来对可交易性定价，并给出了折价率的上限：

F／V=f（δ2，t）

δ2为对应的波动水平，t为受限制的时间，受限制时间越长，折价率越高，波动率越大，折价率越大。在，取0.3，t为两年（对应的是存信股票的持有期限制）时，折价大致为38.6%.这与Sil ber（1992）发现的结果是一致的。

Kahl，Liu和Longstaff（2003）对此问题作了更进一步的理论分析，分析仍然在Merton的框架内进行。流动性约束引致的成本通过比较约束条件下的引致效用（derived utility）和无约束情形中的引致效用来得到。当γ=2，δ=0.3时，如果限制期为1年，那么股票对持有人的价值只相当于其在没有交易约束状态下的价值的95.4%；当限制期延长到5年时，这个比例就下降到71.9%.这表明，限制期越长，非流动股价值越低，反过来就是流通权价值越高。这里得到的流通权价值是一个理论上更加精确的度量，因此，小于Longstaff（1995a）给出的价值上限。但是 Longstaff（1995b）指出理论上限往往小于现实中的流通权折价水平，因此，投资者的心理等因素可能会夸大流通权价值，相关的讨论已经超出了本文的范围。

三、二元股权结构中的流通权价值

在正常的股票市场上，绝大多数上市公司的股票都是全流通的，这些股票同时具有未来收益价值和流通权价值，这两种价值是捆绑在一起交易的，股票的市场价格就是这两种价值的体现。

与国际股票市场不同，股票市场上几乎所有上市公司都同时存在着两种权利不同的股票——流通股与非流通股。这两种股票具有相同的收益请求权，因而它们由公司未来现金收益现值所决定的内在价值在上讲是相同的。但流通股可以上市交易，具有流通权，因此也具有流通权价值。非流通股不能上市交易，只能在很强的约束条件下协议转让，因此几乎不具备流通权，也没有流通权价值。这种特殊的二元股权结构，造成了中国股票市场上流通股与非流通股内在价值的根本性差异，表现为流通股比非流通股多出一项流通权价值。这种由体制造成的内在价值差异必然导致流通股和非流通股之间的价格差异，以及定价（估值）时面临的种种。下面就从流通权价值的角度对中国股票市场上的一些现象和问题进行和解释。

1.股票IPO的高折价

许多显示（Su，Fleisher，1998；陈工孟、高宁，2000；刘力、李文德，2000；徐剑刚、潘烈、范国祖，2000；陈超、陈文斌，2001；等），中国股票市场的IPO存在着很高的折价。刘力和李文德 （2000）的研究发现，1992～1999年，中国股票市场IPO的首日收益率平均为142.84%，远远高于美国的18.8%（Ritter，Welch，2002）。即使与新兴资本市场百分之几十的收益率相比较，中国 A股市场IPO的首日收益仍然明显偏高。对这一现象，已有的一些解释包括：供需矛盾和发行定价对市盈率的限制（如李险峰，1997），中国转型过程中的信息不对称和政策不确定性（如Su， Fleisher，1999），中国股市从发行到上市的间隔期较长，增大了不确定性（刘力、李文德，2000）等等，但都没有涉及流通权问题。虽然一些学者和业界人士也认识到流通股与非流通股之分的存在很可能是造成中国A股市场IPO首日收益率畸高的原因，但更多地还是将其归因于二级市场投机炒作。事实上，由于流通股和非流通股之分造成的中国流通股流通权价值的特殊性，很可能是造成 IPO首日收益率畸高的一个重要因素。

在股票全流通的市场上，IPO定价的重要指标是类似的已上市公司的市盈率。由于股票的市场价格包含有流通权价值，相应的市盈率也包含了流通权价值的。由于这些市场基本上不对IPO股票的参考市盈率进行特殊限制，因此其IPO定价中已经将流通权价值考虑在内了。中国股票市场IPO的发行价格同样主要使用参考市盈率的定价。但由于中国股票市场的二元股权结构，导致流通股在二级市场上的价格畸高，为了不使新股发行价格过高，主管机构在一个很长时期内对新股发行市盈率的范围有所限制 （特别是对A股）。做出这种限制的主要目的，就是希望以股票未来收益的现值作为定价基础，从而基本排除了流通权的价值因素。因此，依据这一市盈率要求制定的IPO发行价格，必然低于其上市后的实际价值。随着IPO股票的上市，流通权价值在二级市场上的体现，就成为一个在股票全流通市场上所不存在的首日股价上涨因素，也构成了中国股市IPO的首日收益率高于其他市场的一个因素。

2.二级市场的高股价和高市盈率

由于中国上市公司股票的2／3左右e是非流通股，这种同时存在流通股和非流通股的状况，造成了中国A股市场流通股的流通权具有与全流通股票的流通权不同的价值。实际上，中国A股市场流通股的流通权价值可以分为两部分：一部分是正常流通权的价值，这一价值纯粹是由股票的流动性提供的，只要有流动性，这一价值就存在；另一部分是由于同时存在非流通股所给予流通股的特殊流通权价值，暂时称之为流通权的特权价值。这种特权价值源于两个方面：一是非流通股的设定人为地减少了流通中的股票数量，减少了股票供给，使流通股具有一定的稀缺性（这在中国A股市场的发育前期更为明显）；二是由于非流通股股东无法在股票市场价格高估时出售股票、获取资本利得，使得投机者有可能用较少的资金影响股票价格的变化，从中牟利，同时还极大地减小了投机者炒高股价牟利时被套牢亏损的风险。由于这种特权价值的存在，使A股流通股的流通权价值远高于一般全流通公司股票的流通权的正常价值。另外，套牢风险的降低也鼓励了投机者在二级市场上的炒作，一定程度上也抬高了股价。这些因素无疑是造成中国A股市场长时期高股价和高市盈率的重要原因。

3.股票全流通问题

长期以来，中国的A股市场一直是按照非流通股永不流通、流通股相对于非流通股的流通特权永远存在的假设给流通股的流通权定价的。但是，一旦所有股票都可以流通，市场对流通权的定价假设就发生了根本的变化。原有流通股相对于非流通股的特权优势将不复存在，而且可流通股票数量的迅速增加也极大地增加了股票市场的供给（至少是潜在供给）。这时，目前A股流通权中相对于非流通股的特权价值将消失，只剩下由流动性提供的基本流通权价值。这种基本价值又体现在两个方面：一是变现能力的价值，这一能力与股票的波动性负相关，即股票价格的波动性越低，股票的变现价格就越稳定，其变现能力越好、价值越高；二是投机能力价值，即利用股票价格的变化通过买入卖出股票来获利，这一能力的价值与股票价格的波动性正相关，股票价格的波动性越大，其投机能力越好、价值越高。因此，当非流通股转入流通后，由于流通股数量的增多，股票价格波动可能减小，这对基本流通权价值会产生正负两方面的影响。但已有的研究表明，基本流通权的价值随股票价格波动的降低而减小，表明投机价值在流通权的基本价值中占有更重要的地位。这样，基本流通权价值的减小和流通特权价值的消失就决定了股票全流通将导致现有流通股的流通权价值下降。这时，即使股票由其未来收益现值所决定的内在价值不变，由于流通权价值下跌造成的股票总体内在价值的下降也会导致股票市场价格的下跌。目前来看，这种情况的可能性是很大的。这不但是为什么A股的价格会随着国有股减持和全流通消息的公布而应声下跌的一个重要原因，而且也告诉我们股票市场由不全流通转向全流通又不导致股票价格下跌的愿望几乎是不可能实现的。

另一点值得指出的是，由于目前中国A股市场上流通股的流通权价值中的特权价值部分在非流通股转入流通后将不复存在，因此这一特权价值含有很强的时间性或时间价值。这与股票期权价值中的时间价值具有类似的性质。如果非流通股转为流通的时间确定，这种特权价值就像股票期权那样具有了明确的时间价值，市场可以通过类似期权定价的方式确定这种特权价值的时间价值。同样，与期权时间价值随着到期日的临近而逐渐降低一样，这种特权价值也会随着非流通股转流通时间的接近而逐渐降低和消失。这样，流通股价格的确定就有了依据。股票价格是基于未来预期的，只有当市场有明确的预期时，才能给股票以明确的定价，投资者也才敢于进入市场。如果预期不明确，市场无法给股票准确定价，投资者也不敢进入市场。因此，如果非流通股处置的政策明确，市场对此有明确的预期，交易也会活跃起来。即使非流通股要转为全流通，只要有明确的政策安排和时间表，同样会给股票市场一个明确的预期，股票的市场价格或许可以以一个较平稳的过程过渡到全流通时的价格并活跃起来。相反，如果非流通股的处置没有一个明确的政策表达，同时市场又有了非流通股要转为全流通的预期，市场就无法给目前的流通股定价。这一方面会导致股票价格的难以琢磨，另一方面定价的困难也使得股票市场很难恢复生机。在主管部门宣布暂停国有股减持后股票市场始终未能恢复元气，这应该是一个重要的原因。

4.新股发行价格

由于流通权价值是客观存在的并会在二级市场上体现出来，在存在流通股与非流通股之分时，是否应该在流通股IPO定价时引入流通权价值就是一个值得思考的问题。如果不引入这一价值，创造出这一价值的发行公司将得不到相应的发行收入，流通权价值带来的收益完全由一级市场的认购者获得，这是实实在在的“把钱搁在桌子上”（1eave moneyOn the table），而且这笔钱数额不小。但如果引人这一价值，发行公司虽然有可能得到更多的发行收入，但很容易导致流通股价格升高，在非流通股转入流通时，流通股股东有可能遭受更大的损失。

5.对上市公司融资偏好的解释

上市公司的行为（假设经理人与现有股东的委托问题已经解决）应当最大化现有股东的利益。对中国现有的上市公司而言，这表现为最大化非流通股股东的利益。Myers和Majluf （1984）指出融资决策中优先考虑内部积累，然后是债务融资，最后才是股权融资，这就是著名的融资优先顺序（peckingorder）理论。

篇（5）

（一）研究假设 本文基于多方因素的考虑，侧重从股权集中度的角度来分析股权结构。就我国创业板市场来看，多数上市公司处于大股东相对控股的状态。有关研究表明，即使上市公司中不存在绝对控股的股东，但如果其他股东无法协调统一行动的话，第一大股东仍可能取得实质控制权。研究发现，当第一大股东的持股比例超过25%时，通常很容易争取到其他股东的支持，使其处于表决权的有利地位。

虽然创业板上市公司的股权集中度低于国有上市公司，但创业板市场上的“一股独大”现象却颇为严重。本文整理了2011年底我国255家创业板上市公司前五大股东平均持股比例的数据

五、结论

本文通过对我国创业板上市公司的股权结构与投资效率间的实证分析，可以得出以下结论：我国创业板市场上普遍存在着非效率投资的问题；并且上市公司的股权结构越集中，则非效率投资行为表现得越明显。因此，治理我国创业板上市公司的非效率投资问题，笔者认为可以考虑从改革公司的股权结构入手。

参考文献：

[1]See Leech， D.， Leahy J. Ownership Structure， Control Type Classifications and the Performance of Large British Companies[J].The Economic JournalVol.101，1991（409）：1418.

[2]Richardson， S. Over Investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies，2006 （11）：159-189.

[3]颜令媛：《中小企业板上市公司股权结构与研发投资研究》，

山东大学2011年硕士论文。

[4]张功富、宋献中：《我国上市公司投资：过度还是不足-基于沪深工业类上市公司非效率投资的实证度量》，《会计研究》2009年第5期。

[5]袁玲、杨兴全：《股权集中、股权制衡与过度投资》，《河北经贸大学学报》2008年第5期。

[6]张栋、杨淑娥、杨红：《第一大股东股权、治理机制与企业过度投资――基于中国上市公司Panel Data的研究》，《当代经济科学，》2008年第7期。

篇（6）

 

 

一、股权高度集中型 

股权高度集中，一般表现为第一大股东拥有了公司股份总额的50%以上，基本处于绝对控股地位，其他股东所持份额很小，这种股权结构也称为绝对控股。由于大股东拥有对上市公司的绝对控股权，因此一般情况下，大股东会从各方面支持上市公司的 发展 ，因为公司搞好了，大股东的收益也是最大的，大股东有积极性经营好上市公司，从这一角度看，大股东和上市公司的利益是一致的。同时由于大股东对上市公司绝对控股，往往更容易对上市公司的管理人员进行监督和激励，这也对上市公司的发展有积极影响。 

但是值得注意的是，公司的股权如果被某单一的大股东绝对控股，控股股东也有可能出于自身利益的需要做出侵害中小股东利益、影响上市公司绩效的行为。目前在我国证券市场中大股东通过其控股地位挪用上市公司资金的现象就十分普遍，可见大股东有的时候更多的是出于自身利益的需要，使子公司成为自己的棋子。另外，由于没有外部市场的接管压力，其他股东也只能通过“用脚投票”来间接影响公司的经营管理，因此股权高度集中的股权结构一般表现十分稳定。尽管“一股独大”的公司比较重视公司长期发展的经营管理和战略决策，但是这样稳定的股权结构反映在国有 企业 中,却会由于国有资产的出资人代表不到位、产权模糊、缺乏有效的约束激励机制，导致经营层提高上市公司绩效的积极性较低。 

二、股权高度分散 

股权高度分散是指第一大股东的持股比例在20%以下的情形，相当数量的股东持股数较为接近，单个股东的作用非常有限。股权高度分散的股权结构可以避免高度集中型股权结构下股东行为特点的两极分化，也可以避免大股东与人之间的合谋。许多相关理论研究都认为，分散持股的股权结构由于公司股权的高度分散使得敌意收购的潜在威胁随时都存在，从而对公司管理层的经营形成了较强的监督和激励作用。目前美国上市公司就主要是股权高度分散的股权结构，其外部接管市场对公司管理层产生很大压力，促使他们努力提高公司绩效。 

从另外一个角度来看，在股权高度分散的情况下，一般意义上的控制权与所有权的分离已比较充分，此时，董事长或总经理在公司治理结构中的地位变得较为突出。由于他们对公司的信息了解的较为充分，因而其意见很容易影响那些没有机会参与公司经营决策、信息不对称的小股东，而且监督公司经营是要付出成本的，因此股东们往往忽视对管理层的监督，产生“搭便车”的动机，这严重影响了对公司管理层的监督，从而影响了公司绩效。grossman和hart(1980)的研究就证明，在股权高度分散的条件下，单个股东缺乏监督公司经营管理、积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励，因为他们从中得到的收益远小于他们监督公司的成本，同时在其他条件相同的条件下，公司的股权结构越分散，委托人对人的有效监督程度越低，对公司绩效可能越有不利的影响。

三、股权相对集中 

股权相对集中是指第一大股东持股比例在20%～50%之间，这种股权结构也称为相对控股。该类公司股权比较集中，但集中度也不太高，并且公司一般存在若干个可以适当相互制衡的大股东。由于大股东拥有股份数量较大，因此有动力也有能力发现公司经营中的问题并进行，而其他股东由于也拥有一定的股权对上市公司经营管理和大股东行为有监督动力和制衡力，不会像小股东一样产生“搭便车”的动机。另外，股权相对集中时控股股东的控制权比较明确，当公司在面临市场变化、经理人员投资决策失误时，控股股东会迅速对此做出反应，改变公司经营策略,以及撤换经理人员。 

相对于股权高度集中的股权结构，股权相对集中时控股股东的控制权还要面对来自外部市场并购的压力，如果公司绩效持续下降，大股东可能会迫于内外部压力而退出，因此股权相对集中可能是目前最有利于在公司经营不利的情况下更换经理人员的一种股权结构，有利于发挥公司治理作用，更有效地促进经理人员按照股东利益最大化的原则行事，以实现公司价值最大化。 

但是股权相对集中也有不利之处，由于各股东均处于参股地位，前几大股东的持股比例相对比较接近，董事会成员代表不同股东的利益，各董事均没有绝对的决策权，重大决策和经营管理可能存在分歧，有时难以形成一致有效的解决方案，容易出现扯皮现象。虽然股东之间的相互制衡机制能发挥作用，但是决策分歧有可能导致贻误时机，对公司绩效产生消极影响。 

综上所述，股权高度集中、股权高度分散、股权相对集中的股权结构各有其优缺点，不同的股权结构对公司绩效影响的程度是不一样的。从国外上市公司股权结构的研究看，股权集中度作为上市公司股权结构的重要组成部分,其演进是一个长期的过程，期间不同的国家，由于 历史 、文化、价值观,以及股票市场和 经济 发展 的路径各自相异，形成了股权结构在世界范围的多样化。大量实证分析的结果也表明，既定的股权结构与一个国家的历史环境、经济结构、 法律 规定是相适应的,不存在孰优孰劣的问题，一味地强调股权应该集中或者应该分散都是片面的。 

参考 文献 : 

篇（7）

0 引言

资本结构理论开创了现代金融理论的历史，而资本结构的决策实践则是公司长期关注的战略领域。Modigliani and Miller（1958）那篇开拓性的论文奠定了资本结构理论的基石。作为资本结构领域的起点理论，Modigliani and Miller （1958） 向人们展现了在一个无摩擦世界中，资本结构对企业价值的均衡影响。资本结构理论经历了30多年的发展，取得了巨大的理论成就。但是，对于公司融资选择的行为分析仍然存在诸多困惑。中国上市公司伴随我国股票市场的发展走过了十多年的历程。上市公司的融资行为也日益成为学术界和金融界关注的焦点。财务理论的研究者从资产特征、资本成本和行业属性等方面探讨了上市公司的融资偏好以及融资结构对企业价值的影响。本文拟从股权结构的角度，探索公司融资决策的影响因素，计量资本结构和股权结构之间的经验关系，寻求公司融资行为的制度解释。

1 理论框架和文献回顾

1.1 资本结构的价值效应和影响因素

Jensen and Meckling（1976）从成本和公司治理的角度分析了最优外部融资的规模和结构。从股东与经理的利益冲突考虑，他们认为，债务融资会增加经理的股份份额，从而缓解由经理与股东之间利益冲突所导致的价值损失。从股东与债权人的利益冲突考虑，他们认为，债务融资会导致资产替代效应，并激励股东追求高风险的投资项目，造成企业价值的损失。Bradley，Jarrell and Kim（1984）考察了产业企业资本结构的影响因素。他们发现，资本结构存在显著的行业效应。他们还观察到，企业的风险性和广告研发开支对公司负债具有显著的负面影响；而固定资产折旧对公司负债具有显著的正向效应。Titman and Wessels（1988）运用因子分析的方法进一步阐释了资本结构的影响因素，考察了资产抵押价值、非债务税盾、企业成长性、投资专有性、产业分类、企业规模、企业风险性和盈利能力等因素对企业负债水平的解释力。他们证实了显著的交易成本效应以及信息效应；他们没有发现，资产抵押价值、非债务税盾、企业风险性和未来成长性对公司负债率的显著影响。

1.2 文献回顾及评述

国内学者对我国上市公司的资本结构的影响因素和融资偏好进行了较广泛而深入的研究。洪锡熙和沈艺峰（2010）发现，企业规模和盈利能力对企业资本结构的选择具有显著的影响，而公司成长性和行业归属对企业资本结构没有显著的作用。黄少安和张岗（2011）认为，股权融资偏好的直接动因是股权融资的成本大大低于债务融资的成本，而深层的原因在于现行制度和政策所导致的股权融资“软预算约束”和“内部人控制”。陆正飞和高强（2013） 观察到，董事会特征和管理层结构对公司融资偏好存在显著的影响力。

上述研究主要从技术层面考察了企业规模、盈利能力、资产结构和成长性等因素对公司融资偏好和资本结构形成的影响程度；对制度层面的影响，主要考虑了公司控制权的影响效应。考虑到公司治理结构对公司融资行为的重大影响，本文将着重从股权结构的角度考察公司融资决定的制度因素。

2 研究结果及其解释

2.1 企业负债率的股权结构效应

对企业整体负债率而言，国家股比例具有显著的负向效应，流通股比例具有显著的正向效应，法人股比例具有不显著的正向效应；即使在控制了企业规模、资产抵押价值和企业成长性的影响之后，股权结构负债效应的显著性仍然存在。但是，在增加控制了盈利能力和每股收益的影响之后，流通股负债效应的显著性减弱了。

对企业长期负债率而言，国家股比例具有显著的正向效应，法人股比例具有显著的负向效应，流通股比例具有不显著的负向效应；但是，在控制了企业规模、资产抵押价值、企业成长性、盈利能力和每股收益的影响之后，股权结构负债效应的显著性消失了。

对企业短期负债率而言，国家股比例具有显著的负向效应，法人股比例和流通股比例具有显著的正向效应；即使在控制了企业规模、固定资产比重、企业成长性和盈利能力等指标之后，股权结构的负债效应显著性仍然存在。

股权结构的资本结构效应可能有两方面的解释：一方面是主观偏好，另一方面是客观政策。从主观偏好来看，国家股比例较高的公司有回避流动负债的动机，该动机很可能是出于逃避短期财务压力和增加财务宽松度的目的。流通股比例和法人股比例较高的公司寻求流动负债的动机很可能源于改善公司治理机制的考虑。从客观政策来看，国家股比例较高的公司在长期债务融资方面具有更强的政策优势，因为他们更容易获得政府给予的财政补贴，这些扶持政策提高了国有公司长期债务融资的能力。

流通股比例和法人股比例较高的公司更难获得政府的财政资助；因此，这些公司长期债务融资的能力较弱。从股权结构对总体负债率的最后影响来看，股权结构对短期负债的影响超过了对长期负债的影响。这意味着，国家股东似乎具有更强烈的动机回避债务融资所带来的压力；而法人股东和流通股东似乎更愿意通过债务融资，寻求公司治理机制的改进。无论是主观偏好和客观政策，都在一定程度上取决于股权结构的制度安排。

2.2 敏感性分析

为了增强上述结果的强劲性，本文还补充考察了第一大股东性质对公司融资行为的影响。研究结果显示，国家股东控制的公司比法人股东控制的公司具有显著较低的总体负债率（低5%左右），而流通股东控制的公司则比法人股东控制的公司具有较高的总体负债率（高3%左右）；国家股东控制的公司比法人股东控制的公司具有显著较低的短期负债率（低7%），流通股东控制的公司比法人股东控制的公司具有较高的短期负债率（高3%左右） 。上述结果表明，第一大股东性质对资本结构的影响与股权结构对资本结构的影响在方向上是相近的。

【参考文献】

[1]Modigliani， F. & M. Miller. The cost of capital， corporate finance， and the theory of investment [J]. American Economic Review，1958， （48） ： 261-297.

[2]Jensen， M.. Eclipse of the public corporation[J]. Harvard Business Review，1989（67）：61-74.

[3]洪锡熙，沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].厦门大学学报：哲学社会科学版，2010，（3）：114-120.

篇（8）

【Keywords】ownership structure；corporate performance；new three board

【中图分类号】F275 【文献标志码】A 【文章编号】1673-1069（2017）03-0019-03

1 引言

全国中小企业股份转让系统（俗称“新三板”）是我国多层次资本市场的重要组成部分。本文旨在研究新三板公司股权结构与公司绩效之间的关系，希望能寻找出中小企业股权结构合理化的建议。

2 文献综述

股权结构一般包括三个层面的含义：一是各类股东的经济性质；二是各股东持股的数量关系，包括股权集中度和制衡度；三是内部人持股即高管持股比例的问题。股权结构与公司绩效的关系问题在我国是从20世纪90年代末期开始受到重视和得到研究。论者主要根据公司所有权与经营权的分离、委托关系及成本、高管持股的“利益协同效应”和“壕沟防御效应”、大股东的监督作用和“隧道攫取效应”、次要股东对大股东的制衡、小股东“搭便车”等角度对相关结论进行解释。但从已有的文献来看，国内学者以在沪、深两个证券交易所公开上市的公司为样本所得到的研究结论并不一致，主要观点有倒U形说、正相关说、相关性不明显说、区间变动说、U形说、股权结构内生说等等。

具体在中小企业领域，陈德萍、陈永贤（2011）认为中小板上市公司的股权集中度与公司绩效呈U形关系，且股权制衡度有助于改善公司绩效[1]。吴格（2012）?J为创业板上市公司的股权结构对公司绩效的解释程度很低，两者关系不显著[2]。牛春平（2012）认为创业板第一大股东持股比例、机构持股比例与公司绩效的相关性不大，但前五大股东持股比例、管理层持股比例与公司绩效呈显著正相关关系[3]。

孟颖（2016）以披露了2012-2014年全面财报信息的50家新三板挂牌企业为研究对象，运用因子分析法得出样本企业的综合经营绩效得分，研究认为，企业经营绩效与第一大股东持股比例以及Z指数均存在正相关效应，认为股权集中度的增加会提升新三板挂牌企业的经营绩效[4]。但该文所研究的样本较少，只占新三板挂牌公司中很小比例，且未涉及高管持股对公司绩效的影响问题。

3 研究对象、数据来源和变量设定

本文以新三板挂牌的全体公司作为研究对象，研究目标是明确新三板公司2015年的经营绩效与股权结构之间的关系。数据来源：东方财富Choice金融数据终端。样本选取：以披露了2015年年末股权结构数据的6424家公司为初始样本，剔除相关异常样本后，保留6362家公司作为研究对象。样本剔除原则：剔除2015年平均净资产为负值的公司；在2015年平均净资产为正值的前提下，剔除ROE200%的公司。这样处理后，保留了99%以上的初始样本。

变量设定：以净资产收益率（ROE）作为被解释变量，ROE=净利润*2/（年初股东权益+年末股东权益）；解释变量包括：MH（高管持股之和占总股本的比例）、CR1（第一大股东持股比例）、CR5（前五大股东持股比例之和）、DR2（股权制衡度，等于第二大股东持股对第一大股东持股的比值）、DR5（股权制衡度，等于第二至第五大股东持股合计对第一大股东持股的比值）。控制变量为DAR（资产负债率）和LnA（公司总资产的自然对数，代表公司规模大小）。数据处理软件：用Excel整理数据，用SPSS 22软件做数理统计。

4 变量的描述性统计

表1的数据表明，新三板挂牌公司的股权集中度较高，高管持股比例高。

5 ?量的相关性、偏相关情况和曲线拟合情况

5.1 散点图

用SPSS 22软件画出各个自变量与ROE之间关系的散点图，从图形来看，各个散点图的点都分布较为宽泛，并非简单地分布在某一条直线或曲线的附近。

5.2 相关分析

表2和表3的数据表明，股权结构变量与ROE的相关系数很低，但在加入控制变量后，ROE与MH、CR1、CR5均呈现正相关的关系，偏相关系数分别为0.132和0.095和0.169，均为正值，显示股权集中度对公司绩效的影响为正，但相关性较弱；而ROE与股权制衡度的偏相关系数很小，即基本不相关。

5.3 回归分析

用SPSS软件对数据进行曲线估计，将ROE作为因变量，将MH、CR1、DR2、CR5、DR5分别作为自变量，进行一元回归方程的曲线估计，分别试验了线性、对数、倒数、二次曲线、三次曲线等多种类型，得到的R2的值都很小，数值在0.000到0.007之间。这说明用上述几种曲线类型中的任何一种对二者之间的关系进行拟合，解释能力都非常微弱。这说明新三板公司股权结构对公司绩效的解释程度很低。

6 分组对照

6.1 高管持股比例变化对ROE的影响

表4的数据显示：随着高管持股比例从0开始增长，ROE均值起初呈现上升态势，但当高管持股比例达到20%之后，ROE均值开始出现下降趋势，在高管持股比例在30%～40%区间时ROE均值明显较低（高管持股比例在35%～40%区间时ROE均值最低），而此时，CR1平均在35%～38%之间，说明此时公司内部（高管团队与第一大股东之间，或第一大股东与其他股东之间）发生冲突或分歧的几率较大，导致公司绩效较差。

6.2 第一大股东持股比例变化对ROE的影响

表5的数据显示：新三板公司在股权分散时（CR1

6.3 前五大股东持股比例递增对ROE均值的影响

运用与表5类似的方法，我们可以得到前五大股东持股比例上升对ROE均值的影响，结论是：随着CR5的提高，ROE均值上升，CR5与ROE呈正相关关系。在CR5小于50%时，ROE与高管持股比例之间的相关系数为0.125，呈现微弱的正相关，但在CR5提升至60%以上后，ROE与高管持股比例之间趋于不相关。

7 研究结论

上述研究表明，新三板公司的股权集中度高、高管持股比例较高，但不同公司之间的ROE分化明显，股权结构对公司绩效的解释程度较低，说明新三板公司的绩效受多种因素的影响。但是，上述研究还是得到了有助于新三板公司改善股权结构的有益建议：

①股权集中度对公司绩效的影响为正面。前五大股东持股比例和第一大股东的持股比例较高，对于公司取得较优绩效有积极意义。

篇（9）

中图分类号:F407.7 文献标识码:A

文章编号:1004-4914(2011)04-098-04

截至2007年底，股改工作基本结束，股权分置将成为历史，证券市场将进入“全流通”时代。股权分置改革将非流通股逐步变成了流通股，从根本上改变了非流通股股东与流通股股东利益取向的不一致，奠定了股东的共同利益基础。股权分置改革最直接的作用是上市公司的股权结构发生了变化，股改前我国上市公司的股权结构有两个特点：一是股东所有权属性多样化，有国家股、法人股、内部职工股，其中国家股比重较大，基本达到了50%左右水平；二是股权高度集中化，表现在非流通股比例高达60%～70%，且集中于国家股和国有法人股。股权的高度集中，带来股票市场的流动性低，不能有效地发挥资本市场资源配置的功能。

股权分置改革给上市公司股权结构带来的变化主要有三个方面：（1）实现了股票的全流通。股改前约占市场2/3的非流通股通过股改成为可以上市流通的流通股，奠定了各类股东之间“同股同价同权”的共同利益基础。（2）股票的全流通可实现国有股和法人股的合理配置。国有股比重过高的上市公司由于国家或政府作为所有权的代表，容易造成所有权缺位、产权虚置、委托链过长等问题，导致企业绩效低下。在全流通的状态下，即使国有股仍处于相对控股地位，也有助于健全企业的制衡体系，促进上市公司法人治理结构的完善。（3）股改前国有股一股独大容易使大股东滥用权力，股改后，对价方案的实施可使国家持股比例下降，从绝对控股降为相对控股。

一、股权分置改革对企业绩效影响已有的实证分析

2005年股权分置改革以来，国内学者就开始研究股权分置改革和企业绩效之间的关系。从研究结果来看大致分为两种观点：一是股权分置改革与企业绩效相关；二是股权分置改革与企业绩效无关。

1.股权分置改革与公司绩效相关论。陈明贺（2007）利用了81家上市公司的2005、2006两年财务中报的面板数据，选取市净率、净资产收益率和每股收益三个指标为被解释变量，以股权分置改革为政策性因素，回归分析表明：一年多来的股权分置改革有助于提高净资产收益率和每股收益。任俊琛、吴春梅(2007)选取32家上市公司，研究其在2003―2006年的四项财务指标，采用财务指标法分析了股权分置改革对其绩效的影响，研究结论表明：股改可以在短期内提高上市公司绩效，尤其是非流通股比例高的公司，绩效提高效果更显著。董柳汕、关明坤（2007）以2005年完成股改的46家上市公司为研究样本，以净资产收益率、主营业务收益率和每股收益为绩效变量，对股改前后绩效进行配对样本T检验、含量相等的单因素方差分析等方法检验股改与绩效的关系，最终得出股改有助于公司治理改善和公司绩效的提高。夏美芳（2008）选取了2005年底前和2007年初实施股改的前后期两阶段公司样本，采用面板数据模型做统计和实证比较分析，选用每股收益，净收益率、净利润率和主营业务利润增长率作为绩效指标，对其进行回归分析表明，股改后上市公司的股权结构逐步优化。徐杰（2009）运用因子分析法分析了上市公司绩效综合得分，并对上市公司绩效综合得分按ST和非ST公司进行了分析，还从股权集中度和股权属性两个角度研究了股改后股权结构和公司绩效的关系，得出了股改对绩效提高有所帮助的结论。

2.股权分置改革对公司绩效无关论。江南春（2006）在股改后一年对股改公司的财务绩效和同期上市公司的总体水平的财务绩效进行对比分析，分析的结论显示财务绩效指标在统计上并不支持股权分置改革方案通过后能提升企业财务绩效的预期。董梅生、查会琼（2007）研究了177家股改企业，通过对股改前后绩效的分析，发现每股净资产在股改前后不存在显著差异，每股收益、资产利润率、净资产收益率均表现为股改后第一季度指标显著高于股改前，股改后二三季度指标显著低于股改前，股改后第四季度指标与股改前无显著差异。李旭旦（2007）对最早在2005年进行股改的234家公司进行研究，将这些公司的2006年中期绩效指标与2005年中期绩效指标进行对比，以每股收益为绩效变量进行了股改前后的配对样本T检验。结论表明完成股改的上市公司在半年后的公司绩效有所下降，但并不明显，股权分置改革对公司绩效影响在短期内没有出现预期的效果。

3.对于国内已有的研究，笔者认为主要忽略了以下两个问题：

（1）忽视了行业特征。不同的行业会有不同的最优股权结构，行业竞争性强的公司，分散性股权结构优于国有控股型，国有控股型优于法人控股型；行业竞争性弱的公司，法人控股型优于国有控股型，国有控股型优于股权分散型。但已有的研究股改对公司绩效的相关文章中，基本没有将行业特性差异带入到研究范围中来，仅仅将股改与否作为选择样本的唯一依据，忽略了行业性质的划分。这样短期内难以得出股权分置改革对公司绩效影响的真实结论。

（2）忽视了股权分置改革影响的滞后效应。股权分置改革自2005年5月起，到2006年年底绝大多数的上市公司都已经进入到了股改的程序。股权分置改革算是基本完成。虽然非流通股在股改中获得了流通权，但都不能马上在二级市场流通。在出台对价方案的时候，基本上非流通股都有少则一年、多则两年的禁售时间，也就是说，到了2007年的时候非流通股虽然获得了流通权，但实质上还是非流通状态，公司股权结构里一股独大的状况并没有改变，全面的大小非解禁是在2007、2008年，这时才能初步体现股改的影响，因此，股改对企业绩效影响应该存在很长的时滞，应该拉长研究样本的时间跨度。

二、化工化纤行业股权分置改革情况

1.化工化纤行业上市公司基本概况。化工化纤行业是我国基础性、支柱性产业，从百姓的衣食住行到国家的经济发展都离不开该行业，既有传统企业也有现代企业，是企业类型比较全面的一个行业。目前为止该行业已经成为证券市场上上市公司数量最多的一个行业，拥有165家上市公司。从经营范围看，化学原料及化学制品制造业有108家，占65.45%；化学肥料、农药制造业有14家，占8.48%；塑料、化纤制造业36家，占21.82%；石油加工焦炼业7家，占4.25%。

2.化工化纤行业上市公司股权分置改革对价方案概况。股权分置改革的核心是对价，改革方案本质是对价支付方案。化工化纤行业上市公司大多数是在2005年和2006年进行股改，截至2010年1月，164家A股公司只有2家未进行股改（S上石化、S仪化）。在162家股改公司中，有60家公司是从2006年6月后新上市的，上市后直接以限售股的形式存在，因此，真正完成股改过程的公司应该是102家，股改方案大致分为送股、公积金转增、其他综合这三类。据统计，该行业的对价方案中，采用送股方式的有40家，占39.22%；公积金转增方式的20家，占19.61%；采用其他综合方式的有42家，占41.17%。

三、股权分置改革对化工化纤上市公司股权结构的影响

股权分置改革的最终目的是将所有非流通股通过改革变为流通股。上市公司的流通股与非流通股之间的比例决定着公司的股权结构，股权结构又影响着公司的治理机制和效率，上市公司的经营绩效是对公司治理效率最直接的反映。因此要研究股权分置改革对上市公司的绩效影响，首先要分析股权分置改革前后股权结构的变化，主要是流通股与非流通股比例的变化、股权集中度的变化以及股权制衡力度的变化。

通过对化工化纤行业选定的样本公司在股权分置改革前后连续5年的流通股比例变化情况分析可以看出，除了辽通化工、沈阳化工、云维股份之外，其余的72家上市公司在股权分置改革之后，流通股的比例都逐年上升，到了2008年年底，大部分的样本公司流通股比例已经超过50%，有的已经真正进入全流通。根据前面理论分析，流通股的比例越大，公司的治理机制也就应该更健全，治理效率也就越高。

通过对样本公司的股权集中度的情况所做的统计分析，是以第一大股东持股比例指标为代表，可以看出，“一股独大”情况得以改善，股改前的第一大股东持股比例绝大多数都在40%～50%之间，有的甚至更高，股改后，到2008年年底，第一大股东的持股比例绝大多数降到了20%～40%之间，大多数在30%左右，只有辽通化工、川化股份、保定天鹅、泸天化、云天化、巨化股份、沧州大化、太化股份、烟台万华、红星发展、三友化工、神马股份这几家公司的第一大股东持股比例超过50%，不过可以发现，由于这几家公司股改前的第一大股东持股比例高达60%～80%,所以总体还是下降趋势。“一股独大”得以改善，股权结构得到优化，从而完善了公司治理机制。

通过对企业股权结构中股权制衡度的情况所作的统计分析，所选用的指标是Z指数，即第一大股东持股数与第二大股东持股数的比值，该数值越大，说明制衡力度越弱；反之说明制衡力度越强。股改后，第一大股东控股比例越少，第二大股东就越能和第一大股东制衡，就越能对企业的经营管理进行监督。尤其是处于经济转轨特殊时期，对中小投资者法律保护不完善的情况下，通过股东的内部有效监督，能有效阻止其掠夺行为和掏空现象的发生，保护中小投资者的利益。从表中可以看出，从2005年到2008年，该指标基本是下降的，说明企业股东的制衡度越来越强，更有利于企业治理绩效的提高。不过该指标也不是说越小越好，需要结合第一大股东持股比例来看。如果第一大股东持股比例过低，同时该指数又很小，可能会有股权过于分散的危险，从以往的股权结构研究来看，股权需要相对集中，过于分散并不有助于治理公司。

从以上对股权结构在股改前后变化的统计分析中可以看出，化工化纤行业75家样本公司的股权结构基本得到了优化。而股权分置改革和企业绩效的关系，可以如下图所示：

由此可以看出，股权分置改革对企业绩效的影响并不是直接的，而是通过上述的传导机制形成的：股改可以优化上市公司的股权结构，从而完善公司治理机制，最终提升企业的绩效。

因此提出假设：股权分置改革能够提升化工化纤行业的公司绩效。

四、股权分置改革对化工化纤上市公司绩效影响的实证分析

本文将运用主成分分析法对股改前后化工化纤业75家上市公司经营绩效进行对比分析。

1.绩效指标的选取。评价公司的绩效是一项综合性较强的工作，绩效指标大致可分为两类：一类是财务指标，另一类是在考虑财务指标体系的同时融入了非财务指标。笔者参考了财政部颁发的企业绩效评价体系，选取盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力、股本扩张能力五个评价指标，具体如下表（表1）：

2.分析方法。表1虽然从不同角度反映了公司的绩效指标，但指标之间彼此存在一定的相关性，因而所反映的信息在一定程度上会有重叠。因此本文选取了主成分分析法进行分析，该方法是用降维的思想，把多项指标化为少数的几个综合指标，新建立的综合指标不仅可以保留原始指标的主要信息，而且彼此之间还不相关，比原始指标更优越，能反映指标贡献度的大小。

3.样本选择与分析过程。化工化纤行业全面进行股改的有102家上市公司，剔除掉部分ST以及一些数据不满5年的公司，剩下75家上市公司。时间上，选取2004、2005、2006、2007、2008五年的相关指标，因为这五年刚好是股改前后的时间段，这样分析其结果更具有可靠性和可比性。

为了考察股权分置改革对上市公司绩效的影响，我们把已知的75家公司5年的6项指标区分为股改前和股改后。由于上市公司年度经营状况基本在上半年就已经定型，因此，凡是在2006年7月以前完成股改的，当年数据划入股改后的数据，否则就划入股改前的数据，并对各项数据以年为单位取平均数（主营业务收入增长率取几何平均数，其他数据取简单算术平均数）。

构造标准化数据矩阵，令X1=年均净资产收益率，X2=年均每股收益，X3=年均每股净资产，X4=年均总资产周转率，X5=年均资产负债率，X6=年均主营业务收入增长率，由于六个指标的量纲都不一致，数量间的差异也很大，首先标准化处理，即将各种不同度量的指标转化为同度量的指标，使各指标之间具有可比性，标准化方程为：Zi=■。（过程略），得到股改前和股改后的标准化数据矩阵表。由于6个指标间关联程度有限，为了更好地分析股权分置改革对不同经营状态的公司的影响，故采用聚类分析中K－均值法对标准化数据进行分类，并人为假定类别为3，分析结果略。

为了便于对股改前后的数据进行比较，我们假定股改并不会改变公司所述的类别，分别对股改前后的数据根据其组别进行主成分分析。

根据主成分分析的结构，我们可以构造3个全新的绩效指标如下：

y1=0.891x1+0.961x2+0.347x3-0.322x4+0.036x5+0.144x6

y2=0.245x1+0.003x2-0.760x3+0.256x4+0.696x5+0.694x6

y3=0.279x1+0.196x2-0.319x3+0.821x4-0.425x5-0.325x6

再根据这三个指标，以及主成分分析中的方差解释程度，计算出第一组中各公司的股改前的绩效得分：

F1=0.32712y1+0.27820y2+0.19658y3

同样的方法运用SPSS对第一组公司股改后数据进行主成分分析（略），结果如下：

为了判别第一组的公司经过股改后绩效是否得到统计上的显著增加，现对第一组股改前后绩效数据进行独立样本配对t检验。相关计算表如下：

t统计量定义为：t=■，其中dˉ为绩效（F）差值的均值，sd为绩效差值的标准差，n为样本大小。在样本独立及正态性假设下，该统计量应该服从自由度n-1为的t分布。

构造虚拟假设为H0:dˉ0；对于第一组而言，查表可得5%显著性条件下，自由度为15的t分布（单侧）临界值为2.131。因此，该样本未通过配对的t检验，即我们不能拒绝dˉ

但就个别公司而言，在第一组的16个公司中有11个公司的绩效得分得到了提高，绩效有所下降的五个公司其中三家下降幅度微弱，考虑到2008年经济危机大环境的影响，尤其化工化纤行业受原油价格影响较大，下降幅度比较大的是广州浪奇和红星发展。这两家公司都是2005年底进行的股改，第一大股东都是国有股，可以发现虽然他们股改较早，但至2008年年底，流通股的比例一直没有大幅度提高，限售股比例依然较高，也就说他们尚未进入真正意义上的全流通，第一大股东的持股比例也依然很高，都在45%以上，属于绝对控股，从股权制衡度上来看，Z指数较高，红星发展高达123.48，这更说明公司一股独大的现象仍然存在。

采用上述方法对第二组和第三组进行同样的实证分析，第二组股改前后绩效数据配对t检验结果显示，5%显著性条件下，自由度为24的t分布（单侧）临界值为2.0640）；第三组绩效数据配对t检验结果显示：5%显著性条件下，自由度为33的t分布（单侧）临界值为2.0420））。

4.研究结论。通过对75家化工化纤行业上市公司的实证分析，初步得出了以下结论：

（1）股权分置改革后，化工化纤行业绝大多数上市公司的股权结构得到了优化，一股独大的现象得到了改善，绝大多数的上市公司第一大股东的控股比例已经降到了40%以内，与国际上30%水平已很接近，加速了我国与国外证券市场接轨的步伐。

（2）总体而言，股权分置改革对上市公司经营绩效有着的积极影响，即参加股改的上市公司，股改之后公司的治理效率得到了提高，经营业绩也在上升，论证了股权分置改革的必要性。

（3）实证结果表明，绝大多数样本公司在股改后的绩效是显著提升的，考虑到2008年的金融危机，化工化纤行业是一个原料和产品对进出口依赖都比较大的行业，在这样的背景下，能有这样的结果可以说明股改的效果是好的。

[本论文是教育部人文社科研究规划基金项目（07JA630008）、江苏社科基金项目（07EYC067）成果之一]

参考文献：

1.陈明贺.股权分置改革及股权结构对公司绩效影响的实证研究―基于面板数据的分析.南方经济，2007（2）

2.任俊琛,吴春梅.股权分置改革绩效效应研究一一基于深圳100指数样木股的实证.商场现代化，2007（12）

3.董柳汕,关明坤.股权分置改革与公司治理绩效关系的实证分析.辽宁石油化工大学学报，2007（3）

4.夏美芳.股权分置改革对上市公司绩效的影响研究.复旦大学硕士论文，2008

5.徐杰.股权分置改革对我国上市公司绩效影响研究.厦门大学硕士学位论文，2009

6.江南春.股权分置改革与公司价值的实证检验.商业时代，2009（1）

7.董梅生,查会琼.股权分置改革前后上市公司绩效变化的研究.技术经济，2007（4）

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一、我国上市公司资本结构的问肠

按资本结构“啄食顺序理论”，当企业需要筹集资金时，内部筹资是首选，其次是外部融资，在外部融资中，先是债券融资，然后才是新的股权融资。可在我国，上市公司的融资行为选择明显呈现出强烈的股权融资偏好倾向，主要表现为:负债结构不合理，流动负债水平偏高;我国上市公司的资产负债比率较其他经济类型的企业偏低，股票市场融资比重高于债务市场融资比重;上市公司股权高度集中，股权结构呈现一股独大的现象。

二、我国上市公司资本结构现状分析

(一)我国资本市场发展不完善。从目前的资本市场来看，我国企业债券市场和股票市场的发展极不平衡，具有明显的非市场化的特征。具体表现为:债券市场不发达，即公司债券市场较股票市场相对缓慢，筹资方式单一，缺乏货币市场的强有力支持。金融工具较少。缺乏能够反映股份经济本质要求的且与不同经济发展层次相适应的多层次的市场体系和市场结构。

(二)从成本角度进行分析

1.上市公司法人治理结构的缺陷。由于目前大股东的股份一般不能上市流通，所以通过股份流通获取收益的可能性较小，于是大股东便利用提高每股净资产、直接占有上市公司的资金、关联交易、派发红利、担保贷款等进行利益攫取。此外，我国的各项法律和法规尚不健全，控股股东不受约束、让成本极低又能尽快提高上市公司每股净资产的股权融资方式成为他们的首选融资方式。

2.上市公司经理对个人利益最大化的追求在我国上市公司经理人员的货币收入较低，与企业效益好坏没有关系;经理人员的收入主要是控制权收益，这种报酬制度不能将经理人员的经济利益和企业的经济利益紧密结合，为此我国上市公司的经理人员缺乏足够的动力为追求股东利益最大化而努力。

(三)融资的资金成本分析

1.上市公司偏低的资产收益率限制了内源融资。企业内源融资能力的大小取决于企业的利润水平、净资产规模和投资者预期等因素。我国上市公司大部分由于相关的公司治理结构的改革没有跟上等一系列因素的影响，造成了上市公司业绩普遍较低，且平均收益率呈现普遍下滑的现象。较低甚至亏损的业绩水平使我国上市公司几乎无内源资金可用，严重限制了我国上市公司的内部融资比例。2.股权融资成本偏低。由于我国的上市公司没有必须为投资者分红派息的约束，相对于债券融资必须到期还本付息的硬约束来说，对于控股股东和上市公司的高管而言.股权融资的成本实质上是“零成本”资金。这在一定程度上弱化了上市公司强化管理的动机.而增强了其利用上市公司壳资源谋利的愿望。

(四)从信息不对称成本的角度分析

由于我国上市公司信息披露不够规范，投资者和企业“内部人”二者信息存在严重的不对称现象。“内部人”有时甚至故意造成对信息的垄断，使他们在上市公司的股价被高估时，进行增资扩股溢价发行，从而降低信息成本，取得信息收益。

三、优化我国上市公司资本结构的对策

资本结构应该体现出企业理财的最终目标，即实现企业价值最大化。我国上市公司资本结构与业绩之间呈现出负相关的关系，是我国上市公司管理机制尚不完善，内部人控制现象十分严重的表现形式之一。因此，我们必须采取相应的措施改变现有公司治理机制和资本市场环境

(一)激活企业债券市场

我国企业债券市场与股票市场的发展比例严重失调，企业很难从债券市场上筹集资金，是造成我国上市公司资产负债率偏低的一个主要原因。政府有关法律的限制与企业债券的流通性不强等原因都妨碍了我国企业债券市场规模的扩大。因此，现阶段我们应从以下方面推动我国债券市场的发展:首先，政府应淡化或逐步取消计划规模管理，修订并完善相关法律法规。第二，积极发挥中介机构的作用，提高资信等级评判质量，强化社会监督。最后，提高企业债券的流动性，使我国的债券交易市场步入良性循环。增强我国企业债券的流动性是激活我国债券市场的有效手段。

(二)解决股权分置

由于股权分置问题的存在，使我国上市公司国有股“一股独大”、国有股股东“缺位”，社会公众股分布零散，上市公司的“内部人控制”现象十分严重，股权结构治理绩效较低。因此，通过实行国有股退出，增强流通股比例，在我国上市公司的内部引进新的投资主体，形成“多股制衡”的机制。能有效地优化上市公司的股权结构，促进公司法人治理结构的健全与完善。股权分置问题的解决对优化我国上市公司的股权结构无疑具有重要的意义。具体表现为以下几个方面:首先，有利于促进股权的多元化，解决目前上市公司中国有股“一股独大”的问题，减少“内部人控制”现象的发生，有利于改善和提高证券市场的整体运行效率，充分发挥证券市场合理配置资源的功能。其次，有利于降低上市公司的股权集中度，使上市公司的股权结构趋向多元化、多样化，形成相互制衡的法人治理结构。随着国有股比重的逐步下降，社会法人股东的持股比例增加，将会引入更多的新的社会法人投资者，最终打破上市公司内部人控制的格局。最后，将增大经理人员增加持股比例的机会，使其货币性收入与企业利益紧密相关，解决了我国上市公司经理人员长期激励不足的现状。使现代公司的约束和激励机制逐渐恢复，进一步完善了我国上市公司的法人治理结构。

(三)完善上市公司退市和破产制度

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引言

2006年，中国资本市场最大的一件事情莫过于股权分置改革取得了阶段性的胜利。股权分置改革解决了长期以来因“同股不同权”而带来的公司治理方面的诸多问题。股权过度集中、大部分上市公司的大部分股票无法流通，导致内部人利用股利政策对中小股东利益进行侵占的行为在相当长的一段时间内困扰着广大投资者。股权分置改革的成功，实现了股本的全流通，可以说从理论上解决了这一问题。但事实是否真的如此，全流通下股权结构的变化是否对股利政策的制定起到了积极的作用，内部人利用股利政策对中小股东利益进行侵占的行为是否得到了有效的控制，是人们普遍关注的问题，还有待市场进一步验证。

一、股权结构对股利政策的影响

股权结构包括两个方面的含义：即公司的股东构成和各个股东所持有的股份占公司总股份的比重构成。股权结构对股利政策的影响也是从这两个方面分别起作用的。根据股利成本理论，股利支付通过迫使企业不断地进入资本市场融资来降低成本，因此企业的股权成本越高，现金股利支付率应越高，相反，如果企业的股权成本越低，现金股利支付率也越低。因此，如果上市公司股东在公司治理中发挥积极监督作用，则其持股比例越高，将越能降低公司的成本，从而其持股比例应与股利支付率负相关，反之，其持股比例应与股利支付率正相关。

二、股权分置改革前我国上市公司股权结构与股利政策

（一）股权分置改革前我国上市公司股权结构存在的问题

股权分置改革前，我国上市公司的股权结构存在以下一些特点：1.非流通股在公司总股本中的比重相当大。虽然非流通股在总股本中所占比重有下降趋势，但是仍维持在较高的比例，并一直处于绝对控股水平。2.国有股股权在公司总股本中占绝对优势。1992年底国家股比重为41.38%，2003年底为33.3%，平均每年下降不足1%，但对单个股东而言，国家股仍然处于第一大股东地位。3.国家股呈现高度集中性，国有股股东是大多数上市公司的惟一大股东。国家股持股主体以国有资产管理局、国有资产经营公司或上市公司的母公司（集团公司）为主。4.法人股股权在我国上市公司中的比重相当高，并有逐步上升并超过国家股的趋势，成为影响公司治理结构的一个重要因素。由于我国国家股不能上市流通，国家股只能通过协议受让的方式转让给法人股东。同时，在上市公司资源相对稀缺的情况下，许多企业通过购买国有股权“借壳上市”，导致法人股比重上升。在法人股股东中，国有产权占控制地位的比例很高。

由于历史的原因造成我国企业股权结构严重畸形。我国上市公司大多是由国有企业改组而成，其股权结构主要有两个特点：其一，股票发行的种类多，包括不能上市流通的国家股和法人股以及可以上市自由流通的A股、B股和H股等。国家股和法人股不能自由流通，其协议转让价格远低于同一公司的A股价格。并且，不同类别股票的持股主体拥有的权利亦不相同。其二，国有股“一股独大”。国家在大多数上市公司拥有高度集中的股权，由于这部分股权不可流通且其目标多元化，使得国家股股东在股权的平等性和股权利益的一致性方面都同流通股股东有很大差异。

国有股股东缺位。我国上市公司占控股地位的主要是国有股（包括国家股和国有法人股），这个控股股东（国家）的“非人格化”特征决定了其无法有效地履行对公司的具体控制，从而形成国有股股东缺位。国有股本质上属于全国人民，作为次级委托人（初始委托人是全体人民），国家对企业的管理在现实中是继续通过三级、四级等多级委托来实现的，形成了全体人民—中央政府、地方政府—国有资本运营机构—上市公司经营者这样一条国有资产“委托—链”。作为次级委托人，国家股的投票权也必须委托给相关政府机关的行政官员，而这些官员不可能对投票后果承担责任。因此，国家股实质上成了一种“廉价投票权”，从而损害了初始委托人的利益。国有股的委托机制存在的问题则不仅使上市公司的实际控制权很容易落在董事会和经理人员手中，而董事会和经理人员的目标与行为可能并不代表甚至是损害所有者的利益。

（二）股权分置改革前我国上市公司股利政策存在的问题

上市公司的股权结构决定着其股利政策。根据股利顾客效应理论，股利政策是股东偏好的加总。公司的股东构成不同，股利政策则不同。股东构成差别越大，股利政策差别也就越大。我国股权分置改革前，上市公司股权结构中，非流通的国有股和法人股占绝对比重，面向社会公众发放的流通股比重小，不同股东的利益取向不一致。公司股利政策的制定主要是为非流通的大股东服务的。根据股利的成本理论，成本越高，就越有多发放现金股利以降低成本的要求。而成本的大小与股东对公司控制能力的强弱负相关。因此，当公司的大股东所持股份占公司总股份的比重越大时，它对公司的控制也就越强，成本也就越小，依靠发放现金股利来减少成本的必要性也就越小。也就是说，存在这样一种关系：大股东所持的股份占公司总股份的比重越大，对发放现金股利的需求越小。我国股权分置改革前，大股东持股比例很高，对管理者有足够的监管能力，不需要通过发放现金股利的方法来降低成本。

三、股权分置改革对我国上市公司股权结构和股利政策的影响

（一）股权分置改革对我国上市公司股权结构的影响

股权分置改革主要改变的是上市公司股权结构。股权结构包括两个方面的含义：一是公司的股东构成；二是各个股东所持有的股份占公司总股份的比重构成。股权结构对股利政策的影响从这两个方面分别起作用。

在股权分置改革以后，我国上市公司股权结构的以下基本特征仍然存在：我国上市公司第一大股东和第二大股东通常持有的是国有股或法人股。第一大股东所持有的股份份额远远超过其他股东。第一大股东处于控股地位，甚至是绝对控股地位，对公司的控制很强。因此，我国股利政策不可能立即发生根本性改变。

（二）股权分置改革对我国上市公司股利政策的影响

股权分置改革后，国有股法人股可上市流通，参与市场交易，从长远来看，必将降低其股权比例，股权结构的分散化将会对我国上市公司的股利政策产生重大影响，会提升我国上市公司的分红倾向。

股权结构相对分散的国家，其公司的分红倾向普遍高于股权结构相对集中的国家。美国是公司股权结构分散化的典型国家，美国公司普遍给予股东稳定而持续的分红。而股权集中度较高的日本，是股份公司普遍积累比例高、分红比例低的国际典型。

股权分置改革后，控股大股东所持股份也成为流通股，其取得收益的正常渠道从单一的股息收入扩大为股息和资本利得。为了实现所持有股份的高回报，大股东希望发放现金股利。一方面可以直接增加股息收入；另一方面，公司通过发放现金股利，可以传递公司业绩优良的信号，从而提升公司股价，增加股东的资本利得收入。

（三）股权分置改革后我国上市公司股权结构与股利政策

我国上市公司股利分配形式有七种：现金股利、股票股利、现金+股票股利、现金股利+转增股本、股票股利+转增股本、现金股利+股票股利+转增股本、不分配。联系到派发现金股利的上市公司比较少，似乎可以得出大股东和现金股利的负相关关系。

以上的结论是否正确还需作进一步的检验。因为影响股利的因素有很多，笔者简单地抽象掉其他因素，而只用国有股比例来与现金股利做一元线性分析，是不精确的。已经有学者做了更细致的实证分析。吕长江、王克敏（1999）采用了38个变量来解释上市公司的股利政策，在剔除了解释变量之间的自相关性后，得到了11个主成分因子。实证分析表明这11个变量与现金股利都是显著相关的。结论之一即是公司的规模、股东权益比例和流动性越高，股利支付水平就越高；国有股及法人股控股比例越大，内部人控制程度就越强，股利支付水平就越低；国有股及法人股控股比例越低，公司的自我发展和成长性越强，股票股利支付额越高，现金股利支付水平就越低。

股权结构是从股权属性和股权集中度两方面影响股利政策的，我国目前已基本完成的股权分置改革，通过股改实现全流通，着重解决的是股权属性的问题，股权集中度的问题（股权过于集中）还有待于配合其他改革措施进一步地解决，如果股权高度集中的问题不能得到解决，股利政策仍然会成为大股东获取自身利益的手段，而可能损害中小股东的利益。

应当注意到，我国上市公司的第一大股东持有的是国有股和法人股，而国有股和法人股在股权分置改革以后虽然可以流通了，但还是有一个限售期，在比较长的一段规定时间内，它们是不能在二级市场上自由转让的。它们的转让一般通过协议转让的方式来进行，转让的价格也是以公司的每股净资产为基础，而不是以股票的市价为依据。在现阶段，我国上市公司的大股东还有相当多数是不能直接从股票市价的上涨中获得相应的收益，大股东的获利方式尚未发生根本性的改变，对股利政策的态度也未根本改变。我们知道，股东的收益来自两个部分：资本利得（股票市场价格的上升）和股利。当股东不能从资本利得上获利或者很少获利的时候，股利对它来说，就是主要的收益来源。因此，我国上市公司的大股东更期望现金股利。总之，我们从股利顾客效应理论角度也得出了“现金股利与国有股的比例正相关”的结论。这也至少从另一个侧面证明了大股东股利政策制定的出发点始终是出于自身利益的考虑，只有当他们与中小投资者的利益休戚相关的时候，利益侵害行为才能得以终结。

2000年证监会规定再融资需要参考近三年现金分红情况后，上市公司倾向发放现金股利。大股东作为国有资产人，其考核基本标准是国有资产增值，而衡量国有资产增值大多数采用净资产指标，对于大股东来说，如何以较低成本迅速提高净资产就是其主要目标，而在股票市场发行股票是达到这一目标的快捷途径。因此当证监会把现金分红作为再融资的条件之一时，一般有能力现金分红的公司都会发放现金股利。这也能解释大股东和现金股利的正相关关系。

观察中国股票市场的特性可以发现，在中国这个年轻的资本市场上，价值投资的理念没有深入人心，用顾客效应理论来解释就是在中国这个资本市场上，投资者普遍偏好于资本利得，而对股利不屑一顾。尤其是中小投资者，从来是不会看重分得的那一点点股利的，中小投资者不会在股东大会上积极争取自己这最为稳定和安全的收益，不会给公司管理层施加任何包括舆论和道义上的压力，他们只顾在二级市场上拼杀，总是试图低买高卖。中小投资者的这一心态在相当长的一段时期内是不会有任何实质性的改变的，与此同时，这种心态也被大股东利用来制定有利于他们自己的股利政策，中小投资者就等于是被人卖了还在那里帮贩子数钱。我国股票二级市场现金分红一般对中小股东投资收益影响根本不重要，那么资本利得将是其主要投资的目标。

结论

总的来说，分配行为的投机性和不理性仍然是主流。每股现金股利对各种信号的反应更为敏感，更能表达上市公司的真实动机。可喜的是，可以看出我国上市公司的分配行为有趋于理性化的迹象，尽管上市公司的股利政策存在不少问题，诸如股利政策的制定缺乏理论依据，政策不够稳定，“一股独大”的干扰严重，少数庄家和公司联手利用分配方案操纵股价等。如同证券市场中存在的其它问题一样，股利政策中存在的问题属于发展中的问题，应当本着科学、求实的态度认真加以解决要制定有关股利政策的法律法规；约束管理层的行为；建立有效的公司法人治理结构，以保证股利政策能兼顾各利益主体的权益；要强化信息披露制度，严惩上市公司、大股东、证券机构利用股利政策操纵股价的行为，提高造假、欺诈的成本，尽量减少信息不对称对中小投资者的伤害。

股权分置改革基本完成，在实现上市公司股票的全流通后，虽然消除了流通股与非流通股的不平等待遇，但是仍需要制度建设者为股东创建一个公平的权益分享平台。完善股票市场的监管机制，通过政策的规范引导广大中小投资者树立长期投资的意识，关心公司的未来成长和发展。改善公司治理结构，健全内部治理和外部治理的制度规范，严格对控股股东和经理人的监控，降低股权成本。促进控制权市场的发展和规范，使股东的“用脚投票”机制能够发挥对内部人的制约作用，从而使股利政策的制定能够从真正有利于投资者的角度出发，实现资源的优化配置。

【参考文献】

[1]吕长江，王克敏.上市公司股利政策的实证分析[J].经济研究，1999（12）.

[2]朱明秀.我国上市公司股权结构与股利政策关系的实证研究[M].审计与经济研究，2005（5）