资本结构论文大全11篇

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1当前我国中小企业资本结构的现状

1.1权益资本与负债资金的总量比例不合理

在理论上，企业的资金按照其性质可分为自有资金和借入资金。自有资金是投资人投人企业的资本金及经营中形成的积累，它反映企业所有者的权益，又称权益资金。借入资金是企业向银行、其他金融机构、其他企业等吸收的资金，又称负债资金。权益资金对企业的经营与发展有着重要意义，它不仅是企业初始运营的资金基础，同时也是企业承担债务的基础，如果一个企业权益资金过少，负债资金过多，资本结构不合理，不但会影响企业的正常经营和发展，同时使企业财务风险加大，对企业的生存带来威胁。

虽然我国多数中小企业在开办之际主要依靠权益资本，但随着企业的进一步发展，权益资本比例越来越小，负债资金的比例越来越大。据国家统计局干1999年调查，我国中小企业平均资产负债率已高达95%，其中资产负债率超过100%的高达43%,2003年我国中小企业的资产负债率为60.36%,高于大型企业的54.82%。如此之高的资产负债率不仅直接影响了企业的再融资能力，而且也给企业带来了严重的筹资风险和财务危机。

1.2权益资本与负债资金本身的结构失调

权益资本内部非正式股权和上市股票筹资的比重非常低，这与西方发达国家相比存在着很大的差距。从负债资金内部看，企业负债主要来源于银行贷款和商业信用。企业通过发行债券融资的比例几乎为零。而且根据有关资料显示，在银行贷款中，固定资产贷款越来越少，流动资金贷款期限越来越短。2006年某省统计局对该省中小企业长期贷款情况及其满足程度的调查资料，显示有53.09%的企业取得了1—3年的长期贷款，46.90%的企业根本没有长期贷款，即使有该项贷款的中小企业也仅有4.91%的企业满足需要，53.27%的企业不能满足需要。中小企业中有3年以上长期贷款的更少，63.52%的企业没有3年以上长期贷款，这说明中小企业取得银行贷款难，取得银行长期贷款更难。权益资本和负债资金内部的结构失调，使中小企业筹资严重缺乏弹性。

2优化中小企业资本结构的途径

2.1努力提高中小企业的自身素质，不断增强中小企业融资能力

要进一步规范企业公司治理结构，明确界定产权，调整优化组织结构，同时要强化经营者素质，提高企业的管理效率、内部凝聚力和经营管理水平，以增强企业融资能力。建立企业发展的长远目标，在不断提高经济效益的基础上，不断提取公积金、公益金，扩大自有资本规模，提高自有资本充足率。

2.2加大金融体制改革和创新力度.不断扩大中小企业触资规模

1)制定和完善信贷管理制度

改革现行的信贷管理制度，尽快制定和完善与中小企业发展相适应的信贷管理办法。建立灵活的贷款责任制，改进信贷业务流程，公开信贷政策，简化业务手续，提高办事效率。同时，要通过改革目前的信用等级评定办法、适当扩大贷款抵押率、进行金融产品创新等途径，最大限度地为中小企业提供全方位综合性的金融服务。

2)发展中小金融机构

尽快成立中小企业发展银行，进一步发展中小金融机构。当前我国中小企业的发展迫切要求有越来越多的中小金融机构能满足其日益需要的资金需求，以弥补大型金融机构对其融资支持的不足。因此，积极组建扶持中小企业发展的国家政策性银行一中小企业发展银行乃当务之急，它必将对中小企业的发展起到“雪中送炭”的作用。此外，国家还应出台政策，进一步鼓励和扶持其他中小金融机构的发展，为中小企业提供更多的资金支持。

3)扩大中小企业直接融资的空间

积极完善多层次的资本市场，扩大中小企业直接融资的空间。直接融资应该成为中小企业扩大资本规模，优化资本结构的重要途径。完善我国多层次的资本市场主要从两个方面考虑:一是进一步规范和壮大“二板市场”。目前我国的“二板市场”存在着进人门槛高、管理不够规范和规模偏小等特点，发展十分缓慢，远远不能满足大多数中小企业的需求。因此，未来一段时期内，应加快“二板市场”的发展，扩大其市场规模。二是加大发行中小企业债券的力度。要改革现有的债券发行和监管模式，积极推行中小企业债券发行核准制，通过放宽限制、简化程序、严格评估、规范管理等方式来实现中小企业的债券融资。

2.3大力加强政府扶持力度.不断完善中小企业融资结构

1)推进中小企业资产重组

企业的资产重组尤其是内部的资产重组有利于盘活企业存量资产，充实企业的资本金，调整企业的资本结构，因此，国家要积极支持中小企业进行内部资产重组，同时，对企业外部的资产重组也要给予一定的政策支持，促使资本流向经济效益好的行业和企业。

2)建立中小企业投资公司

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MM理论。MM理论认为在无摩擦的市场环境下,公司的资本结构与公司价值无关。莫顿•米勒以馅饼为例解释了MM理论:把公司想象成一个巨大的比萨饼,被分成了四份。如果现在你把每一份再分成两块,那么四份就变成了八份。MM理论想要说明的是你只能得到更多的两块,而不是更多的比萨饼。

1.2权衡理论

权衡理论认为负债对企业价值的影响是双向的。负债可以通过所得税的减税作用和减少权益成本来提高企业价值。与此同时,负债会产生财务困境成本,包括破产的直接和间接成本以及债券成本等,债券成本包括债权人为保护自身利益,在一定程度上通过保护性约束条款限制企业的经营,影响企业效率,导致效率损失以及监督企业实施保护性约束条款发生的直接监督成本。并且个人税对公司税的抵消作用会部分或完全抵消公司税的减税作用。因此权衡理论实质是把企业最优资本结构看成是在税收利益与各类与负债成本相关的成本之间的均衡。

1.3激励理论

激励理论是由局限于研究资本结构及收入流关系的成本扩展到资本结构与公司剩余控制权分配的内部制度设计上的结果。激励理论认为,资本结构会影响经营者的工作、努力水平和其行为选择,从而影响公司未来现金收入和公司市场价值。如果企业负债率较高,则企业的资金依赖债权人,可使债权人在很大程度上控制着企业,从而有效地降低成本。由于债务和股票对经理提供了不同的激励,股东将债务视为一种担保机制,这种机制促使经理努力工作。从而降低由于两权分离而产生的成本。

1.4优序筹资理论

优序筹资理论研究的是资本结构作为一种信号在信息非对称的情况下是如何影响投资,从而影响筹资顺序,而不同的筹资顺序又会对资本结构的变化产生什么样的影响的。当公司以不会被市场低估的方式筹资,那么新投资项目会被现有股东所接受。而且,即使举债提高财务风险的债务,也优于发行新股。Myers把这看成是融资的“顺序”,即为新投资项目筹资时,为避免发行新股被市场认为是经理对当前股价信心不足的信号,经理被迫优先考虑内部资金,其次是举债,最后才是发行新股。这一结论可以很好的解释美国公司筹资结构。

1.5信号传递理论

信号传递理论研究在信息不对称下,企业怎样通过适当的方法向市场传递有关企业价值的信号,以此来影响投资者的决策。根据信息不对称理论,内部人比外部投资者更了解有关企业未来现金流量、盈利能力和投资机会等的私下信息。信号模型虽然在直觉上很有吸引力,但并不能很好地解决现实资本结构问题。对其实证研究表明,这一模型对实际行为的预测能力很差,与其理论预测相反,杠杆作用率在差不多每个行业都与其盈利负相关。信号模型预测成长机会较多的和无形资产较多的行业比那些成熟的、固定资产比较多的行业更多地运用负债,这与我们观察到的事实正好相反。信号模型的主要缺陷还在于它虽然说明某种特定的财务工具可以被作为一项信号,但却没有办法解释为什么要选择这种而不是那种财务工具。另外信号传递的实际程度以及信号模型对于解释所观察到的企业财务决策的贡献很大程度上还是一个实证研究问题。

1.6控制权理论

控制理论是从剩余控制权的角度研究资本结构与企业价值的关系,该理论把企业看成是一个不完备的契约组织。由于无法预知未来,使得契约无法化解经营者、股东和债权人的利益差别和冲突。实现利益的关键在于剩余控制权,债务是企业的固定支出,债务过重,留给投资者和经营者的剩余收益就少。3评价

尽管不同的理论对企业融资的认识视角不同,但都对负债融资形成共识:适度负债有利于增加企业价值;激励理论认为负债可以激励和约束经营者;控制权理论认为负债可以阻止经营者滥用相机决策权,加强经营者的努力。纵观MM以来40多年的资本结构研究,大部分是围绕MM定理并放松其假设进行的。虽然非对称信息论的引入,考虑了个人行为动机,使资本结构理论有了一次大飞跃,但也因其缺乏来自经验的实证支持及各种解释变量之间不具有理论上的一致性等,研究难有突破而陷入停滞,至今仍不能提供一个明确的答案来解决资本结构问题。资本结构理论的演进脉络与经济学理论的演进密切相关,经济学理论的发展为资本结构理论的研究打开了新的通道。

2现代资本结构理论的局限性

(1)资本结构概念的界定。资本结构理论主要研究的是长期融资方式的组合,忽略了短期负债。短期负债数量不稳定并且流动性大,可能成为财务风险的重要原因,有时可能导致企业的短期行为,为偿还短期债务而筹集长期资金,改变资本结构,导致企业市场价值变化或企业剩余控制权发生转移。

(2)公司经营目标设定的局限。企业经营目标是整个体系赖以构建的基础,也是企业经营决策的依据。现代资本结构理论的前提是,公司价值最大化为公司的经营目标。在实际经济生活中,由于资本市场并不都是有效的,证券价格受各种因素的影响也很难准确的反映公司价值,公司价值最大化逐渐演变为股东利益最大化,仅从关注保护股东利益的角度出发,忽略了员工、消费者、供应商等利益相关者的利益,而在新型企业中决定企业存在和发展的关键要素还有不可让渡的人力资本,并且股东价值的增加可能源于侵占债权人或其他利益相关者的利益。除此之外,现代资本结构理论也忽略了新老股东的差异,如在新股发行中,股票定价直接影响新老股东的利益分配,过高的发行价格将导致新股东受损,老股东受益,反之亦然。同理,公司股东也有控股股东和零散股东的区别。

(3)实际意义的局限。上述理论均肯定了负债的积极作用,并认为公司应偏好于债券融资,但我国企业对股权融资却呈现强烈偏好。资本市场的不完善导致在我国发行股票带来的利益大于发行债券,并且发行股票的约束又弱于发行债券,发行债券条件苛刻在一定程度上抵减了债券的税盾作用,因此债券融资较少。由此研究中国企业资本结构问题,重要的并不是套用已有的理论结论或是运用中国企业资本结构的经验数据对上述理论的实证研究,而是应该将研究的重点放在中国企业资本结构形成的内因和外部环境之间的联系上,发展中国的资本结构理论。

参考文献

[1]郭树华.企业融资结构理论研究[M]北京:中国社会科学出版社,1999.

[2]沈艺峰.资本结构理论史[M]北京:经济科学出版社,1999.

[3]张维迎.公司融资结构的契约理论:一个综述[J].改革,1995,(4).

[4]朱明秀.融资结构视角的上市公司治理[J].财经科学,2004.

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一、确定企业财务管理的目标

企业财务管理的目标是企业财务管理工作的行为导向，是财务人员工作实践的出发点和归宿。财务管理目标是具有相对稳定性和层次性的，随着政治、经济环境的变化，财务管理的目标可能发生变化。目前对我国财务管理的目标业内届也存在不同观点，比较典型的有:

(1)利润最大化目标。

利润最大化就是假定在投资的预期收益确定的情况下，财务管理行为将朝着有利于企业利润最大化的方向发展。利润是企业补充资本、扩大经营规模的源泉，以利润最大化作为财务管理目标是有一定的道理的，但是在实践中却存在一些难以解决的问题。首先，这里的利润是指企业一定时期实现的税后利润，没有考虑资金时间价值;再次，没有反映创造的利润与投人资本的关系，是个绝对数指标，不便于横向比较;没有考虑风险因素，高额利润往往要承担过大的风险;片面追求利润最大化，可能导致企业短期行为。以上种种缺点决定，以利润最大化作为企业财务管理的目标是欠妥的。

(2)每股收益最大化目标。

每股收益是指归属于普通股东的净利润与发生在外的普通股股数的比值，它的大小反映了投资者投人资木获得回报的能力。蓦股收益最大化的目标，能够说明企业的盈利水平，可以在不同资本规模的企.或同一企业不同期间之间进行比较，揭示其盈利水平的差异。但该指标同样没有考虑资金的时间价值和风险因素，也不能避免企业的短期行为，可能导致与企业的战略目标相背离。

(3)企业价值最大化目标。

企业价值就是企业的市场价值，是企业所能创造的预计未来现金流量的现值，反映了企业潜在的或预期的获利能力和成长能力。以企业价值最大化作为财务管理的目标，其优点主要表现在:①该目标考虑了资金的时间价值和风险价值，有利于统筹安排长短期规划，合理选择投资方案，有效筹措资金、合理制订股利政策等。②该目标反映了对企业资产保值增值的要求，从某种意义上说，股东财富越多，企业市场价值越大;③该目标有利于克服管理上的片面性和短期行为;④该目标有利于社会资源合理配置。社会资金通常流向企业价值最大化或股东财富最大化的企业或行业，有利于实现社会效益最大化。当然，企业价值最大化目标也存在一些缺陷，例如股票价格很难反映企业所有者权益的价值，对于非股票上市企业，对其进行评估价值也很难做到。

通过对以上观点的分析，笔者认为，由于反映企业盈利水平的利润指标是按照权责发生制计算的，并没有考虑时间价值。这种认为潜在的盈利能力或未来增值能力反映了时间价值的观点在理论上是缺乏依据的，在实践上也是难以计量的。而以企业价值最大化作为财务管理目标，体现了对经济效益的深层次认识，不仅考虑了风险与报酬的关系，还将影响企业财务管理活动及各利益关系人的关系协调起来，使企业所有者、债权人、职工和政府都能够在企业价值的增长中使自己的利益得到满足，从而使企业财务管理和经济效益均进人良性循环状态。因此，企业价值最大化应是财务管理的最优目标。

二、资本结构理论与企业价值最大化

企业的资本结构是由于企业采取不同的筹资方式形成的，表现为企业长期资本的构成及其比例关系。各种筹资方式及其不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。资本结构的变化与企业价值处于怎样的关系?当企业资本结构处于什么状态能使企业价值最大?这种关系构成了资本结构理论的焦点。其中，莫迪利安尼和米勒创立的MM定理，被认为是当代财务管理理论的经典。

1.1958年，莫迪格利尼和米勒提出了著名的MM理论。该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说，当公司的债务比率由零增加到100%时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。

2.修正的MM资本结构理论提出，有债务的企业价值等于有相同风险但无债务企业的价值加上债务的节税利益。因此，在考虑所得税的情况下，由于存在税额庇护利益，企业价值会随负债程度的提高而增加，股东也可获得更多好处。于是，负债越多，企业价值也越大。最初的MM理论和修正的MM理论是资本结构理论中关于债务配置的两个极端看法。

3.理论。理论的创始人詹森和麦克林认为，公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数，随着公司债权资本的增加，债权人的监督成本随之上升，债权人会要求更高的利率。

4.等级筹资理论。1984年，梅耶斯等学者提出了一种新的优序筹资理论。该理论认为，首先，外部筹资的成本不仅包括管理和证券承销成本，还包括不对称信息所产生的投资不足效应而引起的成本。其次，债务筹资由于股权投资。最后，由于非对称信息的存在，企业需要保留一定的负债容量以便有利可图的投资机会来临时可发行债券，避免以过高的成本发行新股。

从以上分析可知，利用负债资金具有双重作用，适当利用负债，可以降低企业资金成本，但当企业负债比率太高时，会带来较大的财务风险。为此，企业必须权衡财务风险和资金成本的关系，确定最佳资本结构，方能实现企业价值的最大化。

三、确定最佳资本结构

确定最佳资本结构的方法有每股收益无差别点法、比较资金成本法和公司价值分析法。

(1)每股收益无差别点法。

它是以分析每股收益(EPS)与资本结构之间的关系来判断企业资本结构是否合理。“每股收益无差别点”是指EPS不受融资方式影响的销售水平。根据EI''''S无差别点的销售量，可以判断在什么样的销售水平下适于采用何种资本结构。由于在每股收益无差别点上，无论采用负债融资还是股票融资，其每股收益是相等的，则有:EPSI=EPS2，即(EBIT一Il)(1一T)=Nl-(EB1T一12)(1一T)=N2其中EPSI,II,N1分别代表权益融资下的每股收益、负债利息和普通股股数;EPS2,12,N2分别代表负债融资方式下的每股收益、负债利息和普通股股数;T为所得税税率。

(2)比较资金成本法。

该方法的基本思路是:决策前先拟订若干个备选方案，分别计算各方案的加权平均资金成本，并根据加权平均资金成本的高低来确定资本结构。该方法是确定资本结构的一种常用方法，适用于资本规模较小、资本结构较为简单的非股份制企业。

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1企业资产证券化的内涵

资产证券化是指发起人把未来能产生稳定现金流的资产经过结构性重组形成一个资产集合(AssetPool)后，通过信用增级、真实出售、破产隔离等技术出售给一个远离破产的特别目的载体(SpecialPurposeVehicle，SPV)，由SPV向投资者发行资产支持证券(Asset-backedSecurities，ABS)的一种融资方式。企业资产证券化是一种广义的资产证券化，证券化的资产超过了传统的“资产”范围。主要包括一些应收款、未来收益、特殊自然资源等有未来现金流的“资产”。它属于表外融资，融资的基础是被隔离的未来能产生稳定现金流的资产，信用基础是企业的部分信用而不是整体信用。企业资产证券化既是对企业已有存量资产的优化配置，又能在不增加企业负债和资产的前提下实现融资计划，而且企业资产证券化特有的交易结构和技术实现了企业与投资者之间的破产隔离，使企业和投资者可以突破股权融资或债权融资所形成直接投资和被投资关系，在更大范围内满足融资和投资需求，实现资源的优化配置。

2传统融资方式下，企业资本结构的优化与企业价值的关系分析

资本结构的优化不仅有利于降低融资成本，提高企业承担风险的能力，增加企业的市场价值，而且有利于扩大融资来源，推动资本经营的顺利进行。因而企业普遍面临着如何通过融资方式的选择确定最优的资本结构，实现企业资本结构与企业价值等相关因素的优化平衡问题。现代公司财务理论以企业加权平均资本成本最低，企业价值最大化作为衡量企业资本结构最优的标准。加权平均资本成本最低即总融资成本的最小化，或者是在追加筹资的条件下，边际资本成本最低。在一定的税率、破产风险等条件下，企业价值可用公式表示为：

Vl=Vu+TD-PVbc-PVdc

其中：Vl—有负债企业价值；Vu—无负债企业价值：TD—税盾效应现值；PVbc—破产成本现值；PVdc—成本现值。

由上式可知，只有当企业边际抵税成本等于边际破产成本和边际成本之和时，企业价值才达到最大化。这个等式可用图1表示为：

3企业资产证券化对资本结构优化和企业价值的影响

3.1融资总成本的降低

资产证券化的融资成本包括筹资成本、资金使用成本以及其他因素导致的潜在成本。其中筹资成本包括SPV搭建费用、支付承销商、资信评估等中介机构费用。资金使用成本即SPV发行证券的利率。一般情况下，SPV发行的证券信用级别越高，利率越低。证券化的资产通过信用增级后的信用明显高于企业整体的信用，使得资金使用成本较低。同时资产证券化虽然涉及的中介机构比较多，但由于规模效应的作用，支付的中介费用较低，减少了企业的筹资成本。潜在成本包括破产成本、成本、信息成本等内容。

（1）降低破产成本。一方面资产证券化的破产隔离安排，使证券化资产融资是以特定资产而不是企业整体的信用作为支付保证，这使得证券的还本付息不受企业破产的影响，降低了投资者的融资者信用风险。根据风险收益匹配原则，也降低了企业融资成本。另一方面，会计上允许企业把资产证券化融资作为表外处理，降低了资产负债率，提高了资产权益比率，从而降低了企业破产的可能性，间接降低了破产成本。

（2）降低信息成本。企业与投资者的信息不对称，使得企业在融资过程中会产生“柠檬市场折扣”。企业资产证券化提供了一个解决柠檬问题的办法。一方面，在企业资产证券化的过程中，通过企业与信用增级机构、担保机构等的合作，使得资产证券化在各个方面都更加标准化，达到投资级别，普通投资者可以免费享受这一评级结果，节约了信息成本。另一方面，资产证券化向市场传递了一个正向的信号，即证券化资产质量较好。市场和投资者也把资产证券化作为一个积极信号，使得企业在资产证券化后，剩余资产价值不会减少甚至会增加，避免了传统融资方式中存在的柠檬市场折扣。

（3）降低成本。企业资产证券化将一系列小额资产买给第三方SPV，减少了管理者对这些小额资产未来现金流的监督成本，也使得这些现金流不会受经理人的控制，减少了被经理人浪费的可能性，作为一种机会成本的节约，降低了自由现金流的成本；而且，资产证券化将小额的现金流转换成大额的、一次性支付的现金流，管理者可以根据年度财务预算了解经理人使用现金流的动机，使得单一现金流的监督更为有效，成本也更低。

3.2企业收益增长率的增加

一般来讲，企业的市场价值Vm、账面价值Vb与可持续增长率Rg、企业的经营业绩之间存在以下关系：

■=■

即：Vm=■Vb

其中：ROE——权益资本收益率

以下我们将分别讨论上述等式中企业市场价值的影响因素：

ROE=■=■=■=■=（1-t）ROA+（ROA-r）■

其中：P——净利润；EBIT——息税前利润；ROA——资产收益率；D——负债；E——所有者权益；R——利息；r——利息率；t——所得税税率。

资产证券化融资对ROE的影响有以下两种情况：一是企业将资产证券化的现金流用于偿还债务，企业ROA增加的幅度大于D/E降低的幅度，结果是ROE提高；二是企业将此现金流用于投资净现值为正的新项目。由于新项目的净现值为正，企业ROA提高，ROE也随之提高。或者企业采取灵活的策略，将所获得的现金流部分用于偿还债务，部分用于扩大生产，同样也会提高ROE。

Rg=■

其中：b——盈余留存比率。

企业实施资产证券化后，财务状况的改善使企业为了获得更长远的利益，往往会留存部分收益以满足扩大生产对资金的需要，因而会提高b。同时由上面的分析可知资产证券化后ROE提高，二者共同作用使企业的可持续增长比率相应提高。

对资本成本Rc而言，由前文的分析可知，证券化后，企业融资总成本降低，即资本成本降低。

通过上述的分析表明：三者都对企业价值产生了正向的影响。所以较好的业绩和较高的可持续增长率带来了较高的市场价值。

3.3企业资产风险的降低

企业通过资产证券化可以提前将证券化的资产兑现，克服了未来市场的不确定性造成的损失，大大提高了资产的安全性。同时，一方面，企业通过资产证券化所获得的现金流可以明显的提高销售收入，降低持有大量金融资产的需要，从而提高经营效率。另一方面，资产证券化的真实出售和破产隔离技术使得投资者可以把证券化产生的现金流所暴露的风险与企业的财务经营风险真正的分离开来，通过资产证券化交易分散了风险，增加了投资收益。

3.4企业未来现金流的增加

企业资产的流动性是企业在市场经济中竞争发展的命脉。资产证券化将企业原来不易流动的存量资产转化为流动性极高的现金，实现了资金的提前回流，缩短了产品的商业周期，使同样的资金获得更充分的利用。同时，随着可证券化资产的增加，企业可根据自身的需要实施资产证券化，相当于提供了一种流动性的补充机制，可以满足企业当前和长期的经营发展需要，提高了资本的利用效率，增加了企业未来现金流。

因此，资产证券化不仅降低了融资成本和资本风险，而且提高了资产的流动性，增加了自由现金流，从而优化了企业的资本结构，增加了企业价值。也就是说Vabs＞0，这使得V＞Vl。资产证券化对企业价值的提升见图2。

4企业资产证券化对解决我国企业融资困难的意义

(1)资产证券化为企业提供了一种长期的资产流动性补充机制。一方面，它将不易流动或流动性较差的资产转化为高流动性的现金流，有利于盘活存量资产，提高资产周转率；另一方面，增加了用于生产经营的资金，提高了企业的盈利能力和自我积累能力。

(2)企业通过资产证券化出售部分债权资产获得现金流可以偿还原有部分债务，在降低资产负债率的同时，减轻了企业的利息负担，提高了企业权益资本收益率和资产报酬率。

(3)资产证券化为企业提供了一种成本较低的融资方式。一方面使得许多规模较小、信用水平一般的企业突破自身条件的约束进入融资成本较低的资本市场；另一方面，即使是信用水平较高的上市公司也可以在不降低公司股权比例、稀释股东权益的前提下获得比较低成本的资金。

(4)资产证券化可以优化我国企业的资产负债结构和期限结构。我国债券市场不发达，银行信贷缺乏灵活性，导致我国企业负债结构以短期为主，企业资金使用的稳定性不够。资产证券化灵活的期限结构和多样化的分级结构能够弥补我国企业负债上的上述缺陷。

参考文献

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一、我国上市公司的行业分类

对上市公司的行业特征进行研究，选择科学的行业分类标准是非常重要的，上市公司行业分类方法的科学性必然会影响实证的研究结果的正确性((Kahlet和Wakling,1996)并且不同级别的行业分类对公司分组的效果也是不同的，Claike(1989)的实证研究结果表明，被美国标准产业分类(SIC)分为不同大行业的公司间差异较大，而同一大行业中不同小行业的公司间差异井不撤著。本文采用中国证监会2001年4月的《上市公司行业分类指引》，它是比较科学的行业分类}d、准，也是日前用于中国上市公司行业分类的官方标准。

本文根据《上市公司行业分类指引》把样本公司分为13个门类，对制造业又细分为10个次类。之所以这样选择而没有选择大类和中类，是由于我国上市公司数量不多，且多属制造业。若选择分到中类则每个类别的样本数量太少;若选择分到大类，除制造业外其他门类下的大类中所含公司家数也较少。所以，以门类作为分类标准，将制造业下分为次类，通过研究资木结构的行业门类特征、同一行业门类内不同次类之间的资木结构特征就可以较全而的考查中国上市公司的资本结构特征。

二、数据样本与研究方法

本部分主要涉及到三个方面，即资本结构表征指标的选择、样本的选择和研究方法的选择。

1,资本结构表征指标的选择

鉴于中国股市约有三分之一的股份不能流通的现实，我们采用账面价伯而不是市场价值，这是与国外不同的一个地方在各种负债比率中，总负债比率由于概念简的一和容易计量而被国外大多数国外学者所采用，本文也采用这一指标。文中所采用的则务数据均来源于上市公司的年报。

2、样本选择

本文选择的是国内A股上市公司2000-2002年三年的资本结构数据，并对相关行业的公司样本进行了一定的调整，以保证结果的准确性和客观性。其具体原则是:(1)为避免新股的影响，选取1999年12月31口BU上市的A股公司;(2)为避免异常伯的影响，从原始样本中剔除在2001年、2002年曾被ST和PT的公司，以及前一年负债比率大于100%的公司;(3)为保证样本的行业的恒定，剔除了2001年和2002年主营业务变动的公司;(4)剔除了跨行业经营的综合类行业的公司。

经过调整，最后剩下648个样本，分属于12个行业门类。鉴于深交所和上交所行业分类上的不一致，我们研究相似行业间资本结构特征时采用的是次类法，没有进一步细分。选取制造业中的395个样本，分属于10个次类，这也能反映中国A股市场的实际情况，对结论影响不大。

3、研究方法

为了研究行业间的资本结构的差异性，我们拟采用两个步骤。先检验总体样本间的负债比率是否具有显著性差异，如果有的话再进行行业间的两两比较，以考查是否由于个别行业的异常伯而导致了检验的显著性，为了研究行业因索对公司间资本结构差异的解释力度，我们以行业门类为虑拟变量对样本数据进行多元线性回归。

三、资本结构行业特征的实证分析

1,资本结构行业特征的描述性统计

从上表中我们可以看出，总体特征上金融保险行业的负债比率最高三年的平均信达到78.57010:然后依次是房地产业、建筑业、信息技术业、批发和零售贸易业，均在50%左右。这是因为金融业以负债经营为主，房地产业和建筑业也属较高负债经营性行业，而信息技术业在中国处于高增长时期，资金需求量大，因而负债较高。这都与其所处的行业有关;同样，传播与文化业、社会服务业、水电煤气生产及供应业、农林牧渔业、交通运输仓储业、采掘业或由于其投入少〔前两个行业)或由于其固定资产占比高(后四个行业)而负债比率普遍偏低，这也可以用行业特征自接解释。这与国外的研究结论也是一致的。

我们发现的另一个特点是从纵向来看，在这三年中负债比率不断有上升的趋势、这是由于我国的上市公司质量不高、治理结构不完善造成的。在上市公司中普遍存在一个现象，即新上市或增发配股后负债比率较低，随着募集资金的不断投入使用，再加上公司的盈利能力差，只能靠重新借贷资金来维持经营，从而使得负债比率上升。

与发达国家相比，中国上市公司的负债比率总体上处于较低水平。根据1991年的数据，美国、日本、德国和法国上市公司的平均负债比率分别是:58%,69%,73%和71%。而Booth等(2001)对巴酉、印度等十个发展中国家的研究也得出了相似的结论。

在制造业的十个次类中，我们发现造纸印刷业、机械设备仪表等几个行业负债比率较高，达到45%左右。同样，在三年中10个次类公司的负债比率也旱现上升趋势

2,资木结构行业间差异的假设检验:

(1),对于不同行业间差异的检验，我们采用KrnskaL-WaLlisH非参数检验方法，其原假设是HO:各行业间的负债比率没有显著差异。因为这种方法不要求满足正态分布和方差相等的前提条件，适用范围较广（SCOtt，1975）。而行业间两两比较我们采用最小显著差异LSD检验（Bowen等，1982）,因为它对两两差异的存在比较敏感。

不同行业间负债比率的KrnskaL-Wa11isH检验结果见表2。其中表2为12个行业门类间的比较;而表3为10个制造业次类间的比较。从结果我们可以看出，不同行业门类间的资本结构具有显著性差异，且三年中检验统计量差异不大，说明这种差异具有稳定性;而对10个制造业次类来说，在95%的置信水平下均不显著，可认为不同制造业次类间资本结构没有差异。

(2)、行业间的两两比较

我们选择最新的2002年数据进行行业间两两比较的LSD检验，结果见表4。由表中可看出行业门类间的检验结果中有43个检验结果在90%的置信水平下显著，要优于郭鹏飞、孙培源(2003)基于2001年数据所做的检验结果。这此显著的结果比较均匀地分布在很多行业门类之间，说明行业间的资本结构差异并不是由个别行业的异常伯引起的。我们对10个制造业次类进行的两两比较的LSD检验，得出的结论是大部分在90%的置信水平下都不显著，与在表3中的结论是一致的。鉴于篇幅有限，在此省略图表。

3,资本结构行业特征的回归分析

对于行业特征的回归分析，我们是通过引入行业虑拟变量进行的单独考虑行业因索对资本结构的影响建立模型如下:

其中，Debt是公司的负债比率，I为行业虑拟变录，当公司属于该行业时，I就取1,否则取0。

我们之所以用11个虑拟变录而不是12个，是由虑拟变录的引入原则决定的，是为了避免共线性问题。其中我们舍弃的是制造业大类，目的是减小大样本数据对结果的影响。2000-2002年样本公司的线性回归结果见表4，可见，行业对负债比率差异的解释力三年中都是非常显著的，且三年中行业因索的解释力度均在10%以上平均为11.53%.

五、结论和建议

通过非参数检验，我们对我国上市公司的资本结构行业性差异进行了全面深入的分析，并引入行业虑拟变量进行回归分析，得出了一此结论，并且我们试图尽可能地给以一定的解释。

1.在我国的上市公司中，公司所属行业对资本结构具有显著性影响，且这种差异在行业间普遍存在。这与国内外的大部分实证结果相一致。其中大约有11.53%的资本结构差异可由公司所处行业门类来解释。

2.行业门类间上市公司的资本结构具有高度稳定性，而行业间差异也具有稳定性。这也与国内外研究结果相同。

3.同行业次类间的公司资本结构无显著性差异，即不同行业门类的公司间资本结构稳定性程度远高于同一行业门类不同次类的不同公司之间。这与Claike(1989)对美国的研究相吻合。

由以上的实证结果可知行业确实在我国是影响公司资本结构的一个重要因索。但具体来讲，一个公司所处行业对其资本结构的确定如何起作用，从而限定其在哪一个区间是一个最优的水平却是我们应该进一步研究的问题。由于行业门类间上市公司的资本结构具有高度稳定性,且其间的差异也具有稳定性,所以在我国现有信贷政策对经济发展、经济结构调整起重大作用的今天，国家在信贷政策上应该关注行业的资本结构的变化，从而可以有效进行经济结构的调整和对产业过热风险的控制。现在我国对房地产行业的贷款政策的调整和近期对钢铁、电解铝、水泥、房地产开发固定资产投资项目资本金比例的政策调整也说明了这一点。

参考文献:

1,黄少安，张岗，2001:《中国上市公司股权融资偏好分析》，《经济研究》第11期

2,郭鹏飞，孙培源,2003《资本结构的行业特征:基于中国上市公司的实证研究》，《经济研究》第5期

3,陆正飞，辛宇,1998:《上市公司资本结构主要影响因索之实证研究》，《会计研究》第8期

4,吕长江，韩慧博,2001:《上市公司资本结构特点的实证分析》，《南开管理评论》第5期

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一、我国上市公司资本结构的问肠

按资本结构“啄食顺序理论”，当企业需要筹集资金时，内部筹资是首选，其次是外部融资，在外部融资中，先是债券融资，然后才是新的股权融资。可在我国，上市公司的融资行为选择明显呈现出强烈的股权融资偏好倾向，主要表现为:负债结构不合理，流动负债水平偏高;我国上市公司的资产负债比率较其他经济类型的企业偏低，股票市场融资比重高于债务市场融资比重;上市公司股权高度集中，股权结构呈现一股独大的现象。

二、我国上市公司资本结构现状分析

(一)我国资本市场发展不完善。从目前的资本市场来看，我国企业债券市场和股票市场的发展极不平衡，具有明显的非市场化的特征。具体表现为:债券市场不发达，即公司债券市场较股票市场相对缓慢，筹资方式单一，缺乏货币市场的强有力支持。金融工具较少。缺乏能够反映股份经济本质要求的且与不同经济发展层次相适应的多层次的市场体系和市场结构。

(二)从成本角度进行分析

1.上市公司法人治理结构的缺陷。由于目前大股东的股份一般不能上市流通，所以通过股份流通获取收益的可能性较小，于是大股东便利用提高每股净资产、直接占有上市公司的资金、关联交易、派发红利、担保贷款等进行利益攫取。此外，我国的各项法律和法规尚不健全，控股股东不受约束、让成本极低又能尽快提高上市公司每股净资产的股权融资方式成为他们的首选融资方式。

2.上市公司经理对个人利益最大化的追求在我国上市公司经理人员的货币收入较低，与企业效益好坏没有关系;经理人员的收入主要是控制权收益，这种报酬制度不能将经理人员的经济利益和企业的经济利益紧密结合，为此我国上市公司的经理人员缺乏足够的动力为追求股东利益最大化而努力。

(三)融资的资金成本分析

1.上市公司偏低的资产收益率限制了内源融资。企业内源融资能力的大小取决于企业的利润水平、净资产规模和投资者预期等因素。我国上市公司大部分由于相关的公司治理结构的改革没有跟上等一系列因素的影响，造成了上市公司业绩普遍较低，且平均收益率呈现普遍下滑的现象。较低甚至亏损的业绩水平使我国上市公司几乎无内源资金可用，严重限制了我国上市公司的内部融资比例。2.股权融资成本偏低。由于我国的上市公司没有必须为投资者分红派息的约束，相对于债券融资必须到期还本付息的硬约束来说，对于控股股东和上市公司的高管而言.股权融资的成本实质上是“零成本”资金。这在一定程度上弱化了上市公司强化管理的动机.而增强了其利用上市公司壳资源谋利的愿望。

(四)从信息不对称成本的角度分析

由于我国上市公司信息披露不够规范，投资者和企业“内部人”二者信息存在严重的不对称现象。“内部人”有时甚至故意造成对信息的垄断，使他们在上市公司的股价被高估时，进行增资扩股溢价发行，从而降低信息成本，取得信息收益。

三、优化我国上市公司资本结构的对策

资本结构应该体现出企业理财的最终目标，即实现企业价值最大化。我国上市公司资本结构与业绩之间呈现出负相关的关系，是我国上市公司管理机制尚不完善，内部人控制现象十分严重的表现形式之一。因此，我们必须采取相应的措施改变现有公司治理机制和资本市场环境

(一)激活企业债券市场

我国企业债券市场与股票市场的发展比例严重失调，企业很难从债券市场上筹集资金，是造成我国上市公司资产负债率偏低的一个主要原因。政府有关法律的限制与企业债券的流通性不强等原因都妨碍了我国企业债券市场规模的扩大。因此，现阶段我们应从以下方面推动我国债券市场的发展:首先，政府应淡化或逐步取消计划规模管理，修订并完善相关法律法规。第二，积极发挥中介机构的作用，提高资信等级评判质量，强化社会监督。最后，提高企业债券的流动性，使我国的债券交易市场步入良性循环。增强我国企业债券的流动性是激活我国债券市场的有效手段。

(二)解决股权分置

由于股权分置问题的存在，使我国上市公司国有股“一股独大”、国有股股东“缺位”，社会公众股分布零散，上市公司的“内部人控制”现象十分严重，股权结构治理绩效较低。因此，通过实行国有股退出，增强流通股比例，在我国上市公司的内部引进新的投资主体，形成“多股制衡”的机制。能有效地优化上市公司的股权结构，促进公司法人治理结构的健全与完善。股权分置问题的解决对优化我国上市公司的股权结构无疑具有重要的意义。具体表现为以下几个方面:首先，有利于促进股权的多元化，解决目前上市公司中国有股“一股独大”的问题，减少“内部人控制”现象的发生，有利于改善和提高证券市场的整体运行效率，充分发挥证券市场合理配置资源的功能。其次，有利于降低上市公司的股权集中度，使上市公司的股权结构趋向多元化、多样化，形成相互制衡的法人治理结构。随着国有股比重的逐步下降，社会法人股东的持股比例增加，将会引入更多的新的社会法人投资者，最终打破上市公司内部人控制的格局。最后，将增大经理人员增加持股比例的机会，使其货币性收入与企业利益紧密相关，解决了我国上市公司经理人员长期激励不足的现状。使现代公司的约束和激励机制逐渐恢复，进一步完善了我国上市公司的法人治理结构。

(三)完善上市公司退市和破产制度

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Abstract:TheobjectiveofthispaperistoanalyzewhetherthecapitalstructureofChineseproperty-liabilityinsuranceindustryhasreachedit''''soptimallevelandwhat''''stheinfluenceofthenon-optimalcapitalstructurehasonthefirm’sefficiency.UsinganewformofDEA(Super-EfficiencyModel),weestimatethesuperefficiencyscoresandoptimalcapitalstructurefromthesampleofproperty-liabilityinsurersovertheperiod2001-2004.Bycomparingtheactualcapitalstructurefortheindustrywithit''''soptimalcapitalstructure,wecandeterminethattheproperty-liabilityindustryhaveover-utilizedcapitalstructureduringthesampleperiod.Regressionanalysisprovidesevidencethatunder-orover-utilizationofcapitalstructureisassociatedwithlowerefficiency，whichmeansitleadstoefficiencypenalties.

Keywords:ChineseProperty-LiabilityInsuranceIndustry;CapitalStructure;DEA

一、前言

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随着我国经济体制改革的不断深化，对企业财务管理体制的完善和发展也提出了新的要求。而国企扭曲的资本结构，不仅正在吞噬企业的信誉和市场竞争力，损害着企业的价值，危害市场经济的信用水平，而且也在很大程度上动摇了企业治理结构的基石，已成为现代企业制度推行的一大障碍。立足于国有企业资本结构现状和国有经济布局调整的趋势，在对我国现有资本结构治理方法剖析的基础上提出资本结构治理思路和策略。

一、资本结构理论内涵

资本结构属于企业理财范畴，是分析财务风险、确定筹资策略、利用财务杠杆的前提。企业的资本结构是由于企业采取不同的筹资方式形成的，它是指企业的全部资金来源中除流动负债以外的长期负债与所有者权益之比，是企业可以长期使用的“资本”，故又称为企业的“永久性筹资项目”。各种筹资方式及其不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。

1．1早期资金结构理论。早期资金结构理论的研究始于20世纪50年代，以美国财务学家戴维杜兰德为代表的西方研究者提出了净收益理论、净营业收益理论和传统理论三种观点。

1．1．1净收益理论。净收益理论认为，由于债务资金成本通常较低，公司利用债务资本筹资，可以降低公司的综合资金成本，提高公司的价值。因此，企业利用负债资金总是有利的。公司负债越多，综合资金成本越低，公司的价值就越高。即负债为100％是企业的最佳资本结构，此时，综合资金成本最低，而公司的价值达到最大。

1．1．2净营业收入。这是关于资本结构与公司价值无关的观点。它认为如果假定债务成本是一个常数，但权益成本在变化，因为随着负债的增多，公司承担的风险增大，股东要求的收益率也要增大，则公司的权益资本成本率会上升并抵消财务杠杆作用带来的好处，平均下来，公司的综合资金成本率没有改变，是一个常数。与净收益理论不同，净营业收入理论考虑了负债比例增加对权益资本成本率的影响，认为无论企业的负债比例为多少，其综合资金成本率是不变的，资金结构对企业的价值没有影响。

1．1．3传统(折衷)理论。传统(折衷)理论的观点是：企业在一定的范围内利用负债的财务杠杆作用时，权益资金成本率的上升并不能完全抵消使用资金成本率较低的债务资金的好处，因此，综合资金成本率会随着适度负债比例的增加而下降，而此时企业的价值上升，并可能在此范围内达到最高。但是，当企业的负债比例超过这个范围时，由于风险明显增大，企业债务资金成本率也开始上升，它和权益资金成本率的上升共同作用，使综合资金成本率上升，企业的价值因此开始下降。负债的比例超过这个范围时，综合资金成本率上升越快。该理论认为债务的增加对公司价值的提高是有利的，但必须适度。如果公司债务过度，就会使公司价值下降的。

1．2现代资本结构理论。在现代资本结构理论诞生之前，关于资本结构的讨论均是初浅的，仅就一些现象讨论现象，是建立在经验判断的基础上的，只是对所有者行为的一种推论，没有系统地、科学地讨论其本质。直到1958年“MM”理论的出现，才开创了资本结构理论研究的新时代。

1．2．1MM理论

1)无税条件下的资本结构理论。该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说，当公司的债务比率由零增加到100％时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。

2)含税条件下的资本结构理论。在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出，可以降低综合资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近100％时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。

1．2．2米勒模型理论。该模型用个人所得税对含税条件下的MM理论进行了校正，认为含税条件下的IVIM理论高估了负债的好处，实际上个人所得税在某种程度上抵消了个人从投资中所得的利息收入，他们所交个人所得税的损失与公司追求负债，减少公司所得税的优惠大体相等。于是米勒模型又回到无税条件下MM理论中去了。

1．2．3权衡模型理论。该理论认为，MM理论忽略了现代社会中的两个因素：财务拮据成本和成本，而只要运用负债经营，就可能会发生财务拮据成本和成本。在考虑以上两项影响因素后，运用负债企业的价值应按以下公式确定：运用负债企业价值=无负债企业价值+运用负债减税收益一财务拮据预期成本现值一成本预期现值。上式表明：负债可以给企业带来减税效应，使企业价值增大；但是，随着负债减税收益的增加，两种成本的现值也会增加。只有在负债减税利益和负债产生的财务拮据成本及成本之间保持平衡时，才能够确定公司的最佳资本结构。即最佳的资本结构应为减税收益等于两种成本现值之和时的负债比例。

1．3什么是最优资本结构

1)所谓最优资本结构是指能使企业的加权平均资本成本最低且企业价值最大、并能最大限度地调动各利益相关者的积极性的资本结构。只有当企业加权资本成本最低时的负债水平才是较为合理的。因此，资本结构在客观上存在最优组合，企业在筹资决策中，要通过不断优化资本结构使其趋于合理，直至达到企业加权资本成本最低的资本结构，方能实现企业价值最大化这一目标。

2)结构是一种动态组合。现行合理的资本结构由于新筹资金加入可能导致负债过高或权益资本过大。财务管理的任务之一就在于通过筹资管理调整不合理的资本结构，通过经营和投资管理调整不合理的资本结构，使之趋向于收益和风险相宜的最佳结构。所以，要加强事前的预测和规划，实行主动的财务管理，从建立合理的资本结构出发，以企业高效益和适当的风险为立足点，实行新一轮筹资结构、投资结构和资产结构组合，从而实现新的最优的资本结构。

通过以上对资本结构理论发展历程的探讨，可以看出资本结构理论的发展始终遵循着经济学研究的传统轨道，并且是伴随着其它经济理论的提出和发展以及现实经济环境的变化而不断地进行突破创新。

二、我国国有企业资本结构现状

长期以来，我国国有企业资本结构受经济运行机制和自身组织形式的制约，资本结构畸形发展，成为国企改制和脱困的瓶颈，并进而影响到企业的治理结构。透过我国国企资本结构的现状，总结得出国企失衡的资本结构主要表现出以下三大特征：

2．1企业负债比率偏高。企业债务数量大，负债比率高。许多国有工业企业的资产负债率已达到80％，其中有些企业资产负债率突破100％的破产警戒线，如果流动负债在企业负债中占较大的比重，企业的资本结构看似合理实则有较大的财务隐患，因为短期负债的偿债风险要高于长期负债，对企业的生存威胁更大。

2．2国有企业股权结构失衡。就国有企业三类股东而言，个人股东的身份最为明确，投资的目的性最强；法人股东参与公司治理的能力较强，为实现股东财富的最大化，也有强烈的动因实施监督；而在国有企业占一半以上的国有股，虽然其终极所有权归国家所有，但由于国有股的委托关系层次太多，投资主体不明确，对国有企业的约束软化，出现了人人能管而谁都不管的”模糊治理”现象，国有资产流失严重，企业成本上升。实证研究结果表明，国有企业业绩较差、治理效率不佳，与国有股权比重过高呈正相关关系。

2．3国有企业筹资方式单一。对筹资方式的不同选择将影响企业的筹资成本和筹资效率，多元化筹资途径可以减少企业对某种筹资方式的依赖性，增强企业的筹资弹性。我国国有企业基本上是靠吸收国家财政资金的方式实现的，由于国有企业效益太差和资本市场规模的限制，内部留存收益和发行股票等权益筹资方式对企业融资贡献相当有限，因此，当企业过度依赖的财政拨款被取消后，企业自有资本的筹措便陷入了困境，由此陷入了高负债经营的泥潭。

三、我国国有企业资本结构治理

目前，国企资本结构治理，我们应基于国有企业现实的资本结构，重视国家制度安排在企业资本结构治理中的作用，并关注企业自身治理结构对资本结构的要求和影响。我国资本结构治理是要改变目前业已形成的不合理资本结构现状，而这种扭曲的资本结构在很大程度上是体制的直接产物。解铃还需系铃人，体制的遗患还应当从改革旧有体制本身来着手加以解决。

3．1国有企业优化资本结构应遵的原则。在确定我国国有企业最优资本结构时，应当根据我国的具体情况，遵循以下原则：

3．1．1不阻碍企业生存与发展原则。企业的最终目标是在激烈的市场竞争中求得生存、获得发展、赚得利润。因此，良好的资本结构不仅不应阻碍企业的生存与发展，而且还要有利于企业的发展。为此，所确定的资本结构首先应满足企业生产经营活动的资金需求。除此之外，企业在优化资本结构时，还必须注意确保企业具有足够的偿债能力。同时，还应科学地确定债务结构，合理安排债务到期日，以免因负债到期日集中而加大企业偿债压力。

3．1．2弹性原则。企业的盈利水平、经营管理状况、资产结构及宏观经济政策等因素，都或多或少地影响着其资本结构的确定。这些因素并非一成不变，而是处于不断变化之中，资本结构也理应做出适当的调整。

3．2国有企业资本结构调整的措施

3．2．1坚持存量调整和增量注入相结合的治理方式。由于我国国企资本结构治理涉及的范围和金额都非常庞大，外部注入资本(包括国家资本)是相对有限的，期望采取此模式来解决所有存在的问题也是不现实的。相比最现实的途径莫过于内部存量资本调整模式，因为此模式投资少、见效快，国家通过债权转换为股权能迅速改变企业高负债率问题，企业国有股权的减持和出让有助于企业股权的分散化。目前，国家也通过送股和配股的方式缓解这一现象。

3．2．2建立与现代企业制度相适应的筹资结构体系。筹资权作为企业财权的重要组成部分要求有完善的资本市场相配套，但我国目前单一的筹资方式难以使企业成为独立的筹资主体。为此，只有按市场要求建立严格的筹资运行机制，使融资体制由国家融资真正地转向市场融资，使融资方式由过去单一的间接融资转向直接融资与间接融资相结合的融资方式，才能保证企业资本结构的健康发展。但在我国目前筹资结构现状下，大力发展直接筹资有利于企业资本结构的优化和约束机制的完善。

3．2．3注重资本结构的制度建设与技术管理相结合的治理原则。当前，我国资本市场的快速发展和现代企业制度的确立，为进行资本结构的技术管理提供了现实可能，企业的生存靠国家政策扶持的时代将一去不复返了，企业资本的取得和结构的形成都将与其管理水平密不可分。

3．2．4债转股：修正国有企业资本结构的过渡性举措。从全球范围看，债转股已成为世界各国处理银行不良资产以及化解金融风险和企业财务风险的有利手段，如在西方发达国家中，美国的RTC、法国的CDC、瑞典的AMC，日本的过渡银行和德国的托管银行等，都是债转股的托管部门；在新兴市场国家，曾遭受金融危机打击的墨西哥，以及亚洲金融危机爆发后的韩国、泰国和菲律宾等国相继成立了资产管理公司。从我国国有企业的角度看，债转股的首要任务就是帮助国有企业摆脱目前的财务困境，并借债转股之机帮助国有企业建立现代企业制度。极大地降低了企业的资产负债率，这是债转股积极的一面。但是，债转股也有其另一面，企业最终还是要承担权益资本的成本，而权益资本成本高于债权资本成本。因而，债转股的实质在于使企业在成本负担上打了一个时间差，其最终出路还在于提高企业收益水平，以补偿资本成本。所以，债转股只能作为国企资本结构治理的一种过渡性的治理措施。:

篇（9）

税收已成为现代经济生活中的一个热点。不论是企业法人还是自然人，只要发生有应税行为就要依法纳税。税收筹划是企业用足用好税务政策的新课题，在新形势下企业作为纳税人，熟悉了解税法及财务会计制度，用足用好税务政策，运用税法上的优惠政策为企业创造经济效益。

一、资金筹集的税务筹划

（一）根据资本结构所作的税务筹划

对任何一个企业来说，筹资是其进行一系列经营活动的先决条件。不能筹集到一定数量的资金，就不能取得预期的经济效益。筹资作为一个相对独立的理财活动，其对企业经营理财业绩的影响，主要是通过资本结构的变动而发生作用的。因而，分析筹资中的纳税筹划时，应着重考察两个方面：资本结构的变动究竟是怎样对企业业绩和税负产生影响的；企业应当如何组织资本结构的配置，才能在节税的同时实现所有者税后收益最大化的目标。

资本结构是由筹资方式决定的，不同的筹资方式，形成不同的税前、税后资金成本。筹资决策的目标不仅要求筹集到足够数额的资金，而且要使资金成本最低。由于不同筹资方案的税负轻重程度往往存在差异，这便为企业在筹资决策中运用税收筹划提供了可能。企业经营活动所需资金，通常可以通过从银行取得长期借款、发生债券、发行股票、融资租赁以及利用企业的保留盈余等途径取得。下面比较各种筹资方式的筹资成本，为企业选择筹资方案提供参考。

1.几种筹资方式的资金成本分析。

（1）长期借款成本。长期借款指借款期在1年以上的借款，如购建固定资产或者无形资产这种大规模的支出就需要长期借款来帮助完成。其成本包括两部分，即借款利息和借款费用。一般来说，借款利息和借款费用高，会导致筹资成本高，但因为符合规定的借款利息和借款费用可以计入税前成本费用扣除或摊销，所以能起到抵税作用。例如，某企业取得5年期长期借款200万元，年利率11%，筹资费用率0.5%，因借款利息和借款费用可以计入税前成本费用扣除或摊销，企业可以少缴所得税36.63万元。

（2）债券成本。发行债券的成本主要指债券利息和筹资费用。债券利息的处理与长期借款利息的处理相同，即可以在所得税前扣除，应以税后的债务成本为计算依据。例如，某公司发生总面额为200万元5年期债券，票面利率为11%，发生费用率为5%，由于债券利息和筹资费用可以在所得税前扣除，企业可以少缴所得税39.6万元。若债券溢价或折价发行，为更精确地计算资本成本，应以实际发生价格作为债券筹资额。

（3）留存收益成本。留存收益是企业缴纳所得税后形成的，其所有权属于股东。股东将这一部分未分派的税后利润存于企业，实质上是对企业追加投资。如果企业将留存收益用于再投资，所获得的收益率低于股东自己进行另一项风险相似的投资所获的收益率，企业就应该将留存收益分派给股东。留存收益成本的估算难于债券成本，这是因为很难对企业未来发展前景及股东对未来风险所要求的风险溢价做出准确的测定。由于留存收益是企业所得税后形成的，因此企业使用留存收益不能起到抵税作用，也就没有节税金额。

（4）普通股成本。企业发行股票筹集资金，发行股票的筹资费用较高，在计算资本成本时要考虑筹资费用。例如，某公司发行新股票，发行金额100万元，筹资费用率为股票市价的10%，企业发行股票筹集资金，发行费用可以在企业所得税前扣除，但资金占用费即普通股股利必须在所得税后分配。该企业发行股票可以节税100×10%×33%=3.3（万元）

2.筹资成本分析的注意问题。企业筹集的资金，按资金来源性质不同，可以分为债务资本与权益资本。债务资本需要偿还，而权益资本不需要偿还，只需要在有嬴利时进行分配。通过贷款、发行债券筹集的资金属于债务资本，留存收益、发行股票筹集的资金属于权益资本。根据以上筹资成本的分析，企业在融资时应考虑（1）债务资本的筹集费用和利息可以在所得税前扣除；而权益资本只能扣除筹集费用，股息不能作为费用列支，只能在企业税后利润中分配。因此，企业在确定资本结构时必须考虑债务资本的比例，通过举债方式筹集一定的资金，可以获得节税利益。（2）纳税人进行筹资筹划，除了考虑企业的节税金额和税后利润外，还要对企业资本结构通盘考虑。比如过高的资产负债率除了会带来高收益外，还会相应加大企业的经营风险。

3.根据资本结构所作的税务筹划。一般来说，企业以自我积累方式（留存收益）筹资所承担的税收负担要重于向金融机构贷款所承担的税收负担，贷款融资所承担的税收负担要重于企业间拆借所承担的税收负担，企业间拆借资金的税收负担要重于企业内部集资的税收负担。这是因为从资金的实际拥有或对资金风险负责的角度看，自我积累方法最大，企业内部集资入股方法最小。因此，它们承担的税负也就相应地随之变化。从纳税筹划角度看，企业内部集资和企业之间拆借资金方式产生的效果最好，金融机构贷款次之，自我积累（留存收益）方法效果最差。这是因为通过企业的内部融资和企业之间拆借资金，这两种融资行为涉及到的人员和机构较多，容易寻求降低融资成本、提高投资规模效益的途径。金融机构贷款次之，但企业仍可利用与金融机构特殊的业务联系实现一定规模的减轻税负的目的。自我积累（留存收益）方式由于资金的占有和使用融为一体，税收难以分割或抵销，因而难于进行纳税筹划。

以下仅以负责筹资与权益筹资（即发行股票）为例，对不同筹资方案的税负影响加以比较。企业的资金来源除资本金外，主要就是负债，具体又包括长期负债和短期负债两种。其中长期负债与资本的构成关系，通常称之为资本结构。资本结构，特别是负债比率合理与否，不仅制约着企业风险、成本的大小，而且在相当大的程度上影响着企业的税收负担以及企业权益资本收益实现的水平。负债融资的财务杠杆效应主要体现在节税及提高权益资本收益率（包括税前和税后）等方面。其中节税功能反映为负债利息计入财务费用抵减应税所得额，从而相对减少应纳税额。在息税前收益（支付利息和所得税前的收益）不抵于负债成本总额的前提下，负债比率越高，额度越大，其节税效果就越显著。当然，负债最重要的杠杆作用在于提高权益资本的收益水平及普通股的每股盈余（税后）方面。这从下式得以反映：权益资本收益率（税前）=息税前投资收益率+负债/权益资本（息税前投资收益率-负债成本率）。上式可以看出，只要企业息税前投资收益率高于负债成本率，增加负债额度，提高负债比重，就会带来权益资本收益水平提高的效应。应当明确的是，这种分析仅是基于纯理论意义，而未考虑其他的约束条件，尤其是风险因素及风险成本的追加等。因为随着负债比率的提高，企业的财务风险及融资的风险成本必然相应增加，以致负债的成本水平超过了息税前投资收益率，从而使负债融资呈现出负杠杆效应，即权益资本收益率随着负债额度、比例的提高而下降，这也正是上述所提出的实现节税效果必须是建立于“息税前投资收益率不低于负债成本率”前提的立意所在。

（二）筹资中纳税筹划的一些特殊问题

1.租赁的纳税筹划。租赁作为一种特殊的筹资方式，在市场经济中的运用日益广泛。租赁过程中的纳税筹划，对于减轻企业税负具有重要意义。对承租人来说，租赁既可避免因长期拥有机器设备而承担资金占用和经营风险，又可通过支付租金的方式，冲减企业的计税所得额，减轻所得税税负。对出租人来说，出租既可免去为使用和管理机器所需的投入，又可以获得租金收入。此外，机器设备租金收入按5%缴纳营业税，其税收负担较之其销售收入缴纳的增值税为低。当出租人与承租人同属一个企业集团时，租赁可使其直接、公开地将资金从一个企业转给另一个企业，从而达到转移收入与利润、减轻税负的目的。另外，租赁发生的节税效应，并非只能在同一利益集团内部实现，即使在专门租赁公司提供租赁设备的情况下，承租人仍可获得减轻税负的好处。租赁还可以使承租者及时开始正常的生产经营活动，并获得收益。

2.筹资利息的纳税筹划。按现行财务制度规定，企业筹资的利息支出，凡在筹建期间发生的，计入开办费，自企业投产营业起，按照不短于五年的期限分期摊销；在生产经营期间发生的，计入财务费用。其中，与购建固定资产或者无形资产有关的，在资产尚未交付使用或者虽已交付使用，但尚未办理后竣工决算以前，计入购建资产的价值。众所周知，财务费用可以直接冲抵当期损益，而开办费和固定资产、无形资产价值则须分期摊销，逐步冲减当期损益。因此，为了实现纳税筹划，企业应尽可能加大筹资利息支出计入财务费用的份额，缩短筹建期和资产的购建周期。

二、税务筹划注意问题及发展前景

（一）税务筹划的注意问题

目前，我国企业在进行税收筹划时，要特别注意两个问题。

1.税务筹划活动必须合法及时。我国税制建设还不很完善，税收政策变化较快，纳税人必须通晓税法及会计财务制度，充分利用税务政策与会计财务制度的差别，如何将前后者结合起来，在利用某项政策规定筹划时，应对政策变化可以产生的影响进行预测，防范筹划的风险。原来是税收筹划，政策变化后可能被认定是偷税，所以，目前税收筹划的重点应是用足用好现有的税收优惠政策，让税收优惠政策尽快到位，这个空间非常大。许多纳税人对有些税收优惠政策还不了解，有些政策还没有被完全利用。我们对税收优惠政策的应用必须有紧迫感，否则，有些税收优惠政策过一段时间就取消了。

2企业进行税务筹划必须坚持经济原则。企业进行税收筹划，最终目标是为了实现合法节税增收，提高经济效益。但企业在进行税收筹划及筹划付诸实施的过程中，又会发生种种成本，因而企业在进行税收筹划时，必须先对预期收入与成本进行对比，只有在预期收益大于其成本时，筹划方案才可付诸实施，否则会得不偿失。此外，企业在进行税收筹划时，不能只注重某一纳税环节中个别税种的税负高低，而要着眼于整体税负的轻重，同时还应运用各种财务模型对不同税收筹划方法进行对比分析，从而实现节税与增收的综合效果。

（二）税务筹划的发展前景

税务筹划是在宏观的经济背景下进行的。一个国家的法律建设，特别是税法的建设，在很大程度上决定了开展税收筹划的方向和方法，加上各个地方情况不同，税务部门对法规的理解也存在差异，都会影响筹划的成功与否。但随着纳税人权益保护意识的增强，税务筹划不仅会为纳税人所重视，也会为税务机关所接受，所以税务筹划在中国前景广阔。

参考文献：

1盖地编著税务会计与纳税筹划东北财经大学出版社

2姚小民，赵新顺，何存花编著财务管理学中国物价出版社，2003年6月第1版

篇（10）

1958年，莫迪格尼亚尼－米勒（Modigliani－Miller）发表的《资本成本、公司价值和资本结构》开创了资本结构理论研究的先河，后历经权衡理论、信息不对称理论、啄食次序理论、利益相关人理论而得到不断的丰富和发展，成为现代财务理论的核心。自20世纪80年代以来，国内外一些学者开始借助于产业经济理论和博弈论的工具和模型，对资本结构理论展开更深层次的研究。他们在研究中发现，企业的资本结构与市场竞争战略之间存在互动关系。

一、企业资本结构与竞争战略理论

企业的资本结构理论是现代企业财务管理理论的核心之一，主要研究资本结构的变动对企业价值的影响。企业的资本结构理论分析是以企业价值最大化或股东财富最大化为目标，以资本成本分析为基础，从技术上讲，最理想的资本结构应是综合资本成本最低,并且，财务风险最小，只有这种资本结构才能够实现企业价值最大化的目标。

企业的竞争战略主要涉及企业如何在市场中竞争，其主要问题是开发哪些产品或服务以及将其提供给哪些市场；关心它们满足顾客的程度，以达到企业的目标。

传统理论认为,企业的财务管理作为现代企业的一种职能管理，只是企业管理的一个方面，不带有全局性特征，没有战略成分可言。因而，以前的大多数文献对于资本结构的研究仅仅停留在企业财务筹资方面，并没有将其与企业的竞争战略进行互动研究分析。事实上，资本结构是市场竞争战略的一种手段，对企业的发展起着重要作用。一个企业的资本结构事关企业全局和长远发展的内容，企业资本结构的调整不仅是企业的财务问题，而且关系到企业的竞争战略。因而，在目前有关企业资本结构与竞争战略关系问题研究中，战略管理学家指出，企业的竞争战略对公司资本结构有显著影响，企业应根据不同竞争战略来调整相应的资本结构。

莫迪格尼亚尼－米勒定理（Modigliani

－MillerTheorem）在1958年指出，如果没有交易成本，并且资本结构的选择对企业分配给债权人和股东的总现金流量没有影响，那么资本结构的选择不会影响企业负债和所有者权益的总价值。

莫迪格尼亚尼－米勒定理的假设前提是在完美资本市场环境条件下，公司的市场价值与资本结构无关。但是，现实的资本市场显然不具备完美市场的假设条件。考虑到利息税盾的影响，就有了莫迪格尼亚尼－米勒定理的推论：在确定企业的资本结构时，负债比率越高，税后现金流量就会越多。考虑破产成本之后，就有了资本结构的权衡理论，认为企业追加的负债利息税盾和相应增加的破产成本相抵销时，负债水平就是理论上的最优水平，也称最佳目标负债比。

考虑到信息不对称的影响，唐纳德森（Donaldson）提出的融资决策的啄食次序理论认为：企业更倾向于通过保留盈余，而不是从外部融资；如果需要向外部融资，企业一般倾向于先发行最安全的证券。

进一步考虑到企业主体所处的整体经营环境，资本结构利益相关人的理论认为，企业与非财务利益相关人之间相互影响的方式是最佳资本结构的重要决定因素之一。

然而，上述理论都没有考虑企业融资决策与投资决策、经营决策是相互联系、相互影响的。直到上世纪80年代中期，Brander和Bolton等人把产业组织理论和博弈论等融合到资本结构的研究中，才开辟了资本结构与企业战略关系研究的新领域。

1986年，Brander&Lewis借助于古诺模型得出如下分析结论：在双寡头垄断市场上，企业的债务水平与其在产品市场上的竞争力呈正相关关系，一家企业债务水平的提高在增加自身产量水平的同时降低了竞争对手的产量水平。企业债务的增加使其在产品市场上相对于竞争企业来说更具有进攻性，这种进攻性的存在使其在产品市场竞争中处于一种策略优势。

Showalter在1986年对策略效应理论作了限定性补充。他指出，企业进行价格竞争时债务是否具有策略效应取决于产品市场上不确定因素的来源。若不确定性来源于市场对企业产品的需求方面，则企业债务的增加具有正的策略效应；若不确定性来源于企业自身的生产成本方面，则企业债务的增加并不会使其在产品市场竞争中处于一种策略优势。

二、企业资本结构与竞争战略互动关系分析

企业战略的重要特性之一便是它的适应性，企业的战略应随着企业自身以及环境的变化而变化，而企业的资本结构优化应与企业战略相适应，即与企业的财务成长战略、产品市场竞争战略、资产重组战略相适应，其资本结构的调整也应是一个动态的过程。也就是说，企业的资本结构与竞争战略存在着互动关系。

有关企业竞争战略的类型，波特提出了差异化和成本领先两种战略。复旦大学的项保华教授在波特研究的基础上，提出企业在构建市场竞争优势的过程中，主要有成本领先、标歧立异和目标集聚三种竞争战略。笔者将依次分析这三种竞争战略与资本结构的互动关系。

（一）成本领先战略与资本结构

企业的成本领先战略往往是以大批量生产为基础，获取规模经济优势，以低成本、低价格的手段满足顾客需求。企业在执行成本领先战略，通常是依靠生产规模的扩张，如果企业债务的增加能够使生产规模不断扩大，能够继续带来成本的不断降低，进而将带来利润的大幅度提高。

因此，在企业的成本领先战略下，财务高杠杆本身已经成为了一项竞争优势因素，这时企业应有意识地调整资本结构，在资本结构中增加负债比例，使其与企业的竞争战略相匹配。

同时，由于企业实行成本领先战略，相应所拥有的存货、机器设备、房屋等有形资产较多，对资金提供者来说相对比较安全，他们更愿意接受以有形资产为抵押的借款条件，这也为企业增加负债带来了便利，为企业采用高杠杆的资本结构打下了基础。

然而，对企业最优负债水平的选择必须在增加负债以及规模经济两者之间进行权衡。虽然在企业成本领先战略下，财务的高杠杆是一种企业竞争优势因素，但通过增加债务带来规模的扩大，必须以规模经济为前提。如果超越了规模经济的界限，债务的增加反而会削弱企业的竞争优势。

（二）标歧立异战略与资本结构

企业的标歧立异战略指的是企业通过不断地提高顾客的认知利益，以满足顾客个性化的需求为目标，来构建企业竞争优势的一种市场竞争战略。企业在执行标歧立异战略时，一般会从提高产品质量和改善服务这两方面来构建竞争优势，而企业的产品质量和服务与资产负债率是呈反比例关系，亦即企业的产品质量越高、服务越好，企业的资产负债率就应该越低。另外，当企业要提高顾客的认知利益、满足其个性化需求时，需要对企业独有的、难以被对手模仿的专有资产进行投资，比如专有技术、企业形象、声誉等。对这些资产投资时，出于对风险的控制和经营灵活性的需求，企业会优先选择留存收益或权益融资，而不会选择负债投资。

对顾客而言，当面对的产品质量非常重要而又无法凭观察判断，或者产品将来需要提供服务，或者使用该产品后的转换成本很高时，他就会选择低杠杆资本结构的企业，并且愿意为这种低杠杆的资本结构付出溢价，以保证将来能够继续享受企业的产品和服务。例如，当年华尔街在评价王安电脑公司时指出，业务人员面临的最大问题就是如何劝说顾客购买濒临破产公司的产品。又如，克莱斯勒在上世纪80年代初陷入财务困境时，顾客非常担心购买该公司的汽车后是否能得到售后服务，这种心理恐慌导致其市场份额急速下滑。通过以上分析可以看出，一方面，从企业和顾客两方面来考虑，标歧立异战略都要求企业选择低杠杆的资本结构与之匹配；从另一方面来看，专有技术、企业形象、声誉等专有资产在造就企业竞争优势的同时，也限制了企业的借款能力，使企业不能过多地负债。因此，企业在实行标歧立异战略时采用低杠杆的资本结构是最有效的选择。

（三）目标集聚战略与资本结构

企业的目标集聚战略分为集聚目标顾客战略和集聚目标需求战略。集聚目标顾客战略指的是企业锁定目标顾客，尽可能地满足其多方面的需求；集聚目标需求战略指的是企业锁定目标需求，向更多的顾客提供专业化的服务。

企业在执行集聚目标顾客战略时，往往是以满足目标顾客的某一项需求为主线，进而满足由该主线需求所引发的其他相关需求。例如，GE在提供发电设备的同时，还向其客户提供发电厂的设计和设备安装工程服务，如果客户资金有困难，GE还提供金融支持服务。由此可见，企业在执行这一战略时需要强大的资金作为后盾，对企业来讲，这种资金最好是由权益资本来提供。另外，对顾客来讲，如果选择这样的产品或服务，就意味着在一定程度上被企业套牢与锁定，因而会非常审慎地选择与实力强大的供应商合作。因此，企业实行集聚目标顾客战略需要选择低杠杆的资本结构与之匹配。

企业在执行集聚目标需求战略时，往往需要通过专业化的运作，向顾客提供专业化的产品和服务。当企业在提供专业化产品和服务时，如果是以大规模的生产为基础的，就应该选择高杠杆的资本结构；如果是以专业化服务为基础的，就应该选择低杠杆的资本结构。

综上所述，企业资本结构与竞争战略是一种动态的互动关系，它们事实上是彼此相互影响、互为因果的，考虑最佳资本结构的选择时不能忽视企业的竞争战略，同样企业选择竞争战略时一定要考虑企业的资本结构。财务管理人员能意识到这点，将有助于企业在资本结构和竞争战略的决策方面获取、保持和巩固自己的竞争优势，更有效地参与市场竞争。

【参考文献】

[1]迈克尔.波特.竞争战略[M].北京：华夏出版社，1997.

[2]项保华.战略管理—艺术与实务（第3版）[M].北京：华夏出版社，2005.

[3]格里.约翰逊（金占明译）.公司战略教程[M].北京：华夏出版社，1998.

[4]马克.格林布拉特（MarkGrinblatt）（王琪琼译）.资本市场与公司战略（第2版）[M].北京：中信出版社，2004.

[5]邵军，刘志远.多元化战略对资本结构影响的实证解析[J].现代财经，2005，25（7）：34-37.

篇（11）

现代财务理论研究表明,资本结构不仅影响公司市场价值,而且与公司治理、宏观经济运行密切相关。Modigliani和Miller(1958)认为,在完善的资本市场中,如果不存在税收、破产成本以及成本的影响,企业市场价值将与其资本结构无关。但在现实经济中,由于资本市场不可能是完善的,并且存在着税收、成本及破产成本等因素的影响,因此资本结构与其市场价值息息相关。在一个不完善的资本市场中,不同的企业面临着不同的融资工具,不同的融资工具有着不同的融资成本。

由于制度环境的特殊性,我国上市公司资本结构的影响因素更为复杂,影响国外资本结构的因素是否以同样的方式影响着我国上市公司资本结构?本文对上市公司资本结构的影响因素进行实证研究,以期为我国企业选择合适的资本结构提供借鉴。

研究设计

(一)变量设置

检验宏观经济因素和金融深化因素对资本结构形成的影响是本实证部分的主要目的。本文将公司的资本结构定义为资产负债比,即以资产负债率为因变量;资本结构的解释因素主要包括基本宏观经济指标、金融深化指标、公司特征因素。对于基本宏观经济指标,选择国民经济增长率、通货膨胀率、实际贷款利率指标;对于金融社会指标,本文借鉴Rajan和Zingales(1995)的方法,用“债券市场资本总额/国内生产总值”反映债券市场的发展程度MB;用“金融机构(包括各类银行、信用社等)对民间的贷款/国内生产总值”反映银行体系的发展程度BANK;选取较为常用的六个指标:盈利能力、公司规模、成长性、资产结构、流动性、收益变动性,这有助于比较与现有文献的相似性和差异性。主要变量设置(见表1)。

(二)期望关系预测

国内生产总值实际增长率。当经济增长率较高时,经济处于高涨、繁荣时期,企业的盈利水平较高且有良好的预期。因此从理论上讲,企业财务杠杆的变化应与经济增长率的变化呈同向关系。

通货膨胀率。通货膨胀率高会迫使公司在对投资项目进行评估时使用更高的折现率,这往往会导致只有很少的项目会被采用,企业的成长性因此而受到损害,这对资本结构也会产生间接的影响,预期与负债率呈负相关关系。

实际贷款利率。预期当实际贷款利率上升时(意味着债权融资成本上升),企业会更多地采用股权融资和较低的财务杠杆比率。

金融相关比率。公司发展与运营所需要的资金能得到及时满足,融资选择更具多样化,有利于资本结构的优化。

股票市场规模与债券市场规模。市场规模指标反映了上市公司从资本市场中获得债务融资额大小,预期与公司资产负债率呈正相关关系。

盈利能力。盈利能力越强的公司就越容易进行内部融资,因此高盈利能力的公司通常具有较低的财务杠杆水平。而权衡理论认为,公司的资产负债率是破产成本与税蔽效益间权衡的结果,高盈利能力的公司破产可能性较小,所以理性的公司会提高资产负债率以充分享受负债带来的税蔽效应。

公司规模。公司规模越大,多元化经营的可能性就越大,从而更加有效地分散了风险,在其他条件给定的情况下,大公司破产的概率要小于小公司。因此,公司的规模越大,其财务杠杆也将越高。

成长机会。根据权衡理论,对于具有高成长性的公司来说,破产的成本相当大,因此这些公司往往进行权益融资。与该观点相反,优序融资理论认为高成长性的公司往往缺少资金,内部融资较为困难,从而不得不选择次优的债务融资。

资产结构。一般认为,企业可用于担保的资产越多,即担保能力越强,其发行债券或借款的成本就越低,因而将更多地采用债务融资方式,以降低其总的资本成本。因此,资产担保能力与资产负债率正相关。

流动性。一方面,公司的流动比率越高,就说明公司越有能力支付到期的短期债务,因此公司就可能增加短期负债。另一方面,公司流动比率高,说明公司具有较多的流动性资产,并有可能使用这些流动性资产来作为新的投资资金来源,从而减少对债务的需求。所以,公司的流动资产比率对财务杠杆的比率起到反向的影响。(三)样本选取

本文所使用的公司数据来自于Wind数据库,运用Eviews5.1统计软件进行分析与回归。在构建面板数据集时,为了体现研究的主题即解释宏观经济因素和金融深化在资本结构选择中的作用,以显示趋势性特征,所以选取了1999年以前上市的公司作为样本。考虑到金融类公司的资本结构具有特殊性,因此剔除这类公司;同时ST、PT类以及连续亏损两年以上的处于异常财务状态的上市公司,也不包含在样本中。另外,Wind数据库对部分上市公司的数据统计不全,这些公司也被剔除。这样最后得到150家公司,时间跨度为2000-2008年。

实证分析

(一)相关性分析

由于本文选取大量的解释变量以解释我国上市公司的资本结构,因此,必须了解各变量之间的相关关系,以减少解释变量的多重共线性。各变量的相关关系(见表2)。

从表2可知,被解释变量LEV与大多数解释变量之间的相关系数较大,而大多数解释变量之间的相关系数较小,但是BANK与FIR、SCB、MB,GDPG与CPI之间的相关系数较大,可能存在多重共线性,需要在回归分析中注意此处。

(二)回归结果

运用Eviews5.1软件得出模型参数估计结果(见表3),运用的是固定效用模型。因为总杠杆率LEV的Hausman检验值H=80.58(P值=0.000),所以理论上应该接受固定效应模型的设定。

从表3中初步估计结果看,调整后的可决系数达到了0.825,表明模型的拟合优度较高;但DW检验值为0.96,表明估计方程的残差存在序列相关。因为解释变量BANK与FIR、SCB、MB的相关系数都很高,根据klein法则,相关系数大于调整系数的变量所造成的多重共线性不利于结果分析,所以应舍弃变量BANK。同理,GDPG、CPI之间也存在高度线性相关,所以应对这两个变量有所取舍。最后给出的估计结果是经过筛选变量后的结果。

从最终估计结果看,除了变量TANG、IV、RLL外,其余变量在90%的置信水平下,都与被解释变量LEV显著相关。实证结果显示,大多数解释变量和被解释变量之间的关系与预期结果一致,但通货膨胀率对上市公司资本结构的影响完全相反。

研究结论

实证研究结果显示:

我国政府对存贷款利率的限制使得债务融资实际利率很低,甚至连续几年出现了负利率。所以通货膨胀率与负债率呈正相关关系。金融增长指标FIR与资产负债率呈正相关关系。我国金融增长主要源于制度变迁中货币化水平M2和全部银行贷款的提高,金融结构变化的贡献相对微弱,金融增长在很大程度上是金融资产总量在原有结构及金融制度框架上的简单扩张。所以,公司融资大部分的来源仍然是银行债务融资,而且是短期债务融资。

盈利能力与资产负债率之间的负相关关系与所有国内相关方面的研究是一致的。由于我国资本市场各项制度上不完善,市场亦不成熟,于是形成股票融资中过高的发行价格和几乎没有的分红压力以及市场监管,使得权益融资具有低成本和软约束的优势,而盈利能力强的公司由于容易满足有关部门规定的股票融资条件,自然倾向于股权融资,负债率较低。

成长机会与资产负债率之间呈显著正相关关系。因为成长性好的公司,投资机会较多,需要的资金也较多,而权益融资一则会分散公司控制权,二则配股和增发需要满足相关的条件而且需要的时间也比较长,往往会错过投资机会;而债务融资尤其是长短期借款,比较容易获得,融资速度也快,更由于成长性好的公司具有较好的投资价值,通常也更容易获得借款。

流动性与负债率呈显著负相关关系。这是因为高的流动比率意味着公司运作良好,具有及时清偿到期债务的能力,这可以作为债权人提供长期借款的保证。收益变动性与资产负债率呈显著负相关关系。因为营业收入波动性越大,说明公司因无法支付债务本息而破产的风险越大。这样债权人不愿冒风险提供长期借款给公司。

参考文献: